我国IPO询价制度实施效果研究

1、我国ipo询价制度实施效果研究郁韡君（国泰君安证券股份有限公司，上海 200042）摘要：本文运用均值检验与逐步回归等实证分析工具，对我国ipo询价制度的实施效果进行了检验与研究。结果显示：目前我国的ipo询价制度并未使ipo效率获得大幅提升，ipo的首日与首周平均收益率仍处于较高水平。询价过程缺乏信息激励与甄别是对询价制度实施效果的主要影响因素。ipo发行改革的方向是正确的，但询价制度仍需要进一步完善。关键词：询价机制；ipo；股票发行制度作者简介：郁韡君，供职于国泰君安证券研究所。中图分类号：f830.9 文献标识码：aabstract: in this article, we apply

2、 means comparison and stepwise regression analysis to research the validity of ipo bookbuilding system in china. the result of the research shows that the ipo bookbuilding system can not highly improve the efficiency of ipo. the first-day return and the first-week return of ipo is still higher than

3、most of the other countries. the most important factors that will influence ipo bookbuilding effect are information incentive and information identification. the direction of ipo innovation is right, but we still need to improve the system. keywords: bookbuilding system, ipot首次公开发行（initial public of

4、fering，ipo）询价制度是中国证监会2005年1月1日实行的新股发行定价制度。此制度源于美、英等国的ipo累计订单询价（bookbuilding）机制，制度源动力在于：利用询价增进信息沟通，减少发行人与投资者的信息不对称，提高ipo定价的准确性；利用累计投标（实质上是一种封闭价格的拍卖形式）实现信息揭示、减少代理成本，提高发行效率。截至2005年6月30日，沪深两地证券市场共有15家公司通过询价制度完成了新股发行，询价制度实施效果初露端倪。究竟询价制度是否实现了设计初衷，是否有效提高了ipo效率，这是本文力图研究的问题。相关文献及理论假说评判ipo发行定价制度的优劣性与实施效果，关键看制

5、度是否提高了ipo的效率。首次公开发行的效率体现于发行定价中，高于潜在认购预期的发行定价将导致发行失败，低于发行公司内在价值的发行定价是对发行人的利益损害。评判新股发行定价合理性的主要指标是新股发行收益率（也被称为新股发行折价，ipo underpricing）。因此学术界对于ipo的研究主要集中于新股发行收益率之上。ibbotson（1975）的研究发现，各时期美国股票市场都存在发行折价现象。loughran等（1994）对全球25个国家和地区股市的研究显示，发行折价在世界各地都非常普遍，只是程度不同。我国学者徐剑刚（1999）、刘力（2000）、宋逢明（2001）、田利辉（2003）的研究

6、均显示我国证券市场的ipo存在很高的新股发行收益率。我们计算了沪深两地证券市场2000年至今的ipo首日收益率，并与世界上其他国家进行对比（表1、表2），发现我国的ipo收益率在世界上处于最高水平。表1：2000年至2004年我国a股市场ipo首日收益率一览2000年2001年2002年2003年2004年20002004年新股发行数量13967696698439首日平均收益率154.40%136.49%125.63%71.84%70.18%115.93%最高首日收益率476.77%413.79%428.25%227.99%324.89%476.77%最低首日收益率0.28%0.74%11.3

7、3%10.73%-9.00%-9.00%首日负收益数量000033此处：数据来源：根据wind.net数据整理表2：各国ipo初始回报一览国家年份初始回报水平国家年份初始回报水平中国a股00-04115.93%智利829016.30%马来西亚809180.30%香港809615.90%巴西799078.50%美国609615.80%韩国809078.10%土耳其909513.60%泰国888958.10%挪威849612.50%葡萄牙868754.40%英国599012.00%希腊879148.50%澳大利亚768911.90%中国台湾719045.00%德国789210.90%瑞士83893

8、5.80%比利时849010.10%印度929335.30%芬兰84929.60%西班牙859035.00%丹麦89977.70%瑞典709434.10%荷兰82917.20%墨西哥879033.00%奥地利64966.50%新加坡739231.40%加拿大71925.40%新西兰799128.80%以色列93944.50%意大利859127.10%法国83924.20%日本709624.00%数据来源：海外市场数据来源于ritter（1998）的论文ipo公司为什么将超额回报拱手相让？理论界将其称为“ipo折价谜团”，并提出了多种假设。ritter和welch（2002）将有关ipo折价的理

9、论解释分为信息不对称假设、示范效应假设与承销商自由支配假设三种。rock（1986）给出了迄今最权威的模型假设 这一理论也被称为“胜利者的咒语”（winners curse）。其模型认为：ipo折价由投资者、发行人和投资银行三者的信息不对称引起。这种信息不对称表现在两个方面：其一，发行人比外部投资者更了解公司质量和成长潜力等关于公司价值的信息；其二，在市场对新股的兴趣和需求信息上，投资者与发行人存在信息不对称，前者优于后者。因此在追求低估股票的过程中，不知情的投资者处于信息劣势，他们必然要求价值补偿。只有当首发新股股价低到足以补偿投资者承担的额外风险时，他们才会考虑购买，ipo折价由此而生。然

10、而，我国的ipo高收益无法用rock的模型乃至其他模型假说来解释，我国ipo的高收益源于政府对新股发行的行政管制，政府以控制ipo发行市盈率的方式设置价格上限，政府管制政策的变更是ipo收益率的最重要影响因素 实证证据参见发行管制变迁下的中国股市ipo首日回报率研究李翔等（2004）。从世界各国的经验看，证券市场的发展要求ipo效率的提高，要求政府行政管制的减少，要求一种可降低信息不对称性的证券发行制度。具体而言，此制度可通过增加信息披露来减少投资者对于公司真实价值的认识劣势；可引导潜在的投资者说出真实需求信息，从而帮助发行人与承销商对ipo进行合理估价，降低证券发行的折价水平。目前，世界各国

11、的ipo发售机制主要有三种：累计订单询价机制、固定价格机制和竞价机制。其中累计订单询价机制国际上最常用，尤其是美、英等机构投资者比例较高的国家。固定价格机制主要被应用于新兴市场国家（地区），如台湾、马来西亚、新加坡、香港（1995年之前）、澳大利亚、泰国等，询价制度实施之前我国新股发行采用的也是固定价格机制。竞价机制目前主要应用于日本、欧洲大陆国家以及我国的台湾地区（95年3月后增加竞价发行方式）。beveniste与spindt（1989），beveniste与wilhelm（1990），spatt与srivastava（1991）的研究表明均表明，相比于其他ipo机制，累计订单询价机制更有

12、利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对ipo进行准确定价、提高发行效率。各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家ipo折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家 ritter（1998），ritter与rydqvist（1994）。从发展趋势来看，累计订单询价机制已为越来越多的国家认同，并逐渐成为一种世界范围内广泛采用的股票发行机制。我国的ipo询价制度一、询价制度的实施背景管制转型的产物管制转型是当前我国证券市场发展的主要特征，也是我国证券发行制度变迁的内在动因。新股发行询价制度的推出，正应证券市场管制转型之需要而生，是证券发行由计划体制向市场化转型的必然产物。回顾我国证券发行市场

13、的发展历史，管制转型是制度发展的主线。从上市企业的选择来看，我国证券发行市场的管制转型经历了从计划额度向核准制的转变。中国证券市场的建立初衷是为吸引居民储蓄，为国有企业融资解困。因此证券市场发展之初新股发行采用行政审批方式。1999年实施的证券法在法律层面明确了证券发行实施核准制度。2000年3月股票发行核准程序发布后，核准制正式实施，发行公司的推荐人由地方政府转为拥有发行通道的证券公司。2004年2月，证监会保荐制度开始实施，核准制正式脱离“实质性审核价值判断”地发行思路。核准制的实施正是证券发行市场管制转型、由计划迈向市场化的重要一步。从证券发行定价上看，在询价制度实施前，我国经历了三个发

14、展阶段：第一阶段是90年代中后期，新股发行使用固定市盈率的定价方法，发行市盈率由证监会按照发行时期不同及发行人的微观特征确定在9至22倍间。第二阶段始于1999年7月，当年证监会进一步明确了证券法关于发行价格由发行人和承销商协商确定的定价方式，同时要求定价须参考机构投资者意见，最终发行价格须通过证监会审核。发行定价市场化使新股发行市盈率大幅提高，2000年首发新股闽东电力达到了创纪录的88.69倍。然而市场化并没有得到市场和监管层的认可，大部分采用市场化方式发行的新股上市后大幅下跌。第三阶段始于2001年下半年（11月以后），在发行定价市场化受挫后，管理层恢复了在首发新股中控制发行市盈率的做法

15、，发行市盈率不超过20倍。后来证监会又进一步将首发新股的融资额限制在发行前净资产的2倍，以此限制高价ipo融资。这一阶段，与其是市场化发行的倒退，不如看作证券发行的管制转型向市场的妥协。证券发行询价制度的推出，符合证券发行核准制的大前提，是证券发行市场管制转型的产物，是核准制下ipo走向市场化的方式。二、询价制度的实质非完全的累计订单询价机制根据关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知，我国的询价制度分两个环节进行，首先以初步询价方式确定证券发行价格区间，随后以累计投标询价方式确定最终发行价格。我国的ipo询价制度通过询价，实现了价格在信息收集后确定，并采用累计投标方式进行股票配售，因此

16、从实质上说属于累计订单询价的ipo机制。但与国外相比，我国的询价制度是非完全的，非完全性体现于：（1）累计投标方式进行发售的股票总数受到限制（公开发行量4亿股以下的不超过20%；4亿股以上的不超过50%）。（2）承销商没有完全的股票分配权：累计投标配售中，出价高于发行价格的所有投资者都会得到完全相同的配售机会（同比例配售）。完全的累计订单询价机制，利用询价制度扩大了发行定价的信息收集广度与深度，可通过询价掌握投资者的需求信息，并通过承销商的股票分配进行信息激励与信息甄别（承销商可将更多股票分配给那些提供更多有用信息或更真实信息的投资者）。非完全的累计订单询价，仅利用询价机制扩大了ipo定价的信

17、息收集，无法利用承销商的股票分配进行信息激励与甄别，因此对ipo效率的促进作用存在限制，我们的实证研究将证明这一点。三、询价制度的实施目标提高ipo效率综上所述，我国推出询价制度的最终目标在于：利用询价机制对信息不对称的缓解，提高ipo效率，提高ipo定价的合理性，降低新股发行的初始收益率。研究设计一、研究假设正如前文所述，评价ipo发行与定价制度的优劣性与实施效果，关键看该制度的实施是否提高了ipo的效率。效率体现于ipo的定价中，而ipo收益率是衡量ipo定价合理性的主要指标。因此我们对ipo询价值度的实施效果提出如下假设：1ipo定价的假设。ipo询价制度实施之前，监管部门主要通过控制发

18、行市盈率的方式，对ipo定价设定价格上限。在市盈率限制下，部分处于成长性行业的公司发行市盈率被人为压低，只能寻求发行市盈率上限；而不具备成长性或成长性低的公司，在ipo卖方定价机制的驱动下，受发行人与承销商追寻自身利益最大化的驱动，发行市盈率被人为抬高，并努力接近市盈率上限。因此，询价制度实施之前的新股发行市盈率大多接近20倍上限 。询价制度实施后，ipo的定价综合了买方提供的信息，买卖方信息非对称性得以缓解，不同成长性的公司发行市盈率将出现差异化，同时发行市盈率将更接近已上市同行业公司的平均水平，因此我们对询价制度实施后的发行市盈率作如下假设：假设一：询价制度实施前后，发行市盈率的均值存在显

19、著差异性。假设二：询价制度实施后，发行市盈率将更接近发行日同行业上市公司的平均市盈率。2ipo收益率的假设。从世界各证券市场的ipo数据看，首日正回报是普遍存在的现象，但“合理的首日超额回报率水平在15左右 ritter（1998）。”。2000年以来我国的ipo首日回报率在世界范围内处于最高水平。ipo超高回报是证券发行低效率的体现，其后果是资金积聚一级市场，“融资压力”、“二级市场资金失血”等具有中国特色的现象也应运而生。询价制度的推出，有望促进发行价格的合理确定，从而降低一级市场回报率。因此我们假定。假定三：询价制度实施前后，新股首日回报率与首周平均收益率将出现显著差异，询价制度实施后首

20、日回报率与首周平均收益率将出现下降趋势。假定四：询价制度将成为首日回报率与首周平均回报率的显著性决定因素之一。3.中签率的假设。在考虑ipo定价与收益率外，我们将ipo中签率引入研究体系，原因在于ipo中签率体现了一级市场对资金的吸引，如若询价制度能显著提高发行定价的准确性，降低ipo收益水平，ipo中签率将是一个反映制度实施效果的重要指标。假定五：询价制度实施前后，一级市场的新股认购中签率将出现差异，询价制度实施后新股认购中签率将得以提高。二、样本选择本文采用2001年11月证监会对新股发行市盈率重新设定上限后沪深两市发行的所有新股（a股）作为研究样本，样本股的发行日期从2001年11月1日

21、至2005年6月30日。在剔除1家特殊样本（换股上市的tcl）后共获得样本258个。按新股发行采用的发行制度划分成两组：样本a：2001年11月1日至2004年12月31日发行的a股，共计243个。样本b：2005年1月1日至2005年6月30日采用询价制度发行的a股，共计15个。本文使用的数据全部来源于wind.net，部分缺损数据查询了上海证券交易所与深圳证券交易所网站，并予以补齐。本文的实证分析使用excel 2003进行数据整理，使用spss for windows 13.0统计分析软件进行统计分析。四、研究方法与模型设计为验证假设一，我们以新股发行市盈率（pe）为检验统计变量，运用均

22、值比较的方式检验询价制度实施前后发行市盈率是否存在显著性差异。为保证市盈率比较的一致性，我们使用以发行前总股本计算发行市盈率作为研究变量（下文同）。为验证假设二，我们以新股相对市盈率（peind）作为衡量新股发行价格与行业平均水平的指标，并将其作为检验统计量，运用的研究方法为均值比较。相对市盈率的计算公式如下 本文采用申万行业类别对样本进行行业分类，并以申万行业市盈率作为行业市盈率数据。参考文献：1刘力、李文德.中国股市股票首次公开发行首日超额收益研究j.中国会计与财务研究，2000,(4).2宋逢明、梁洪昀.发行市盈率放开后的a股市场初始回报研究j.金融研究,2001,(2).3潘镇.拍卖机

23、制中的效率对ipo询价发行方式的一种研究j.当代科学,2002,(7).4姚海鑫.我国上市公司ipo定价问题的一个实证研究j.辽宁大学学报,2004,(5).5李翔、阴永晟.发行管制变迁下的中国股市ipo首日回报率研究j.经济科学,2004(3).6roger g ibbotson.1975. price performance of common stock new issues. journal of financial economics 2:3, 235-272. 6ritter j. r. 1998. initial public offerings. contemporary fi

24、nance digest, 2, 5-30. 7rock, kevin, 1986. why new issues are underpriced? journal of financial economics 15, 187-212. 8benvenistel. m., paul a. spindt, 1989, how investment bankers determine the offer price and allocation of new issues, journal of financial economics 24, 343-362.9ritter j. r., ivo

25、welch. 2002. a review of ipo activity, pricing and allocations. journal of finance 57:4, 1975-1828. 10tim loughran, jay r. ritter, kristian rydqvist. 2003. initial public offerings: international insights 2003 updated table. .：为验证假设三，我们以排除大盘涨跌因素后的新股首日收益率（arday）与新股首周平均收益率（arweek）作为测试统计量。之所以选用新股首周平均收益

26、率，主要是考虑到以周平均价格计算ipo收益率，可作为首日收益率的补充，排除人为操纵对首日收益率的影响。我们将运用均值比较的方法检验询价制度能否显著降低新股收益率。相关公式如下：，为验证假设四，我们在已有的首日收益率研究基础上，采用逐步回归方法（stepwise method）建立多元线形回归模型，将“是否采用询价制度发行”作为强制变量强行纳入模型体系，研究“是否采用询价制度发行”对首日收益率及首周平均收益率的影响。相关模型及变量表述如下：模型一： 模型二： 模型一的因变量为新股首日收益率（arday），模型二的因变量为新股首周平均回报率（arweek），arday与arweek的计算公式同上。

27、模型自变量中：xjj代表“是否采用询价制度发行”，为虚拟变量，如采用询价制度发行xjj1，如未采用询价制度发行xjj0。pej代表发行市盈率，peindj代表新股相对市盈率（计算公式同上），zqj代表中签率（），dayj代表发行至上市间隔的天数，capj代表ipo融资规模(单位：亿元)，liqj代表发行日流通股占总股本的比率，prij代表发行价格，pbj代表发行市净率，arissuej代表发行前一月行业平均涨跌幅，arlistj代表上市前一月行业平均涨跌幅。ibj代表承销商声誉，我们根据历年券商承销排名（综合业务量、承销业务量），确定国泰君安、中金公司、银河证券、招商证券、光大证券、中信证券、

28、广发证券、国信证券、南方证券、申银万国、海通证券、湘财证券、联合证券共13家为承销商声誉佳的证券公司，设立虚拟变量ibj,如主承销商为此13家之一，ibj等于1，否则ibj等于0。在回归模型建立后，如xj项系数1对回归模型具有显著性，则假设四得以证实，即是否采用询价制度是首日回报率与首周平均回报率的显著性决定因素之一；如1不具备显著性，则假设四无法被证明。为验证假设五，我们以新股二级市场配售或上网定价发行的中签率（zq）为检验统计量，运用均值比较检验询价制度实施前后中签率的差异。实证结果一、描述分析与均值比较我们计算了两样本组的相关指标。同时运用均值比较方法对假设进行了检验，检验的原假设（h0

29、）为均值相等，设定的显著性水平为0.05。检验结果见表3。需要说明的是，由于是小样本均值与大样本均值的比较，我们在均值比较检验前先进行了方差齐性检验，并根据结果调整了均值比较的结论。表3：相关指标均值比较结果假设指标分组样本数均值标准差方差齐性sig.sig.可否验证假设一pe样本a24318.27572.60050.1110.000可样本b1514.04601.6572二peind样本a2430.66580.33980.0350.027可样本b150.87190.4571三arday样本a24391.71%68.56%0.0470.019可样本b1549.55%34.20%三arweek样本

30、a24390.23%68.30%0.0490.019可样本b1548.35%35.79%五zq样本a2430.11280.22850.3800.607否样本b150.08230.0828从新股发行定价角度看：询价制度实施后，新股发行市盈率出现显著性下降，且新股发行市盈率向行业平均水平靠近。这说明询价制度的推出引入了买方定价力量，发行人已将买方提供的信息纳入发行定价体系中，新股发行市盈率已告别过去接近20倍上限的怪圈。从新股发行收益率看，询价制度实施后新股的首日收益率与首周平均收益率出现下降趋势，且下降具备统计显著性，但下降后的首日收益率仍大大高于世界其他国家。从新股发行的中签率看，询价制度实施后新股发行中签率反而下降了，且均值差异不具备显著性。二、回归检验多元回归的结果见表4： 表4：回归模型检验结果（=0.05）项目系数模型一模型二系数估计sig.系数估计sig.截距项00.762 0.0000.0820.000xj1-0.2130.092-0.2130.091peind3-0.2010.014-0.2280