《证券投资学》课件-3---第三篇-基本分析篇.ppt

1、第三篇 基本分析篇,第四章 证券投资的宏观经济分析 第五章 证券投资的产业周期分析 第六章 公司价值分析,引子： 证券市场价格的主要影响因素,根据证券价格决定模型得出的证券价格只是证券的理论价格，实际的证券市场受到多重因素的影响和作用，因此证券的价格不可能按照纯粹的理论价格变动。 一般地说，影响证券市场价格的因素主要有以下几个方面：,宏观因素 宏观经济因素：宏观经济状况及其变动； 政治因素：影响证券市场价格变动的政治事件； 法律因素：证券市场的法律状况； 军事因素：军事冲突； 文化、自然因素；,产业和区域因素 产业因素：产业的生命周期； 区域因素：区域经济发展状况、区域投资的活跃程度等；,公司

2、因素 经营管理的水平、科技开发能力、产业内的竞争实力和竞争地位、财务状况等。 市场因素 影响证券市场价格的各种证券市场操作，包括看涨和看跌，卖空和买空等。,宏观因素、产业因素和区域因素以及公司因素通过影响证券发行主体的经营状况和发展前景来影响证券市场价格，它们在证券市场之外，因而被称为基本因素。对基本因素的分析则构成了基本分析。 市场因素通过投资者的买卖操作来影响证券市场价格，存在于证券市场内部，被称为技术因素。,基本分析的假设前提 市场尚未达到半强式有效 确定公司股票的合理价格必须先预测公司的盈利能力 公司的盈利能力与宏观经济因素、行业因素、公司的经营情况相关 基本分析的步骤：由上到下(to

3、p-down approach)，从宏观到中观到微观。,宏观分析：决定将来的经济情况是否适合投资 产业分析：分析产业的赢利前景，选定良好的行业 公司分析：在产业内选择优良的企业。,第四章 证券投资的宏观经济分析,概述； 宏观经济运行对证券市场的影响； 宏观经济政策与证券市场；,宏观经济因素对证券市场的影响不仅是基础性的，而且还是全局性的； 而且，宏观经济因素对证券市场的影响是长期的和根本性的。 宏观经济分析包括全球经济环境分析、国内宏观经济环境分析、政府政策分析和经济周期分析。,4.1 宏观经济分析的概述,全球经济： 主要工业化国家进行经济分析，推断经济前景，Performance in co

4、untries and regions is highly variable（在不同国家投资的差异显著） 例如：新兴市场经济国家的GDP与股票市场的经济表现 分析内容：各国的先行经济指标（Leading economic indicator）、GDP以及汇率等,判断国内宏观经济形势的基本变量 判断经济增长与经济周期的主要指标 GDP及其增长率； 失业率：经济运行中生产能力的运用程度； 通货膨胀率；,通货膨胀对投资的影响,早期的通货膨胀： 处于经济较为繁荣时期，物价虽有上涨，但仍处于市场可以接受的范围，这种涨幅还不至于影响市场的各种交易。 企业订单不断，购销两旺，就业状况也令人满意，收入呈上涨趋

5、势，所以证券市场的交易势头十分旺盛，各种证券的价格能够上扬。 中期通货膨胀： 供需比例的严重失调，企业效益的减少和收入的降低，证券价格立即呈下跌形态。 投资者再也没有信心去涉足证券市场，而逐步将资金撤离，经过急剧下挫，证券市场交易清淡，其价格也一蹶不振。 晚期的通货膨胀： 市场恢复仍需要通过一个较长时期的休整，投资者对前景不持乐观态度，证券价格因此也十分低迷。,温和、稳定的通货膨胀对证券价格上扬有推动作用 刺激就业和企业的生产，中国需要温和的通胀 奔腾式的通货膨胀将导致证券市场衰退 价格被严重扭曲，货币大幅贬值，人们为保值而囤积商品，故资金流出资本市场，证券价格随之下跌,判断金融市场形式的主要

6、指标 货币供给量：M0,M1,M2; 利率：利率影响着消费、投资和储蓄行为，并影响着居民金融资产的选择，影响着证券的持有结构； 汇率：本币贬值会扩大国内总需求；本币的升值也会缩减国内总需求。,4.2经济周期波动对证券市场的影响,尽管政府付出了努力，经济还是持续不断地出现高涨或萧条，呈现周期性的波动。 国家干预只能在一定程度上削弱经济周期的振幅，但是不能根除经济周期。 一个完整的经济周期一般要经历四个阶段：萧条、复苏、繁荣和衰退。,从证券市场的情况看，证券价格的变动大体上与经济周期一致。一般地说，经济繁荣，证券价格上升；而经济衰退，则导致证券价格下跌。 因此，对经济周期的预测和判断就至关重要。对

7、经济周期进行分析的方法主要有经济指标分析，计量经济模型和概率预测，本部分仅介绍经济指标分析。 经济指标分析将经济指标分为先行指标、同步指标和滞后指标,Leading Indicators - tend to rise and fall in advance of the economy. 注意：股票指数是一个先行经济指标。 股价是公司未来盈利能力的预报器，故股票市场上扬（下跌）领先GDP增长（下降），这是对有效市场假设的进一步证明。 “股票市场是经济的窗口”不能从GDP来预测股票市场，而只能由股票市场预测GDP。,先行指标,判研规则：领先指标必须持续3个月，例如，若股票指数持续3个月上升，则意

8、味着未来711个月时间内，经济将增长。,Coincident Indicators - indicators that tend to change directly with the economy. 同步指标： 失业率 因公司增加雇佣工人使该比率立刻降低失业率，意味着现阶段的经济活动正在扩充中， 工业生产指数 零售额 国民生产总值,同步指标,Lagging Indicators - indicators that tend to follow the lag economic performance. 当经济活动已经转强（弱），滞后指标才开始变化,滞后指标,滞后指标与同步指标的应用 若经济

9、前景趋好，则 同步指标上升，但滞后指标尚未上升，即使上升，其速度也比同步指标慢且幅度小 同步指标与滞后指标的比率呈现上升意味着经济前景更好 若经济进入衰退期，则 同步指标下降，而滞后指标尚未下降或仍处在上升中，所以，若二者的比值下降则表明经济进入衰退期,4.3 宏观经济政策与证券市场,货币政策 增加货币供给量：推动证券市场价格上扬；反之，则导致证券市场价格的下跌。 利率：通过影响证券投资的机会成本和影响上市公司的业绩来影响证券市场的价格。 中央银行公开市场业务：买进证券，导致价格上升；反之，引起证券价格的下跌。 见p143-144数据。,财政政策 扩张性的货币政策：引致证券市场价格上扬； 政府

10、购买的增加：促使证券价格上扬； 提高转移支付的水平：有助于证券价格的上扬； 税率水平的提高：抑制证券价格的上扬。 见P146-147.,汇率政策 本币贬值，出口型企业收益，出口型企业的证券价格将上扬；而进口型企业成本增加，进口型企业的证券价格将因此而下跌。 本币贬值，将导致资本流出国外，本国的证券价格将下跌。,第五章 证券投资的产业分析,通过宏观经济分析找出理想的投资时期后，投资者还得通过行业分析找出满意的投资行业。 当整个宏观经济呈现上升趋势的时候，不排除某些行业正在走小坡路 产业分析属于中观分析，辨认哪些产业将会有良好的前景。 Benjamin King（1996）认为49的股价变动是来自

11、与产业有关的因素 中国获2008年奥运会主办权对北京地产股的影响。,5.1 产业的生命周期,产业的定义 所谓行业，是这样的一个企业群体，这个企业群体的成员由于其产品（包括有形与无形）对于消费者而言在很大程度上的可相互替代性而处于一种彼此紧密联系的状态，并且由于产品可替代性的差异而与其他企业群体相区别。 注意：这个定义是从消费者的需求出发，或者说是从消费者的货币投票权出发。 例如：高档时装和服装的原材料可能相同，但二者的需求者可能完全不同，并不能归到一个行业,产业的分类 （1）根据产业发展与国民经济周期性变化关系 成长型产业：计算机和复印机； 周期性产业：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的。

12、防御性产业；大米、面粉和医疗社别厂商，值较低 。 成长周期产业；,（2）根据行业发展的前景 朝阳产业； 夕阳产业； （3）按照技术的先进程度 新兴产业； 传统产业；,（4）按照产业的要素密集程度 资本密集型产业； 技术密集型产业； 劳动密集型产业。,（5）我国上市公司产业的划分 农林牧渔业； 采掘业； 制造业； 电力、煤气及水的额生产和供应业； 建筑业； 交通运输和仓储业； 信息技术业,批发和零售贸易； 金融、保险业； 房地产业； 社会服务业； 传播与文化产业； 综合类。,产业分析的步骤,产业处于生命周期的哪个阶段,产业对经济周期的敏感性,产业定性分析,产业定量分析,产业的生命周期 幼稚期 新

13、技术、市场垄断、高边际利润、高速增长 成长期 稳步增长，竞争较激烈、较高的利润，高于整体经济的发展速度 成熟期 与整体经济发展速度同步，稳定的现金流收入 衰退期 发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩,处于不同周期阶段的产业在证券市场上的不同表现： 初创期：证券价格大幅波动； 成长期：证券价格大幅上扬； 成熟期：蓝筹股的集中地，证券价格稳步攀升，大涨和大跌的可能性都不大； 衰退期：绩平股和垃圾股。,因此： 初创期的企业股票：投机者或者风险投资家的天堂； 成长期的企业股票：趋势性投资者，不适用于价值型投资者； 成熟期的企业股票：收益性投资者或者是价值型投资者； 衰退期的企业股票：特殊

14、机构特殊需要，比如为了坐庄获利。,趋势性投资者：又称跟风者，通过对股票和市场运动方向进行研判，寻找市场发展趋势并进行交易的投资者。 价值投资者：是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份的投资者。巴菲特是其最成功的代表。 成长型投资者：其核心是关心企业的成长，重视对企业实地考察，但是并不关注报表。,5.2行业对经济周期的敏感度,烟草行业几乎不随经济周期的变化而变化；事实上，对烟草的需求根本不会受宏观经济的影响 汽车生产具有极大的波动性。在经济衰退时期，消费者可以千方百计地延长旧汽车的使用期，直至他们的收入升高后购买新车为止。,香烟,周期敏感型行业（Cyclical indus

15、tries） ：汽车、洗衣机等耐用消费品，具有较高的。 防守型行业（Defensive industries）：大米、面粉和医疗社别厂商，值较低 。 投资策略：经济复苏时选择周期敏感型行业，而在对经济萧条时投资防守型行业,5.3 行业定性分析,行业的竞争程度 波特（Porter）的5种力量模型 政府的产业政策 政府是否对某些行业具有鼓励和限制 技术变革 技术变革对产业的影响是致命的 在技术进步的冲击下，一些产业会衰落或者消亡,45,波特（Porter）的5种力量模型,波特（Porter）的5种力量模型,进入（退出）壁垒 规模经济壁垒：自然垄断 技术壁垒：专利 行政壁垒：政府监管 替代品：替代品

16、的存在对厂商向消费者索取高价进行限制 毛纺厂面临着合成纤维厂商的竞争,购买者的谈判能力 在产业链中，下游厂商的数量是否众多，如果购买者买了某一个行业的大部分产品，则他就会掌握很大的谈判能力，如发电厂与电网的关系 供应商的谈判能力 供应商位于厂商的上游，如果它控制了关键的投入品，则下游厂商不具有谈判能力 如IT行业中的Intel 行业现有的竞争者 市场结构：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断 若行业本身增长缓慢则引起激烈的竞争,受政府管制的行业 与大众的利益紧密相连的行业，关系国计民生，利润受到限制。 政府的反垄断政策 虽然垄断行业可以获得高利润，但是要注意政府的反垄断和强行开放市场对其未来

17、的盈利能力的影响，这些政策对股票价格的影响是显著的。如中国的电力和航空行业。 政府行业扶植政策 保护幼稚工业：中国的汽车业 淘汰落后的和污染的行业,政府的产业政策,技术变革,技术变革往往伴随着人们生活习俗的变化 技术对一个行业的生存与发展是致命的，落后产业一定会被先进产业所替代 录像机与VCD 植物油取代动物油 技术不是越先进越好，关键考察技术进步对现有产品的替代能力，以及潜在需求。,5.4 行业定量分析,某个时期行业市盈率 行业（价格）指数行业利润率 选择行业利润率高，行业价格指数高，而市盈率低的行业进行投资 行业指数高表明了人们对该行业的良好预期 回归分析估计行业的风险与预期的回报率,上证

18、综合指数与各种分类指数,第一步：通过历史数据回归得到贝塔,第二步：通过贝塔预测行业回报率（P272）,第六章 公司价值分析,第一节 财务分析 第二节 股票价值 第三节 债券价值,第一节 财务分析,1.1 财务分析,上市公司必须按照 证券法所要求的财务公开原则，定期（季报：结束后一个月内；半年报：两个月内；年报：4个月内）把公司财务报表交由证券交易所在国内的主要证券传媒上加以公布。 新上市公司最初的财务报表刊登于 招股说明书和 上市公告书中 其他上市公司的财务报表刊登在中期报告和 年度报告中。 上市公司的财务报表主要包括：资产负债表、利润及利润分配表 （或损益表）和现金流量表。,资产负债表（Ba

19、lance sheet）：反映公司在某一特定时点（往往是年末或季末）资产与负债的清单。 作为分析、研判企业财务状况和偿债能力的依据。,1.1 三大报表,损益表：对公司在一段时期内（例如1年）的盈利能力的总结。 它显示了在运营期间公司获得的收入，以及与此同时产生的费用，是分析公司经营业绩、经济效益和利润分配情况的依据 损益表是一个动态报告，收入减去费用所得的差额就是公司的利润。 营业收入或销售额； 与营业收入有关的生产性费用和其他费用； 利润在股息与留存收益之间的分配。,现金流量表(Statement of cash flows) 提供了一家公司经营是否健康的证据 详细描述了由公司的经营、投资与

20、财务活动所产生的现金流 注意：损益表与资产负债表均建立在应收应付会计方法之上。即使没发生现金交易，收入与费用也在其发生时就进行确认，但现金流量表只承认产生了现金变化的交易。 例如销售一批货物，没有收到现金就不能计入现金流量表。,单个年度的财务比率分析 判断年度内偿债能力、资本结构、经营效率、盈利能力等情况。 纵向分析 从一个较长的时期来考察财务比率，从而动态地分析公司状况。 横向分析。 与同行业其他公司进行比较财务比率,1.2 主要财务比率,财务比率因使用者的着眼点、目标和用途不同而异。 一家银行是否给一个企业提供贷款时，它关心的是该企业的流动比率，而长期债权人则对资产的流动性则很少注意。 对

21、同一比率的解释和评价可能发生矛盾。 反映短期偿债能力的速动比率对短期债权人来说越大越好，但从股东来看，则认为经营者没有充分利用资金。,第二节 股票价值评估,2.1 会计对股票价值的评估方法,（1）每股面值（Par value per share） 定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（The legal price per share） 面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额 作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。,股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。 注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和

22、返还本金的依据。 股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。,面值 vs.发行价格,平价发行：发行价面值 溢价发行：发行价面值 折价发行：发行价面值 设价发行：无面值股 注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。,每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中 普通股：100,000,000 资本公积：5,000,000 盈余公积：30,000,000

23、 股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元 账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）,（2）每股账面价值（ Book value per share）,账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。 例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。 账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。,将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计 企业清算并不一定是由破产引

24、起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价,（3）清算价值（Liquidation Value）,2.2 股票的市值与经济价值,每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格 经济价值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value） 股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让 市值与经济价值不一定相等？,市值与经济价值不一致,股票市场的效率 股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息，则与公司股票

25、的真正价值（充分信息）有差异 投资者的期望 在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值（Common estimate） Black（1986）提出噪声交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader） 本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。,2.3 股票价值分析模型,2.3.1 股息贴现模型,变量：股息（未来现金流）的增长方式,零增长模型,假设股息额保持不变，即dt=d0,应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为7

26、5元，则被低估，即可买进。,例1,某公司2006年的每股收益为4.24元，其中50%的收益将用于派发股息，并且预计未来的股息将长期保持稳定。公司的值是0.85，同期股价综合指数的溢价收益率为7%，国库券利率为3.5%。公司股票当前的市场价格为35元，计算股票理论价值和净现值。,必要收益率 = 3.5% + 0.857% = 9.45% 股票理论价值（V）=2.12元/9.45%=22.43元 净现值（NPV）=VP=22.43元35元=-12.57元,固定增长模型（Constant growth model）Gordon model,某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公

27、司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元 参见课本P222例题。,适用于稳定增长的企业,某年美国西南贝尔公司的资料如下： 当前每股收益为4.33美元,股息派发比率为63%, 当前每股股息为2.73美元,预计未来的利润和股 息的年增长率为6%,股票的值为0.95,国库券 利率为7%,市场模型的平均风险溢价为5.5%。 则，股票的经济（内在）价值？,例2,必要收益率=7%+0.955.5%=12.23% 股票价值=2.731.06/(0.1223-0.06) =46.45美元,两阶段增长模型,两阶段模型假设 公司的股利在头n年 以每年g1的速率增长， 从（n+1）

28、年起 由g1立刻降为g2,多元增长模型,在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。 1T-的股利只能按照最一般的公式计算 T+以后按照可以按照固定增长模型计算,2.2 市盈率模型,市盈率（P/E）：股票市场价格与每股净收益的比率。 一般认为该比率保持在2030之间是正常的，过小说明股价低，风险小，值得购买；过大则说明股价高，风险大，购买时应谨慎。 但高市盈率股票多为热门股，低市盈率股票可能为冷门股。,静态市盈率：目前市场价格除以已知的最近公开的每股收益后的比值。 动态市盈率：市场价格除以每股收益未来一年的预测值。 如果将P/E公式中

29、的价格换成股票内在价值，此时的市盈率是理论市盈率；如果公式中的价格就是当前的市场价格，此时计算得到的市盈率是实际市盈率。,实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。 实际市盈率=交易价格/每股盈余 若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。 市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。,确定理论P/E基本杠杆有多种方法，通常使用的有： 同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业； 上市公司所在的行业平均值； 上市公司的历史平均值； 市场指数的P/E。 例题：课本P214.,例题,（1）华新股票价格30元，已知其年收益是1.5元，计算华新股票市盈率；（2）如果华新股票的市盈率与

30、所在行业的平均市盈率相同，而所在行业的A股票年收益是0.5元，A股票如果按行业内的平均市盈率发行，计算A股票发行价格。,使用市盈率优缺点： 优点： （1）计算简便；（2）便于进行同一行业不同企业或者不同行业之间的比较。 缺点： 对于收益为负值的上市公司，市盈率不具有经济含义。,2.3 市净率,市净率（PBV）：股票价格与每股净资产的比率。 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。,每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。 优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于处理品。当然，处理品也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获