有色金属行业深度报告供给侧改革持续电解铝行业迎来拐点迈上新征途

1、 行业深度报告有色金属行业2018 年 1 月 15 日有色金属行业深度报告：供给侧改革持续，电解铝行业迎来拐点迈上新征途推荐 维持评级核心观点:l供给侧改革政策持续，电解铝行业或已至产能增速的拐点。2017年供给侧改革共关停 376 万吨违规在产产能，279 万吨在建产能推迟投产。此外，采暖季限产共关停的在产产能 89.3 万吨（未来复产可能性小）。2017 年我国电解铝行业产能净减少 36.8 万分析师华立(：（8621）20252650*：执业证书编号：S0130516080004吨。根据会议与中央经济工作会议精神，供给侧改革与采暖季限产政策大

2、概率在未来持续，电解铝严控新增产能，在4200 万吨左右合规产能指标封顶的情况下，电解铝行业未来潜在新增产能潜力为 560 万吨。我国电解铝行业很可能已经到了产能增速的拐点。而 2017 年 11 月我国电解铝日产量已将至 9.7万吨，基本已接近 2016 年同期水平，2018 年我国电解铝行业也许将迎来产量增速的拐点。相关研究ll需求稳定，供需基本面边际大幅改善，铝价运行区间上移。自2010 年以来，铝每年的消费增速基本要高于我国的 GDP 增速。预计 2018 年我国电解铝的消费增速在 6.5%左右，电解铝行业全年供应短缺 20 万吨，供需基本面环比改善。随着春节后的下游开工旺季叠加采暖季

3、结束下游需求回升，预计电解铝行业在2018 年二季度起开启去库存。2018 年预期的铝价主要运行区间上移至 14000-17000 元/吨。行业结构改善，电解铝企业盈利、估值双提升。电解铝行业结构改善，行业集中度进一步提升，国企所占比重趋势性上升，龙头优势突出，国家对行业的掌控能力增强。电解铝企业向上游渗透，全产业链覆盖，增强对原料成本的管控，稳定、提升自身的盈利能力。供给侧改革后，严控新增产能，电解铝行业维持高利润周期的持续时间延长，从绝对估值的维度看，电解铝企业在盈利高点时预期的未来可获得自由现金流数量下行的风险减小，电解铝企业的估值应获得提升。l投资策略：供给侧改革政策持续或将成为电解铝

4、行业的拐点，行业拐点向好，周期向上。我们看好电解铝行业的投资机会，从标的选择上我们认为：1）在供给侧改革严禁新增产能的情况下仍有合规产能指标可以扩产的电解铝企业；2）产业链布局完善，对成本掌控力强，尤其是氧化铝和煤炭发电自给率高的电解铝企业；3）电解铝价格上涨所带来业绩弹性大的电解铝企业，将最为受益。据此逻辑，推荐云铝股份、神火股份、中国铝业，建议关注南山铝业、中孚实业、众和。l风险提示：1）铝下游消费不及预期；2）供给侧改革与采暖季限产政策执行不及预期；3）新增产能投产超出预期；4）电解铝价格大幅下滑；5）氧化铝等原材料价格上涨超出预期。证券研究报告

5、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告/有色金属行业目 录一、我国主导下的全球电解铝产业链.2（一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口 .2（二）氧化铝：中国产量占全球半壁.7（三）电解铝：全球产能向中国转移，中国产能向能源地转移 .10二、电解铝产能急剧扩张，行业供过于求造成严重隐患.13三、供给侧改革，或是电解铝行业产能增速的拐点.17（一）供给侧改革，电解铝过剩产能开启真正淘汰进程 .17（二）采暖季限产，环保加码电解铝产能再去化.20（三）电解铝产能的扩张潜能较低.21（四）供给侧改革政策延续，电解铝行业或至产能增速拐点 .24四、需求稳定增长，电解铝

6、供需基本面边际改善.28（一）电解铝消费稳定增长，消费新亮点频现.28（二）供需大概率出现短缺，去库存或将开始，铝价波动区间上移 .32业结构改善，电解铝企业盈利、估值双提升.34（一）电解铝行业集中度提升，国家控制力加强.34（二）向上游渗透，电解铝企业加强对产业链控制权提升盈利能力 .34（三）供给侧改革延长高利润持续时间，电解铝企业估值获提升 .38六、投资策略 .39七、风险提示 .41请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 淘宝店铺“Vivian研报”首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”或直接用手机淘宝扫描下方二维码 行业深度报告/有

7、色金属行业一、 我国主导下的全球电解铝产业链铝产业链主要由铝土矿、氧化铝、电解铝、铝材加工这四个产业环节构成。铝是一种有延展性的白色轻金属，在潮湿空气中能形成一层防止金属腐蚀的氧化膜。铝以其轻、良好的导电和导热性能、高反射性和耐氧化而被广泛应用于应用于建筑、交通运输、包装、电力、航空航器制造、信息产业以及铝燃料电池等各个领域，是国民经济建设和发展的关键基础材料。铝产业链主要是指上游铝土矿开采及氧化铝炼制，中游将氧化铝冶炼成为电解铝，下游将电解铝进行加工处理成为各种铝材，最终应用于建筑、交通、电力等领域。从目前的全球铝产业链分工上看，我国作为铝的消费大国，在氧化铝与电解铝上占据了绝对优势，主导了

8、全球的电解铝产业链。图 1：铝产业链构成资料来源：Wind，中国银河证券研究部（一）铝土矿：我国铝土矿资源禀赋较差，需要大量进口全球铝资源丰富，我国铝土矿资源禀赋较差。铝元素在地壳中的含量 8.3%，仅此于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。但从经济和技术的观点出发，并不是所有的含铝矿物都能成为工业原料，用于提炼金属铝的主要是由一水硬铝石、一水软铝石或三水铝石组成的铝土矿。三水铝石型铝土矿冶炼较为容易，一水软铝石型铝土矿次之，而一水硬铝石型矿石则必须在高温高压条件下才能溶出，最难冶炼。国外铝土矿矿石主要是三水铝石型和一水软铝石型。但我国则主要是由一水硬铝石型铝土矿组成，所拥有的三水铝石型铝土

9、矿极少。因此，国外的三水铝石型铝土矿具高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量好，适合耗能低的拜耳法处理；而我国的一水硬铝石型铝土矿，总体特征是高铝、高硅、低硫低铁、中低铝硅比，矿石质量差，加工难度大，在氧化铝生产的时候多采用高耗能的联合法。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 行业深度报告/有色金属行业表 1：铝土矿矿石类型及化学成分表化学成分（%）国家烧失量矿石类型Al2O3SiO2Fe2O3TiO2几内亚40-60.20.8-66.4-301.4-3.820-32三水铝石、一水软铝石澳大利亚越南25-5844.4-53.2345-500.5-381.6-5.10.5-25-371

10、-615-2824.5-25.325-27三水铝石、一水软铝石三水铝石、一水软铝石三水铝石、一水软铝石三水铝石17.1-22.316-251-58.10.5-251-132.6-3.72.4-2.70.6-4.71-11牙买加巴西32-600.95-25.750.3-189-158.1-3220-3040-80三水铝石中国50-702-313-15一水硬铝石圭亚那希腊50-600.5-170.4-39-311-825-32三水铝石35-657.5-302.8-19.78-451.3-3.22.8-4.91.4-3.21.2-3.11.6-613-16一水软铝石、一水硬铝石三水铝石、一水软铝石软

11、硬铝石、三水铝石三水铝石苏里南俄罗斯委瑞内拉美国37.3-61.735-651.6-3.51-3229-31.310-1435.5-6031-570.9-9.35-247-4019.3-27.316-282-35三水铝石、一水软铝石资料来源：国土资源部，中国银河证券研究部全球铝土矿储量充足，我国铝土矿储量在世界范围内并不突出。根据美国地质调查局 2016年统计数据，全球铝土矿储量丰富，约有 280 亿吨。全球的铝土矿主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西、越南和牙买加，这 5 个国家的储量占全球铝土矿储量的 72.5%。我国铝土矿储量为8.3 亿吨，仅占全球铝土矿总储量的 2.96%。表 2：世界铝

12、土矿储量和储量基础（亿吨）国家和地区储量国家和地区储量几内亚澳大利亚巴西74622621希腊2苏里南委内瑞拉俄罗斯克斯坦美国越南牙买加1.60.239圭亚那中国其他世界总计280资料来源：USGS，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 行业深度报告/有色金属行业图 2：全球铝土矿储量占比几内亚 澳大利亚 巴西 越南 牙买加圭亚那 中国 希腊 苏里南 委内瑞拉 俄罗斯克斯坦 美国 其他资料来源：USGS，中国银河证券研究部我国铝土矿储量分布极为集中。根据国土资源部统计，截至 2016 年底，我国查明铝土矿产地 564 处，

13、查明资源储量 48.52 亿吨；其中，查明资源储量中基础储量 10.1 亿吨，资源量38.42 亿吨。我国铝土矿资源分布集中，主要分布在山西、广西、贵州、河南等四省区，占我国总储量的近 90%。我国的铝土矿矿床总体规模不大，以品位低、规模小、难溶的一水硬铝石为主，其中沉积型一水硬铝石型矿床占总资源量的 82%。这也就决定了我国适合经济开采和利用的铝土矿资源少，适合露天开采的铝土矿比例偏低。图 3：我国铝土矿资源量分布2.50%3.00%7.40%34.90%16%17.10%19.10%山西广西河南贵州重庆云南其他资料来源：锦江集团，中国银河证券研究部受国内需求影响，我国铝土矿产量高增长且增速

14、高于全球铝土矿。全球铝土矿产量从 2006年的 1.92 亿吨增长至 2016 年的 2.80 亿吨，近 10 年的年均复合增长率为 3.85%，除了受 2009年全球金融的以及 2014 年持着正增长。从产地看，全球铝土矿产量主要集中在澳大利亚、中国、巴西、铝土矿出口禁令影响外，其余时间全球铝土矿产量基本保、几内亚这几个国家。其中澳大利亚近 10 年来一直是全球铝土矿的产量冠军，产量持续稳步增长。而几内亚在受到魏桥集团联合创立的“赢联盟”、美铝 CBG、俄铝 CBK 的开发后，随着这些企业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 行业深度报告/有色金属行业新增扩建项目的完成，其铝

15、土矿产量预计在未来几年有望井喷式增长。预计 2018 年几内亚铝矾土矿产量有望达到 6600 万吨以上，成为全球的供应主力。而我国铝土矿产量受国内氧化铝需求的拉大也以高于全球整体水平的增速大幅增长。截至 2016 年，我国铝土矿产量已达6078.78 万吨，近 10 年年均复合增长率为 12.34%。但受自身资源禀赋以及国内环保大督查影响，我国铝土矿产量增速在近几年有所下滑，且预计未来仍将放缓。图 4：全球铝土矿产量及产量增速图 5：我国铝土矿产量及产量增速3.53.02.52.01.51.00.50.020%15%10%5%7000600050004000300020001000035.00

16、%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%0%-5%-10%-15%全球铝土矿产量（亿吨）全球铝土矿产量增速中国铝土矿产量（万吨）中国铝土矿产量增速资料来源：Wind，中国银河证券研究部资料来源：Wind，中国银河证券研究部图 6：2016 年各国铝土矿产量占比图 7：主要国家铝土矿产量变化（万吨）100008000600040002000015.26%29.35%10.99%8.65%14.02%21.72%澳大利亚巴西中国澳大利亚巴西中国几内亚其他几内亚资料来源：USGS，中国银河证券研究部资料来源：USGS，中国银河证券研

17、究部表 3：几内亚主要铝土矿开发项目及预期（万吨）公司项目名称投产日期目前/初步产量增产计划后期产量矿石储量美铝CBG1973 年2002 年2000 年2017 年2016 年2019 年2017 年2025 年2019 年2018 年185025 亿吨5 亿吨2.5 亿吨15 亿吨22 亿吨10 亿吨1.46 亿吨25 亿吨4.3 亿吨俄铝CBK俄铝FriguiaDiandianSMB2502021 年2021 年2018 年2022 年2023 年350俄铝300600赢联盟EGA10001200500350025001000GACAluferAluferAMR

18、欧亚资源Bel airLabe2000500AMRTelimele3002022 年10004.1 亿吨资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 行业深度报告/有色金属行业我国铝土矿对外依存度高，需大量进口，且未来进口量仍会增加。由于我国是全球最大的氧化铝生产国，对铝土矿的原料需求量大；且我国的铝土矿资源禀赋较差，冶炼成本高，这就注定了我国需要从国 口大量的铝土矿。2016 年我国从海 口铝土矿 5204 万吨，而同年我国自产铝土矿 6079 万吨，进口矿占总量的 46.12%。而 从 2016 年我国产氧化铝 3848 万吨推算所需消耗的铝土矿

19、数量推算，进口矿占总需求量的 36%。从进口的国别来看，进口市场格局在近几年经历了较大变化。在 2014 年以前，我国的进口铝土矿主要来自于东南亚。但随着 2014 年以来量下降的同时，几内亚、澳大利亚等新兴力量迅速了我内亚等储量丰富的国家已成为我亚等东南亚国家逐渐沦为中国铝土矿供应市场的配角。考虑到我国电解铝企业在几内亚、澳洲铝土矿的出口禁令、马来西亚的开采禁令、矿石大幅退出等导致进口口市场的缺口。目前澳大利亚、几口铝土矿市场的中流砥柱，而马来西亚、尼西等地对当地铝土矿的投资开发，预计未来我口铝土矿量仍将增长。图 8：我国铝土矿进口量及增速图 9：我国 2016 年铝土矿供应构成800070

20、006000500040003000200010000250%200%150%100%50%46.12%0%53.88%-50%-100%我国铝土矿进口量（万吨）我国铝土矿进口量增速进口铝土矿国产铝土矿资料来源：，中国银河证券研究部资料来源：USGS，中国银河证券研究部图 10：2017 年前 10 月我口铝土矿国别分布图 11：我国铝土矿主要进口来源国占比变化趋势100%80%60%40%20%0%澳大利亚几内亚马来西亚巴西尼西亚马来西亚澳大利亚巴西几内亚尼西亚 其他资料来源：，中国银河证券研究部资料来源：，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 行业深度报告

21、/有色金属行业图 12：2005-2016 年中国铝土矿消耗量对比和对外依存度资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部（二）氧化铝：中国产量占全球半壁氧化铝是电解铝生产中的主要原料，工业上可从铝土矿中提取。氧化铝的生产方法主要有拜耳法、烧结法和联合法。拜耳法适用于处理低硅铝土矿，全球 90%以上的氧化铝是采用拜耳法生产的。按目前的工艺，生产 1 吨氧化铝大概需要 2 吨铝土矿、1.5 吨煤炭、0.3-1.6 吨石灰石，25 公斤烧碱。其中，铝土矿、煤炭、烧碱是影响氧化铝成本的最主要因素。图 13：氧化铝生产工艺资料来源：百度百科，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

22、7 行业深度报告/有色金属行业我国氧化铝产量占全球氧化铝产量一半以上，且我国氧化铝产量增速远高于全球增速。全球氧化铝产量从 2010 年的 8831 万吨扩张到 2016 年的 11546 万吨，近 6 年的产量年均复合增长率为 4.57%。全球的氧化铝产量基本集中在中国、澳大利亚、巴西和 这些国家，这种产业格局主要是由于在资源产地、消费地、工业基础等因素的共同影响下铝土矿生产大国几内亚、 倾向于直接出口铝土矿，而澳大利亚、巴西则倾向于将一定数量的本国出产铝土矿制成氧化铝出口所形成的。其中，作为全球氧化铝的最大消费国，中国氧化铝的产量占全球产量的 50%以上。而我国氧化铝产量从 2010 年的

23、 2894 万吨增长到 2016 年的 6028 万吨，近 6 年的年均复合增长率为 13%，也远高于同期全球氧化铝的年均产量增速。图 14：全球氧化铝产量分布图 15：我国氧化铝产量占全球 50%以上中国澳大利亚巴西其他资料来源：世界铝业协会，中国银河证券研究部资料来源：USGS，中国银河证券研究部图 16：全球氧化铝产量及产量增速图 17：中国氧化铝产量及产量增速1400012000100008000600040002000015%10%5%7000600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%0%-5%-10%全球氧化铝产量（万吨）全球氧化铝产

24、量增速中国氧化铝产量（万吨）中国氧化铝产量增速资料来源：世界铝业协会，中国银河证券研究部资料来源：Wind，中国银河证券研究部我国氧化铝产能分布具有资源地导向特征，且我国氧化铝产能仍在扩张过程中。我国的氧化铝产能主要集中在山东、河南、山西、广西、贵州等地，这五省氧化铝产能占了全国氧化铝总产能的近 95%。河南、山西、广西、贵州都是我国铝土矿资源丰富的地区，依靠区域的资源优势发展氧化铝。而山东则凭借沿海的区域交通优势，从澳大利亚、几内亚等海口铝土矿生产氧化铝。从企业层面上讲，我国氧化铝行业集中度高，中铝公司、魏桥集团、信发集团、锦江集团占全国氧化铝总产能的 81%。而在电解铝需求以及利润的拉动下

25、，我国的氧化铝产能在未来一段时间仍将继续扩张。据安泰科统计，截至 2017 年 10 月底，我国氧化铝产能达到 8030 万吨，2017 年底前仍有 90 万吨的新扩建产能，预计到 2018 年，我国的氧化铝产能请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 行业深度报告/有色金属行业将达到 8520 万吨，产量将达到 7290 万吨。此外，为满足国内的电解铝生产需求，我国每年还将从海 口近 300 万吨氧化铝。图 18：2017 年 1-10 月我国氧化铝产能分布图 19：我国氧化铝进口量及增速2.00%2.00%8007006005004003002001000200%150%100

26、%50%2.00%6.00%11.00%16.00%35.00%0%-50%-100%26.00%山东 山西 河南 广西 贵州 重庆 云南 内蒙古中国氧化铝进口量（万吨）中国氧化铝进口增速资料来源：安泰科，中国银河证券研究部资料来源：，中国银河证券研究部表 4：2017 年中国十大氧化铝生产企业产能产量（万吨）公司氧化铝产能预计氧化铝产量中铝公司魏桥集团信发集团锦江集团东方希望国家电投云南铝业南山铝业香江集团博赛集团合计1,8901,6501,460740156814701260710450278120165120734802801801701401107,1006214资料来源：安泰科，中国

27、银河证券研究部图 20：中国氧化铝新增产能预测 （万吨）图 21：中国氧化铝新增产量预测（万吨）资料来源：安泰科，中国银河证券研究部资料来源：安泰科，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 行业深度报告/有色金属行业（三）电解铝：全球产能向中国转移，中国产能向能源地转移冰晶石-氧化铝熔盐电解法是目前唯一的用于工业生产金属铝的方法。电解是将电流通过电解质溶液或熔融态电解质，在阴极和阳极上引起氧化还原反应的过程。电解铝是以原料氧化铝为熔质，冰晶石为熔剂，采用炭素材料作为两极，当通入强大的直流电后，便在两极之间发生电解反应。电解是在 920-950温度下进行，电解的结

28、果是在阴极上得到液态铝，在阳极生成 CO2。生产 1 吨电解铝，大致需要 1.92-1.94 吨氧化铝、13000-15000 度电、430-480公斤阳极炭素、20-30 公斤氟化铝、5-15 公斤冰晶石。图 22：电解铝生产流程图资料来源：百度百科，中国银河证券研究部产能转移、飞速发展，我国已成为全球电解铝最主要产地。由于生产成本与消费地域的变化，全球电解铝产能在近 10 年中形成了从及欧洲到中国的转移。中国电解铝产量从 2006年的 935 万吨增长至 2016 年的 3164 万吨，近 10 年产量的年均复合增速达到了 12.96%，远 超同期全球电解铝产量 4.62%年均复合增长率。

29、而我国电解铝产量占全球产量的比重也从 2006年的 27.55%上升到 2016 年的 52.83%，成为全球电解铝的最主要产地。图 23：全球电解铝产量及产量增速（万吨）图 24：中国电解铝产量及产量增速（万吨）7000600050004000300020001000014%12%10%8%35003000250020001500100050040%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0%-5%0全球电解铝产量（万吨）全球电解铝产量增速中国电解铝产量（万吨）中国电解铝产量增速资料来源：IAI，中国银河证券研究部资料来源：IAI，中国银河证券研究部请

30、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 行业深度报告/有色金属行业图 25：我国电解铝产量占全球比重图 26：2016 年全球主要国家电解铝产量占比60%50%40%30%20%10%0%21.83%2.04%2.81%52.83%4.13%4.62%5.45%6.29%中国阿联酋俄罗斯加拿大我国电解铝产量占全球比重澳大利亚 挪威其他资料来源：IAI，中国银河证券研究部资料来源：CRU，IAI，中国银河证券研究部图 27：全球电解铝产能从欧美向中国转移100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 20

31、07 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016中国 欧洲 南美洲 大洋洲 亚洲（除中国） 非洲 海合会 其他资料来源：Wind，中国银河证券研究部洲中国电解铝产能从资源优势地区向能源优势地区转移。2010 年的时候，我国电解铝的产量主要集中在资源优势地区。当时作为国内铝土矿资源大省的河南省也是我国电解铝第一生产大省，电解铝产量占全国总量的 23.35%。由于电解铝高度的同质化且资源稀缺性不强，因此成本管控成了企业的核心竞争力。而生产一吨电解铝需要 13000-15000 度电，能源成本占电解铝生产成本的 40%左右。在资源不缺、降低成本的导向下，

32、电解铝产能开始向煤炭资源丰富发电成本较低的等西北地区、水电资源丰富的西南地区，以及自备电优势明显的山东地区转移。而传统的电解铝生产地区河南因 2010 年 5 月起国家发改委联合电监会与能源局要求各省取消对高耗能企业的电价优惠政策，电力成本上升，导致河南电解铝企业在行业中生产成本竞争劣势明显，其产能产量增长节奏放缓。截至到 2017 年 10 月，河南的电解铝产量占全国的比重已下滑到 7.71%，山东与则成了我国电解铝产量最多的地区。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 行业深度报告/有色金属行业图 28：电解铝生产成本构成图 29：主要电解铝产区平均销售电价（元/千千瓦时）

33、4% 1%80070060050040030020010003%14%40%38%电力 氧化铝 预焙阳极 其他辅料 人工 其他资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部资料来源：电监会，中国银河证券研究部图 30：2010 年中国各省电解铝产量占比图 31：2017 年 1-10 月中国各省电解铝产量占比17.93%23.69% 23.35%5.15%4.18%6.09%28.74%18.08%10.48%5.67%7.06%5.85%6.93% 9.38%9.50%10.22%7.71%河南山东贵州内蒙古 青海山西 其他甘肃山东资料来源：国家河南 内蒙古 甘肃 青海 云南 其他资料来源：国家，中国

34、银河证券研究部，中国银河证券研究部由于出口关税，国内电解铝与国外呈现出分割的两个市场的状态。我国电解铝的出口关税为 15%，这使我国电解铝出口价格要远高于海外的电解铝价格，也使我国出口电解铝并无利润空间。即使国外的电解铝行业存在产出缺口，而国内电解铝市场产能过剩，但出口关税的存在使我国的电解铝出口量几乎于无。我国以铝型材的方式将铝出口国外。图 32：中国电解铝出口量及增速图 33：中国铝型材出口量及增速252015105400%300%200%100%0%14012010080100%80%60%40%20%0%60-100%-200%40020-20%-40%02009 2010 2011

35、2012 2013 2014 2015 2016中国电解铝出口量（万吨）中国电解铝出口量增速中国铝型材出口量（万吨）中国铝型材出口量增速资料来源：，中国银河证券研究部资料来源： ，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 行业深度报告/有色金属行业二、电解铝产能急剧扩张，行业供过于求造成严重隐患我国电解铝产能持续增长，行业产能过剩现象严重。根据阿拉丁的数据，我国的电解铝总产能从 2011 年的 2423.6 万吨扩张到 2016 年的 4243.7 万吨，5 年的年均复合增长率高达11.86%；我国的电解铝在产产能也从 2011 年的 2064.4 万吨增长到

36、2016 年的 3619.2 万吨，5年的年均复合增长率也高达 11.88%。而我国的电解铝产能利用率却从 2012 年近 90%一路下滑至 2016 年的不到 80%。而 2016 年我国的电解铝消费量仅为 3297 万吨，远低于我国电解铝4243.7 万吨的总产能与 3619.2 万吨的在产产能，电解铝行业产能过剩严重。图 34：中国电解铝总产能及增速图 35：中国电解铝在产产能及增速50004000300020001000020%15%10%5%400035003000250020001500100050025%20%15%10%5%0%0%0-5%2012201320142015201

37、620122013201420152016中国电解铝总产能（万吨）中国电解铝总产能增速中国电解铝在产产能（万吨）中国电解铝在产产能增速资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部图 36：中国电解铝产能利用率图 37：中国电解铝产能过剩严重90%88%86%84%82%80%78%76%74%500040003000200010000201420152016201720122013中国电解铝产能利用率资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部201420152016中国电解铝消费量（万吨）中国电解铝在产产能（万吨）中国电解铝总产能（万吨）资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究

38、部我国电解铝产能过剩严重，铝价从 2010 年年初的 18000元一路下跌至 2015 年底的近 10000元，而同期的电解铝产量却从 1613 万吨增长至 3152 万吨。按照以往的经济规律，电解铝行业供过于求，铝价单边下跌会抑制新产能的投放并使落后亏损的高成本产能退出，完成行业自然的出清。但在我国 2010-2016 年的电解铝行业中，面对铝价的下跌，电解铝产量却逆势增长，产业经济周期出现了扭曲。这是由于能源富足地低成本先进产能的兴起，而地方高成本落后产能无法退出，造成电解铝产能过剩问题无法遵循经济规律进行解决。补贴使请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 行业深度报告/有

39、色金属行业图 38：铝价单边下跌但我国电解铝产量却逆市增长18000170001600015000140001300012000110003500300025002000150010005000201020112012中国电解铝产量（万吨）资料来源：Wind，中国银河证券研究部2013201420152016铝价（元/吨）建立在资源富集地，依靠自备电形成电力成本优势的先进电解铝产能在过去 5 年不断释放。由于电力成本占电解铝生产成本的 40%，生产一吨电解铝需要消耗电力近 13500 千瓦时，电解铝生产企业每降低 01.元/千瓦时的用电成本可贡献近 1350 元/吨的毛利润。而电解铝行业产品同

40、质性强、销售价格统一、生产技术差别相对小，企业的核心竞争力主要体现在生产成本上，因此降低生产成本，尤其是电力成本提升电解铝企业在行业中竞争力的关键。在 2010-2015年网电售价不断高企而铝价不断下跌的背景下，多地电解铝企业通过新建自备电厂，利用自备电机组利用效率高、少缴或不缴性基金及附加、甚至孤网运行不缴过网费的优势使其自备电的发电、用电成本要远低于购买网电成本。尤其是那些资源富集地，利用煤炭资源（如等西北地区）或水资源（如云南等西南地区）丰富，火电或水电成本低的优势，建立煤-电-铝或水-电-铝一体化产业链的模式来获取电解铝生产的电力成本优势。而自备电优势地区（如山东）或煤电、水电优势（如

41、）地区所带来电力成本优势，使这些地区的电解铝产能成为全国成本最低一档的先进产能，在铝价不断下跌的情况下仍能凭借其在行业中充满竞争力的成本优势释放产量。表 5：主要电解铝产区 2010 年后平均网电销售价格呈上涨趋势（元/千千瓦时）山东河南内蒙古西部内蒙古东部青海甘肃20102011201320142015557.13615.70672.04711.82697.75477.54504.00542.52569.42606.83452.84392.53412.06400.88420.77435.04437.63531.78556.32513.20333.10349.53382.43384.24381

42、.37389.53401.07426.65461.91453.00资料来源：电监会，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 行业深度报告/有色金属行业图 39：我国电解铝行业自备电比例持续增长资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究部表 6：自备电成本要显著低于网电成本（元/度）2015 年自备电加权平均 2015 年自备电加权平均 2015年燃煤平均上 2015 年网电平均销地区发电成本用电成本网电价售电价50.44陕西内蒙古山东甘肃河南80.590.40.230.290.3

43、70.290.340.440.240.450.610.390.380.560.640.420.260.340.490.380.250.3青海广西全国0.420.21资料来源：CNKI，电监会，中国银河证券研究部表 7：电解铝大省自备电情况地区山东自备电比例代表企业特点孤网运行，无需缴纳过网费(全国各省过网费在 0.02-0.12 元/千瓦时不等)，电力成本优势较强近 98%魏桥铝电、信发铝电煤炭资源突出，煤价相对稳定且处于全国最低水平，2017 年以来发电成本约0.09-0.13 元/千瓦时，对应电解铝电力成本 1215-1755 元/吨约 94%神火股份中电投霍煤鸿骏铝电

44、、 煤炭成本较高约 20%-30%，电解铝企业另需缴纳 0.06 元/千瓦时过网费，内蒙古 约 89%东方希望包头稀土铝业陕西有色金属控股集团电力成本高于 约 1000 元/吨陕西100%100%自备煤、电，发电成本与内蒙古地区相近国电投下属青铜峡铝业尽管拥有部分自备电，但 2015 年以前使用网电，与约 50%国电投、酒泉钢铁用电成本约 0.38 元/千瓦时目前已形成铝电联产机制；甘肃地区发电成本并无明显优势甘肃河南煤炭价格处于电解铝分布区域中较高水平且自备电需缴纳 0.08-0.10 元/千瓦时左右的过网费，因此用电成本处于自备电企业中较高水平河南青海近 60%约 23%焦作青海省投资集团

45、青海省给予较低的用电价格资料来源：中债资信，电监会，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 行业深度报告/有色金属行业地方补贴阻止高成本落后产能退出。由于电解铝行业是典型的能源密集型产业，技术壁垒低、准入门槛低，产业链长、需求旺盛、下游配套多、投资额大，可有效拉动周边就业与提升地区产值，对地方铝产能，不但 电解铝违规产能，甚至是帮助其出具虚价格不断下跌低于电解铝企业的生产现金成本时，一些当地的政绩有极大的助力。一些地方为了在当地引入、扩建电解明，骗取合法手续。而在电解铝为了保护工人就业与产值，维持电解铝企业正常开工，为电解铝企业进行电价补贴，以降低电解铝企业的生产成本。如 2012年 6 月底铝价快速下跌跌破 15000 元，广西、河南、陕西、贵州等地都对当地电解铝企业筹划实施电价优惠政策。其中电解铝生产大省河南 削减铝冶炼厂电价 0.08 元/千瓦时，对电解铝企业的补贴幅度高达 1120 元/吨，以帮助电解铝企业摆脱困境恢复生产。地方 的补贴扭曲了国内电解铝市场的竞争态势，使高成本的落后产能无法自然出清，加重了行业的产能过剩。电解铝的产能过剩给我国带来了严重的环境与经济隐患。电解铝是一个电能消耗大户行业，每吨电解铝的生产需