企业并购教学参考课件.ppt

1、12 企业并购,12.1 企业并购概述 12.2 目标企业价值评估 12.3 并购财务分析 12.4 企业反收购策略 12.5 企业财务危机概述 12.6 企业重组,12.1 企业并购概述,12.1.1 企业并购的概念与种类 12.1.2 企业并购的动机 12.1.3 企业并购的程序,12.1.1 企业并购的概念与种类,兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权，被收购企业可仍以法人实体存在。 二者统称为并购或

2、者合并。,并购的类型,按产业联系分 横向并购 纵向并购 混合并购 按出资方式分 承担债务式 现金购买式 股权交易式,并购的类型,按涉及被并购企业的范围分 整体并购 部分并购 按并购是否通过证券交易所分 协议收购 要约收购 按并购双方是否友好协商分 善意并购 敌意并购,杠杆收购,杠杆收购（Leverage Buy-out, LBO）是源于美国的一种特殊的企业兼并形式：买方企业投入少量现金并通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的并购资金，从而实现对目标企业“以小搏大”的收购，经过重组增值后再予以出售或自行经营的一种资本运作方式。,12.1.2 企业并购的动机,谋求协同效应 财务协同效

3、应 经营协同效应 人才技术协同效应 规避风险 谋求特殊资源,12.1.3 企业并购的程序,（1）目标企业价值评估 （2）并购财务决策 （3）并购融资 （4）并购风险分析 （5）并购后的整合,12.2 目标企业价值评估,12.2.1 现金流量折现模型 12.2.2 经济利润模型 12.2.3 相对价值模型,12.2.1 现金流量折现模型,现金流量折现法是用贴现现金流量的方法确定最高可接受的并购价格,12.2.2 经济利润模型,经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。 经济利润=期初投资资本（期初投资资本报酬率一加权平均资本成本） =期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投

4、资资本加权平均资本成本 =息前税后营业利润一资本费用 企业价值评估的经济利润模型如下： 企业价值=投资资本+预计经济利润的现值,12.2.3 相对价值模型,相对价值模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。 相对价值模型以市盈率模型为代表。根据目标企业的收益和市盈率可确定其价值。,市盈率模型,运用市盈率模型估价的具体步骤如下： （）分析、选择目标企业的估价收益指标。 采用目标企业最近一年的税后利润； 采用最近三年税后利润的平均值； 按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。 （）选择标准市盈率。 在并购时点目标企业的市盈率 与目标企业具有可比性的企业的市

5、盈率 目标企业所处行业的平均市盈率。 （）计算目标企业的价值。 目标企业的价值=估价收益指标标准市盈率,12.3 并购财务分析,12.3.1 并购对企业盈余的影响 12.3.2 未来收益状况预测 12.3.3 并购的成本收益分析,12.3.1 并购对企业盈余的影响,并购对企业盈余的影响,解：A公司用本公司的股票交换，则换股比例为： 16270.592593，即每0.592593股A公司的股票可换1股B公司的股票。 这样，A公司总共需发行的新股数量为： 16271000000592593（股） 则新的每股税后利润可以按如下计算： 税后利润=60000002000000=8000000（元） 股本

6、数=2000000592593=2592593（股） 每股税后利润=80000002592593=3.09（元）,并购对企业盈余的影响,对于A公司而言，并购后的每股税后净利比并购前提高了0.09元，显然A公司的老股东受益。 对B公司而言，并购后每股税后利润为： 16273.091.83（元） 显然比被并购前的每股2.00元减少。,并购对企业盈余的影响,若B公司的换股价格提高到每股20元，则换股比例为20:27，即每0.740741股的A公司股票可换1股B公司股票。 A公司需发行的新股票数为： 20271000000740741（股） A公司的每股税后利润为： 8000000（2000000+7

7、40741）=2.92（元） 这样，A公司的每股税后净利比并购B公司前减少了0.08元 B公司在被A公司并购后，每股税后净利为： 20272.922.16（元），比并购前的2.00元有所提高。 因此，A公司股东的收益被稀释，而B公司股东受益。,并购对企业盈余的影响,本例中，可按不同的并购价格计算B公司的市盈率 当换股价格等于16元时 162.00=8，低于A公司9倍的市盈率 故A公司股东受益，B公司股东收益被稀释； 当换股价格等于20元时 202.00=10，高于A公司9倍的市盈率， 故A公司股东收益被稀释，B公司股东每股税后净利增加。,并购对企业盈余的影响,实际上，只要按并购价格计算的目标企

8、业的市盈率高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东的收益就会被稀释； 反之，被并购企业股东的收益被稀释。 只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，并购企业股东收益才不会被稀释。,并购对企业盈余的影响,在上例中，若并购价格定为每股18元，即B公司的市盈率为182.00=9，与A公司相等。 在这种情况下，A公司需发行的新股数量为：666667（股） 发行后每股税后净利为： 8000000（2000000+666667）3.00（元）,12.3.2 未来收益状况预测,如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被稀释，许多并购行为就不会发生了。 一个并购行为

9、是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。 并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿意以高于市价的价格并购另一个公司。 虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润还是会获得提高。 一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补回来。,12.3.3 并购的成本收益分析,并购盈利的估算 用现金并购的成本估算 用换股方式并购的成本估算,并购盈利的估算,并购的利得 G=PVAB(PVA+PVB) 并购的成本 C=cash PVB PVAA公司并购前的价值 PVBB公司并购前的

10、价值 PVAB A公司与B公司并购后的价值 cash 收购方A支付给被收购方B的现金,并购盈利的估算,A并购B的净现值为 NPV=G C =PVAB(PVA+PVB) (cash PVB) G0，并购在经济上才有意义 NPV为A公司所得；NPV 0，并购对A有利 C为B公司所得；C 0，并购对B有利,并购盈利的估算,例： PVA=200万元 PVB=20万元 A并购B后PVAB=232万元 则：并购利得G=232-（200+20）=12万元 假定A支付25万元现金收购B 则：并购成本C=25 20=5万元 （A的成本、B的收益） A公司并购的净现值为： NPV=G-C=12 5=7万元,用现金

11、支付的并购成本估算,并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立实体价值的溢价 当投资者预计A公司要并购B公司时，B的市场价值就很难体现其作为一个独立公司的价值 C=cash PVB = (cash MVB)+(MVB PVB) PVBB公司的内在价值 MVBB公司的市场价值,用现金支付的并购成本估算,例：A公司宣布并购B公司前的有关情况如下 公司 A B 每股市价（元） 80 20 股份数（万股） 10 4 公司市场价值（万元） 800 80,用现金支付的并购成本估算,A公司准备支付96万元现金给B公司 如果B公司的市场价值只反映其作为一个独立实体的价值，则： C= (cash MVB)+(M

12、VB PVB) = (96 80)+(80 80) =16万元 如果B公司的股价由于兼并出价有利的传言已经上涨了3元，则MVB 高估了PVB PVB=80 34=68万元 C=(96 80) + （80 68）=28万元（真实成本）,用现金支付的并购成本估算,当CG时，对收购方A公司不利 当C0时，对被收购方B公司不利 并购可能的现金支付范围 0 CG C的大小取决于并购双方讨价还价的能力,用换股方式并购的成本分析,若前例中的A公司不是用96万元现金而以换股方式收购B公司，则存续的A公司 新增股数=9680=1.2万股 并购的显性成本=1.28080=16万元 但显性成本并不一定等于真实成本

13、A股票的价值真的是80元/股吗？,用换股方式并购的成本分析,A股票的价值在宣布并购前可能是80元/股，但宣布并购后却不一定 假定A并购B后能产生40万元的成本节约现值，即并购收益G=40万元 并购后PVAB=（PVA+PVB）+ G = (800+80)+40=920万元 存续的A公司的新股价格应为 P=920(10+1.2)=82.14元/股,用换股方式并购的成本分析,A公司收购B公司的真实成本为： C=1.282.1480=18.57万元 真实成本也可以通过计算B公司股东的收益得到，他们最终拥有1.2万股新股，其收益为：,用换股方式并购的成本分析,设X为并购后目标公司B的股东在存续公司AB

14、中所拥有的股份的比例 则收购方A的并购成本为 C=XPVABPVB 换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响 而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并购收益的影响,A、B两公司的有关指标（精确计算结果）,并购的成本分析,当股票价格被高估时，收购方股东会愿意以换股方式并购 当股票价格被低估时，收购方股东会愿意以支付现金方式并购 目标公司的股东也可以据此进行讨价还价,12.4 企业反收购策略,12.4.1 反收购的财务防御 12.4.2 事前防御的管理策略 12.4.3 事中防御的管理策略,12.4.1 反收购的财务防御,受到袭击时回购股份 使股份相对集中于善意的股东 增加对现有股东的股利发放

15、率 有效使用剩余现金流量 使部分子公司分立 通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值,12.4.2 事前防御的管理策略,建立合理的持股结构 适时修改公司章程 董事会轮选 超级多数条款 公平价格条款 金色降落伞计划 毒丸计划,12.4.3 事中防御的管理策略,诉诸法律 寻找“白衣骑士” 帕克门战术 焦土战术,12.5 企业财务危机概述,12.5.1 财务危机的含义 12.5.2 企业陷入财务危机的原因 12.5.3 企业财务危机的预测,12.5.1 财务危机的含义,企业陷入财务危机有两种类型： 突发性财务危机 渐进性财务危机 企业财务危机是一个动态变化过程 将破产作为财务危机标志是西方

16、学术界的普遍做法 我国通常可将*ST股票作为标志来界定上市公司是否陷入财务危机,12.5.2 企业陷入财务危机的原因,管理不善 企业的发展速度过快 财务管理能力差 销售人员推销能力差 生产成本过高 经济困境 行业衰退,12.5.3 企业财务危机的预测,一元分析法通过单个财务比率走势变化来预测财务危机 预测企业财务失败的比率主要有： 债务保障率=现金流量/债务总额 资产收益率=净收益/资产总额 资产负债率=负债总额/资产总额 资金安全率=资产变现率/资产负债率 其中：资产变现率=资产变现金额/资产账面金额,企业财务危机的预测,多元分析法利用两个或两个以上财务比率的共同变化结果对企业的发展趋势做出

17、预测和判断 爱德华奥特曼建立的多变量模型（Z模型） Z=0.012 X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999 X5 其中：Z表示判别函数值 X1=（净营运资金/资产总额）*100 X2=（留存收益/资产总额）*100 X3=（息税前利润/资产总额）*100 X4=（股东权益市场价值总额/负债账面价值总额）*100 X5=本期销售收入/资产总额 模型中的X5以小数表示，其余四个变量用百分数表示,企业财务危机的预测,奥特曼结合美国股票市场的实际情况，确定了判断企业破产的临界值 如果Z值大于2.675，则表明企业的财务状况良好 如果Z值小于1.81，则表明企业很存在很大的破产

18、风险 如果Z值介于1.81和2.675之间，则企业处于“灰色区域”，无法准确地判断企业的财务状况。,12.6 企业重组,12.6.1 债务重组 12.6.2 破产重整 12.6.3 企业清算,12.6.1 债务重组,债务重组是指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决,同意债务人修改债务条件的事项 债务重组的主要方式 减免部分债务 以非现金资产清偿债务 债务转为资本 修改其他债务条件 混合重组方式,债务重组的特点,优点 避免了履行正式手续所需发生的大量费用 减少重组所需的时间 使谈判有更大的灵活性，有时更易达成协议。 可使债权人最大限度地回收债权 可为发生财务困难的企业赢得时间，避免破产。

19、弊端 当债权人人数很多时，可能难于达成一致 没有法院的正式参与，债务重组协议的执行缺乏法律保障。,12.6.2 破产重整,我国破产立法概况 1986年12月2日，第六届全国人大常委会第十八次会议通过了中华人民共和国企业破产法（试行）（旧破产法）。 2006年8月27日，第十届全国人大常委会第23次会议通过了中华人民共和国企业破产法（新破产法），自2007年6月1日起施行，旧破产法同时废止。,公司破产重整的含义,重整是指经由利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，对已具破产原因或具破产可能而又有复兴再生希望的债务人进行生产经营上的整顿和债权债务关系上的调整，使之摆脱经营和财务困境、重

20、获经营能力的特殊法律程序，本质上属于破产预防体系的重要组成部分。 我国重整制度的适用范围为企业法人，由于其程序复杂、费用高昂、耗时很长，故实践中主要适用于大型企业，中小型企业则往往采用更为简化的和解程序。,重整制度的特征,我国重整制度的特征 重整申请时间提前、启动主体多元化。 重整措施多样化 担保物权受限 重整程序具有强制性 债务人可负责制定、执行重整计划,12.6.3 企业清算,企业清算概述 破产的概念及破产界限 破产的法律程序 破产财产的分配,企业清算概述,企业清算按原因的不同可分为解散清算和破产清算。 公司章程规定的营业期限届满或公司章程规定的其他解散事由出现等均会导致企业解散清算。 破产清算是因经营管理不善造成严重亏损，不能偿还到期债务而进行的清算。 企业破产清算的基本程序大致可分为三个阶段： 破产申请阶段 和解阶段 破产清算阶段,破产的概念及破产界限,企业破产的最后界限是不能清偿到期债务。 从法律上理解，破产有两层含义： 资不抵债时发生的实际上的破产； 债务人因不能清偿到期债务而被法院依法宣告破产。 资不抵债与破产是不能完全划等号的,破产的法律程序,（1）破产案件的申请与受理 （2）破产宣告 （3）组建清算组 （4）分配破产财产 （5）终结破产程序 （6）注销破产企业,破产财产的分配,破产财产是指依照破产程序在破产债权人之间进行分配的企业财产。 破产财