从金融视角观察房地产市场04

1、从金融视角观察房地产市场 巴曙松 教授 中国银行业协会首席经济学家 中国“十三五”规划专家委员会委员 （文中观点仅仅代表个人的意见，不代表任何机构的看法） 公众微信号：金融读书会,新常态期间最大的特征是中国经济进入结构转换期，面临经济增长的新动力的形成和旧动力的逐渐弱化这两股力量的双重交织 全球经济治理结构也在重构，旧的均衡被打破，新的均衡还在建立，市场的动荡难以避免,GDP同比增长趋势图,中国经济新常态,从中国经济新常态看2016年经济走势：脉冲式探底,去库存在推进之中,2015 年，房地产销售持续回升但新开工面积持续负增长， 这说明市场已经用脚投票说明了房地产库存有明显过剩。然而更重要的是

2、，即使在2015 年销售投资剪刀差如此巨大的情况下，无论从哪种口径计算，2015 年底的房地产库存比年初在继续增大，这意味着房地产去库存压力较大,数据来源： Wind,数据来源： Wind,去库存在推进之中,房地产去库存，一方面需要需求端的销售面积增加，另一方面也需要供给端的新开工面积的进一步减少 从需求侧看，2015年全国商品房销售面积12.8亿平方米，接近2013年13亿平方米的历史峰值水平。考虑到城镇人口增速的趋缓以及2015年下半年已经出现的销售面积逐月下滑，我们预计2016年商品房销售面积仍有正增长但增速不会太高 从供给侧看，房地产要想真正去库存，新开工面积需要继续下降。下表模拟了不

3、同销售面积增速和新开工面积增速情景下，按照前述方法计算的库存面积增速变化。从结果来看，房地产库存若要达到实质性降低，在5%的销售面积增速假设下，新开工面积增速需要进一步下降到-20%（2015年为-14%），对应库存面积增速-5.7%（2015年为2.6%）,数据来源： Wind,据估算，在新开工面积增速-20%的假设下，2016 年的施工面积将从2015 年的1.3%降至-4.7%，而房地产开发投资实际增速从2.8% 下降至-1.3%。按照房地产开发投资占固定资产投资比重17%，固定资产形成占支出法GDP 比重44%，在其他条件不变的情况下，估算房地产投资的下降对GDP 的拖累将达到0.3%

4、左右,去库存在推进之中,（右）,数据来源： Wind,房地产市场,去库存和不同市场的分化是关键词，从全国新房住宅施工数据看，在建供应量持续上升，而销售规模相对稳定。由此而导致的库存压力仍有加深的可能,房地产市场平均销售价格,房地产市场销售面积,数据来源： Wind,数据来源： Wind,房地产市场,本轮一线城市楼市调控的宏观环境变化： 行业变化：从一手增量主导到二手存量主导转变 人口变化：一线人口净流入放缓，上海负增长 基础量变化：行业成交量超十万亿元，行业波动对经济影响巨大 驱动力变化：楼市驱动力发生了根本改变 收入变化：居民购房承受力大不如前,二手房与一手房的价格形成机制迥异，同样政策所产

5、生的影响会大不同,行业,人口,基础量,驱动力,收入,在当前的基础量下，一线城市楼市调控的潜在宏观风险，不仅关系一线城市的行业和经济发展，更关系着全国楼市和经济发展。,居民购房承受力显著下降，使得各类人群的购房需求不像以往那样具有刚性，购房需求对政策调控的弹性变大,人口净流入快速下滑甚至负增长的情况下，此时政策一收紧，不仅会造成成交量下滑，同时也会推动房价下跌。,本轮一线城市楼市调控旨在“控房价”，所选择的对象是二套改善需求，而这部分需求恰恰是本轮楼市回暖的第一驱动力,当前房地产市场的大致图景,从存量角度看中国住宅市场的使用结构,从增量角度看中国住宅市场的使用结构,新房市场,二手房市场,存量房,

6、租赁市场,10%：C2C,90%:B2C,每年新增约1000万套,每年折旧约500万套,每年二手交易400万套,存量房流通率1.5%,每年租赁5000万套,租赁流通率20%,2.新房市场的变化趋势,1.新房市场今天的市场处于何种位置？,1997,2020,2015,中国今天的住宅自有率超过60%，相当于1970年美国水平,（1）人均住宅套数总体已接近甚至超过发达经济体，以及中国台湾地区,日本户均住宅套数变化,只有一线和个别二线结构性供给矛盾,相对于数量，住房质量的提升空间还很大,（2）新开工已基本见顶：国际对比,（2）新开工已见顶：中国销售趋势,（2）新开工已见顶：对比美国新开工,（2）新开工

7、已见顶：对比美国新开工,（2）新开工已见顶：中国投资额也已基本见顶,（3）投资未来进入容易大幅波动的阶段（参考美国）,（3）新开工未来也同样进入容易大幅波动的阶段（参考美国）,（4）相对而言，价格变化基本温和（参考美国）,（5）从企业角度，市场加速集中,（5）从企业角度，市场加速集中,典型房企往一二线集中,2000亿,2400亿,2015年,2020年,（6）2015年全国开发商营销费用,（6）开发商营销费用逐步增加,（6）新房营销越来越向有客源能力的渠道转移,传统在线广告也在下降，以搜房为例,传统代理费率也在下降,4182万,0.7万（每月）,人均产能,新聚源公司2015年上半年数据,981

8、,上半年营收,员工人数,传统代理公司陷入困境,4182万,0.7万（每月）,人均产能,新聚源公司2015年上半年数据,981,上半年营收,员工人数,传统代理公司陷入困境,代理公司市场集中度,世联：代理销售额达到新高,世联：向资管和金融的转型,从金融视角观察房地产的未来,（1）从居民住房杠杆看，有一定空间,居民对房屋资产配置仍有需求，（以美国家庭为例2008年）,当前居民加杠杆的背后是房地产金融的发展，最终主要表现为贷款利率的下降和抵押贷款成数的提升（下图为美国案例）,条件是一批非银行抵押贷款机构的崛起,以房屋资产再融资的加杠杆，中国空间更大（下图为美国再融资比例数据）,日本房地产资产管理市场借

9、鉴,日本租赁住宅数量变化（单位：万户）,日本租赁住宅结构,租房居住家庭数量变化,东京住房自有率变化,租赁住宅换手率25%。中介服务费1个月房租。价格战激烈。 租赁住宅房租收入12万亿日元（6千亿元人民币），2030年将萎缩30%。 租房中介费规模2500亿日元。 住宅资产管理市场利润空间5千1万亿日元。,住宅租赁中介公司成交单数,资产管理公司,大东建托商业模式-房源端“建筑服务+35年资产管理”,业主选择“建筑服务+35年资产管理”的理由,Q：为何进行资产管理？ A：,不动产业务销售收入分拆（亿日元）,大东建托的历史,大东建托的起点（1974-1980） 工业重地名古屋附近的厂房、仓库设施的建

10、筑和租赁 房租保险-大东共济会（1980-2006） 入会的业主付出房租租金4%的会费可在房屋空置的时候也能够收到90%的房租，是一种变相的保险制度。 35年托管制的产生（2006-至今） 保险业法修正后，取缔大东共济会。采用长期托管形式代替。,大东建托托管户数（单位：万户）,Leopalace21商业模式,建筑服务 + 30年资产管理,销售收入（亿日元）,市场定位细分市场的差异化竞争 D1社：大东建托，D2社：东建公司，S社：积水House,全部为40以下小户型房屋，服务与设计均面向单身房客,日本租房人口变化,半数以上房屋租给公司作为宿舍，日本79.3%的上市公司与Leopalace21签有租赁合同 根据企业客户所在不同行业，设立专门的部门针对服务。,面向入居率高的大都市圈,2015年“建筑服务+30年资产管理”完工建筑数量,Leopalace21房源分布,不断创新产品 提高住户入居时间、减小房屋老化影响，推出“自主装饰墙壁”产品 日本女性就业比例提高，吸引职场女性入住，推出“女性专用”房屋 满足用户隐私需求，开发高隔音地板 满足单身人士对安全的需求，增设安保,已安装安保设施房屋套数,其他构想 养老产业：已有品牌养老院“安住苑”68家。模式同为“建筑+运营”。或用于完备业主生涯服务闭环。 太阳能发电：利用屋顶发电，与金融机构合作，已安装12356栋。,Leopalace21