股利政策与企业价值-概述.ppt

1、1,1,股利政策与企业价值,内容提要： 一、股利政策与企业价值概述 二、股利政策理论分析 三、股利政策与企业价值实证分析,2,讨论题： 1.股利政策如何定义？企业价值如何计量？ 2. Journal of Financial Economics Journal of Finance American Economics Review Journal of Accounting Research Journal of Business的2007、2008、2009中找一篇文章讲解主要结论、创新点、不足,3,参考文献,陈信元、陈冬华、时旭：公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究，管理世界200

2、3年第8期 何涛、陈晓：现金股利能否提高企业的市场价值，金融研究2002年第8期 江铭强：中国上市公司股利政策研究，中国社会科学院博士论文，2001年 蓝发钦：公司股利政策研究，华东师范大学博士论文，1999年,4,李增泉、任强：现金股利、投资者保护与所有权安排，上海财经大学会计学院工作论文，2003年 吕长江、王克敏：上市公司股利政策的实证分析，经济研究1999年第12期 吕长江、王克敏：上市公司资本结构、股利分配及管理权比例相互作用机制研究，会计研究2002年第3期 吕长江、周县华：公司治理结构与股利支付行为的实证研究，南开大学国际商学院会计系编中国第3界实证会计国际研讨会论文集，2004

3、年,5,王化成、李春玲、卢闯：控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究，管理世界2007年第1期 王元章：内部人持股、风险、股利、负债、投资与公司价值，证券市场发展2001年第3期 魏刚：我国上市公司股利分配的实证研究，经济研究1998年第6期。 魏刚：中国上市公司股利分配问题研究，东北财经大学出版社，2001年,6,威廉L.麦金森著，刘明辉译：公司财务理论，东北财经大学出版社，2002年 杨家新：公司股利政策研究，中国财政经济出版社，2002年 原红旗：中国上市公司股利政策分析，中国财政经济出版社，2004年 马曙光、黄志忠、薛云奎：股权分置、资金侵占与上市公司股利政策，会计研究，200

4、5年第9期 邓建平、曾勇、何佳：利益获取、股利共享还是资金侵占？，经济研究2007年第4期,7,魏明海、柳建华：国企分红、治理因素与过度投资，管理世界2007年第4期 Baker, M., Wurgler, J., A Catering Theory of Dividends. Journal of Finance, Vol.LIX, NO.3. June. 2004 Black, F. The Dividend Puzzle. Journal of Portfolio Management, 2, 1976 Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., Mi

5、chaely, R., Payout Policy in the 21st Century. Journal of Financial Economics. 77. 2005.,8,DeAngelo, H., DeAngelo, L., Controlling stockholders and the disciplinary role of corporate payout policy: a study of the times mirror company. Journal of Financial Economocs.56, 2000. DeAngelo, H., DeAngelo,

6、L., Skinner, D. J., Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings. Journal of Financial Economocs.72, 2004. DeAngelo, H., DeAngelo, L., The irrelevance of the MM dividend irrelevance theorem. Journal of Financial Economics.79, 2006. DeAngelo, H., DeAngelo, L.,

7、Stulz, R. M., Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics. 81, 2006.,9,Easterbrook, F.H., Two Agency-Cost Explanations of Dividends. American Economics Review. Vol.74, No.4, Sep., 1984. Fama, E., French, K. R., Disappearing

8、dividend: changing firm characteristics or lower propensity to pay? Journal of Financial Economics.60, 2001. La Port, Rafael, Lopez-de-silanes Florencio, Shleifer Andrei, and Vishny Robert W., Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance. Vol.LV, No.1, February 2000.,10

9、,Lintner, John, Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review, Vol.46,No.2,May,1956. Miller, M.H., Modigliani, F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business. Vol.34, No.4, Oct., 1961.,11,11,(一)股利政策的概念 (二

10、)企业价值的概念,一、企业价值概述,一、股利政策与企业价值概述,12,12,1.股利的概念 2.股利政策的概念,（一） 股利政策概念,13,序言,股利政策是上市公司财务的核心问题之一。 现实中，似乎理所当然的是：一个企业总是希望通过发放股利向股东支付尽可能多的收益。但是，似乎同样明显的是，一个企业总是可以为股东进行再投资而不是把钱都发掉。这样引发的股利政策问题的核心是：一个企业应该将所有的钱都发给股东，还是应该保留这些钱为股东进行再投资？企业做出这种决策的依据是什么？,14,从西方国家股利政策的发展历程看 ： 20世纪60年代后期，美国的主要财务期刊如Journal of Finance Jo

11、urnal of Business Journal of Financial Economics Journal of Financial and Quantitative Analysis 等几乎每一期都有关于股利政策方面的文章,15,从国内研究看,表0-1 19992006年发表的与股利政策相关的论文,16,16,股利一般是指从利润中分配给股东的现金。另外的一种股利形式是以股票形式发放的股利，即股票股利，由于其没有现金流出企业，因此，它不是真正意义上的股利。 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe（2003）,1

12、.股利的概念,17,17,股利代表着公司带给股东的回报 Peter Atrill （2004）,18,18,股利（dividend）这一术语通常指用现金支付的盈余。如果支付的款项不是来自当前或累积的盈余，我们应该用分配（distribution）而不是用股利这一术语。然而，将盈余的分配称为股利而将资本的分配称为清算股利是可以接受的。更一般的是，企业对股东的任何直接支付都可以视为股利或者股利政策的一部分。 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan （2006）,19,19,公司支付的股利应该保持在现有的水平上还是应该

13、改变？如果支付的股利被提高了，公司的利润能否保持足够高的水平来维持它？股票市场将怎样看待公司股利的变化？投资者是愿意接受稳定的正常的股利，还是愿意让股利随着公司利润的增减而浮动？最后一点，公司的股利政策是应该有利于年老的投资者还是年轻的投资者？年老的投资者通常已经退休了，他们更希望实施高股利政策，而年轻的投资者面对更高的税率，他们的投资眼光要长远一些，因此更希望将公司利润进行再投资而不愿作为股利来支付 Lintner（1956）,2.股利政策的概念,20,20,股利政策是企业融资决策不可分割的一部分。企业股利政策的一个主要方面就是决定企业利润在支付股利与增加留存收益之间的合理分配比例。但与企业

14、全面股利政策有关的其他方面也是很重要的，这些方面包括法定要求、流动性与控制问题；股利稳定性；股票股利与股票分割；股票回购；以及管理上的考虑等。 James C.Van Horne, John M. Wachowicz,Jr.,21,公司的股利政策是指公司在决定将净利润的多大份额分给股东时所采用的分配政策。为简化起见，我们仅将股利政策定义为一个固定的支付比例（payout ratio）。 纯粹的股利政策决策仅包括在保留盈余和为取得现金支付股利而发行新股之间进行选择。股利政策的关键问题在于是主动还是被动地进行股利决策 Douglas R. Emery, John D. Finnerty,22,股利

15、政策这个术语曾经指一个公司选择是否支付给它的股东现金股利的策略，如果支付现金股利，那么支付多少以及以什么样的频率（按年支付、按半年支付、按季支付）进行支付。近年来，股利政策又包含了很多其他内容。例如，是否通过股份回购或者以特殊规定的形式来发放股利而不是按常规形式向投资者分配现金；是否支付股票股利而不是现金股利；由于对个人征收高税赋，而对有些机构投资者却是免税的，这些机构投资者正日益成为世界资本市场的支配者，如何平衡个人与机构投资者对股利政策的不同选择。 William L. Megginson,23,“股利一般是指从利润中分配给股东的现金。另外一种股利形式是以股票形式发放的股利，即股票股利。股

16、票股利对企业来说，没有现金流出企业，因此，它不是真正意义上的股利。” “我们认为拥有大量现金流量的公司之所以发放股利，仅仅是因为他们的资金已经没有更好的用途。 ” Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe,24,我们把红利政策（Dividend policy）定义为在未分配利润与发放现金股利和增发新股之间权衡的公司决策 。 Richard A. Brealey, Steward C. Myers,25,我们称从公司盈利中分发给股东的现金支出为股利。这部分盈利可以是当期收入，也可以是前期收入。相应地，公司的股利政策，即关

17、于到底是将盈利作为股利支付给股东还是作为留存收益。最佳股利政策即可在当前股利和未来增长之间达到平衡，从而使公司股票价格最大化的政策。 Scott Besley, Eugene F. Brigham,26,“股利代表着公司带给股东的回报。”“关于股利政策的很多讨论都是与股利政策和股东财富之间的关系有关的。简单地说，人们所要回答的关键问题就是：公司所采用的股利政策会影响股东财富吗？” Peter Atrill,27,“股利政策表面上很简单，它是有关于公司应支付其收益的多少作为股利，这个选择涉及到方方面面”。“公司的收益属于股东，股利政策是管理层代表股东处置他们的收益所做出的选择。理论上，只有两种选

18、择，收益可以股利形式支付，也可以留在企业里进行再投资”。“股利政策是在近期支付股利多与少之间做出选择。”拉舍认为“股利政策是指一个企业决定其究竟支付多少股利的基本原理。这个词包括支付的数量和随着时间支付数量的改变形式。” William R. Lasher,28,成功的公司能赚钱。这些收入可以再投资于经营资产，用来买证券，偿还债务或分配给股东。如果决定分配给股东，那么有三个关键问题需考虑：（1）分配多少？（2）是分配现金股利还是通过回购股东的股票使他们得到现金？（3）这种分配应该有多么稳定。企业的最优股利政策（optimal dividend policy）是要在当前的股利和未来的成长间寻求平

19、衡，以使股价最大化。 Eugene F. Brigham，Michael C. Ehrhardt,29,企业应该现在把现金发放出去，还是现在进行现金投资，以后再以现金支付股利。因此，股利政策是股利发放的时间模式。在特定的情况下，一个企业究竟应该发放其盈利的很大部分还是一小部分（或者甚至为0）？这就是股利政策问题 。 Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan,30,股利政策，是上市公司期末如何分配其收益（或称利润）的决策。在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响公司未来

20、的筹资能力和经营业绩。 吕长江、王克敏,31,股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策的内容主要包括五个方面：（1）股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的高低；（2）股利支付具体形式的选择，即确定合适的分红形式：现金股利、股票股利，还是通过回购股东的股票发放现金给股东；（3）股利支付率增长政策，即确定公司未来股利的增长速度，它将制约着某一时期股利支付率的高低；（4）选择什么样的股利发放策略，是采取稳定增长股利政策，还是剩余股利政策，抑或

21、是固定股利政策；（5）股利发放程序的策划，如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。 李常青,32,在一个完美的市场中，企业制定股利政策的过程，就是决定盈利在支付股利与留存利润之间的一个权衡（tradeoff）的过程。股利政策是融资政策不可分割的一部分，我们也可以把它看作是一种关于盈利留存问题的融资决策。当假定企业存在外部融资市场时，在留存利润一定的情况下，企业有三种形式的股利政策可以选择：债务融资性股利政策、投资融资性股利政策和权益融资性股利政策。 魏刚,33,股利政策是指股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。狭义的股利政策主要涉及三方面的内容是否发放股利；股利发放的

22、比率；股利支付的形式。广义的股利政策还包括股利的宣布日、股权登记日及发放日的选择，发放现金股利所需要的筹资方式等内容。 江铭强,34,股利政策是公司财务政策的重要组成部分，它是公司以市场价值最大化为基本目标，对股利分配活动所作的逐期安排。其制定主要涉及到三个问题，即股利支付率的确定，股利支付形式的选择和股利支付程序的安排。 杨家新,35,杨淑娥、胡元木认为，股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等的方针和策略。股利政策主要是权衡公司与投资者之间、股东财富最大化与提供足够的资金以保证企业扩大再生产之间、公司股票在市场上的吸引力与公司财务负担之间的各种利弊，然后寻求股利与留存

23、收益之间的比例关系,36,王化成认为，股利政策是指公司在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和方针政策。股利政策涉及企业资金的分配、筹集和资本结构问题，合理的股利政策将为公司提供廉价的“资金来源”；此外，股利政策会对公司股价产生影响，是争取潜在投资者和债权人的重要手段，也是公司树立良好形象的一项重要工作,37,从宏观角度讲，股利政策就是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上，对于净利润在剔去了各种公积金后如何分配采取的基本态度和方针政策；从微观角度看，股利政策主要反映的是公司、股东、债权人及公司管理者等

24、利益主体之间的利益分配关系 . 孙茂竹，王艳茹，张祥风,38,股利政策是企业以企业价值最大化为主要目标，在权衡未分配利润与现金股利的基础上，对股利分配活动所作的科学安排。其内容主要包括四个方面：（1）企业是否支付股利；（2）不同股利支付形式；（3）股利支付率（每股实际分配盈余与可分配盈余的比率的高低）；（4）股利支付的连续性。股利政策是企业财务政策的重要组成部分。广义的股利政策研究应包括股利发放策略的选择、股利发放程序的策划，并且要结合企业的融资政策和投资政策进行研究。 杨汉明,39,39,1.企业价值的定义 企业价值简单说，是指企业值多少钱。从不同角度看，企业价值的定义不同。,（二）企业价值

25、的概念,40,40,从财务角度看，其内涵包括： 总体价值（等于企业全部净现金流量的折现值） 债务价值（与债务人相对应，从债权人看，是债权人现金流量的现值） 权益价值。,41,41,其主要形式有： 账面价值 内涵价值 市场价值 清算价值 重置价值。,42,Modigliani和Miller（1958）在MM定理I中谈到，假设任何公司j，用 表示公司所有资产的期望收益（即减去利息之前的期望利润），Dj表示公司债务的市场价值，Sj表示普通股票的市场价值，用VjSjDj表示所有证券的市场价值，或者说公司的市场价值。因此，我们的命题I宣称在均衡时，对于k类公司中的任何j公司，我们一定有：,43,Brad

26、ford Cornell(2001)认为：一个公司的公正市场价值存在两个模糊之处。公正市场价值指的是什么？一个公司指的是什么？关于公正市场价值的定义，引用最多的，也许并不是最简明的，是国内收入局（IRS）在1959年3月所下的定义。,44,公正市场价值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何压力之下做出购买决策；卖者自己想要出售，也不存在任何压力迫使他出售。而且，双方都对有关的事实有较为充分的知识。不仅如此，法庭的判决也一再反复申明，假设的买者和卖者能够而且愿意进行交易，对交易的物品以及该物品的行情有充分的信息。并探讨了四种价值评估中的常用方法：调整

27、账面价值法、股票和债券的方法、直接比较法和折现的现金流量法,45,Richard A Brealey Stewart C Mywers（2004）提出价值可加性与价值守恒定律：“价值可加性原则告诉我们，总体价值等于各个组成部分价值的总和。当我们评估将产生一系列现金流量的项目时，我们总是假设价值可以累加汇总，也就是说，我们假设：,46,Michael C. Ehrhardt（2004）认为，“私有财产的法律定义为价值的概念提供了清晰的答案。价值即所有者的价值，也就是股东的价值。”“股票市场的实证研究表明，股东价值不仅仅是短期收益的函数，从根本上讲，公司的价值是由公司未来现金流量决定的。Rappa

28、port（1983）认为股票价格由收益决定的部分是发生在随后的5年，也就是长期价值指数。,47,Per Jenster，David Hussey（2004）认为市场价值（market value，针对上市公司而言）：通行的定义是当前股价乘以发行的普通股股数。股东价值的评估方法包括： （1）权益利益法（equity-spread approach）该方法考察股东权益回报（股价变化与红利之和，除以期初股价）与股权成本（基于风险因素的股东预期回报）之间的差值。如果差值为正，则创造了股东价值；如果为负，则为股东价值的毁损。,48,（2）市场价值乘数（market value multiples）该方法

29、试图找到一个乘数，该乘数相对于经营单位的市场价值与账面价值之比。市场价值乘数方法根据该经营单位占用资产的账面价值，模拟其市场价值的期初、期末数据。 （3）经济增加值（economic value added EVA）,49,（4）业务单位价值正负法（positive-value and negative-value business）正价值和负价值是一枚硬币的两面。像经济增加值方法一样，这种方法往往用来制定业务单位组合决策，也用于收购和剥离决策增加或扶持那些经济回报超过资本成本（净现值为正）的业务，经济价值为负的业务应该被重组或清算，将其资本转给具有正价值的业务单位。,50,（5）Q比率方法（Q-ratio approach）Q比率也是着眼于经济价值。该方法由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（James Tobin）于20世纪60年代发明，用于测算一家公司资产的市场价值与用现金重置这些资产的费用之比。因此，Q比率其实质就是M/B（市价/账面价值）的乘数，其分母是经过通货膨胀调整的资产账面价值。该方法的原理是，投资者在分析替代性投资方案时，会根据预期通货膨胀率调整其回报的预期值,51,Gary Ashworth, Paul James认为，企业价值（Enterprise va