养元饮品603156新股定价报告植物蛋白饮料前景广阔六个核桃奠定龙头地位

1、证券研究报告 / 新股定价报告定价区间114.6143.25元植物蛋白饮料前景广阔，“六个核桃”奠定龙头地位报告摘要：发行价（元）78.73股权变更激发公司活力，主营业务迎合健康化消费趋势。公司股东均为公司管理者、员工及经销商，股权结构有利于绑定各方利益，激发公司活力。公司的主要经营以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。2016 年以来公司销售收入高位调整，归母净利润有所下降。公司毛利率水平较高，多年来维持在 45%以上。公司持续布局新的产能并强化品牌内涵，凭借独特的定位和品牌优势有望再度起飞。发行规模（百万股）43.05发行后总股本（百万股）538.05B 股/H 股（百万股）0网

2、上申购日期2018/1/31植物蛋白饮料行业地位提升，龙头企业优势明显。和植物蛋白饮上市日期料子行业营业收入在饮料业整体收入中的占比逐年提升，2014 年行业增速为 16.09%，远高于饮料业整体的 9.61%。行业内企业数量快速增长，行业竞争日趋激烈，但公司优势明显，植物蛋白饮料产销量稳居行业第一，2016 年植物蛋白饮料产量占全行业比例为 34%。分区域定渠道独家经销，大单品战略推动业绩增长。公司以经销为主要销售模式，2015 年起大力发展电商渠道。公司采取分区域定渠道的独家经销模式，注重渠道的扁平化。截至 2017H1，公司下游总计有1681 家经销商，销售区域覆盖全国大部分区域。公司紧

3、紧围绕打造“六个核桃”大单品战略而配臵公司资源，核桃乳销售收入占主营业务收入比例达 98.19%，且在产品中毛利率最高，推动公司盈利水平增长。提高营销能力与生产能力，进一步扩大市占率。公司拟向社会公开发行普通股不超过 5500 万股，拟使用募集资金 32.66 亿元投资于以下项目：（1）营销网络建设及市场开发项目，以完善营销网络，强化市场竞争力；（2）衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目，以完善营销网络，强化市场竞争力。盈利预测：受益于渠道网络的完善和产能的提升，公司业绩有望提速，预计 2017-2019 年摊薄后 EPS 为 5.87 元、5.73 元、6.54 元，参照可比公司估

4、值，给予养元饮品 20-25 倍 PE，对应目标价 114.60143.25 元。风险提示：食品安全风险；产品种类单一；易拉罐采购价格上涨主承销商国信证券股份有限公司 相关报告食品饮料：酒色生香，味你而动2017-11-08食品饮料：不动如山，坚守龙头2017-07-11食品饮料：中高端白酒延续复苏，乳品和烘焙精彩纷呈2016-11-27证券分析师：李强执业证书编号： S0550515060001(021)20361174研究助理：齐欢执业证书编号： S0550116110059(021)20361174qi_请务必阅读正文后的声明及说明财务摘

5、要（百万元）2015A2016A2017E2018E2019E营业收入9,1178,900(+/-)%10.35%-2.38%净利润2,6202,741(+/-)%43.13%4.61%总股本 (百万股)4954958,883-0.19%2,9066.04%5.874959,32410,1684.96%9.05%3,1533,6018.48%14.21%5.736.54538538每股收益（元）5.295.54发行数据发布时间：2018-02-01养元饮品（603156）饮料制造/行业养元饮品/新股定价报告目 录1. 公司主要经营植物蛋白饮料业务.公司股东为管理层、员工及核心经

6、销商5围绕“六个核桃”实施大单品战略52. 植物蛋白饮料行业地位提升，龙头企业优势明显.2.3.饮料行业增长稳定，植物蛋白饮料行业地位提升显著8受益于原材料价格下降，近年来毛利率维持较高水平9行业竞争日趋激烈，养元奠定龙头地位103. 分区域定渠道独家经销，大单品战略推动业绩增长123.1. 分区域定渠道独家经销，广度深度齐发展123.2. 坚持大单品战略，高毛利率核桃乳产品占比高143.3. 加大广告投放力度，契合产品定位154. 募投项目：提高营销能力与生产能力，进一步扩大市占率.营销网络建设及市场开发项目：完善营销网络，强化市场竞争力16年产 20 万吨

7、营养型植物蛋白饮料项目：提高生产效率，缓解产能压力185.盈利预测及风险提示19请务必阅读正文后的声明及说明2 / 22养元饮品/新股定价报告图目录图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1：公司经历了两次实际控制人的变更及公司名称的变化52：养元饮品股权结构53：公司主要产品64：2014-2017H1 公司收入及增速75：2014-2017H1 公司销量及单价76：我国软饮料行业步入调整期77：2014 年来公司净利润及增速88：2016 年来公司期间费用率提升89：公司利润率水平较高810：2017 年上半年易拉罐采购价格上升811：工业增加值

8、同比增速912：城镇居民食品烟酒支出随可支配收入提高913：农村居民食品烟酒支出随可支配收入提高914：植物蛋白饮料收入在饮料业中占比提高915：行业内企业数量不断增长1016：行业毛利率水平较高1017：核桃仁价格持续走低1018：马口铁价格上升但仍低于 2013 年初水平1019：及植物蛋白饮料制造企业数量不断增长1120： 主要竞争者植物蛋白饮料产量情况（万吨）1221：植物蛋白饮料产量占比稳居第一1222：以经销为主要模式1223：电商渠道发展迅速1224：经销商分布情况1325：销售区域覆盖情况1326：成熟地区主营业务收入（单位：亿元）1327：发展中地区主营业务收入（单位：亿元）

9、1328：待发展地区主营业务收入（单位：亿元）1429：核桃乳贡献主要销售收入（单位：亿元）1430：其他产品收入情况（单位：亿元）1431：核桃乳毛利率最高1532：核桃乳单价最高1533：易拉罐和核桃仁在成本中占比最大1534：主要成本变化情况1535：公司加大广告投入1636：广告费占主营业务收入占比逐渐上升1637：品牌建设投资计划（单位：亿元）1738：重点频道广告年投放计划1739：单卡板陈列1840：双卡板陈列1841：公司产品平均产能1942：公司产能利用率19请务必阅读正文后的声明及说明3 / 22养元饮品/新股定价报告表目录表 1：植物蛋白饮料行业主流产品及竞争格局11表

10、2：本次项目的募集资金投入16表 3：商超渠道建设投资计划17表 4：业务拆分表19请务必阅读正文后的声明及说明4 / 22养元饮品/新股定价报告1. 公司主要经营植物蛋白饮料业务1.1. 公司股东为管理层、员工及核心经销商公司前身为 1997 年 9 月 24 日成立的河北元源保健饮品有限公司，经历了两次控股股东和实际控制人的变更，于 2009 年 12 月 2 日整体变更为河北养元智汇饮品股份有限公司。目前公司实际控制人为姚奎章，直接持有公司 23.36%的股权，并通过雅智顺投资有限公司间接持有公司 20.39%的股权。另外，范召林、李红兵、高森林等12 名自然人分别直接持有公司 10.9

11、7%、10.97%、23.67%的股权，并通过雅智顺投资有限公司间接持有 20.39%的公司股权。公司股东均为公司管理者、员工及经销商，股权结构有利于绑定各方利益，激发公司活力。图 1：公司经历了两次实际控制人的变更及公司名称的变化数据来源：东北证券，公司招股说明书图 2：养元饮品股权结构数据来源：东北证券，公司招股说明书1.2.围绕“六个核桃”实施大单品战略公司主要进行以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售，主要产品为同时标注“养元”商标、“六个核桃”商标的植物蛋白饮料核桃乳，具体品种主要有养元精品型六个核桃乳、养元精选型六个核桃乳、养元精研型六个核桃乳和养元智汇养生六个核桃乳等。“

12、六个核桃”核桃乳主要分为有糖型与无糖型两个系列，产请务必阅读正文后的声明及说明5 / 22养元饮品/新股定价报告品可以补充水分和营养，主要用途为礼品消费、场合饮用、家庭饮用、日常饮用等，适合大多数人群。除核桃乳外，公司产品结构中还包括植物蛋白饮料核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露、复合蛋白饮料核桃奶等。图3：公司主要产品数据来源：东北证券，公司招股说明书六个核桃等植物蛋白饮料的销售收入近年来占总收入比重均在 99.9%以上。公司围绕“六个核桃”大单品配臵资源，不断通过多种广告等形式宣传产品内涵功效，实现对品牌的持续建设和维护。公司重视节目内容与产品定位的契合，冠名了最强大脑和挑战不可能等电

13、视节目，着重突出产品“补脑”的品牌标签。通过充分合理的资源配臵，公司近年来取得长足发展。2015 年公司主营业务收入达请务必阅读正文后的声明及说明6 / 22养元饮品/新股定价报告91.16 亿元，同比增长 10.34%。公司产品价格基本平稳，价格因素对销售收入变动的影响较小，销售收入的变动与销售数量的变化有较为直接的关系。2016 年、2017 年，公司销售收入高位调整，主要系经济进入转型期，我国饮料行业经过十多年的高速增长后，增长势头逐渐减弱，开始进入调整期。公司目前继续围绕 “六个核桃”打造大单品战略，布局新产能并强化品牌内涵，随着我国经济进入新常态，个性化消费崛起，公司产品凭借独特的定

14、位和品牌优势有望再度起飞。图 4：2014-2017H1 公司收入及增速图 5：2014-2017H1 公司销量及单价营业收入（百万元）增速主营业务收入（百万元）销量（百万听）单价（元/听）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000015%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002.210%25%1.80%1.6-5%1.4-10%1.21-15%2014201520162017H12014201520162017H1数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，

15、公司招股说明书图 6：我国软饮料行业步入调整期中国软饮料销量（万吨）增速20,00030%18,00025%16,00014,00020%12,00010,00015%8,00010%6,0004,0005%2,00000%20062007200820092010201120122013201420152016数据来源：东北证券，公司招股说明书2016 年来，公司期间费用率尤其是销售费用率提升明显，加上收入增速下降的影响， 公司归母净利润有所下滑。公司毛利率水平长期较高，多年来维持在 45%以上。2017年上半年，公司毛利率略有下滑，主因马口铁价格上升导致易拉罐采购成本提高。随着公司大单品战略

16、的持续推进，以及销售费用投放效果的逐步显现，未来净利润有较大的提升空间。请务必阅读正文后的声明及说明7 / 22养元饮品/新股定价报告图 7：2014 年来公司净利润及增速图 8：2016 年来公司期间费用率提升18%归母净利（百万元）增速16%3,00050%14%40%12%2,50030%10%2,0008%20%6%1,50010%4%0%1,0002%-10%0%500-20%2014201520162017H10-30% 销售费用率管理费用率期间费用率2014201520162017H1数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书9：公司利润率水平较高10：

17、2017 年上半年易拉罐采购价格上升图图毛利率净利率单位产品易拉罐采购成本（元/听）易拉罐采购金额占比60%0.5960.00%0.5855.00%50%0.5750.00%40%0.5645.00%0.5530%40.00%0.5435.00%20%0.5330.00%0.5210%25.00%0.510.520.00%0%2014201520162017H12014201520162017H1数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书2. 植物蛋白饮料行业地位提升，龙头企业优势明显2.1. 饮料行业增长稳定，植物蛋白饮料行业地位提升显著饮料行业在国民经济中地位日益

18、重要，其增速超过整体工业增加值增速。根据2014年中国饮料行业可持续发展报告，2013 年，我国饮料业年产量已接近 1.5 亿吨， 产值达 5278 亿元，占国内生产总值的 0.93%，占食品工业总产值的 5.3%。2013 年来随着宏观经济发展放缓，饮料业增速虽有所下滑，但仍高于整体工业增加值增速。植物蛋白饮料行业地位显著提升，增长空间巨大。2013 年以来，我国城镇和农村居民收入水平持续增长，居民消费结构较为稳定。2016 年，城镇居民人均可支配收入达 33616 元，同比增长 7.8%，居民食品烟酒支出随之增长，饮料消费呈现出朝着“安全、营养、健康”化发展的趋势。植物蛋白饮料由于具有营养

19、、健康的特点，逐步为大众所接受和认同，2011-2014 年，和植物蛋白饮料子行业营业收入在饮料业整体收入中的占比逐年提升，2014 年达 17.93%，较 2011 年上升 3.37pct，行业地位显著提高。2014 年，和植物蛋白饮料收入增速为 16.09%，远高于饮料业整体的 9.61%，成长空间较大。请务必阅读正文后的声明及说明8 / 22养元饮品/新股定价报告图11：工业增加值同比增速图12：城镇居民食品烟酒支出随可支配收入提高人均可支配收入（元） 人均消费支出（元）人均消费支出：食品烟酒（元） 人均可支配收入增长率1412108642040,0008.5%8.26%33,6168.

20、15%28,8448.0%31,19527,43026,95530,0007.76%7.5%20,0007.01%7.0%10,0006.5%工业增加值增速工业增加值增速:酒、饮料和精制茶制造业06.0%20132014201520162017Q1-3数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 13：农村居民食品烟酒支出随可支配收入提高14：植物蛋白饮料收入在饮料业中占比提高图人均可支配收入（元） 人均消费支出（元）人均消费支出：食品烟酒（元） 人均可支配收入增长率饮料业主营业务收入（亿元）和植物蛋白饮料业主营业务收入（亿元） 占比14,00012.0%7,00020%11,4

21、2212,3636,00012,00011.23%11.0%9,7789,43010,48915%10,0005,00010.0%8,0004,0009.0%10%8.89%3,0006,0008.67%8.0%8.24%2,0004,0005%7.0%2,0001,00000%06.0%201120122013201420132014201520162017Q1-3数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind2.2.受益于原材料价格下降，近年来毛利率维持较高水平行业毛利率维持较高水平。植物蛋白饮料行业的利润水平较高，近年来主要企业毛利率稳中有升，承德露露的毛利率由 2014 年的

22、 41.57%稳步上升至 2017 年上半年的45.14%，公司的毛利率近两年均维持在 46%以上，2017 年上半年为 47.03%。近年来，主要产品原材料的价格有所下降，尤其是核桃仁价格在 2009-2014 年经历了快速上涨的过程，此后产量不断增加，价格持续走低，2017 年上半年价格处于近五年多来的低位。核桃种植面积持续增加，产量持续提高，核桃仁价格有望保持稳中向下的趋势。公司另一项主要原材料易拉罐的价格主要受马口铁价格走势影响， 2013-2015 年价格呈下降趋势，随后自 2016 年起逐步回升，2017 年上半年价格回升至 2014 年初的水平，但仍低于 2013 年初的水平。考

23、虑到原材料价格整体下行，预计未来一段时间内，行业毛利率仍将维持在较高水平。请务必阅读正文后的声明及说明9 / 222013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09养元饮品/新股定价报告图 15：行业内企业数量不断增长图 16：行业毛利率水平较高60%和植物蛋白饮料制造企业单位数（家）增速50%30018%16%14%12%10%8%40%25030%20020%15010%100

24、6%4%2%0%0%502014201520162017H10养元饮品承德露露20112012201320142015.1-10数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，Wind17：核桃仁价格持续走低图 18：马口铁价格上升但仍低于 2013 年初水平图镀锡板卷:宝钢DR8:0.16*895*C 核桃仁吨价（万元/吨）镀锡板卷:宝钢MR:0.25*800*C 镀锡板卷:宝钢MR:0.28*800*C 镀锡板卷:宝钢MR:0.30*930*C768,50057,50046,50035,500214,50002014201520162017H1数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来

25、源：东北证券，Wind2.3.行业竞争日趋激烈，养元奠定龙头地位企业数量快速增长，行业竞争日趋激烈。随着植物蛋白饮料市场需求的增长，行业增长较快，截止 2015 年 10 月，和植物蛋白饮料行业内企业企业家数已达 264家，较 2011 年增长 80 家。行业的快速发展，也吸引了一些饮料行业和其他相关行业的厂家进入，承德露露、娃哈哈、伊利、蒙牛、三元、盼盼等品牌均已推出核桃乳或类似产品。2016 年 3 月，可口可乐收购粗粮王饮品。2016 年 4 月，王老吉和老牌核桃乳生产商大寨饮品实现合作。随着企业纷纷进入，行业内竞争日趋激烈。请务必阅读正文后的声明及说明10 / 22养元饮品/新股定价报

26、告图 19：及植物蛋白饮料制造企业数量不断增长数据来源：东北证券，公司招股说明书公司在核桃露（乳）细分领域中优势明显。植物蛋白饮料行业中根据使用的主要原料的不同，可分为核桃露（乳）饮料、杏仁露（乳）饮料、花生露（乳）饮料、椰子汁（乳）饮料、豆奶（乳）饮料等品种。经过多年的竞争，已具有完整的市场化程度。公司自 1997 年成立至今，一直专注于核桃乳等植物蛋白饮料的研发、生产和销售，在核桃露（乳）类细分领域中具有先发优势。公司“YANGYUAN 及图”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，品牌优势明显。表 1：植物蛋白饮料行业主流产品及竞争格局主流产品竞争格局核桃露（乳）饮料市场起步晚，增长

27、快速，市场竞争日趋激烈。主要品牌为公司的“养元六个核桃”核桃乳。市场起步较早，生产厂家较少。主要品牌为“露露”杏仁露，其市场占有率高，一直保持行业第一。杏仁露（乳）饮料椰子汁（乳）饮料市场起步早，成长缓慢，生产厂家少。主要品牌为“椰树”椰子汁。豆奶（乳）饮料市场起步早，主要产品有“维维”系列豆奶等。公司植物蛋白饮料产销量稳居行业第一。除公司外，目前行业内成规模的植物蛋白饮料主要厂家有四川蓝剑、椰树集团、承德露露、惠尔康和维维食品等。2014 年以来公司的植物蛋白饮料产量占比排名第一且优势不断扩大。到 2016 年公司行业占比为 34%，已与与排名第二的四川蓝剑拉开了较大差距。尽管随着新厂家的进

28、入， 市场竞争日趋激烈，但公司已建立较强的先发优势和品牌影响力，未来有望进一步扩大市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明11 / 22养元饮品/新股定价报告图 20： 主要竞争者植物蛋白饮料产量情况（万吨）图 21：植物蛋白饮料产量占比稳居第一数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，公司招股说明书3. 分区域定渠道独家经销，大单品战略推动业绩增长3.1.分区域定渠道独家经销，广度深度齐发展公司以经销为主要销售模式。2014 年起经销销售收入占主营业务收入比重达到98%以上。为完善销售渠道，公司从 2015 年起大力发展电商渠道，2015-2016 年同比增长 741%。电商渠道司以电商

29、代销为主，电商通过自营的天猫超市、京东超市等为公司提供代销服务；此外，公司也在天猫、京东、一号店、苏宁易购等平台开设自营管理的旗舰店进行销售。图 22：以经销为主要模式图 23：电商渠道发展迅速数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书公司采取分区域定渠道的独家经销模式，注重渠道的扁平化。公司将销售市场严格划分为不同的经销区域，在此基础上还要区分不同的经销渠道，在一个经销区域或经销渠道内只确定一家经销商独家经销。公司要求经销商直接对零售终端商销售， 再由零售终端商直接销售给消费者，以减少渠道中间环节，在保证经销商利益的同时提升销售网络的竞争力。截至 2017 年上半年

30、，公司下游总计有 1681 家经销商，与该等经销商合作的零售终端数量超过 100 万家，销售区域已基本覆盖了除西北、西南等部分省外的全国大部分地区，其中河南、河北为公司最主要的销售区域。从经销网络深度看，公司的经销网络已往上延伸至地级市和省会级核心城市市场，往下渗透到广大乡镇村市场。请务必阅读正文后的声明及说明12 / 22养元饮品/新股定价报告图 24：经销商分布情况图 25：销售区域覆盖情况数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书公司的现有市场主要集中在华北、华东、中南地区及西南地区的一部分。其中河南、河北、山东、四川是销售收入的主要贡献区域，2014 年以来四

31、个地区主营业务收入占比合计均在 50%以上；销售收入占比在 4%-10%的区域有安徽、江苏、江西、湖北、浙江；湖南、重庆、广东等地区销售收入占比较低，但 2015 年普遍增速较快。在待发展的地区中，还有一些经济较为发达或人口较为稠密的省份仍具备很大的市场潜力。图 26：成熟地区主营业务收入（单位：亿元）图 27：发展中地区主营业务收入（单位：亿元）数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书请务必阅读正文后的声明及说明13 / 22养元饮品/新股定价报告图 28：待发展地区主营业务收入（单位：亿元）数据来源：东北证券，公司招股说明书3.2.坚持大单品战略，高毛利率核桃乳

32、产品占比高公司紧紧围绕打造“六个核桃”大单品战略而配臵公司资源，核桃乳为其主要产品。2014-2017H1 核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 94.9%、95.41%、97.03%和 98.19%。此外，公司还有核桃乳、核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露等产品，但占比很小且有进一步下降的趋势。图 29：核桃乳贡献主要销售收入（单位：亿元）图 30：其他产品收入情况（单位：亿元）数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书高毛利率的核桃乳产品导致公司综合毛利率较高。2017H1 核桃乳、核桃花生露、果仁露、核桃杏仁露的毛利率分别为 47.13%、43.0

33、4%、38.51%、41.83%。2014-2016 年，公司综合毛利维持在较高水平且稳步上升，主要原因系销售收入占比最高的核桃乳产品定价最高，毛利率也最高。2017 年由于成本端压力的增大，综合毛利率略有下降。请务必阅读正文后的声明及说明14 / 22养元饮品/新股定价报告图 31：核桃乳毛利率最高图 32：核桃乳单价最高数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书影响核桃乳毛利率变化的主要因素是易拉罐和核桃仁的成本。2014 年以来易拉罐在核桃乳的成本构成中占比最大，平均占比约 50%，2017 年上半年受主要原材料马口铁上涨的影响，单位产品易拉罐采购成本同比上涨

34、6.33%至 0.57 元/听，但相较 2013 年仍处于较低水平。2014-2017 年核桃仁的价格持续下降，主要是核桃仁供给上升所致，未来核桃种植面积的扩大带来的产量上的持续提高为核桃仁价格保持稳定乃至进一步下行提供了供给侧保障。图 33：易拉罐和核桃仁在成本中占比最大图 34：主要成本变化情况数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书3.3.加大广告投放力度，契合产品定位公司逐渐增大广告投入以进行品牌建设。2014-2017年公司广告费用增长迅速，广告费占主营业务收入的比例从 2014 年的 2.77%增长至 2017 年上半年的 6.75%。在选择广告内容时，

35、公司尤其重视广告内容与产品定位的契合，如选择冠名最强大脑和挑战不可能等电视节目，与宣传用语“经常用脑，多配，符合健康营养的产品定位。个核桃”相匹请务必阅读正文后的声明及说明15 / 22养元饮品/新股定价报告图 35：公司加大广告投入图 36：广告费占主营业务收入占比逐渐上升数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书4. 募投项目：提高营销能力与生产能力，进一步扩大市占率公司拟向社会公开发行普通股不超过 5500 万股，占发行后总股本的 10%，拟使用募集资金 32.66 亿元投资于以下项目：（1）营销网络建设及市场开发项目；（2）衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋

36、白饮料项目。表 2：本次项目的募集资金投入投资总额（亿元）募集资金投入金额（亿元）序号项目名称投资期1营销网络建设及市场开发项目29.0029.003 年衡水总部年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目23.663.662 年32.6632.66数据来源：东北证券，公司招股说明书4.1.营销网络建设及市场开发项目：完善营销网络，强化市场竞争力公司拟将募集资金用于品牌建设、商超渠道建设、办事处建设三方面，增强公司品牌的认知度和影响力，拓宽产品的终端陈列范围，增加消费者接触公司产品的几率。采取“强弱相间”的电视广告策略，以实现电视广告媒体对公司品牌宣传的广泛覆盖。公司拟在央视、江苏、湖南等强势地方卫

37、视台继续加大并维持较高电视广告强度，辅以地方频道差异化广告宣传，以完成电视广告媒体对公司品牌宣传的广泛覆盖，在发挥强势地方卫视的品牌传播效应的同时也考虑到地区受众的差异。此外，公司还通过广播报纸、户外广告、互联网等多种媒体资源，结合开展形象、主题推广等活动，对公司产品和品牌进行度的宣传。请务必阅读正文后的声明及说明16 / 22养元饮品/新股定价报告图 37：品牌建设投资计划（单位：亿元）图 38：重点频道广告年投放计划数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书完善商超渠道陈列，提升终端形象。产品陈列展示可将产品的外观和性能直观地展现在顾客眼前，激发客户的购物欲望。随

38、着公司产品品类的增加，公司计划提高商超渠道的陈列覆盖。除、及台外，公司产品销售区域内 C 类及以上的商超数量为 17407 家，其中 11304 家未陈列，公司计划在两年内完成 11304 家商超的成列展示。表 3：商超渠道建设投资计划商超陈列家数投入陈列支出（亿元）第一年96982.72第二年113043.17第三年数据来源：东北证券，公司招股说明书单卡板陈列全面覆盖，双卡板陈列开始布局。公司计划对销售范围内的所有市场实现全面的单卡板陈列覆盖。尤其是对覆盖率偏低（进店 9100 家，陈列 2500 家）的上海、江西、湖北、湖南等新兴市场，公司计划再增加 7090 家 C 类及以上商超的单卡板

39、陈列。此外，公司计划在两年内在全国范围内已布局的销量排名前 30%的商超中进行双卡板陈列，以提升渠道竞争中的竞争力。商超渠道陈列布局完成后，公司有望实现陈列规模化、形象质感化、视觉冲击最大化的目标，进而提升产品美誉度及品牌形象。请务必阅读正文后的声明及说明17 / 22养元饮品/新股定价报告图 39：单卡板陈列图 40：双卡板陈列数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书推进扁平化管理模式改革，提高销售管理效率。公司拟在北京、上海、广州、深圳等 18 个全国一、二线城市购臵办公场所、办公设施、培训设施、交通车辆，进行办事处建设。本项目拟投入 8900 万元，其中办公场

40、所购臵 7900 万元，办公场所装修及办公设施等 1000 万元。该项目的实施有助于实现“管理机构在市场”的组织结构调整，进一步提高销售管理效率。4.2.年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目：提高生产效率，缓解产能压力公司目拟在衡水总部建设 4 条年产 20 万吨的高自动化程度的易拉罐装植物蛋白饮料灌生产线，主要生产产品为核桃乳，也可生产核桃花生露、杏仁露、果仁露等其他植物蛋白饮料。扩大产能，缓解旺季压力。公司的产品销售具有较为明显的季节性特征，在春节、中秋节等传统节日期间，消费者对饮料的需求较大，公司产品出现销售高峰。为了保证产品的口感和新鲜度，缩短出厂日至最终消费的时间，提高消费者的满意

41、度， 公司在临近出货时进行集中生产，导致公司产量在临近销售旺季的时候猛增，产能压力大。而在销售淡季，多条生产线停产，导致产能利用率被拖低。年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目可以替换公司本部的 4 条设备老旧、能耗偏高的易拉罐灌装生产线，缓解销售旺季公司产能不足的问题。请务必阅读正文后的声明及说明18 / 22养元饮品/新股定价报告图 41：公司产品平均产能图 42：公司产能利用率数据来源：东北证券，公司招股说明书数据来源：东北证券，公司招股说明书5. 盈利预测及风险提示受益于渠道网络的完善和产能的提升，公司业绩有望提速，预计 2017-2019 年摊薄后 EPS 为 5.87 元、5.73

42、 元、6.54 元，参照可比公司估值，给予养元饮品 20-25 倍PE，对应目标价 114.60143.25 元。风险提示：食品安全风险；产品种类单一；易拉罐采购价格上涨表 4：业务拆分表201520162017E2018E2019E收入86.9786.5886.9991.3499.56增长率（YOY）10.93%-0.45%0.47%5.00%9.00%成本46.6943.1641.0041.8243.08核桃乳增长率（YOY）-2.46%-7.56%-5.00%2.00%3.00%毛利40.2843.4245.9949.5256.48增长率（YOY）31.93%7.80%5.91%7.67

43、%14.07%毛利率46.32%50.15%52.87%54.21%56.73%收入2.051.370.780.720.77增长率（YOY）-21.35%-33.23%-42.91%-7.30%7.00%成本1.060.700.490.440.45核桃花生露增长率（YOY）-29.42%-33.74%-30.00%-10.00%1.00%毛利0.990.670.290.280.33增长率（YOY）-10.35%-32.68%-56.53%-2.71%16.43%毛利率93.26%94.75%58.85%63.61%73.33%收入1.010.530.280.310.35增长率（YOY）121.

44、51%-47.44%-30.00%11.87%12.00%成本0.570.28果仁露增长率（YOY）104.81%-49.84%-30.00%-10.00%1.00%毛利0.440.240.080.130.16增长率（YOY）147.66%-44.34%-68.42%68.48%27.21%毛利率43.56%46.14%27.87%41.97%47.67%核桃杏仁露收入0.930.700.740.820.95请务必阅读正文后的声明及说明19 / 22养元饮品/新股定价报告增长率（YOY）-13.10%-24.62%5.59%11.12%15.00%成本0.520.380

45、.380.400.44增长率（YOY）-23.13%-25.46%0.00%5.00%8.00%毛利0.410.320.360.420.51增长率（YOY）3.73%-23.57%12.37%17.74%21.74%毛利率44.57%45.19%48.09%50.95%53.94%收入0.200.050.030.030.03增长率（YOY）135.44%-77.57%-37.30%5.76%6.48%成本0.130.030.020.020.02其他产品增长率（YOY）169.92%-76.36%-39.72%6.72%6.48%毛利0.080.020.010.010.01增长率（YOY）92.

46、92%-79.66%-32.45%4.06%6.48%毛利率36.69%33.28%35.85%35.27%35.27%收入0.020.020.020.020.02增长率（YOY）243.22%-2.82%28.56%-0.40%6.48%成本0.0000.0040.0020.0030.003其他业务收入增长率（YOY）87.32%887.35%-50.97%28.82%6.48%毛利0.020.010.020.020.02增长率（YOY）250.19%-24.10%53.29%-3.30%6.48%毛利率97.67%76.28%90.95%88.30%88.30%数据来源：东北证券，Wind

47、请务必阅读正文后的声明及说明20 / 22养元饮品/新股定价报告分析师简介：李强：西南财经大学金融学硕士，食品饮料行业分析师（组长），研究小组获“2016年Wind资讯第四届金牌分析师选”食品饮料行业第一。齐欢：上海交通大学金融本科、硕士，2016年加入东北证券，食品饮料行业研究助理。票杨兆媛：南京大学经济学硕士，曾就职于华创食品饮料团队，2017年8月加入东北证券食品饮料组，食品饮料行业研究助理。熊欣慰：中国科学技术大学金融工程硕士，2017年加入东北证券，食品饮料行业研究助理。重要声明本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到

48、本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新