纺织制造-板块运营效率、盈利能力有望提升_W

1、 证券研究报告行业深度纺织制造2018EEPS2017EEPS2016A重点股票EPS2017 年 12 月 08 日板块运营效率、盈利能力有望提升评级此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分评级同步大市评级变动：首次 PEPEPE新野纺织0.2722.810.3517.600.4414.00推荐 行业涨跌幅比较17%10%3%-4%-11%-18%2016-12-25%2017-042017-08纺织制造沪深300%1M3M12M纺织制造 -6.89-8.91-24.59沪深 300-1.903.7914.43刘雪晴分析师华孚时尚 0.5821.400.6818.250.841

2、4.77推荐 孚日股份 0.4215.860.5113.060.6011.10推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 板块回调幅度较大，成熟期板块需考虑盈利能力提升。棉纺产业链覆 盖中上游，并有向下游延伸的趋势；棉纺板块进入成熟期，业绩弹性相对适中，需要考虑运营效率和盈利能力的提升。自 15 年 5 月开始， 板块估值走势震荡向下，17 年以来，板块估值仍处于估值回调阶段板块自年初已下跌 14.45%，整体法估值较年初回调 29.63%、中位法估值较年初回调 23.02%。 内棉价格稳定偏弱，长期看供需缺口压力仍在。17 年国内棉价整体走势较弱；国际棉价波动较大，国内外棉价差扩大；国储棉去库存，

3、一 执业证书编号：S0530511030002 liuxqcfzq.co程度缩小国内棉花供需缺口，长期来看棉花供需缺口压力仍存在。受进口纱线价格上扬影响，国内纱线价格自 3 月起回落，近期受国际 刘鋆研究助理liuyun2cfzq.co关报告棉价波动影响，国内外纱线价格下行。 板块经营。资产端，16 年为近年来板块资产负债率的低点，17 年以来， 板块负债结构有所调整；16 年板块估值回调，去库存较为明显， 17 年受整个行业弱复苏态势持续影响，存货、应收账款有所增加，周 转水平有所提高。利润端，板块营收、净利润实现低双位数增长；控费

4、水平有所提高；毛利率、净利率变动不大。现金流量端，17 年以来板块经营活动产生的现金流量净额同比减少，现金及现金等价物净增加额同比增长。 给予板块“同步大市”评级。板块自年初回调较为明显，从板块业绩表现及行业价格、景气、终端等数据来看，整个纺织服装行业弱复苏 态势确立并持续。下游品牌服装端消费需求复苏且持续态势，将对中上游纺织制造产生传导影响。通过加强布局产业链，提高对需求端的快速反应能力，通过提高对原材料尤其是棉花的成本控制能力和转嫁能力， 扩大产品提价可能性，板块未来有望进一步提升运营效率、提高盈利能力。目前来看，棉纺板块预计 18 年板块将有所表现。标的方面，建议关注具有规模优势的龙头以

5、及业绩成长较有保障的公司。 风险提示：原材料价格波动；政策变化；汇率风险内容目录1 板块背景41.1 产业链41.2 生命周期52 板块行情73 板块估值84 原材料情况104.1 棉花104.2 纱线、胚布145 板块经营情况165.1 板块财务表现165.2 成分股分析186 投资观点21图表目录图 1：纺织服装产业链图示4图 2：棉纺产业链图示4图 3：纺织业固定资产投资完成额（历度）5图 4：纺织业固定资产投资完成额（历史月度）5图 5：棉纺板块与纺织服装板块固定资产净值、固定资产收益率比较（12 年-17 年）5图 6：棉纺板块在建工程合计、固定资产周转率、固定资产扩张率（12 年-

6、17 年）5图 7：营业收入占比（SW 棉纺/SW 纺织服装）6图 8：营业收入占比（SW 棉纺/SW 纺织制造）6图 9：净利润占比（SW 棉纺/SW 纺织服装）6图 10：净利润占比（SW 棉纺/SW 纺织制造）6图 11：SW 棉纺营收、净利润年度增速6图 12： SW 棉纺营收、净利润前三季度增速6图 13：SW 棉纺营收 CR5 占比（2012 年-2017 年）7图 14：SW 棉纺净利润 CR5 占比（2012 年-2017 年）7图 15：SW 纺织服装 12 个子板块区间涨跌幅及棉纺板块表现7图 16：SW 纺织服装、SW 纺织制造、SW 棉纺 17 年走势8图 17：SW

7、棉纺历史估值情况（整体法）8图 18：SW 棉纺历史估值情况（中值）8图 19：SW 棉纺 17 年以来估值情况9图 20：纺服 3 级板块最新 PE（历史 TTM_整体法）及较年初回调幅度9图 21：国内棉花现货、期货价格走势10图 22：中国棉花价格指数、中国棉花收购指数涨跌幅（2017 年 1 月-11 月）10图 23：中国棉花收购价格指数 17 年 1-5 月以来走势11图 24：中国棉花收购价格指数 17 年 9 月以来走势11图 25：国际棉花现货、期货价格走势（2017 年 1 月-11 月）11图 26：进口棉（巴西、美国、）价格走势（2017 年 1 月-11 月）12图

8、27：国内外棉价差走势（2017 年 1 月-11 月）12 行业研究报告图 28：我国棉花进口量、产量、总消费量（2000 年-2017 年）13图 29：我国棉花单产、种植面积走势（2000 年-2016 年）13图 30：我国棉花单产、种植面积涨跌幅（2000 年-2016 年）14图 31：我国棉花供需缺口（2000 年-2017 年）14图 32：40 支精梳纱、32 支普梳纱价格 17 年走势15图 33：、巴基斯坦进口棉纱价格 17 年走势15图 34：国内外棉纱价差（2017 年 1 月-11 月）15图 35：32 支纯棉斜纹布、40 支纯棉精梳府绸价格走势（2017 年 1

9、 月-11 月）15图 36：纯棉胚布库存环比涨跌幅（2017 年 1 月-10 月）16图 37：胚布库存周转天数（2017 年 1 月-10 月）16图 38：板块资产负债率比较16图 39：板块 ROE 比较16图 40：板块流动比率比较16图 41：板块速动比率比较16图 42：存货及周转率情况17图 43：应收账款及周转率情况17图 44：毛利率情况（年度）17图 45：SW 棉纺板块毛利率情况（前三季度）17图 46：SW 棉纺板块费用率情况（年度）17图 47：SW 棉纺板块费用率情况（前三季度）17图 48：SW 棉纺板块经营活动现金流量净额情况（年度）18图 49：SW 棉纺

10、板块现金及现金等价物净额情况（年度）18表 1：成分股公司延伸产业链表现4表 2：SW 棉纺成分股 17 年涨跌幅8表 3：鲁泰 A（000726.SZ）相关数据列示18表 4：华贸股份（000850.SZ）相关数据列示18表 5：华孚时尚（002042.SZ）相关数据列示19表 6：孚日股份（002083.SZ）相关数据列示19表 7：新野纺织（002087.SZ）相关数据列示19表 8：联发股份（002394.SZ）相关数据列示19表 9：维科精华（600152.SH）相关数据列示20表 10：凤竹纺织（600493.SH）相关数据列示20表 11：黑牡丹（600510.SH）相关数据列示

11、20表 12：百隆东方（601339.SH）相关数据列示20此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 板块背景1.1 产业链纺织服装产业链较长，涉及上中游的纺织制造和中下游的终端零售。棉纺产业链中， 上成品，然后再传到至中下游。 图 1：纺织服装产业链图示资料来源：财富证券 图 2：棉纺产业链图示资料来源：财富证券 棉纺板块产业链覆盖中上游，根据成分股公司表现，棉纺产业链同时还有向下游延伸的趋势。 表 1：成分股公司延伸产业链表现公司延伸产业链表现鲁泰A（000726.SZ） 华孚时尚（002042.SZ） 孚日股份（002083.SZ） 柬埔寨、缅甸海外衬衣产能布局；推进“

12、UTAILOR 君奕”品牌高级衬衫定制平台。 公司名称由“华孚色纺”变更为“华孚时尚”，确定纺织服装产业时尚运营商，以纱线贯穿“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链。 线上线下直销多种方式开拓国内毛巾市场，线上与天猫、京东主流电商合作，线下以加盟方式发展为主。 联发股份（002394.SZ） 拥有制衣全产业链，推出“JAMES”系列服饰。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分维科精华（600152.SH） 行业研究报告拥有“维科VEKEN”家纺品牌、“兴洋”毛毯品牌，另有针织服装产能。 华茂股份（000850.SZ） 16 年设立海外时装设计公司。 新野纺织（002087.SZ

13、） 商品直销为主，同时发展品牌合作及电商业务。 资料来源：上市公司公告、财富证券 1.2 生命周期根据前期投入情况、规模优势情况、行业集中度情况等，棉纺板块属于成熟的生命周期。成熟期板块，业绩弹性相对适中，需要考虑运营效率和盈利能力的提升。 固定资产、在建工程方面，历史来看纺织业固定资产投资完成额保持相对稳定的增长；板块固定资产扩张率在13 年有13.91pct 的回落，14 年在建工程合计值同比下跌56.45% 至 591.40 亿元，自 15 年起，板块的固定资产扩张率和在建工程合计值实现双增长，反映了板块产能扩张、景气度回升。 70006000500040003000200010000图

14、 4：纺织业固定资产投资完成额（历史月度）图 3：纺织业固定资产投资完成额（历度）9007005003001002003/032004/012004/112005/092006/072007/052008/032009/012009/112010/092011/072012/052013/032014/012014/112015/092016/072017/05-100资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 图 5：棉纺板块与纺织服装板块固定资产净值、固定资产收益率比较（12 年-17 年）图 6：棉纺板块在建工程合计、固定资产周转率、固定 资产扩张率（12 年-17 年）1

15、4800.001210600.008400.0064200.00200.002100SW棉纺固定资产净值（亿元） SW棉纺固定资产周转率（%）SW纺织服装固定资产净值（亿元）SW纺织服装固定资产周转率（%）1800150012009006003000SW棉纺在建工程合计值（百万元） SW棉纺成分股固定资产周转率中位值（%）18.0015.0012.009.006.003.000.00-3.00资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 行业研究报告规模占比方面，SW 棉纺板块是 SW 纺织服装板块中营收、净利润占比最大的子板块， 规模占比约为 20-25%左右；在二级板块 SW

16、纺织制造中，棉纺板块营收占比约为 55%， 净利润占比变动较大，15 年达到 83.71%高位，近年数据表现有所回落。 图 7：营业收入占比（SW 棉纺/SW 纺织服装）图 8：营业收入占比（SW 棉纺/SW 纺织制造）3500300025002000150010005000SW棉纺营业收入（亿元）SW纺织服装营业收入（亿元）SW棉纺营业收入/SW纺织服装营业收入（%）223.823.623.423.22322.822.622.422.2017Q1-Q32221.8180016001400120010008006004002000SW棉纺营业收入（亿元）SW纺织制造营业收入（亿元） SW棉纺营

17、业收入/SW纺织制造营业收入（%）25756.55655.55554.55453.55352.5017Q1-Q35251.52012201320142015201620122013201420152016资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 图 9：净利润占比（SW 棉纺/SW 纺织服装）图 10：净利润占比（SW 棉纺/SW 纺织制造）30025030.00SW纺织服装净利润（亿元） SW棉纺净利润（亿元） SW棉纺净利润/SW纺织服装净利润（%）25.00120100SW纺织制造净利润（亿元） SW棉纺净利润（亿元）SW棉纺净利润/SW纺织制造净利润（%）1009080

18、7020020.00806015015.0060504010010.004030500201220132014201520162017Q1-Q35.000.0020020122013201420152016201002017Q1-Q3资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 不考虑 12、13 年板块净利润增速的基数效应，自 15 年起，板块净利润增速覆盖营收增速。另，板块毛利率及净利润水平均有所提高，板块 15 年毛利率及净利率分别为 18.98% 和6.87%，同比增加0.66pct 和0.29pct；板块16 年毛利率及净利率分别为19.13%和7.96%， 同比增加 0

19、.15%和 1.09pct；板块 2017Q1-Q3 毛利率同比减少 0.65pct，但净利率增加0.03pct。整体来说，板块盈利能力有所提升。 图 11：SW 棉纺营收、净利润年度增速图 12： SW 棉纺营收、净利润前三季度增速行业研究报告50403020100-10-20-30-40-50SW棉纺营收增速（%）SW棉纺净利润增速（%）2012201320142015201650403020102012Q1-Q30-10-20-30-40-50-60SW棉纺营收增速（%）SW棉纺净利润增速（%）2013Q1-Q32014Q1-Q32015Q1-Q32016Q1-Q32017Q1-Q3资料

20、来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 棉纺板块的行业集中度较高，在经过长期竞争后，龙头公司地位凸显并保持相对稳定。 图 13：SW 棉纺营收 CR5 占比（2012 年-2017 年）图 14：SW 棉纺净利润 CR5 占比（2012 年-2017 年）CR5净利润合计（亿元）-左轴CR5净利润占比（%）-右轴96.9794.478.6571.8284.972.31CR5营收合计（亿元）-左轴CR5营收占比（%）-右轴3012070.7168.8767.8462.6763.2865.244007225350701003006820802506615602006415010406

21、21005205060020122013201420152016582017Q1-Q302012201320142015201602017Q1-Q3资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 2 板块行情自年初起 11 月 27 日，棉纺板块下跌 13.64%，跑赢申万纺织服装板块 8.69pct，跑赢申万纺织制造板块 7.64pct。申万纺织服装 12 个 3 级子板块中位列第 4，申万纺织制造 6 个子板块中位列第 2。 图 15：SW 纺织服装 12 个子板块区间涨跌幅及棉纺板块表现区间涨跌幅棉纺板块相对其他板块涨跌表现3515-5-25-45 资料来源：wind、财富证券

22、 行业研究报告图 16：SW 纺织服装、SW 纺织制造、SW 棉纺 17 年走势3900纺织服装(申万)纺织制造(申万)棉纺(申万)370035003300310029002017/1/32017/1/172017/1/312017/2/142017/2/282017/3/142017/3/282017/4/112017/4/252017/5/92017/5/232017/6/62017/6/202017/7/42017/7/182017/8/12017/8/152017/8/292017/9/122017/9/262017/10/102017/10/242017/11/72700资料来源：w

23、ind、财富证券 棉纺板块共 11 只成分股，涨跌幅中位值为-13.44%，17 年以来仅华孚时尚(002042.SZ)录得正收益。 表 2：SW 棉纺成分股 17 年涨跌幅序号代码公司区间涨跌幅（%）1002042.SZ华孚时尚 5.372200726.SZ鲁泰B-3.753002087.SZ新野纺织 -5.684002083.SZ孚日股份 -6.535601339.SH百隆东方 -11.086000726.SZ鲁泰A-13.447000850.SZ华茂股份 -18.878600510.SH黑牡丹 -20.689002394.SZ联发股份 -24.1610600152.SH维科精华 -33.

24、1211600493.SH凤竹纺织 -51.75资料来源：wind、财富证券 3 板块估值历史来看，申万棉纺板块 PE（历史 TTM_整体法）中位值为 27.22， PE（历史 TTM_ 中值）中位值为 23.69。自 15 年 5 月开始，板块估值走势震荡向下，17 年以来，板块估值仍处于估值回调阶段。 图 17：SW 棉纺历史估值情况（整体法）图 18：SW 棉纺历史估值情况（中值）资料来源：wind、财富证券图 20：纺服 3 级板块最新 PE（历史 TTM_整体法）及较年初回调幅度此报告仅供内部客户参考2017/1/32017/1/172017/1/312017/2/142017/2/

25、282017/3/142017/3/282017/4/112017/4/252017/5/92017/5/232017/6/62017/6/202017/7/42017/7/18请务必阅读正文之后的免责条款部分2017/8/12017/8/152017/8/292017/9/122017/9/262017/10/102017/10/242017/11/72017/11/212007/11/26050403020100资料来源：wind、财富证券2008/5/22008/11/22009/5/22009/11/22010/5/22010/11/22011/5/217 年 4 月，棉纺板块估值进一

26、步消化，11 月 27 日，板块 PE（历史 TTM_整体法， 剔除负值）为 16.85，较年初回调幅度达 28.78%，板块 PE（历史 TTM_中值，剔除负值） 为 17.65，较年初回调幅度达 17.91%。板块回调幅度在申万纺织服装 12 个子板块中位列第 5 。 图 19：SW 棉纺 17 年以来估值情况2011/11/22012/5/22523211917152012/11/22013/5/22013/11/22014/5/22014/11/22015/5/22015/11/22016/5/2SW棉纺（历史TTM，整体法）2016/11/22017/5/22017/11/28070

27、6050403020100资料来源：wind、财富证券2007/11/22008/5/22008/11/22009/5/22009/11/22010/5/22010/11/2SW棉纺（历史TTM,中值）2011/5/22011/11/22012/5/22012/11/22013/5/22013/11/22014/5/22014/11/22015/5/2行业研究报告2015/11/22016/5/22016/11/22017/5/22017/11/2 行业研究报告70605040302010SW棉纺SW丝绸SW印染SW辅料SW其他纺织SW男装SW女装SW休闲服装SW鞋帽SW家纺SW其他服装0资料

28、来源：wind、财富证券 4 原材料情况4.1 棉花整体来看，17年国内棉价整体走势较弱；国际棉价波动较大，国内外棉价差扩大； 国储棉去库存，一定程度缩小国内棉花供需缺口，长期来看棉花供需缺口压力仍存在。 17 年以来，国内棉花现货价格走势平稳偏弱，棉花活跃期货价格区间震荡，收购价格上行。 图 21：国内棉花现货、期货价格走势 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分17000中国棉花价格指数:328期货收盘价(活跃合约):棉花165001600015500150002017/01/032017/01/172017/01/312017/02/142017/02/282017/03

29、/142017/03/282017/04/112017/04/252017/05/092017/05/232017/06/062017/06/202017/07/042017/07/182017/08/012017/08/152017/08/292017/09/122017/09/262017/10/102017/10/242017/11/072017/11/2114500资料来源：wind、财富证券 图 22：中国棉花价格指数、中国棉花收购指数涨跌幅（2017 年 1 月-11 月）328指数涨跌幅（%）S指数涨跌幅（%）1月2月354月321月月04月56-2-17月8月9月10月11月-

30、3-4-5资料来源：wind、财富证券 中国棉花收购价格 S 指数代表全国主产棉省（区）白棉 3 级籽棉折皮棉均价，中国棉花收购价格 S 指数 17 年以来增长 4.88%（11 月 27 日数据），9 月由于国储棉轮出结束、新棉未上市，S 指数出现了 11.97%的增长。 图 23：中国棉花收购价格指数 17 年 1-5 月以来走势图 24：中国棉花收购价格指数 17 年 9 月以来走势146001450014400143001420014100140001600015500150001450014000135001300012500资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券

31、整体来看，17 年进口棉价波动较大，各主要棉花产区棉价自 5 月开始趋势向下，9 月左右，美国“哈维”、“艾尔玛”飓风影响逐渐散去，全球棉花丰产预期加强，各主要产区棉价出现了较大幅度回落。 图 25：国际棉花现货、期货价格走势（2017 年 1 月-11 月）进口棉价格指数(FC Index):M:到港价期货结算价(连续):NYMEX棉花Cotlook:A指数9590858075702017/01/032017/01/172017/01/312017/02/142017/02/282017/03/142017/03/282017/04/112017/04/252017/05/092017/05

32、/232017/06/062017/06/202017/07/042017/07/182017/08/012017/08/152017/08/292017/09/122017/09/262017/10/102017/10/242017/11/072017/11/2165资料来源：wind、财富证券 图 26：进口棉（巴西、美国、）价格走势（2017 年 1 月-11 月） 进口棉价格指数(FC Index):M:1%配额港口提货价:巴西 M 进口棉价格指数(FC Index):M:滑准税港口提货价:巴西 M进口棉价格指数(FC Index):M:1%配额港口提货价:美国 EMOT M进口棉价格

33、指数(FC Index):M:滑准税港口提货价:美国 EMOT M17000进口棉价格指数(FC Index):M:1%配额港口提货价:Shankar-6 M进口棉价格指数(FC Index):M:滑准税港口提货价:Shankar-6 M16000150001400013000120002017/01/032017/02/03 2017/03/032017/04/032017/05/032017/06/032017/07/032017/08/032017/09/032017/10/032017/11/03资料来源：wind、财富证券 在国内棉价相对稳定的情况下，受国际棉价波动影响，国内外棉价差

34、自 5 月起不断扩大，并于 10 月达到年内相对高位。内外棉价差的不断扩大，出口型棉纺企业业绩承压， 利润空间受限。 图 27：国内外棉价差走势（2017 年 1 月-11 月） 国内外棉价差（1%关税） 国内外棉价差（滑准税）3500300025002000150010005000-5002017/01/032017/01/172017/01/312017/02/142017/02/282017/03/142017/03/282017/04/112017/04/252017/05/092017/05/232017/06/062017/06/202017/07/042017/07/182017

35、/08/012017/08/152017/08/292017/09/122017/09/262017/10/102017/10/242017/11/072017/11/21-1000资料来源：wind、财富证券 我国棉花消费总量在 06 年达到历史高位，16 年开始有所增加，17 年相比 16 年虽有所回落但仍反应内部消费需求的不断增加；自 10 年开始，我国棉花单产逐年上升，棉花种植面积逐年减少，单产涨幅不能覆盖面积跌幅，棉花产量近年整体走势较弱；棉花进口量自 11 年开始减少，储备棉的投放一定程度上缓解了供需缺口压力，16、17 年进口量维持了较稳定的水平。 图 28：我国棉花进口量、产量

36、、总消费量（2000 年-2017 年）棉花:进口量（千吨）棉花:产量（千吨）棉花:总消费量（千吨）120001000080006000400020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170资料来源：wind、财富证券 图 29：我国棉花单产、种植面积走势（2000 年-2016 年）1800单位面积产量:棉花（公斤/公顷）-左轴棉花种植面积（公顷）-右轴7000.0016006000.0014005000.0012004000.0010003000.002000200120022003

37、20042005200620072008200920102011201220132014201520168002000.00资料来源：国家、财富证券 图 30：我国棉花单产、种植面积涨跌幅（2000 年-2016 年）2520151050-5-10-15-20-25棉花单产涨跌幅(%)棉花种植面积涨跌幅(%)2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：国家、财富证券 基于消费需求和去库存考虑，国储棉 16 年 4 月开始轮出。16 年轮出 365 万吨，占国内用棉量的 3

38、5%，17 年轮出 322 万吨，占国内用棉量的 41%。17 年轮出结束后，国储棉库存约 530-540 万吨。根据国家发改委、财政部关于 18 年度储备棉轮换的相关安排，18 年储备棉轮出保守预计将有 300 万吨。如 19 年储备棉去库存持续，国储棉库存 2-3 年内将见底。在国内棉花种植面积持续减少、棉花产量遭遇上行压力、国储棉库存减少的情况下，我国棉花供需缺口状态仍将持续并有扩大可能。 棉花缺口（千吨）棉花缺口（千吨）图 31：我国棉花供需缺口（2000 年-2017 年）30002000100020002001200220032004200520062007200820092010

39、20112012201320142015201620170-1000-2000-3000-4000资料来源：wind、财富证券 4.2 纱线、胚布据国家及数据，17 年 1-10 月，我国纱线产量累计 3520 万吨，进口棉纱累计 160 万吨，出口棉纱累计 32.42 万吨。受进口纱线价格上扬影响，国内纱线价格 自 3 月起回落，近期受国际棉价波动影响，国内外纱线价格下行。 图 32：40 支精梳纱、32 支普梳纱价格 17 年走势图 33：、巴基斯坦进口棉纱价格 17 年走势276002730027000267002640026100中国纱线价格指数(CY Index):JC40S（左轴）

40、 中国纱线价格指数(CY Index):C32S（右轴）23600234002320023000228002260024400240002360023200228002240022000进口棉纱港口提货价:C32S（左轴） 进口棉纱港口提货价:巴基斯坦C21S（右轴）2160021400212002100020800资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 图 34：国内外棉纱价差（2017 年 1 月-11 月）25002000150010005000-500-1000C32S价差（与巴基斯坦）C32S价差（与 ）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月资料来源：wi

41、nd、财富证券 据国家数据，17 年 1-10 月，我国胚布产量累计 588.10 亿米，近期（11 月 27 日） 棉布价格较年初均有上涨，32 支纯棉斜纹布上涨1.84%，40 支纯棉精梳府绸上涨0.83%。图 35：32 支纯棉斜纹布、40 支纯棉精梳府绸价格走势（2017 年 1 月-11 月）5.95.855.85.755.75.655.65.55产品价格指数:坯布:32支纯棉斜纹布（左轴）产品价格指数:坯布:40支纯棉精梳府绸（右轴）8.158.108.058.007.957.902017/01/032017/03/032017/05/032017/07/032017/09/032

42、017/11/03资料来源：wind、财富证券 近期，胚布库存上升较为明显，周转天数保持相对稳定。 图 36：纯棉胚布库存环比涨跌幅（2017 年 1 月-10 月）图 37：胚布库存周转天数（2017 年 1 月-10 月）1086420-2-4-6-81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月30282624221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 5 板块经营情况5.1 板块财务表现资产端，16 年为近年来板块资产负债率的低点，17 年以来，板块负债结构有所调整， 流动比率、速动比率数据也有所表现；板块净资产收益率自 15 年

43、以来连续提升，17 年Q1-3 板块 ROE 为 6.22%，同比提高 0.36pct。 图 38：板块资产负债率比较图 39：板块 ROE 比较SW棉纺资产负债率（%）SW纺织服装资产负债率（%）SW纺织制造资产负债率（%）52951850749 SW纺织服装ROE（%） SW纺织制造ROE（%） SW棉纺ROE（%）6484752012Q1- Q32013Q1- Q32014Q1- Q32015Q1- Q32016Q1- Q32017Q1- Q34644544201220132014201520162017Q1-Q3资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 图 40：板块流

44、动比率比较图 41：板块速动比率比较SW纺织服装流动比率（%）SW纺织制造流动比率（%） SW纺织服装速动比率（%)SW纺织制造速动比率（%）1.9SW棉纺流动比率（%）1.3SW棉纺速动比率（%）1.81.21.71.11.611.51.4201220132014201520162017Q1-Q30.90.8201220132014201520162017Q1-Q3 资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 存货方面，15 年是 SW 棉纺板块近 5 年内存货周转水平较低的一年，存货合计 188.40 亿元，存货周转率为 1.60，周转天数为 224.47 天。16 年板块估

45、值回调，去库存较为明显， 17 年受整个行业弱复苏态势持续影响，存货有所增加，周转水平有所提高。2017Q1-Q3， SW 棉纺板块存货共计 178.84 亿元，同比增长 9.91%，增速为近 5 年来新高；存货周转率为 1.72%，同比增加 0.28pct；存货周转天数为 157.16 天，同比减少 30.32 天。 应收账款方面，SW 棉纺板块应收账款共计 91.77 亿元，同比增长 10.97%；应收账款周转率为 4.37%，同比增加 0.21pct；应收账款周转天数为 61.78 天，同比减少 3.12 天。 图 42：存货及周转率情况图 43：应收账款及周转率情况2001801601

46、40120100806040200SW棉纺存货（亿元）SW棉纺存货周转率（%）221100201220132014201520162017Q1-Q31009080706050403020100SW棉纺应收账款（亿元）SW棉纺应收账款周转率（%）1412108.6.4.2.0.201220132014201520162017Q1-Q3资料来源：wind、财富证券资料来源：wind、财富证券 利润端，2017 年Q1-Q3，SW 棉纺板块共实现营业收入 363.53 亿元，同比增长 16.64%；实现归母净利润 26.63 亿元，同比增长 17.26%；实现归母扣非净利润 21.80 亿元，同比增长 21.79%。期间费用率为 10.04%，同比减少 0.49pct，。毛利率为 29.72%，同比减少0.65pct；净利率为 7.33%，同比微增 0.04pct。EPS0.33 元。 图 44：毛利率情况（年度）图 45：SW 棉纺板块毛利率情况（前三季度） SW棉纺毛利（亿元）SW棉纺营收（亿元） SW棉纺毛利（亿元）SW棉纺营收（亿元）45040035030025020015010050201220132014201520160毛利率（%）25.020.015.010.05.002017Q1- Q30.0040035030025020