企业投资决策—方法、现金流量评价课件.ppt

1、投资评估,公司主要目标是使股东价值最大化。当公司的管理者使公司价值最大化时，我们才能达成这一目标。盈利性的长期投资是提升公司价值的一个最重要的决定因素，有效地利用长期投资机会能提升公司价值。在公司财务功能中，唯一、且最重要的方面是长期投资机会的产生流程与评估过程。,我们把那些要超过一年才能为公司产生利益的资产称为长期资产。资本预算是对长期资产投资做出的一项计划，它包括对投资项目的现金流量进行估值。 长期投资机会被称作项目。公司可获得的项目可以划分为不同的几种，有独立项目、互斥项目、相互依存项目。,独立项目。是指多个项目之间各自引起的现金流与其它项目是无关的。 互斥项目。是指执行同一项任务，接受

2、某一投资项目会导致对其它一个或多个替代项目的放弃。 相互依存项目。是指当你接受了一个项目，但是要依靠另外一个项目才能完成，这两个项目就被称为相互依存项目。,还有一种分类方法就是把这些项目分为扩张性项目、替代性项目以及规制性项目。 扩张性项目。是指那些能够提高公司生产力，或者是公司引进一种新产品或服务的项目。 替代性项目。是指由于现有资产逐渐过时或者由于新资产更具生产效率，使用新资产替代现有资产的一种行为。 规制性项目。是指由政府强制的某些项目。,第一节 项目评估流程,项目评估的流程可分为以下四个步骤：,项目提案的产生,项目提案的分析,项目评估,实施与审计,1.项目提案的产生 公司中各个不同的职

3、能部门会发现各种不同的投资机会，通过增加收入或者降低成本来提高公司价值。 这是一个自下而上的过程，其提案往往由公司中中层管理者提出，经过层层审批到达最高决策层。,2.项目提案的分析,公司指派财务部门接管项目提案评估这项任务。项目提案评估涉及对一些复杂的项目参数的确认，例如：项目的生命周期、项目带来的收入、在整个项目的创办和经营过程中所需的成本等等。 在项目分析中最重要的方面是将所有这些参数当作输入的因子：评估项目所产生的现金流。分析人员的任务是： 确定项目所产生现金流量的规模，时间及风险。,3.项目评估,一旦确定了项目的现金流量，下一步就是估计该项目对公司的价值。公司的管理者必须仔细审查每个项

4、目，认真考虑投资此项目是否会提升公司价值。公司的管理者只投资那些可以增加公司价值的项目。,评估项目价值的方法有许多种。然而，最重要的一点是使用那些与公司价值最大化这一主要目标相一致的工具。我们下面将会讨论四种主要的项目评估技巧以及它们的适用性。这四种方法分别是： 投资回收期法； 净现值法（NPV）； 内部收益率法（IRR）； 获利能力指数法（PI）。,4.实施与审计,在资本预算过程中，最后一步是项目的实施与审计。这一阶段最重要的就是确保项目实施时产生的现金流量与项目实施前估计的现金流量相一致。如果实际支出的费用与原计划所需费用不一致，那么必须找出其中原因，采取正确的措施，这样就能避免犯同样的错

5、误。 我们将重点讲述1.1.2项目提案的分析及1.1.3项目评估的内容。,第二节.项目评估的技术,为方便后面的讨论，我们先讨论项目评估的技术。 以下是对回收期法；净现值法；内部收益率法；获利能力指数法的讨论（假设项目风险相同且等于公司的平均风险）,2.净现值法 K=10%,3.内部收益率法,内部收益率法的基本原理,多重内部收益率,假定我们有一个露天采矿项目需要的投资额是$60。第一年的现金流量将是$155，第二年，矿物被消耗殆尽，但我们必须花费$100来平整地形。 为找出项目的IRR，我们可以计算不同贴现率时的NPV:,IRR=25%,IRR=31.3%,4.获利能力指数法,5.决策准则评估,

6、能够作出始终正确的资本预算编制决策的方法应具备三点特征： F 该法必须考虑项目整个寿命期内的现金流 量； F 该法必须考虑货币时间价值； F 该法选择互斥项目时必须能选出 使公司股票价值最大的项目。,净现值法与内部收益率法的比较,IRRL=11.8%,交叉点值=7.2%,IRRS=14.5%,产生矛盾的条件,在评价互斥项目时，净现值法和内部收益率法之间产生潜在矛盾的基本条件有两个： 当项目的投资规模不等时。即一个项目的投资成本大于另一个项目的投资成本； 现金流量发生的时间不一致。尽管两项目的投资规模相同，一个项目的大部分现金流量发生在较早的时期，而另一个项目的现金流量发生在较晚时期。,第三节.

7、项目提案的分析,项目提案分析涉及对项目一系列参数的确认，如项目生命周期、投资额、项目收入、项目营运成本等。重要的是确定项目的相关现金流量的金额、发生的时间及现金流量的风险。,1.投资项目不同阶段的现金流,以下时间线显示了项目现金流发生情况的简化图： 从上图中可以发现三种不同的现金流： 净初始投资（NINV） 净营运现金流（NOCFt，t=1，2n） 期末现金流（TCF）,净初始投资,净营运现金流,期末现金流,净初始投资（NINV） 净初始投资就是企业开始运作项目时所产生的现金流出。主要涉及购建资产和使之正常运行所必须的税后增量现金流量，包括： 固定资产的购建费用（包括运输及安装等费用） 土地购

8、置费用 追加的非费用性质的现金支出（如营运资本投资） 增加的其他相关税后费用（如培训费用和特别设计费用） 相关的机会成本,在更新决策中，会涉及与旧资产出售相关的税后现金流入 出售旧资产可能涉及三种纳税情形： 旧资产出售价格高于该资产折旧后的帐面价值时，二者之差属于应税收入，按公司边际税率纳税。 旧资产出售价格等于该资产折旧后的帐面价值时，资产出售没有带来收益或损失。,旧资产出售价格低于该资产折旧后的帐面价值时，折旧后的帐面价值与资产售价之间的差额是应税损失，可用来抵减应税收入从而减少纳税。例如旧资产帐面价值为10000，售价为7000，则损失为3000，如果公司税率为34%，则因旧资产出售产生

9、的节税所带来的现金流入为： (10000-7000)34%=1020,以一个设备更新项目为例，企业将处理掉现有设备并用新设备来替代。因此我们可以得出与此项目有关的现金流： 新设备的成本现金流出 现有设备的销售价格现金流入 新设备的安装成本现金流出 销售现有设备时支付或返还的税款可以是现金流出或流入 可能需要在营运资本中再投资（或从中获取资金）可以是现金流出或流入,净初始投资新设备的购买价格新设备的安装成本现有设备的销售价格销售现有设备所带来的税额变化（缴纳或返还） 净营运资本的变动 对旧资产出售所产生的现金流量的分析也适用于项目寿命期结束时对固定资产的处置。 例如：,净营运现金流（NOCF）

10、这些现金流按照增量现金流计算税后现金流，不计融资（财务）成本 设备更新型项目的净营运现金流的计算如下： NOCFt(VRtVCt VDt)(1 T) VDt (t=1,2n) 其中： n项目存续时间 Rt项目实施后第t年营业收入的变化 Ct项目实施后第t年现金营运成本变化 Dt项目实施后第t年折旧变化 T边际收入税率,菲亚特希望更换其汽车厂内的一条生产线。采用新的生产线能使年收入由100万欧元增加为180万欧元，而年营业费用则由12.5万欧元上升为14万欧元。年折旧费用由4.5万欧元上升为6万欧元。现有生产线的剩余使用年限为7年，与新设备的使用寿命相等。其适用税率为35%。 由于7年中每一年都

11、具有相同的现金流，因此我们求出一年的现金流即可推演至各年。 NOCFt(180100) (14 12.5) (6 4.5) (1 35%) (6 4.5) 51.55万欧元,期末现金流（TCF） 期末现金流涉及到设备等的出售、设备出售所支付税额或税收返还，以及净营运资本的回收等。 期末现金流项目设备等的销售收入净营运资本投资的回收项目设备等出售收入应纳税额或返还,2. 确定相关现金流量 计算价值数字只要求技术能力，而确定相关现金流量则需要业务判断力与洞察力。 确定相关现金流量实际上主要遵循两个指导原则： 现金流量原则：由于货币具有时间价值，因此只在货币实际运动时，而不是在使用应计概念的会计师说

12、它们出现时，才记录投资的现金流量。若货币不运动，则不予考虑。 有无原则：将企业想象成两个企业，在一个企业中投资被进行，而在另一个企业中投资被拒绝，在这两个企业中，所有相异的现金流量都与决策有关，所有相同的现金流量，都与决策无关。,在确定项目现金流量时易犯的错误,应从企业整体上考虑项目的附带效果 FritoLay是百事公司下属的休闲食品公司，是世界上最大的方便食品与包装饮料的生产商与销售商之一，现正计划在德国推出一种新的墨西哥薯片。这项新产品的生命周期估计是5年，在第一年销售额预计达到5000万欧元，之后的每年增长率是10%。但是对这种新产品的强迫性销售活动同时也导致了该公司在德国的其他现有产品

13、的销售量增长。预计对现有休闲食品销售量的积极影响是：第一年250万欧元；第二年400万欧元；第三年50万欧元。鉴于此信息，在计算净现值时我们考虑的相关现金流量是什么？,墨西哥薯片的推出造成现有产品销售量的扩大，没有新产品，现有销售量也不会增加。我们将此现象称之为销售创造或者正向协同效应。由于实现该项目使其他产品受益，这些额外的销售量应该被作为该项目的相关现金流量来计算。因此，该项目的相关现金流量是：(单位：百万欧元）,新产品的互替或侵蚀效应 新产品的推出有可能减少现有产品的销售量，称之为侵蚀效应。 可口可乐公司是不含酒精软饮料制造商的领头羊，在1983年引入低热量可乐，使得其他同类产品销售额下

14、滑25%。如果有侵蚀效应，我们要从新项目的现金流量中减去侵蚀效应那部分。例如：假设帕玛拉特，意大利的乳制品公司，打算生产一批新的奶酪并利用这批新产品赢得10%的市场，但同时也使其其他同类产品的销售量下降了25%。如果我们假设意大利市场的销售额是5亿欧元，帕玛拉特公司目前的市场份额占30%，那么新产品产生的增量销售额是多少？,如果没有侵蚀效应，帕玛拉特增加的销售额是： 50010%50百万欧元 但事实上存在侵蚀效应，因为新奶酪的推出使得帕玛拉特公司原有的同类产品销售额下跌。因此，虽然新产品的销售额达到50百万欧元，但同时其他同类产品下降到： 50030%25%37.5百万欧元 因此推出新产品，使

15、公司增加的销售额仅为： 5037.512.5百万欧元 通常很难估计侵蚀效应的真实数量，其他原因，例如市场竞争，销售量也会发生下降。,要考虑项目的机会成本 一个公司正考虑在市场上推出新产品，现有的仓库用于堆放新产品。分析人员假设由于仓库堆放新产品就不需要支付任何费用。但这种想法是错误的，因为如果仓库不堆放新产品，公司可以出售或将仓库租出去，从而产生现金流。一旦仓库用于堆放新产品，现金流也就不会发生，因此，堆放新产品的机会成本也就是将仓库出售或出租所形成的现金流量。,下面展开的例子显示了更多的现金流量分析中容易发生的错误。,普拉斯蒂通信公司汉德黑尔特设备部新任命的总经理尼娜桑德斯遇到一个问题。在她

16、被任命之前，该部经理们已经一起提出建议，主张引进令人激动的蜂窝电话新生产线。由该部分析员编制的数字看起来相当不错，可是，当建议案呈报公司资本费用审查委员会后，它受到全方位的攻击。一位委员会成员将之称为“十足外行的提议”，另一位则指责桑德斯的部门“图谋偷窃”他的资产。委员会主席对这种强烈的情绪感到震惊，为了避免激化矛盾，他果断决定搁置该议案，以待桑德斯复审并作适当的修改。,现在，桑德斯的任务是证实或纠正她的下属们的工作成果。以下是该部提交给公司资本费用审查委员会的财务分析表，其中用粗体标注的项目是有争议的：（见蜂窝电话项目的资本预算）,折旧 审查会上争论的第一点是该部对折旧的处理。如表中所示，该

17、部门分析员按照会计实务的惯例从毛利润中扣除折旧，以便计算税后利润。在对这种做法的反应中，一位委员会成员断言：折旧是一种非现金费用，因而它与决策无关。而其他与会者则赞成折旧与决策有关，但认为该部的计算方法不正确。桑德斯必须确定正确的方法。,在投资评估中必须考虑资产的实质消耗，从这点而言该部的分析员是正确的。但他们是在预测厂房机器的残值将小于其原始成本的前提下来做的。因此，今天以3000万建造，五年后有1500万元残值的新生产线和设备，显然已意味着它们将在整个寿命期内折旧。已经使用了残值低于原始成本的办法来考虑折旧，又按照会计师要求我们做的那样，从营业收入中减去一个年度折旧，折旧显然被重复计算了。

18、 但是，尽管折旧是一种非现金费用，并因此与投资分析无关。但年度折旧的确会影响到公司的税单，于是税收就与其有关了。,因此，我们必须利用以下两步程序：（1）利用标准权责发生制会计技术（将折旧处理为成本）来计算应交税款；（2）将折旧再加回到税后利润入上，以计算投资的税后现金流量。表揭示，该部的分析员作了第一步而为做第二步，忽略了将折旧加回税后利润的步骤。按其估算值，第一年的合适数字是： 税后现金流量=税后利润+折旧 1300万美圆=1000万美圆+300万美圆,下表给出了计算第一年折旧的完整的两步过程（单位：万元）,该表也建议了计算税后现金流量的第二种方法： 税后现金流量=营业利润-税收 1300万

19、美圆=2000万美圆-700万美圆 这一形式清楚地表明，折旧除影响税收外，它与税后现金流量的计算无关。 这里还有一个观察折旧与税后现金流量之间关系的方法：,在公式1里，表明我们将折旧当作一个现金流入量，在净利润之后再加回来。 第二个等式中，DT称为折旧抵税额。该表达式有几方面的意义，它明确表明，若不是由于税收关系，年度折旧本来与估计投资的税后现金流量是不相干的。因此，当表达式中的T为零时，折旧将从式中完全消失。,其次，该表达式表明税后现金流量是随折旧增加而增大的。一家盈利公司可声明的折旧愈多，它的税后现金流量也就愈大。另一方面，假如公司不必纳税，附加的折旧就没有价值。 最后，该表达式对于评估那

20、种以一台新设备取代一台旧设备，被称为重置决策的投资是有用的。在这种情景中，现金营业成本和折旧可在设备选择之间变动，但营业收入不变。设上述公式中的R等于0，则显然有：重置决策的相关税后现金流量等于税后营业成本之差加上折旧抵税额之差： （Ct+1-Ct)(1+t)+(Dt+1-Dt)T,流动资金与自发资源 除增加固定资产外，许多投资要求增加诸如存货和应收账款等流动资金项目。根据有无原则，投资决策的结果所产生的各项流动资金变动与决策有关。在某些情况下它们是所涉及的最大的现金流量。 因此，该部的分析员以一行科目将流动资金的变动放进他们的电子表格是正确的。然而，流动资金投资有着若干该部门的数字未能捕捉到

21、的独有特征：,首先，流动资金投资通常随新产品销售量的增加（减少）而上升（下降）。其次，在下述意义上它们是可逆的，即在投资寿命期末对流动资金项目的清理通常会生成与初始现金流出量大致相等的现金流入量。第三，许多要求增加流动资金的投资也生成自发现金来源，它们产生于自然的经营过程且无明显的成本，如应付账款、应计工资、应交税款等所有的无息短期债务的增加。对这些自发资源的处置是，在计算项目的流动资金投资时，将其从流动资产增加值中扣除。,作为说明，下表显示了为支持该部新产品所需的流动资金投资的修正估计值：假设：（1）流动资产的需求除去自发的资源后等于销售额的20%；（2）流动资金在产品寿命期期末全部收回。因

22、此，年度投资等于流动资金的逐年变动值，使得它随销售额的增加或减少而上升或下降。,沉没成本 沉没成本是过去已经发生而且与现在决策无关（根据有无原则）的成本。据此原则，该部门将已支出的200万美圆纳入初始工程费用显然是不正确的，故应将其删除。但，该部门辩解说：我们必须在某处记录这些成本，否则工程师们将在试制时花钱如流水。这种回应是有意义的。但是，记录它们的适当地方应在分立的费用预算中，而不应在新产品的建议案中。,心理上难以忽略沉没成本的例子： 假定公司的研究开发部已经用10年时间，花费了1000万美圆以完善一种新型长寿灯泡。它的最初估计是开发时间2年，成本100万美圆，但由于该部逐步增加开发时间且

23、增加成本，每年都要花费100万美圆。现在该部估计只要再花1年时间，且仅追加100万美圆费用就可完成。由于这类灯泡的收益现值只有400万美圆，公司强烈感觉是，该项目应该撤消，而且这些年来不论是谁批准追加预算都应该被开除。,回想一下就很清楚，公司本来就不应该开始研制这种灯泡。即便获得成功，成本也将大大超过收益。然而在开发过程的任一时刻，包括当前的决策，继续开发可能始终是相当合理的。过去的开支是沉没成本，因此唯一可争论的问题是，预期收益是否会超过完成开发所需的剩余成本。过去的费用仅仅在它影响人们关于剩余成本是否估计得当的评估的这种程度上才是有关的。,再举一个例子： 安联公司一年前开始了一个投资项目，

24、总投资是120万欧元，当年投资了50万欧元，目前还需再投资70万欧元。该项目从明年起连续5年将产生20万欧元的年现金流入。如果公司的资金成本为12%，那么是否应继续该项投资？ 结论： 如果在一年前对该项目进行决策时，安联公司不应进行投资，因为在当时计算该项目的净现值为负数：,但是，既然投资的50万欧元已经投入了，从目前来看，应该继续投资，因为净现值是： 即过去的投资已是沉没成本。实际上该项目当初在做决策时就错误了，但项目继续投资看来是明智的。,间接成本 根据公司的资本预算手册，使销售额增加的新投资必须承担它们在公司管理费用中的合理份额。即所有新产品方案必须包括等于销售额的14%的年度管理费。

25、然而，该部门的分析员在他们的分析中忽略了这个指示，他们这样做的根据是：手册根本就是错误的，因为将管理费用分配给新产品违背了有无原则，且压抑了创造力。按其说法是：“如果像这样一个令人振奋的项目必须承担固定的公司管理成本，我们在这个行业内就没有竞争力。”,问题的要点是：那些与新投资没有直接关联的费用，如总裁的薪金、法律和会计部门的费用，是否与决策有关。对有无原则的直接解读表明：作为投资结果，假如总裁的薪金没有变动、法律和会计部门的费用也未变动的话，它们与决策无关。这就很清楚了，当它们没有变动时，它们就是无关的。 但是谁会说这些费用将不会随着新投资变动呢？随着时间的推移，当公司成长时，总裁的薪金会增

26、加，而法律和会计部门也会发展；这似乎是现实生活中的无情事实。因此，问题不在于它们是否要被分摊，而在于它们是否随着业务规模的变化而变动。,虽然我们或许不能看到这些费用与销售额增长之间的直接因果关系，但二者之间可能存在着一种长期的关系。因此，要求所有销售增长型投资承担那些随着销售额增加的分配的成本的一部分是有道理的。要记住，间接成本未必就是固定成本。,过剩生产能力 对提议的新产品的最刻薄的争辩涉及到汉德黑尔特分部利用另一部门的过剩生产能力的计划。开关分部三年前增添了一条新生产线，目前它仅以50%的生产能力运行。汉德黑尔特分部的分析员推想，他们可以在那里制造一些新电话零件，将闲置的生产能力很好地利用

27、起来。依他们之见，利用闲置的生产能力将避免大笔的资本开支，节省公司的钱，因而他们对利用过剩生产能力假定了零成本。开关分部的总经理对事情的看法则很不相同。,他激烈地争辩道：那些资产是他的，他已经为之付了钱。他诅咒着决不放弃那些资产。他要求汉德黑尔特分部要么以合理的价格购买他的闲置生产能力，要么自行建立生产线。他估计其过剩生产能力至少值2000万美圆。而汉德黑尔特分部的分析员的回答是：无稽之谈，过剩的生产能力已经支付过费用，因而对于当前的决策是沉没成本。,由于技术上的原因，常常必须获得高于实现目标所需的生产能力，于是就产生如何控制能力过剩问题。在这里，答案取决于公司未来的计划。如果开关分部的过剩生

28、产能力在现在或未来没有备选用途，在汉德黑尔特分部利用它时就不会引发现金流量，因而闲置生产能力是零成本的免费商品。而如果开关分部的过剩生产能力在现在有备选的用途，或将来可能需要这种生产能力，就会有一些与汉德黑尔特分部利用过剩生产能力有关的成本，而且它们应当出现在新产品的建议案中。,作为一个实际例子，假定开关分部估计它在两年后需要这个过剩生产能力来适应它自己的成长。那么下述做法是适宜的，即指定过剩生产能力在头两年有零成本，但要求汉德黑尔特分部的新产品在第二年末承担新生产能力的成本2000万美圆。虽然汉德黑尔特分部最终不能占用新的生产能力，但它对新的生产能力的取得取决于今天的决策，因而就与该决策相关

29、。汉德黑尔特分部通过推迟两年对新生产能力支付费用而从暂时闲置的生产能力中获得好处。,6、筹资成本 筹资成本是指公司打算用于为一项投资项目融资的特定工具有关的任何股息、利息或本金支付。如表所示，汉德黑尔特分部的分析员希望为产品成本的主要部分举债筹资，并在他们的债务利息成本预测中纳入额度项目。尼娜桑德斯认识到，根据有无原则，某类筹资成本是和决策有关的：货币很少是免费的。但她不能确定她的分析员对它们的处理是适当的。 桑德斯的直觉是对的，筹资成本与投资决策有关，但必须注意的是不要重复计算它们。在计算项目的现金流量时无需考虑资本成本。,为什么在计算项目的现金流量时不应该减除利息? 我们举个简单的例子： 某企业的一个项目的投资额为1000，项目寿命期为一年。企业没有权益资本，100%是贷款，贷款利率为10%，公司所得税率为40%。因此公司的加权平均资本成本为： 0%0%10%（140%）10