《宏观经济形势分析》PPT课件.ppt

1、严冬已经过去 春天会很漫长,2009年宏观经济展望,作者:冯玉明 2009年2月18日 上海,经济增长最坏的时刻已经过去 这个春天会很漫长 关注市场流动性的影响,目 录,我国发布的主要经济指标增长率一般是同比增长数据。 在重要时点，同比增长数据不能反映最新的趋势变化。 环比增长能反映最新的趋势变化，但需要剔除季节因素的影响。,重要的概念同比与环比,资料来源：东方证券研究所,同比增长与环比增长的区别,2008年7月份以来，工业增加值增速迅速回落，08年6月份还为16%，到11月份就只有5.4%，达到10多年来工业生产单月增速的最低水平。 经季节因素调整后,四季度工业增加值环比负增长1.9%，折合

2、年率近-7.4%，同比增速将只有6.4%；以此推算，四季度GDP环比可能出现了负增长，而同比增速将只有6.8%,我们认为从环比增长看，这将是短期内经济增长最坏的时刻。,08年三、四季度经济加速下滑,资料来源：CEIC，东方证券研究所,季节因素调整后工业增加值的季环比增长 单位：%,工业增加值的同比增长 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（1）从政策层面看，在通胀压力下，07年4季度开始到08年中，政府采取了实质紧缩政策 07年2季度开始，国际大宗原材料价格出现新一轮上涨，如中国进口原油的平均价格在07年3月份为393美元/吨，到08年8月份达到949美元/吨，上涨141%。 在大宗

3、原材料价格及猪肉等食品价格上涨推动下，国内CPI和PPI从07年中期开始也快速上升，其中CPI在08年2月达到7.7%的高位，PPI价格在08年8月份达到10.06%。,经济下滑的原因,资料来源：CEIC，东方证券研究所,物价指数的变动 单位：%,中国进口原油和铁矿石的均价 单位：美元/吨,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（1）从政策层面看，在通胀压力下，07年4季度开始到08年中，政府采取了实质紧缩政策 07年10月份到08年6月份，央行累计上调存款准备金率5个百分点，同时重新启用了信贷规模总量控制这一最严厉的货币调控政策。 紧缩政策下，信贷规模增速随之下滑，到08年6月份只有14%。

4、08年上半年经济增长维持在10.3%使决策者没有意识到经济已经出现了转向。 特别是08年6月份存款准备金率大幅提高1个百分点打击了市场和企业的信心,经济下滑的原因,资料来源：CEIC，东方证券研究所,信贷规模的增长 单位：%,货币政策工具的变动 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（2）从经济本身的周期性变化看，也已进入一个下降周期 从03年开始，连续五年，中国经济的速度都在10%以上，特别是07年二季度的增速达到14%，意味着经济周期的高峰可能已经到了，即使没有政策调控，经济本身可能也会进入一个下降周期。 08年，尽管名义的城镇固定资产投资增长仍有26.1%，但实际增速只有16%，

5、比上年下滑4.6个百分点。,经济下滑的原因,资料来源：CEIC，东方证券研究所,城镇固定资产投资的增长 单位：%,季度GDP增速的变动 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（3）全球经济的放缓一定程度上影响了中国经济增长 从07年末开始，美国经济陷入衰退，08年四季度的GDP增速下降到-3.8%；欧洲、日本等发达经济体也陷入衰退。 尽管08年中国出口名义的增长速度仍有17.2%，但实际增速只有8.2%，比上年下滑11个百分点。而08年后两个月，名义出口出现2.2%和2.8%的负增长，实际出口增速负增长更超过7%。,经济下滑的原因,资料来源：CEIC，东方证券研究所,中国出口指数 单位

6、：%,美国GDP增速的变动 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（4）08年3、4季度经济加速回落还在于库存变化的影响: 08年下半年，季节因素调整后消费的月环比增长维持在高位，城镇固定资产投资 的季环比增长 虽有下滑，但维持正增长，出口两个季度的环比增速基本为0。 从可观测需求估计的08年下半年经济增长明显好于生产法统计的经济增长，表明库存的变化在起作用。,经济下滑的原因,资料来源：CEIC，东方证券研究所,实际城镇固定资产投资 的季环比增长 单位：%,实际消费品零售额的月环比增长 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,（4）08年3、4季度经济加速回落还在于库存变化的影响

7、: 08年上半年,各经济主体对通货膨胀的预期十分强烈,因此企业和中间商都出现了囤积行为,一个例证是上半年中国铁矿石和原油加成品油的进口量同比增长22%和12%,而在经济增长最好的07年上半年,二者的进口增速也只有16.5%和8.8%。 进入三季度, 企业及中间商对通胀和经济前景的预期迅速变化,囤积的库存压力显现,企业被迫停产、限产。,经济下滑的原因,中国进口原油及成品油的规模 单位：千吨,中国进口铁矿石的规模 单位：千吨,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,库存削减可能已接近尾声 我们的估计结果显示，自07年下半年到今年上半年，存货变动对经济增长的贡献明显上

8、升，反映了大量的库存积累，但到今年下半年，存货对经济增长的贡献又快速、大幅下降，意味着库存的大量削减。 我们估计到今年年底，当年存货增加占GDP的比重将只有0.9%，处于近20年来的最低水平，接近于2000年的1.03%，存货进一步下降的空间已很有限。,09年一季度经济的环比增长将会好转,存货增加占GDP的比重估算 单位：%,存货变动对经济增长贡献的估计 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,近期的一些迹象都表明整个经济体库存水平总体基本调整到位。 近两个多月内，重要投资品价格保持平稳。 生产资料价格指数走势趋稳。 PMI指数连续两个月回升。,09年

9、一季度经济的环比增长将会好转,生产资料价格指数 单位：%,国内市场螺纹钢和线材价格走势,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：WIND，东方证券研究所,从需求增长看，虽然外需仍不乐观，但内需方面政府已经推出规模庞大的投资计划。08年后两个月第三产业投资增速在房地产开发投资下滑的情形下回升可能预示着08年四季度安排的1000亿元新增投资计划效果开始显现，09年一季度效果会更明显。 不过，经济同比增速的明显回升可能要到下半年。,09年一季度经济的环比增长将会好转,城镇固定资产投资增长 单位：%,市场对美国经济增长的预期,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所

10、,为什么要关注环比增长的拐点,历史统计证实，股票指数拐点领先于GDP增速拐点。通过对指数最低点与宏观经济GDP数据最差时点（ GDP季度环比数据由负转正）的先后关系的分析发现，在美国53年来的9次经济周期转折过程中，3次二者同时发生、3次股市领先2个季度见底、2次股市领先1个季度见底，只有1次指数滞后1个季度见底。香港、英国数据也证实了本规律。 去年12月份以来中国股市的表现也证明了经济环比增长转折点的重要性。,1952年以来美国经济周期转折点股票市场的提前反映功能,为什么要关注环比增长的拐点,美国经济周期转折点股票市场的提前反映功能,资料来源：CEIC，东方证券研究所,经济增长最坏的时刻已经

11、过去 这个春天会很漫长 关注市场流动性的影响,目 录,美国的消费信贷坏账会引发第二轮危机吗 随着美国经济进一步衰退及失业率上升，美国消费信贷的坏账率和坏账金额也明显上升。08年前3季度，美国可循环消费信贷和非循环消费信贷的坏账损失分别达到378.6亿美元和261亿美元，比上年同期分别增长43%和51.6%。 坏账率和坏账规模上升引发市场对美国消费信贷危机的担忧。,09年经济增长的外部环境,信用卡消费信贷的坏账率变动 单位：%,美国消费信贷的构成 单位：百万美元,资料来源：FRB，东方证券研究所,资料来源：FRB，东方证券研究所,美国的消费信贷坏账会引发第二轮危机吗 经济增长、失业率和房价指数是

12、消费信贷坏账率和坏账规模最主要的影响因素。 基于市场目前对美国经济增长、失业率和房价指数变化的平均预期，我们估算09年的美国消费信贷的坏账规模将达到1300亿美元，比08年增长41%；在经济情形较差时，坏账规模将达到1600亿美元。,09年经济增长的外部环境,总的消费信贷资产09年坏账规模估计 单位：亿美元,可循环消费信贷资产坏账率的估计模型,资料来源：FRB，东方证券研究所,资料来源：FRB，东方证券研究所,美国的消费信贷坏账会引发第二轮危机吗 从资产产生的坏账规模看，消费信贷资产的坏账损失规模并不比住房抵押贷款的坏账损失规模逊色多少。 08年中美国住房抵押贷款的规模约为14万亿美元，为消费

13、信贷规模的5.4倍，但由于后者坏账率高于前者，在08年3季度，消费信贷的坏账规模仍相当于住房抵押贷款坏账规模的45%左右，如果09年三季度消费信贷的坏账规模扩大40%，则其相当于08年三季度次贷危机迅速恶化时抵押贷款坏账规模的63%左右，再考虑到金融机构已经遭受过一次重创，消费信贷的坏账对金融机构和金融市场造成的压力确实不容忽视，可能会造成新一轮冲击波。,09年经济增长的外部环境,全部消费信贷外的坏账率 单位：%,住房抵押贷款的坏账率 单位：%,资料来源：FRB，东方证券研究所,资料来源：FRB，东方证券研究所,潜在消费信贷危机的影响可能要明显小于次贷危机 消费信贷坏账率上升的速度远低于住房抵

14、押贷款坏账上升的速度，这意味着它给金融机构和市场带来的意外冲击要明显小于住房抵押贷款。在08年3季度，住房抵押贷款的坏账率比历史平均水平上升990%，而同期消费信贷的坏账率仅比历史平均水平上升50%，09年也不过比历史平均水平上升80%，也即08年3季度住房抵押贷款的坏账损失绝大部分是此前市场预期之外的；与其相比较，消费信贷坏账损失中预期之外的部分就小得多。 市场的流动性环境有显著差异。次贷危机之所以在08年9月份以后迅速恶化，罪魁祸首是市场流动性的骤然消失而非住房抵押贷款坏账规模的上升。目前金融机构的流动性在明显恢复，未来如果消费信贷危机出现，美联储一定会及时为市场注入流动性，流动性骤然消失

15、的情形也不会再次出现。,09年经济增长的外部环境,美联储资产负债规模迅速扩大 单位：10亿美元,美国投行的杠杆比率,资料来源：FRB，东方证券研究所,资料来源：FRB，东方证券研究所,潜在消费信贷危机的影响可能要明显小于次贷危机 建立在证券化消费信贷资产上的衍生产品资产规模可能要远远小于建立在证券化住房信贷资产上的衍生产品资产规模。 目前美国政府大规模的经济刺激计划和对金融体系的救援计划也会减小潜在消费信贷危机的影响。 美国家庭储蓄率的上升也有助于遏制消费信贷坏账率超预期的恶化。,09年经济增长的外部环境,美国家庭的储蓄率 单位：%,可循环消费信贷被证券化的比重 单位：%,资料来源：FRB，东

16、方证券研究所,资料来源：FRB，东方证券研究所,发达经济体在衰退中挣扎 目前市场对美国、欧洲和日本09年经济增长的预期中值为-1.9%、-1.8%和-2.9%。 从环比增长看，下半年形势可能好于上半年。,09年经济增长的外部环境,市场对日本经济增长的预期（环比折年率） 单位：%,市场对欧盟经济增长的预期（同比） 单位：%,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,发展中经济体增速也将明显回落 目前市场对印度、俄罗斯和巴西09年经济增长的预期中值为5.1%、-0.7%和2.85%。而它们在08年的经济增长分别为7.3%、5.6%和5.2%。 从环

17、比增长看，也是下半年形势可能好于上半年。,09年经济增长的外部环境,市场对日本经济增长的预期（环比折年率） 单位：%,市场对欧盟经济增长的预期（同比） 单位：%,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,资料来源：Bloomberg，东方证券研究所,外需 全年实际出口可能负增长 基于市场对发达经济体GDP增长中性的预期，我们预测09年中国出口的实际增速在-3.6%左右，其中前3季度由负增长的幅度会逐步扩大，但四季度有望回升。 名义出口下降的幅度会更大一些。,保“8”就是超预期,中国对部分贸易伙伴的出口增长 单位：%,各季度实际出口增速预测 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料

18、来源：CEIC，东方证券研究所,外需 实际进口负增长的幅度会大于出口 中国进口中，机器设备占比最高。随着工业企业投资放缓和进口替代，设备进口已明显下降。 加工贸易占中国外贸的半壁江山，随着加工贸易出口下降，加工贸易进口下降更快。 我们预期09年进口实际增长-8.5%。 实际贸易顺差上升10%。,保“8”就是超预期,加工贸易进出口的增长 单位：%,中国进口产品的大类构成 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,外需 名义贸易顺差会大幅增长 一般情形下，一季度的贸易顺差相对于上年四季度会明显回落，但今年1月份的贸易顺差却高于去年的12月份，预示着今年名义贸

19、易顺差将高增长。 其背后的原因在于进口商品价格的大幅下降。 预计09年名义贸易顺差将在4000亿美元以上。,保“8”就是超预期,中国的进口价格指数 单位：%,进出口月度的同比增长及贸易顺差,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,%,亿美元,固定资产投资增速虽明显下滑但资本形成增速有望平稳增长 09年投资增长的有利因素： 政府已经推出了4万亿的大规模投资计划，它对短期投资增长的拉动作用还是很大的。市场一般分析该计划时，重点在于讨论由多少规模是新增的，但我们认为，该计划对经济增长拉动作用的大小取决于有多大规模的投资是新开工的。因为从投资增长的角度看，08年在建项目

20、投资规模结转到09年的部分是09年投资最重要的基础构成，而增量部分则取决于09年新开工项目的完成额。从现有信息看，4万亿投资中大部分是需要新开工的。 根据发改委估计，09年全社会固定资产投资完成20万亿元，比08年增长16.7%，而城镇固定资产投资增速会高于全社会2个百分点左右，再考虑到09年投资价格指数明显回落到2%左右，则09年城镇固定资产投资的实际增速大体与08年持平。 09年投资增长的不利因素 由于08年房地产成交量的下降和工业企业预期的改变，09年住宅投资可能出现比较大幅度的负增长，工业企业投资增速也会大幅回落。 我们的预测： 假设09年住宅投资实际负增长30%，但其它投资如发改委预

21、期实际增长17%，则城镇固定资产投资明年实际增长10%，比08年低6个百分点左右。不过，由于09年存货对经济增长的贡献不会再为负，09年整个资本形成对经济增长的贡献将高于08年。,保“8”就是超预期,从98年的经验看09年的投资增长 98年，政府发债1000亿元增加基础设施建设,发债规模相当于当年GDP的1.16%；以09年政府出资5800亿进行投资计算，其规模约相当于GDP规模的1.72%。 98年政府积极财政政策推出是下半年，在政策推出后的12个月间投资保持较高增长，而就09年投资增长而言，政策推出的时间明显要早。 98年投资名义增长近20%，对GDP的贡献为2.1个百分点。,保“8”就是

22、超预期,资料来源：CEIC，东方证券研究所,97-00年城镇固定资产投资增长 单位：%,消费对经济增长的贡献将下降 08年，社会消费品零售额实际增长15%，比07年全年提高2.6个百分点。我们认为，这可能受到07年收入高增长但消费滞后的影响。经济减速背景下09年消费增速将下降。 不过消费下滑的幅度可能不会特别大。首先，政府在刺激消费方面仍会有新的措施出台。其次，12月份社会消费品零售额实际的环比增速为1.2%，与近几年其他月份相比处于相对高位的水平，消费增长态势日然良好。,保“8”就是超预期,季节因素调整后消费实际的月环比增长 单位：%,消费品零售总额月度的同比增长 单位：%,资料来源：CEI

23、C，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,如果乐观估计，我们预期09年GDP增长8%左右， 从对我们更为重要的上半年的经济增长看，我们预期上半年GDP增速在6.0%左右。经济能否保“8”，就看上半年经济增长能否超预期。,09年经济增长预测,09年经济增长预测 单位：%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,09年PPI的通缩没有预期那样严重,货币供应与GDP、CPI关系 09年PPI预测,我们的模型显示，大宗原材料价格的变动可以很好预测PPI的走势 基于市场对大宗原材料价格的预期，我们预期PPI同比短期会继续下降，到3月份时可能低于-6%，但其后会逐步回升，三季度后会转正，全年约为

24、-1.3%。不过，从环比看，PPI通缩最严重的是08年下半年，09年总体是向上的。同比的通缩更多是由于基数效应引起的。 对于CPI，非食品部分上涨约0.62%，粮食提价15%影响CPI食品部分约0.75%，全年CPI1-2%,资料来源：wind ,东方证券研究所,政府投资的拉动作用在2010年将减弱 要维持政府投资对经济增长的拉动作用,政府投入的规模必须不断扩大,而这是不现实的。 从98年的经验看,政府投资对经济增长的拉动作用在一年左右. 10年外部环境好于09年,外需增长可能会部分弥补政府投资拉动作用减弱的影响.,未来2-3年经济增长将不温不火,98年政府投资对工业生产的拉动 单位：%,资料

25、来源：CEIC，东方证券研究所,与99年不同的是,目前中国原有的增长模式不得不面临转型. 我们一直认为,中国本轮周期的增长相当于日本60年代,目前已是尾声。而日本在60年代的高增长过后,经济增长速度下了一个台阶.,未来2-3年经济增长将不温不火,日本60年代经济增长的速度 单位:%,资料来源：CEIC，东方证券研究所,资料来源：CEIC，东方证券研究所,中、日经济社会发展指标的比较,与99年不同的是,目前中国原有的增长模式不得不面临转型. 从增长模式看,中国过去那种靠吸收外来技术提高劳动生产率的增长模式已走过高峰期,未来的增长将主要依靠自主创新,而自主创新将是一个长期、渐进的过程.,未来2-3

26、年经济增长趋于平稳,技术发展的一般过程,知识积累,追赶前阶段,追赶阶段,技术边界,技术边界共 享前阶段,Hecksher-Ohlin部门,时间,技术边界 共享阶段,无差异的Smithian部门,差异化的Smithian部门,创新密集型的Schumpeterian部门,经济增长最坏的时刻已经过去 这个春天会很漫长 关注市场流动性的影响,目 录,从海外资本市场的历史经验看，宏观经济环境与股票市场的关系可以概括如下：当经济增长速度超过其平均增长水平，而货币政策环境又宽松时，资本市场往往处于繁荣期，反之，当经济增长速度低于其平均增长水平，而货币政策环境又比较紧时，市场更多是熊市；当经济增长一般，非常宽

27、松的货币政策环境也可能导致市场的繁荣。而经济速度仍保持较高增长，但货币政策不断的紧缩则更多是第一种情形的延续，它会导致一轮股市繁荣期的终结。 其中的逻辑在于： P=PE*E；在经济低估，E的提升是相对缓慢的，因而指数上涨动力更可能由估值的回升提供。 而推动PE回升最有效也最常见的动力则是流动性的改善；多个国家的经验证实了这一点。,关注市场流动性的影响,关注市场流动性的影响,我们对美国和我国台湾地区货币政策，环境与市场估值水平的关系作了研究并发现，这两个市场的历史估值水平（市盈率指标）与其狭义货币供应量M1的增速存在明显的相关性。 标准普尔指数的估值水平曾于2002年的2月份见顶，而美国M1的同

28、比增长率已于5个月之前见顶；同样，在2000年12月，M1指标率先见底，之后的2个月SPX估值水平开始大幅下跌。 波动幅度更大的台湾市场也具有类似的规律。回顾台湾加权指数1989年以来的历史，我们发现自1989年以来的6次阶段性顶部中，有4次反映宏观流动性的重要指标M1领先台湾加权指数见顶。,图：美国标准普尔指数估值水平与M1增长率 单位：%,图：台湾加权指数估值水平与M1增长率 单位：%,资料来源：东方证券研究所,资料来源：东方证券研究所,对于国内市场，我们用M1增速与名义工业增加值增速之差来衡量货币供给的松紧情况，并把它与上证指数比较后发现，二者关系密切。 在96年到01年中期以前，尽管经济增长速度逐年回落，但股票市场却总体呈上升趋势，反映出宽松的货币政策环境对市场的推动作用。 尽管本轮经济扩张周期自02年就开始，但货币市场条件的改善是从05年中期开始的，仅比市场出现真正回升的时间早三个月。而在市场繁荣期结束时，货币供给情况已提前出现恶化。,关注市场流动性的影响,资料来源：CEIC，东方证券研究所,中国货币政策的松紧