汇率决定理论上

1、第5章 汇率决定理论,教学目标： 了解汇率决定理论的演变发展 掌握购买力平价说、利率平价说、国际收支说的主要观点及应用 理解资产市场说的主要观点,第五章 汇率决定理论,第一节 汇率决定问题概述 第二节 购买力平价说 第三节 利率平价说 第四节 国际收支说 第五节 资产市场说,第一节 汇率决定理论概述,着眼点： 一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。 背景： 实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。 汇率决定理论的发展： 国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说。,发展阶段： 一战前：汇率决定问题比较简单。 15世纪 意大利 罗道尔波斯 公共评价理论 1861 英国 戈逊

2、 国际借贷说 两次世界大战之间：活跃 布雷顿森林体系时期：研究较少 20世纪70年代以后：热点,汇率由人们对两国货币的公共评价决定 公共评价取决于两国货币所含贵金属纯度、重量 及市场价值。,国际贸易为主,汇率相对稳定,购买力平价 利率平价 汇兑心理说,国际收支说 资产市场说,1、国际借贷说,1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了外汇理论一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（Theory of International Indebtedness）。 国际借贷说以金本位制度为背景，较为完善地阐述了汇率与国际借贷的关系。认为： （1）汇率的变化是由外汇的供给与需求引起的

3、，而外汇的供求主要源于国际借贷。 （2）国际借贷可分为流动借贷和固定借贷；只有流动借贷才会影响外汇的供求。,在一国进入实际支付阶段的流动借贷中，如果债权大于债务，外汇的供给就会大于外汇的需求，引起本币升值、外币贬值。 相反，如果一定时期内进入实际支付阶段的债务大于债权，外汇的需求就会大于外汇的供给，最终导致本币贬值、外币升值。 流动借贷：已经进入实际支付阶段的借贷 固定借贷：尚未进入实际支付阶段的借贷,2、购买力平价说,瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了1914年后的货币和外汇一书，提出“购买力平价说”。 购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对

4、比决定的。 也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的关系。,（1）购买力平价说的基础,即一价定律。一价定律描述的可贸易品价格和汇率的关系是购买力平价说的基础。 根据“一价定律”（Law of On Price），同种可贸易品（tradable goods）在各个地区的价格都是一样的。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的可贸易品价格是相同的。用公式表示为： e是直接标价法的汇率；Pd是本国的可贸易品i的价格，Pf是外国的可贸易品i的价格。,（2）分类：绝对购买力平价,如果对于两国的任何一种可贸易品，一价定律都成立，并且在两国物价指数的编制中，各种可贸易品所占的权重相等，

5、那么两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下例关系： 表示第i种可贸易品在物价指数中的权重。,（3）分类：相对购买力平价,探讨的是汇率变动幅度和物价变动幅度之间的关系,公式表达为： 分别是本国和外国在t期的物价指数;e0是基期的汇率；et是计算期的汇率。 相对购买力平价的含义是：尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相对变动。物价上涨较快的国家，其货币就会贬值；,3、利率平价说,基本思想可追溯到19世纪下半叶，20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。 凯恩斯于1923年在货币改革论一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（Theory of Interest

6、 Parity）：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。 英国学者艾因齐格（Paul Einzig）在其1931年出版的远期外汇理论和1937年出版的外汇史中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（Theory of the Riciprocity），认为套利性资本流动不仅仅影响远期汇率，也会影响即期汇率和利率水平。,该学说是从金融市场角度分析汇率与利率之间存在的关系。与购买力平价说相比，二者都是分析货币供给数量都会影响汇率变化。 但购买力平价说是从中长期分析，利率平价短期分析。二者关系示意图如下： 购买力平价说 ：货

7、币供给数量 购买力（商品价格） 汇率 利率平价说： 货币供给数量 利率（资产价格） 汇率,利率平价说分为：,套补的利率平价理论（Covered Interest-Rate Parity; CIP） 非套补的利率平价理论（Uncovered Interest-Rate Parity, UIP） 套补即套利、又保值，非套补即套利但非保值。,概念：套汇、抵补套利、非抵补套利,当同一货币的汇率在不同外汇市场上存在差异时，市场参与者就能够在汇率低的市场上买进外汇，在汇率较高的市场上卖出外汇来获得利益，这种行为称作套汇。 受到外汇市场供求规律的支配，套汇活动的进行使汇率较低市场上的汇率上升，汇率较高市场上

8、的汇率下降，最终使得套汇机会消失。 在现代外汇市场上，由于通讯工具发达，套汇操作便利，使得全球各个外汇市场之间的汇率差异迅速消失，带来全球汇率的趋同。,但不是所有外汇市场的交易都只针对汇率差异而来的，有些投机者除了利用汇率差异获得溢价收入外，还要套取利差，即利用不同国家金融市场之间的利率差异，将资金从低利率国家调动到高利率国家，以赚取利息差额。但是会担心高利率国家货币汇率会下跌，所以投机者会同时购买一份远期外汇合约将汇率锁定、消除汇率风险的一系列活动。这就是所谓的抵补套利（套补）交易。,（1）套补的利率平价,所谓套补，就是既要获得利率差价，又要通过签订远期外汇合约规避风险。 在消除汇率风险条件

9、下，我们选择是投资国内还是国外，就得有如下比较： f：远期外汇汇率,A、当 时，则众多投资者都会将资金投入国外金融市场，表现为在外汇市场上即期购入外汇，远期卖出外汇，结果是使得本币即期贬值（增大），远期升值（减小），投资于外国金融市场的收益 下降，直到 时，外汇市场上对本币和外币的供求出现平衡，即期和远期汇率都达到稳定。 B、当 时，则情况正好相反。众多国外投资者会将资金投入国内，在外汇市场即期本币的购入量增加，在远期抛出本币，很显然本币会即期升值，远期贬值。,根据， 整理得： 假定升贴水率用,远期外汇汇率升贴水的近似表示,国际费雪效应 ：,浮动的即期汇率会随着两国的名义利率差别而改变，改变的

10、幅度和利率差别一样，但方向相反。也就是说，两国货币汇差应等于两国利率差。,（2）非套补的利率平价,非套补是指：只套利但不进行远期交易，在承担一定的汇率风险情况下进行的投资活动。 非套补利率平价的一般形式为： 为预期的未来即期汇率 为预期汇率变动率，等于国内与国外利率之差，即预期的汇率的远期升（帖）水率等于两国利率之差。 本国利率高于国外利率，则市场预期本币将会贬值；如果本币当局提高利率，则市场就有本币升值的预期，并预期本币在远期贬值。,抵补利率平价理论与非抵补利率平价理论的比较,1）投资者的风险偏好存在差异 抵补利率平价理论假定投资者是风险规避者，倾向于通过远期外汇交易锁定投资收益； 而非抵补

11、利率平价理论则认为投资者更倾向于承担外汇风险。 2）通过市场投机机制，抵补利率平价决定的远期汇率和非抵补利率平价决定的未来即期汇率最终会趋于一致 当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者会认为市场存在套利空间。,如果在直接标价法下，Eexf，则意味着投机者认为远期外汇市场合同上对本币高估了，投机者会在远期外汇市场上购买远期外汇。在期满后，如果汇率变动最终按照投机者的设想，达到Eex=f状态，则投机者在即期外汇市场上以Eex的价格卖出外汇套利。 套利收益的存在，促使更多的投机者在外汇远期市场购买外汇，需求的增加使得外汇价格上升，直到与预期的未来即期汇率相等时停止。,抵补套利的实践操作,1

12、.假定某日伦敦外汇市场的中间价为1英镑=2.017 4美元，1年期远期贴水为6.55美分，1年期英镑利率2.7%，1年期美元利率5.5%，应当如何进行抵补套利才能有利可图？,4、国际收支说（balance of Payment Theory of Exchange Rate）,该理论渊源可以追溯到14世纪,1861年应该学者葛逊(G.Goschen)就较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。 是对国际借贷说的修正和补充：1）将国际资本流动纳入汇率决定的分析；2）应用贸易收支和国际资本流动的有关理论探讨深层的汇率决定因素 该理论认为，外汇供求是由国际收支引起的，当一国的外汇支出大于外汇收入时，外汇

13、的需求大于供给，因而本币贬值。二战后，很多学者用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，形成国际收支的现代形式。,5、资产市场说,强调外汇是一种资产，汇率是这资产的价格，主张采用一般资产价格决定的方法分析汇率决定。 一国居民可持有三种资产，即本国货币、本国债券和外国债券，一种资产的持有量取决于各项资产的预期收益率和风险的比较，当原有的资产组合平衡被打破时，居民就会对现有资产组合进行调整使其符合自己的意愿持有量，达到新的资产市场均衡。 内容：在对国内外资产持有量进行调整的过程中，本国资产与外国资产之间的替换就会引起外汇供求量的变化，从而带来外汇汇率的变化。,6、汇兑心理说（Psychologic

14、al Theory of Exchange）,汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂于1927年提出： 人们之所以需要外币，是满足某种欲望，如支付、投资与投机等，人们根据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供给增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上交易的汇率。 汇兑心理说后来演变为心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。这两种学说讲的都是对短期汇率的影响。应该说是影响汇率变动的因素，而不是汇率尤其是长期汇率决定基础。,第二节 购买力平价说,基本思想： 国内外货币之间的汇率取决于两国货币购

15、买力的比较。一国汇率变动的根本原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因在于物价的变动，因此汇率的变动归根结底由两国物价水平比率的变动决定。 一、开放经济条件下的一价定律 二、购买力平价说的基本形式 三、对购买力平价理论的评论 四、购买力平价理论的应用,一、开放经济条件下的一价定律,一价定律的含义： 对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。 前提： 位于不同地区的该商品是同质的。 价格可灵活调整，不存在价格粘性 不可虑交易成本（trade cost）,可贸易品和不可贸易品,某品牌电视机，甲地价3000元，乙地

16、价2500元，交易成本100元 住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元 理发，甲地价10元，乙地价5元 可贸易品： 区域间的价格差异可以通过套利活动消除的商品 不可贸易品：（不动产和服务） 区域间的价格差异不能通过套利活动消除的商品 同一贸易品在不同地区的价格关系,同一商品在不同地区的价格关系,当同一种商品在不同地区存在价格差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在取决于商品本身的性质及交易成本的高低 对于不可贸易品，价格差异不能通过套利活动消除 对于可贸易品，套利活动将使它的价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。 可贸易

17、商品在不同国家间价格的关系,可贸易商品在不同国家间价格的关系,商品价格必须折算成统一的货币 进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易） 跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。 结论,开放经济下的一价定律,如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。 PiePi*,二、购买力平价理论的基本形式,（一）绝对购买力平价 （二）相对购买力平价,（一）购买力平价的绝对形式,假设： 对于任何一种可贸易品，一价定律对所有商品成立； 两国物价水平指数的计算中，商品种类全部相同，权数相同。,式1 ：本国价格水平 式2 ：外国价格水平 其中，

18、i为第i种商品在计算物价水平指数时的权数。 式3：一价定律对任何一种商品都成立，那么必有式3成立，e为汇率。这个式子的含义是：不同国家的物价水平以同一种货币计量时是相等的。 式4：两国间汇率由本国价格水平与外国价格水平之商决定（可贸易品）。,直接标价法,（二）购买力平价的相对形式,交易成本的存在使得一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的，因此各国物价水平同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离。,假设购买力平价以下面的方式成立： 为偏离系数，求对数，得到 两边同时微分，得到 两国汇率的变化幅度等于两国通货膨胀率之差。 如果本国通

19、涨率超过外国，则本币贬值；如果外国通涨率超过本国，则本币升值。,三、对购买平价说的评论,说明： 购买力平价的理论基础是货币数量说。货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。 购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的反方向等量的调整，因此名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。,实证检验难以成立,原因 技术上的困难 物价指数的选择；商品分类的主观性；计算相对购买力平价时基期年的确定。 短期内汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价 价格黏性的存在；资本与金融账户交易的存在 长期内实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离,战后尤其是70

20、年代以来工业化国家的汇率分析表明： 短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，且偏差幅度很大。 长期看，无明显迹象表明购买力平价的成立。 汇率变动非常剧烈，幅度远远超过价格变动幅度。,评价,购买力平价的理论基础是货币数量说 货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平。因此PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表。 购买力平价是最有影响力的汇率理论 它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。 购买力平价所涉及的一系

21、列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置。 购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。,许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。同时还存在一些缺陷： 忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大。 购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。 计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。,四、购买力平价的应用,英国经济学家杂志在1986年调查

22、了世界上若干国家巨无霸的价格，此后每年都要公布一次，并将其指数化，称巨无霸指数(Big Mac Index)。虽然巨无霸指数只牵涉到一种商品，但是全世界巨无霸都包含相同的商品篮子（两层全牛肉馅饼，特味沙司），因此也不失为检验购买力平价的一种简易方法。 以2007年7月份的数据为例，美国平均价格为$3.41，中国最低，为$1.45。依照当时汇率，这意味着中国的货币被低估了58%。 通过对购买力平价理论的学习，请思考：此结论是否成立，如何解释？,经济学家认为，一价定律在现实生活中失效有以下原因： 运输费用、非贸易品和贸易壁垒 价格水平计量水平之间的差异 产品同质的假设不成立,第三节 利率平价说,利

23、率平价说是一价定律在金融资产上的运用。 假设条件为：只有一种金融资产即货币，只有一种资产价格即利率。汇率与利率之间的关系则通过国际资金套利来实现，反映了国际资本流动对于汇率决定的作用。分析利率与汇率之间的关系。 一、套补利率平价 二、非套补利率平价 两者的关系 三、利率平价与远期外汇市场 四、对利率平价说的评价,一、套补利率平价,套补:在进行套利投资的同时，按远期汇率卖出投资到期的高利率货币本利和。 假设：不考虑交易成本、不存在资本流动障碍，套利资金规模无限 基本观点：远期差价是由各国利率差异决定的，高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。,例子,假设资金在国际间移

24、动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则： 投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1i 投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示） 1/e（1+i*） 假定一年期满时的即期汇率为ef ，则投资于国外的本利和（以本币表示）为ef/e（1+i*）,由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。 为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为f/e（1i*） 投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收

25、益率大小,资金本国投资收回（1i） 资金外国投资收回 1/e（1i*）f 1i f/e（1i*） 投资本国 1i f/e（1i*） 投资外国 1i = f/e（1i*） 无差异,套补利率平价的结论,远期升（贴）水率等于国内外利率差 如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。 即：远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。,套补利率平价的实践价值,套补利率平价被广泛用于远期差价的定价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 升贴水点数=即期汇率*（两国利差）*月数/12 在实

26、证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。,50年代，艾因齐格提出了所谓的“互交原理”指出套利性资金流动不仅会影响远期汇率，也会改变各国利率，并使得各国利率、即期汇率、远期汇率之间相互影响。 按照互交原理，如果某国利率上升（下降），导致远期升贴水率与国内外利差不等时，套利性资金流动就会出现，使得即期汇率、远期汇率相应变化。 同样，如果即期或远期汇率发生变动，使得远期升贴水率与利率平价发生偏离，套利活动也会产生，从而引起国内外利率的变化。,套补利率平价理论的缺陷： 第一，没有考虑交易成本。 第二，假定资金在国际间具有高度的流动性（perfect mobility）但事实上

27、，只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市场。 第三，假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。,二、非抛补利率平价理论,基本观点： 投资者依据预期收益率来决定投资的货币结构，在承担一定汇率风险的情况下进行交易。 对非套补套利者而言，持有本币资产的预期收益率同样是本币的利息率(i)，但持有外币资产所获取的预期收益率是外币利息率(i*)加预期的汇率上升率E。 在本外币预期收益率基于国内外利率变化和汇率预期变化而出现差异的情况下，非抛补套利活动就会产生，最终使得套利者的本外币资产的预期收益率相等。,e：外汇预期汇率变动率,预期汇率的未

28、来变动率 =两国利率之差,预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。 在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，本币的即期汇率将升值。,非抛补利率平价的检验,因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。,利率平价说的应用,利率平价说的应用：即期汇率的决定 该式表明，当前的汇率水平与汇率预期、外国利率成正比，与本国利率成反比。 该公式还可以用来引证“预期能自我实现” 的作用。,例：（1）美国年利率为9%，瑞士年利率为5%，如果预期90天后即期汇率为1瑞士法郎兑换0.505美元，那么即期汇率为多少？ （

29、2）若美国提高利率为11%，那么即期汇率会变成多少？,1） 2） 提高本国利率使得本币即期升值；反之，降低本国利率使得本币即期贬值。,套补与非套补利率平价的关系,外汇市场的投机活动使得两种利率平价统一起来。如果远期汇率与投机者预期的未来即期汇率不一致时，投机者认为有利可图。 假定fEef ，投机者认为远期外汇相对于未来的外币币值而言低估了，因此将购买远期外汇。如果预期正确，期满后投机者将远期合约交割所获得的外币以预期汇率水平卖出，从而获得差价收益。而投机者的行为也会导致f上升，直到Eef=f。此时，CIP与UIP同时成立。 f=Eef，,三、从利率平价说角度对远期外汇市场的分析,远期外汇汇率决

30、定于远期外汇的供给和需求 远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、套补套利者和进出口商。 投机者参与目的：投机 套利者和进出口商参与目的：保值 现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。,套利者对远期外汇的供求,ef*,f,es,假设： 本国利率高于外国利率，外币远期升水，即ef* es。 ef* ：使非抛补利率平价成立的远期汇率；es，即期汇率；f，现实的远期汇率,当f ef*，套利者资金既不流出也不流进 当f ef*，套利者资金流出本国进行抛补套利，卖出远期外汇 当f ef*，套利者资金流进本国进行抛补套利，买入远期外汇,四、对利率平价说的评价,研究角度从

31、商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立。 利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系。 利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节。 利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。,第四节 国际收支说,国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。 相对国际借贷说而言，国际收支理论在以下方面进行了发展： 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关理论分析来探讨深层的汇率决定因素。,国际收支说的基本模型假设,假定只存在两个国家：本国和外国。均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。 外汇需求：产生于本