埃斯顿-发力机器人全产业链智造未来-181108_W

1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告发力机器人全产业链，“智“造未来埃斯顿（002747.SZ）投资价值分析报告 从核心部件起步，成功切入机器人赛道。埃斯顿成立于 1993 年，专注于高端智能机械装备及其核心控制和功能件研发、生产和销售，主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、广泛适用于各种机械装备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备等。公司坚持“双核双轮驱动” 的发展战略，凭借自身多年在智能装备核心零部件优势强势进入机器人市场，实现工业机器人及成套设备业务 2015 年-2017 年 CAGR 131%，增持（首次）当前价/目标价：9.15/10.00 元目标期限：

2、12 个月分析师公司深度成为国内机器人的龙头企业。 机器人行业发展是未来确定性趋势。（1）随着人口老龄化程度加深， 劳动力缺口预计持续增加，且国家 数据显示制造业从业人员工资从2009 年的 2.68 万元增长至 2017 年的 6.4 万元，制造业人工成本不断提高（2）随着机器人成本不断降低，投资回收期缩短，制造业转型升级，在通用型、劳动密集型企业领域“机器换人”需求预计持续增加；（3）国家相关政策支持，推动机器人需求增长、技术进步；（4）受益于下游非传统机器人应用行业的转型拓展，对自动化的需求会越来越大。 “核心部件+本体+机器人集成”全产业链布局，加速非传统机器人应用领域拓展。产业链上游

3、核心零部件方面国外垄断严重，其中控制器与国外技术上差距最小；伺服系统有所突破但仍存在差距；减速器技术壁垒最高严重依赖进口。由于技术积累不足，国内厂商主要集中在中游本体和下游集成。公司通过大力布局 “核心部件+本体+机器人集成”全产业链，聚焦智能制造系统业务，拥有全系列机器人产品，随着国内核心部件技术突破和本体价格竞争加剧，公司通过发挥技术优势和全产业链布局优势，加速非传统机器人应用领域的市场增长。 投资建议：受益于机器人产业景气、公司技术产品优势和产业链布局完 整，我们预计公司业绩有望持续增长，预测公司 2018-2020 年净利润为1.25/1.70/2.13 亿元，对应 EPS 为 0.1

4、5/0.20/0.25 元。公司核心竞争力突出，我们给予目标价 10 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑的风险；技术研发推进不及预期；市场竞争不 断加剧；收购协同不及预期。业绩预测和估值指标王锐 (执业证书编号：S0930517050004贺根 (执业证书编号：S0930518040002市场数据总股本(亿股)： 8.38总市值(亿元)：76.68一年最低/最高(元)：8.45/16.42 近 3 月换手率：42.89%股价表现(一年)20%5%-10%-25%

5、-40%09-17 12-17 04-18 07-18埃斯顿沪深300%一个月三个月十二个月收益表现相对-15.35-27.35-8.52 绝对-21.66-31.71-29.05指标201620172018E2019E2020E资料来源：Wind营业收入（百万元）6781,0771,5772,1802,831营业收入增长率40.40%58.69%46.53%38.18%29.87%净利润（百万元）6993125170213净利润增长率33.99%35.67%34.48%35.76%25.15%EPS（元）0.000.25ROE（归属母公司)（摊薄）4.72%6.05%

6、7.81%10.04%11.71%P/E11282614536P/B5.35.0资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 11 月 07 日投资聚焦关键假设1、智能装备核心控制功能部件：随着业务应用领域不断拓展，公司加快推广智能控制单元解决方案，发挥TRIO 全球运动控制解决方案的优势，我们预测该部分业务2018 年-2020 年增速27%、25%、23%，毛利率38%、38.5%、39%。2、工业机器人及成套设备：公司推出“机器人+”的战略，以本体为切入点， 上游抓核心部件，下游抓工作站，打造为客户提供机器人完整解决方案。随着公司供应链、市场研发体系

7、、销售体系、售后服务能力提升，我们认为公司会持续受益非传统应用领域的扩张，我们预测该部分业务 2018 年-2020 年增速70%、50%、35%，毛利率 31%、31%、31%。我们区别于市场的观点目前市场普遍担心受宏观经济波动、 贸易战影响，下 业投资降低， 公司业绩可能受到影响。我们深入研究了公司所在上下游产业链，认为公司具有以下优势：机器人行业发展是未来确定性趋势：一方面随着人口老龄化程度加深，劳动 力缺口预计持续增加；另一方面，随着机器人成本不断降低，投资回收期缩短， 机器人设计寿命不断提高，下业考虑降本问题，因而“机器换人” 需求预计持续增加。下游细分领域依然需求不变：目前受宏观经

8、济影响，汽车、3C 等行业机器人投资缩减，但考虑到公司下游业务领域拓展较广，主要是在非汽车行业与外资品牌竞争，而且在通用型、劳动密集型企业领域“机器换人”需求依然不变，因此，考虑公司产品性能和价格优势，预计持续受益下游细分领域机器人需求增长。全产业链布局，加速应用拓展：公司大力布局“核心部件+本体+机器人集成” 全产业链，聚焦智能制造系统业务，拥有全系列机器人产品，随着国内核心部件技术突破和本体价格竞争加剧，公司通过发挥技术优势和全产业链布局优势， 加速非传统机器人应用领域的市场增长，并且未来持续受益进口替代。股价上涨的催化因素1、随着国内机器人成本下降、人力成本上升、人口老龄化加剧，下游应用

9、领域“机器换人”需求持续增加。2、国内产业链核心部件（主要是减速机）技术突破超预期，成本下降较快， 非传统机器人应用领域不断拓展，进口替代加速。估值与目标价受益于机器人产业景气、公司技术产品优势和产业链布局完整，我们预计公司业绩有望持续增长，预测公司2018-2020 年净利润为 1.25/1.70/2.13 亿元， 对应 EPS 为 0.15/0.20/0.25 元。公司核心竞争力突出，我们给予目标价 10 元， 首次覆盖给予“增持”评级。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告目录1、 埃斯顿：中国民族机器人企业的主力军61.1 、 公司业绩增速明显，机器人业务持续高增长71.2 、

10、毛利率稳步提升，盈利能力不断加强72、 全球机器人产业蓬勃发展，国内企业助推领跑82.1 、 全球机器人市场发展迅速，中国市场大有可为82.2 、 我国机器人产业链：国际巨头技术壁垒高，本土企业提升空间大92.1 、 人口、政策、产业推动，机器人产业需求走高102.2 、 国际巨头优势明显，国内品牌加速进口替代133、 埃斯顿核心优势突出，机器人龙头蓄势待发143.1 、 优势之一：全产业链布局，优势突显143.2 、 优势之二：重视研发，技术层面实现超车223.3 、 优势之三：外延并购，产业链优势加强243.4 、 优势之四：灵活多变的销售模式253.5 、 巨大竞争下的应对措施和战略方向

11、264、 盈利预测284.1 、 关键假设及盈利预测284.2 、 估值分析与投资评级295、 风险分析31图表目录图 1：公司主营产品6图 2：公司发展历程6图 3：公司股权结构图（2018 年第三季度）6图 4：公司营业收入持续增长，2018H1 同比增长 72.87%7图 5：公司净利润持续增长7图 6：海外主营收入增长快速，2018H1 同比增长 291.28%7图 7：公司主营业务板块收入占比情况7图 8：公司毛利率和净利率8图 9：公司主营产品毛利率8图 10：公司三项期间费用率8图 11：2008-2017 年全球工业机器人销量9图 12：2008-2017 年中国工业机器人销量

12、（万台）9图 13：工业机器人产业链10图 14：服务机器人产业链10图 15：2011 年以来 65 岁以上人口占总人口比例增加11图 16：我国制造业平均工资持续增长11图 17：2017 年外资垄断高端应用领域情况13图 18：机床核心部件布局图15图 21：我国金属成形机床产量情况（台）17图 22：我国金属成形机床固定资产投资完成情况（万元）17图 23：电液伺服系统17图 24：交流伺服系统18图 25：国内伺服电机供需情况（万台）19图 26：2017 年国内伺服电机下游应用分布情况19图 27：国内伺服电机市场规模（亿元）19图 28：2017 年国内伺服电机竞争格局19图 2

13、9：2017 年工业机器人总成本构成20图 30：智能工厂开始投产，未来产能将提升 8 倍且交货周期缩短 6 成22图 31：公司近年来研发费用保持 10%增长23图 32：公司近年来研发费用保持国内外领先水平23图 33：2018H1 公司研发人员占员工总数的 35%24图 34：2018H1 本科以及本科以上所占员工总人数的比重24图 35：公司外延并购，协同效应显著25图 36：公司直销模式具体流程26图 38：为集成商提供全方面支持27图 39：公司建立全球化营销网络，提高产品知名度27表 1：2017 年我国主要工业机器人厂商产能状况9表 2：人相关政策汇总11表 3：各省市涉及机器

14、人相关规划汇总12表 4：国外工业机器人企业投资规划13表 5：未来有望突破“四大”的国产工业机器人企业14表 6：公司金属成形机床数控系统的竞争优势16表 7：机床数控系统的主要竞争对手16表 8：电液伺服系统的主要竞争对手18表 9：公司金属成形机床电液伺服系统的优势18表 10：公司交流伺服系统的优势19表 11：伺服系统主要竞争对手20表 12：公司主要客户21表 13：截至 2017 年底国内外 RV 减速器厂商产能及技术水平情况21表 14：公司募投项目情况22表 15：重视研发，技术优势凸显23表 16：工业机器人实现的技术创新与突破24表 17：营业收入预测表（单位:万）28表

15、 18：可比公司估值情况291、埃斯顿：中国民族机器人企业的主力军埃斯顿成立于 1993 年，成立以来始终专注于高端智能机械装备及其核心控制和功能件 研发、生产和销售，主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、广泛适用于各种机械装备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备等。埃斯顿坚持“双核双轮驱动”的发展战略，是目前中国机器人领域的龙头企业，也是中国少数几家具有完全自主核心技术的国产机器人主流上市公司。公司成立初期，主要产品为金属成形机床数控系统。随着业务的不断拓展， 公司的产品线从数控系统延伸到电液伺服系统、交流伺服系统和工业机器人， 产品应用范围也从金属成形机床行业拓展更为

16、广泛的机械装备制造行业，以及 焊接、机械加工、装配、搬运、分拣、 喷涂等领域的智能化生产。图 1：公司主营产品图 2：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理资料来源：公司官网，光大证券研究所整理公司实际控制人吴波直接持有公司 16.11%股份，同时通过持有南京派雷斯特科技有限公司 96.89%股权和南京埃斯顿投资有限公司 32%股权而间接持有本公司股份。图 3：公司股权结构图（2018 年第三季度）资料来源：wind，光大证券研究所整理1.1 、公司业绩增速明显，机器人业务持续高增长公司工业机器人及成套设备业务2015 年-2017 年CAGR 131%。除2014 和 20

17、15 年受宏观经济影响业绩外，2016 年以来公司营业收入持续增长，其中 2018 年上半年，公司销售收入同比增长 72.87%，归属于母公司所有者的净利润同比增长 40.37%。得益于 2018 年第三季度工业机器人及智能制造系统业务继续保持高速增长、运动控制系统业务快速增长，2018 年前 3 季度营业收入同比增长 61.15%。公司工业机器人及成套设备业务 2015 年-2017 年 CAGR 131%，2018 年上半年工业机器人及成套设备收入占公司营业收入的 48.91%。公司国际化布局进展顺利，海外销售同比增长 291.28%。图 4：公司营业收入持续增长，2018H1 同比增长

18、72.87%图 5：公司净利润持续增长资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图 6：海外主营收入增长快速，2018H1 同比增长 291.28%图 7：公司主营业务板块收入占比情况1.2 、毛利率稳步提升，盈利能力不断加强毛利率稳步提升，期间费用总体平稳。公司近 5 年毛利率保持在 31%以上，其中智能装备核心部件毛利率维持在 35%左右，工业机器人及成套设备业务毛利率保持 30%左右，公司 2017 年总体毛利率 33.44%，2018 上半年毛利率 36.15%，毛利率有逐步走

19、高的趋势，盈利能力不断加强。公司的期间费用整体出现稳定增长的态势，2018 年上半年销售费用率出现下降，管理费用率和财务费用率有所提高，其中管理费用率提高主要是由于股权激励费用的确认以及收购时发生的中介费用。图 8：公司毛利率和净利率图 9：公司主营产品毛利率资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理图 10：公司三项期间费用率资料来源：wind，光大证券研究所整理2、全球机器人产业蓬勃发展，国内企业助推领跑2.1 、全球机器人市场发展迅速，中国市场大有可为全球工业机器人发展快速，中国工业机器人销量增速持续高于全球。2010 年-2017 年，全球工业机器人销

20、量进入新一轮快速增长，年均增速大于25%。 2017 年全球工业机器人销量达 38.7 万台，与 2016 年相比增长了31%。中国工业机器人自 2010 年以后需求激增，2013-2017 连续 5 年中国工业机器人销量实现高速增长，年均增速大于 40%，持续高于全球工业机器人销量增速。随着我国制造业升级改造，机器换人的潮流为工业机器人产业提供广阔的市场空间。图 11：2008-2017 年全球工业机器人销量图 12：2008-2017 年中国工业机器人销量（万台）资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理外资品牌销量独占鳌头，国内企业持续发力。根据产

21、业信息网统计，2017 年，我国工业机器人 13.8 万的销量中，外资品牌占据了绝大部分的市场份额，大约 10 万台，但我国本土企业所占份额仍然较少，仅为 3.8 万台。我国主要的工业机器人生产企业为新松、埃斯顿、埃夫特、新时达、拓斯达、广州数控等，其中新松、埃斯顿、拓斯达工业机器人年产量较大，年均超过9000 台。表 1：2017 年我国主要工业机器人厂商产能状况国内主要工业机器人企业产能新松六轴 500 台产量、总产能 10000 台/年埃斯顿9000 台/年埃夫特3000 台/年新时达1600 台/年（10000 台/年新工厂在建）拓斯达近 10000 台广州数控1000 余台资料来源：

22、中国产业信息网，光大证券研究所整理2.2 、我国机器人产业链：国际巨头技术壁垒高，本土企 业提升空间大机器人产业技术壁垒高，本土企业需突破创新。根据 IFR 对机器人的定义， 机器人主要分为工业机器人和服务机器人。机器人产业按产业链可以划分为上 游、中游和下游。上游生产核心零部件：包括减速器、伺服系统、控制器；中 游是本体生产商，包括工业机器人本体、服务机器人本体。下游是系统集成商 和行业应用，包括单项系统集成商、综合系统集成商。机器人产业的产业链较 短，但是具有较高的技术壁垒。我国机器人产业在上游核心零部件上大多数企 业仍严重依赖进口；中游本体制造国内企业可以突破，但需要批量生产实现规 模化

23、降低其成本；在下游系统集成是国内企业发展的重要方向，汽车产业集成难国内企业以进入但可以抓住3C 行业系统集成的机会。图 13：工业机器人产业链资料来源：百度百科，光大证券研究所整理图 14：服务机器人产业链资料来源：百度百科，光大证券研究所整理2.1 、人口、政策、产业推动，机器人产业需求走高人口红利消失，推动机器人市场需求激增。根据国家 近几年公布的数据显示，中国劳动年龄人口自 2012 年开始出现连续下滑。随着我国人口老龄化的加剧，使员工的劳动成本急剧上升。根据国家的资料显示制造业从业人员的工资从 2009 年的 2.68 万元增长至 2017 年的 6.4 万元， 每年的增长率高达 11

24、%。目前四大1机器人的价格在 15-20 万，国产机器人的价格稍低一些，经济型的纯国产机器人的均价在 8 万元左右，随着核心零件的国产化、技术的成熟以及市场竞争的加剧，我们认为价格会进一步降低。与人力成本相比，机器人具有成本低、效率高而且可以 24 小时不停运转的优势。劳动力成本优势的消失也推动了机器人的需求。1 机器人四大分别为：ABB、库卡、发那科和安川电机图 15：2011 年以来 65 岁以上人口占总人口比例增加 图 16：我国制造业平均工资持续增长资料来源：wind资料来源：wind政策扶持 机器人产业市场。2016 年工信部、发改委、财政联合部联合机器人产业发展规划（2016-20

25、20 年），为我国“十三五”期间机器人的产业发展做出了整体的规划，并为逐步形成完善的机器人产业体系， 打造中国制造强国奠定了基础。之后，国家陆续出台了一系列产业政策， 从产品、企业和行业三个层面为推动机器人产业的发展提供了资金和平台建设支持。国家政策出台之后，地方政策也迅速跟进，自 2016 年来，各省市也颁布了多项促进支持机器人产业的政策以及产业规划。表 2： 人相关政策汇总时间发布机构政策名称政策内容2016.03工信部、发改委、财政部机器人产业发展规划（2016-2020 年）服务机器人年销售收入超过 300 亿元，在助老助残、医疗康复等领域实现小批量生产及应用。培育 3 家以上具有国际

26、竞争力的龙头企业，打造 5 个以上机器人配套产业集群；新一代机器人技术取得突破，智能机器人实现创新应用。2016.07“十三五”国家科技创新规划开展下一代机器人技术、智能机器人学习与认知、人机自然交互与协作共融等前沿技术研究，攻克核心部件关键技术，工业机器人实现产业化，服务机器人实现产品化，特种机器人实现批量化应用。2016.12“十三五”国家战略性新兴产业发展规划产业结构进一步优化，形成产业新体系。中高端制造业、知识密集型服务业比重大幅提升，支撑产业迈向中高端水平。面向国家战略需求和民生重大问题，创新支持政策和应用模式。2017.07新一代人工智能发展规划提出六项重点任务，智能机器人是六大重

27、点领域之一，其中提到加快发展智能机器人，促进产业的智能化升级，推广应用智能工厂，加快培育人工智能产业领军企业， 还指出要重点发展智能制造，推进关键技术装备系统集成应用。2017.08科技部“智能机器人”重点专项2017 年度项目专项申报指南明确围绕智能机器人基础前沿技术、新一代机器人、关键共性技术、工业机器人、服务机器人、特种机器人 6 个方向，按照基础前沿技术类、共性技术类、关键技术与装备类和示范应用类四个层次，启动 42 个项目，拟安排经费总概算约 6 亿元。2017.12工信部促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020 年）提出了重点培育和发展智能网联汽车、智能服务机器人

28、、智能无人机、医疗影像辅助诊断系统、视频图像身份识别系统、智能语音交互系统、智能翻译系统、智能家居产品等智能化产品，推动智能产品在经济社会的集成应用。重点发展智能传感器、神经网络芯片、开源开放平台等关键环节，夯实人工智能产业发展的软硬件基础。资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理表 3：各省市涉及机器人相关规划汇总省市“机器人”规划“智能制造”规划人工智能规划“科技类” 规划“工业类”规划合计1016172826北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南陕西甘肃青海资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理制造业转型升级助力

29、机器人产业发展。在我国传统制造业转型升级的背景下，提升工业自动化智能装备是转型升级的主攻方向。因此对自动化装备产生了大量需求，而机器人产业是我国制造业升级的重要一环，具有非常广阔的市场需求。2018 年 8 月 16 日第四届世界机器人大会期间，2018 中国机器人产业分析报告中指出，2017 年，随着中国制造业应用需求的高速增长，机器人使用密度达 88 台/万人，首次超过全球平均水平的 69 台/万人。在工业 4.0 及中国制造相关政策的引导下，我们预测中国机器人产业有望持续景气。2.2 、国际巨头优势明显，国内品牌加速进口替代外资垄断高端应用，四大 优势明显。根据 IFR 数据，2017

30、年在作业难度大、应用最广泛的焊接领域，国外机器人占84%；在装配与拆卸领域， 国外机器人占 86%，国产机器人份额依然较低。从全球机器人产业来看， ABB、发那科、库卡和安川电机这四家企业是工业机器人的四大，其本企业在核心零部件例如减速机、伺服电机等具有较强的技术壁垒，而德国企业在原材料、本体零部件和系统集成方面有较大的优势。图 17：2017 年外资垄断高端应用领域情况数据来源：IFR，光大证券研究所整理国际巨头加大投资，机器人产业竞争加剧。随着机器人行业竞争的加剧， 国际巨头们加大投资，提高产能，做好本地化布局，发挥规模和技术优势， 以进一步提高市场占有率。表 4：国外工业机器人企业投资规

31、划企业规划安川电机长期规划：把工业机器人的月产量由目前的 3000 台提高到 5000 台；短期：计划在江苏常州工厂建设新设施，2019 年之前将中国的月产量增至现在的 2 倍，达到 1200 台以上。纳博特斯克将向位于日本津市的主力工厂和中国江苏省常州市的中国工厂合计投入 70 亿日元，增产减速器。发那科计划投资约 630 亿日元，在日本茨城县筑西市筑波工厂的旁边建设新工厂，最终打算将月产量扩大至 1.1 万台，达到现在近 2 倍的水平。川崎重工2017 年把主力苏州工厂的产量提高至 7000 台，增长约 8 成。ABB计划将机器人生产能力提高一倍，以成为全球最大的工业自动化设备供应商。库卡

32、上海工厂的扩建，将在 2020 年实现机器人年产能 25000 台，而总投资100 亿的佛山机器人生产基地一旦投入使用，机器人产能将达到每年75000 台，届时每年中国的产能总数将达到 100000 台资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理加大自主研发，国内领军企业有望突出重围。根据工信部的数据统计， 中国机器人企业已超过 1000 家，其中超过 200 家是机器人本体制造业，大部分以组装和代加工为主，处于产业链低端，缺乏自主创新和核心技术优势。目前本土机器人企业的代表新松、埃斯顿、埃夫特、广州数控、新时达、拓斯达、巨星科技、华昌达等，这些公司已在产业链上进行了开拓，在一些核心零部件和本

33、体上拥有自己的研发技术，未来有望加快对国外产品的进口代替。表 5：未来有望突破“四大” 的国产工业机器人企业国内企业产业布局下游领域竞争优势新松机器人本体、集成航空航天、食品、烟草、3C、卫陶隶属于中科院，产品线最全埃斯顿零部件、本体、集成汽车、压铸、家电、3C、酿酒、制药自主技术和核心零部件的国产主力军埃夫特本体、集成汽车、卫陶、五金、酿酒、3C大规模产业化应用迈向研发制造新时达零部件、本体、集成汽车自主研发核心零部件，汽车柔性机器人生产整线广州数控零部件、本体家电、3C、汽车自主研发核心零部件拓斯达本体、集成注塑、3C、家电、汽车、医疗自主研发 6 轴机器人，注塑领域差异化竞争博实股份本体

34、、集成石化、化工、食品、医疗自主研发机器人本体、控制器、石化行业渗透率高华中数控零部件、本体、集成锂电、物流、包装自主研发核心零部件，收购江苏锦明切入集成领域汇川技术零部件机器人核心零部件伺服系统、控制系统、工业视觉系统华昌达集成汽车汽车白车身领域客户资源优质资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理3、埃斯顿核心优势突出，机器人龙头蓄势待发3.1 、优势之一：全产业链布局，优势突显公司是国内少数具有数控、电液伺服系统、运动控制与交流伺服系统三大技术平台和一系列完整产品链的企业。公司凭借自身多年在智能装备核心零部件优势强势进入机器人市场，短短几年时间，机器人业务实现业务高增长，成为国内机器人

35、的龙头企业。3.1.1 智能装备核心零部件以及完整解决方案图 18：机床核心部件布局图资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理数控系统：数控系统是数控金属成形机床核心部分，它是整个数控机床的运算和控制中心，其性能的好坏决定了数控机床的整体性能。公司官网资料来源：图 19：数控系统示意图图 20：公司金属成形机床数控系统资料来源：百度百科，光大证券研究所整理埃斯顿的数控系统主要应用于数控剪板机、数控折弯机、数控压力机和数控开卷线等细分领域，并占有较大市场份额。根据公司招股说明书，2013 年公司的数控系统产品在国内金属成形机床行业市场占有率高达 80%。经过埃斯顿在该领域的深耕发展，不仅具备

36、零部件的技术优势，而且在细分领域也有较高的知名度和市场占有率，形成了较高的竞争壁垒。表 6：公司金属成形机床数控系统的竞争优势产品类别竞争优势高端数控系统覆盖金属成形机床各细分领域全系列、 多种规格产品，能够提供包括数控系 统、电液伺服系统、交流伺服系统等核心控制和功能部件，具备提供金属成形机床自动控制整体解决方案及一站式售后服务能力，竞争壁垒较高，市场占有率较高；在剪折、冲压和开卷线领域，产品技术性能指标和性价比较高，与下游国内知名厂商保持了长期、稳定的合作关系。中低端数控系统全面掌握数控装置核心技术，实现了批量化生产， 产品具备较高的技术水平、可靠性、稳定性，能够为客户提供包括交流伺服系统

37、、电液伺服系 统、电气控制系统等产品，具备提供整体解决方案及一站式售后服务能力，市场占有率较高。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理国内数控系统被国际厂商占据了大部分市场份额，对于高端市场也被国际知名企业所垄断。从事机床数控系统的国际企业包括有日本 Fanuc、德国Siemens、意大利 ESA、 Cybelec 等，国内企业主要有埃斯顿、深圳华德尔、南京泽荣、扬州大祺等。表 7：机床数控系统的主要竞争对手公司主要产品及领域国外日本 Fanuc金属切削机床数控系统和 金属成形机床中数控转塔冲床、激光切割机等数控 系统德国 Siemens金属切削机床数控系统和 金属成形机床中数控转塔冲床

38、、激光切割机等数控 系统 Cybelec主要应用于数控折弯机和 数控剪板机的数控装置意大利 ESA主要应用于数控折弯机和 数控剪板机的数控装置国内扬州大祺压力机数控装置深圳华德尔主要用于数控剪板机和数 控折弯机的数控装置南京泽荣压力机数控装置资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理中国金属成形机床投资与产量保持稳定，但数控系统发展滞后，国产产能无法满足高端需求，与机床产业的发达国家相比，日本数控化率可达 95% 以上，而中国机床的数控化程度还很低。根据中国制造 2025规划，关键工序数控化率在 2020 年达到 50%，我们认为未来数控化率的提升仍有较大空间。图 21：我国金属成形机床产量

39、情况（台）图 22：我国金属成形机床固定资产投资完成情况（万元资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：wind，光大证券研究所整理电液伺服系统：电液伺服系统是指以伺服元件为控制核心的液压控制系统，它通常由指令装置、控制器、放大器、液压源、伺服元件、执行元件、反馈传感器及负载组成。图 23：电液伺服系统资料来源：公司官网，光大证券研究所整理与数控系统类似，公司的电液伺服系统主要应用于数控金属成形机床。 根据公司的照顾说明书，公司的电液伺服系统在国内金属成形机床行业市场 占有率在 30%以上，且有逐渐上升的趋势。国内的电液伺服系统水平与国外差距不大，但是对于类似于四象限柱塞泵等核心技术仍被

40、国际巨头所掌握， 对于高端电液伺服系统方面，国内市场核心零部件及成套设备的主要供给仍为 国外企业。提供电液伺服系统的企业中占国内市场占有率较高的企业主要有 德国 Voith、Hoerbiger、意大利 Atos，以及埃斯顿公司。公司电液伺服系统主要用于数控折弯机和数控剪板机，根据产品性能特点结合差异化竞争优势， 占据了较高的市场份额。表 8：电液伺服系统的主要竞争对手公司主要产品及应用领域技术研发水平德国 Voith数控转塔冲床电液伺服系统国际领先德国 Hoerbige数控折弯机、数控剪板机等机床电液伺服系统国际领先意大利 Atos数控折弯机、数控剪板机电液伺服系统及液压元器件国际领先资料来源

41、：公司招股说明书，光大证券研究所整理表 9：公司金属成形机床电液伺服系统的优势产品类别公司竞争优势高端电液伺服系统部分核心零部件采用国际知名厂商产品，与自主研发的多项核心技术有机结合，整体性能和性价比较高；产品系列全、品种规格多、产品兼容性好，同时具备提供数控系统等其他核心部件及整体解决方案设计和一站式售后服务能力，市场占有率较高，客户粘性较强。经济型电液伺服系统模块化设计、结构紧凑、可靠性高、安装方便。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理交流伺服系统。伺服系统是用来精确地跟随或复现某个过程的反馈控制系统，主要由三部分组成：控制器，功率驱动装置，反馈装置和电动机。图 24：交流伺服系统

42、资料来源：公司官网，光大证券研究所整理我国伺服系统市场需求广阔，目前国外品牌占据了中国交流伺服市场近80%的市场份额，2010 年伺服电机市场规模 38.6 亿元，到 2017 年我国伺服电机市场规模增长至 115.6 亿元。 伺服电机市场主流供应商包括日本松下、安川、三菱，以及欧美的伦茨和博世力士乐。其系产品以约 50%的市场份额居首，包括松下、三菱电机、安川、三洋、富士等，其特点是技术和性能水平比较符合中国用户的需求，以良好的性价比和较高的可靠性获得了稳定且持续的客户源，西门子、博世、施耐德等欧系品牌主要占据高端市场，市场份额在 30%左右，中国大陆企业整体份额低于 10%。图 25：国内

43、伺服电机供需情况（万台）图 26：2017 年国内伺服电机下游应用分布情况资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理图 27：国内伺服电机市场规模（亿元）图 28：2017 年国内伺服电机竞争格局资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理公司通过引进吸收国外先进技术和自主创新，凭借营销服务一体化优势， 不断开拓市场，未来面向行业提供各类解决方案，进一步提高市场占有率。表10：公司交流伺服系统的优势产品类别竞争优势交流伺服系统产品完全自主研发，拥有多项技术专利并掌握核心算法；产品覆盖 50w-200Kw 功率范

44、围，支持CAN-BUS、 EtherCAT、POWERLINK、Profi-BUS 等多种高速现场总线；产品具备 2.5-4 倍过载能力，可靠性和性价比较 高、市场覆盖面广；目前行业逐步向多轴控制方向发展，整体方案中需要由可进行空间、逻辑插补等多轴复杂运动控制的控制器来完成，原有PLC+ 伺服解决方案在市场的空间会被逐渐压缩。公司推出的运动控制完整解决方案，以TRIO 控制器为核心，无缝对接 ESTUN EtherCAT 总线伺服，一台控制器可带 128 个轴，并可应用于机器人、视觉的同步控制， 减少设备间的通讯，工作效率和精度提升显著，能够满足日益复杂的运动控制需求，性价比、效率精度优势明显

45、。资料来源：公司招股说明书、公司公告，光大证券研究所整理表 11：伺服系统主要竞争对手公司名称主要产品日本松下以小规格交流伺服系统为主，占有我国交流伺服系统较大市场份额日本安川各种规格交流伺服系统，占有我国交流伺服系统较大市场份额日本三菱各种规格交流伺服系统，占有我国交流伺服系统较大市场份额德 国 Siemens各种规格交流伺服系统，具有较为突出的品牌优势德 国 Lust标准系列交流伺服系统，具有行业特色技术台达以中小规格交流伺服系统为主，具有较为完备的市场销售网络东元以中小规格交流伺服系统为主，具备伺服电机制造优势汇川技术频器、伺服系统等，产品应用于电梯、机床、包装等方面，是注塑机伺服系统龙

46、头华中数控中高档数控系列生产企业，主要产品为数控装备、伺服驱动装备和数控机床。北超伺服拥有交流伺服电机、主轴电机以及伺服驱动器等产品，集中于数控机床、新能源汽车领域广州数控生产伺服系统和工业机器人等，旗下伺服系统主要应用于机床、包装机械等方面。资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理3.1.2 、工业机器人及智能制造系统“核心部件+本体+机器人集成”全产业链布局。工业机器人的成本和性能取决于伺服系统、运动控制器和减速机三大核心部件，占到机器人成本的 70%。国内控制器与国外技术上差距最小，伺服系统有所突破但仍存在差距，减速器技术壁垒最高，严重依赖进口。由于技术积累不足，国内厂商主要集中在中

47、游本体和下游集成。公司基于多年的数控系统和交流伺服系统技术积累，开发并掌握了机器人相关的核心技术，能够自主生产工业机器人专用交流伺服系统、控制器、减速装置等核心零部件，除了部分 RV 减速器来自纳博以外，核心零部件的 80%都是公司自主研发。公司拥有全系列机器人产品，六轴通用机器人、四轴码垛机器人、伺服机械手等产品已实现批量生产，其中六轴通用机器人占到机器人收入的 80%。公司大力布局“核心部件+本体+机器人集成”全产业链，聚焦智能制造系统业务，随着国内核心部件技 术突破和本体价格竞争加剧，公司通过发挥技术优势和全产业链布局优势， 不断加速进口替代。图 29：2017 年工业机器人总成本构成资

48、料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理表 12：公司主要客户产品领域主要客户金属成形亚威、金方圆、扬力集团等公司新能源汽车众泰、骆驼等三四线品牌整车厂家电海尔、格力、海信等自动化流水线3C 自动化华为等资料来源：公司公告，光大证券研究所整理国产减速器多项技术突破，进口替代加速。近几年随着工业机器人需求增加，国产化供应链基本形成,RV 减速机方面,南通振康、双环传动和中大力德等国产减速机均实现放量，宝鸡秦川机器人生产的 RV 减速机，已形成 17 种规格 60 多种速比的产品系列，年产突破万台；深圳大族激光开发的谐波减速器已可实现客户定制化生产，并且精度与 Nebtesco 等国际品牌相当；

49、 苏州绿的谐波减速器完成了 2 万小时的精度寿命测试，超过了国际机器人精度寿命要求的 6000 小时，2018 年新生产基地投入使用后将年产量进一步提升至 50 万台。目前公司正在测试南通振康与苏州绿的减速器。表 13：截至 2017 年底国内外 RV 减速器厂商产能及技术水平情况公司产能产能建设情况技术水平国外纳博特斯克64 万台2018 年达到 84 万台，2019 达到 104 万 台 ，2020 达到 120万台行 业 垄断地位国内南通振康2 万台新工厂预计年产 10 万台国内领先双环传动预计年产一万台新工厂建设中，预计 2020 年产10 台国内领先中大力德即将年产 10 万台预计两

50、年内投入使用国内领先苏州绿的7 万台基地项目建设中，2018 年预计达到 50 万台，预计项目投产后年综合达到 80 万台国内领先资料来源：中国产业信息网，公司官网，光大证券研究所整理智能工厂投产、募投多个项目，规模化效应显现。2018 年 1 月 19 日， 博世力士乐埃斯共建的机器人智能工厂项目正式宣布投产。该项目实现了公司机器人本体生产的自动化、信息化，进一步提高埃斯顿的生产效率及产品质量。项目完全建成后预计将实现产量提升 8 倍，产品前置期缩短 6 成，占用空间及库存量分别减少 70%和 55%。此外，自公司上市以来，也募投多个项目，助推实现机器人领域的规模化，进一步提升竞争优势。表

51、14：公司募投项目情况募投项目名称计 划 投资额（万元）投 资 进 度（截至2018H1）达 到预 定可使 用状 态日期工业机器人及成套设备产业化项目1504793.06%2017.3.11技术研发中心项目3060100.21%2016.3.21机器人智能制造系统研发和产业化，以及机器人智能化工厂升级改造项目3905633.16%2019.9.8高性能伺服系统，机器人专用伺服系统， 大功率直驱伺服系统以及智能化车间升 级改造项目25033102.11%2018.9.8基于云平台的机器人 O2O 营销网络建设项目1000012.57%2018.9.8国家级工程技术中心及机器人产业创业创新孵化器项

52、目900084.47%2019.3.8融合互联网技术的信息化智能机器人系统平台及企业信息化平台升级改造项目59448.7%2019.9.8资料来源：wind，公司年报，光大证券研究所整理图 30：智能工厂开始投产，未来产能将提升 8 倍且交货周期缩短 6 成资料来源：OFweek，光大证券研究所整理3.2 、优势之二：重视研发，技术层面实现超车公司重视研发投入，建立核心技术优势。公司每年研发费用的投入占到 营业收入的 10%左右，其研发投入也处于国内外领先水平。2017 年公司的研发费用为 1.06 亿元，同期增长 65%。大幅度增加的研发费用，主要用于机器人和交流伺服系统与运动控制核心部件等领域，以建立核心的技术产品，维持市场的核心竞争力。公司生产的机器人中 80%的核心零部件是靠自主研发和生产，零部件的优势也带动了机器人本体业务的快速增长，公司工业机器人连续三年增速在 100%以上。资料来源：wind，光大证券研究所整理资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理图 31：公司近年来研发费用保持 10%增长图 32：公司近年来研发费用保持国内外领先水平引进优秀人才，实现技术突破与创新。公司大力引进国内外优秀人才， 公司也与多个国内外知名大