_从投行角度看企业.ppt

1、怎样评价一个企业 ？ 行业研究与公司财务分析,关心些什么问题 如何分析这些问题 行业前景 行业特点 公司在行业中的地位及其投资价值 案例 - 美林中国石油工业,行业研究目录,投行的使命- 为有投资价值的公司和项目 融资， 以实现资本的优化配置，提高国民经济的效率 证券研究中的三个领域 证券研究的最终目的是挑选出有投资价值的公司和项目 1. 宏观经济研究 经济运行的总体形势及其对资本市场的影响 融资的时机、投资者偏好和期望值的变化 宏观经济政策对公司业绩和项目回报率的影响 资本市场和金融工具创新及其带来的新机会,投行关心些什么问题（1）,2. 行业研究 公司和项目投资价值分析的基础性研究和背景研

2、究， 行业前景-行业的增长性、行业产品在经济中的重要性及 市场容量、行业间的比较（确定重点行业） 行业特点-该行业中特有的问题、行业中公司的共性问题 技术、市场、政策及其他外部因素的影响 行业研 究报告为项目可行性报告提供支持，但不能替代 3. 公司研究 产品和市场、经营和财务状况、成长性、治理结构 公司竞争力排序、通过对公司综合性研究挑选出有 投资价值的公司 研究所不做项目研究（通常情况下）,投行关心些什么问题（2）,基本的分析方法-供给和需求分析 需求分析 1. 在市场经济条件下，经济增长决定于需求 Y = C + I + E - M 2.消费品和资本品，最终产品和中间产品（投入产出分析）

3、 经济增长是由对最终产品的需求推动的、对中间产品的需 求决定于对最终产品的需求（玻壳、显象管、电视机） 3.行业的产品是消费品还是资本品，中间产品还是最终产品 不同产品的需求规律不同,如何分析一个行业（1）,需求分析（续） 4. 决定行业产品需求的主要因素及其变化规律 以药品为例，人口数、人口结构变化（老年化、城镇 化）、价格、收入水平、医疗保险政策和药品管理政策 5.技术发展对产品需求的变化 新产品带来新机会，带动行业的高速增长 老产品被新产品替代，可能引起企业或行业的衰落 产品的生命周期（如 电影、VCD等） 6.经济周期对 产品需求的影响 7. 政策对产品需求的影响 8.加入WTO，有利

4、于进入国际市场，扩大国外的需求,如何分析一个行业（2）,供给分析 1. 市场的结构（垄断、竞争、垄断竞争） 价格的制定者，还是价格的接受者 行业标准的制定者，还是接受者 经济规模的要求 、自然垄断 2. 市场的细分（品种、区域、消费群体） 3. 技术发展对行业产品的生产方式和成本的影响 4. 行业的进入和退出 新加入者-进入的技术、资本和政策壁垒 投资的规模和资产的专用性,如何分析一个行业（3）,供给分析(续) 5. 行业整合的形势 多数行业企业多而弱，面对强大的国外竞争者势必整合 恶性竞争 是一种不稳态 胜利者、失败者、幸存者 6. 加入WTO后的竞争形势，国外竞争者进入的影响,如何分析一个

5、行业（3）,行业的特有问题 1. 专门的法律法规 药品管理法、新药审批的规定，药品生产、销售的规范 互联网管理的规定 基础设施价格管理的规定 2. 特有的技术问题 （专利、标准等） 技术的垄断可造成市场的垄断, windows,office 3. 其他特殊的问题 石油的储量、化学工业的污染、大众传媒的政治控制等 所有这些特殊问题都是通过对供给和需求的影响起作用的,如何分析一个行业（4）,增长性 代表了需求的新方向、新趋势（手机、旅游、生物技术） 朝阳产业和夕阳产业，产品生命周期的长短及其所处的阶段 带动其他行业发展（IT、新材料、新能源） 需求持续增长、市场空间大（如药品、保健服务） 增长虽不

6、快但非常稳定、有稳定的现金流的行业（基础设施） 市场容量 市场大、容纳的优秀企业多、融资机会多 （普药和特殊药，感冒药和眼药市场大小悬殊） 行业的特点（技术、市场、其他） 专门的法律法规、专门的技术、特有的问题是如何影响 其供给和需求的,如何分析一个行业（5）,行业间比较 1. 市场容量的比较 2. 行业带动作用的比较 3. 行业增长性的比较-需求增长性的比较 4. 行业产品的需求特性的比较 持续增长性 对经济周期的敏感性 对政策的敏感性 对国际竞争的敏感性 5. 行业市场结构的比较 6. 行业内竞争程度的比较（企业的稳定性）,如何分析一个行业（6）,行业分析,行业竞争力,卖方力量 供应集中度

7、 供应商规模的重要性 供应商转产代价 替代投入的出现 相对于后向整合的前向 整合威胁,进入壁垒 绝对成本优势 政府政策 最低经济规模、资本要求、 专利商品的差异 品牌认知度 转产代价 销售渠道 预期的报复,买方力量 产品间的差易程度 买者集中度 买者规模 转换供应商成本 运用替代产品的 成功性,替代威胁 替代品的性能价格比 转换成本 买家的替代倾向,竞争程度 集中度和竞争者实力j均衡 固定成本 / 附加值 周期性的能力过剩 行业成长性 产品差异性 品牌认知度 转换成本 竞争者的分散程度 退出壁垒,产品和市场 产品的先进程度、市场容量和市场份额 经营和财务状况 持续盈利能力 治理结构 真诚为股东

8、利益服务、持续稳定发展的保证 成长性 发展前景 风险因素 技术、市场、政策,公司在行业中的地位和投资价值（1）,产品和市场 1.产品的医疗性能（使用价值） 产品的疗效如何, 与同类产品性能的比较 是否具有特殊的疗效 2. 产品的技术壁垒 （技术领先者） 技术领先程度、是否具有技术垄断优势 是否易仿制、优势能否保持较长时间 3. 产品的市场特性 药品的市场容量 （常用药还是用量不大的药、 普通药还是贵重药） 产品是处方药还是非处方药 产品是否纳入基本医疗保险药品目录 销售对象 （收入水平、城乡比例、地区分布）,公司在行业中的地位和投资价值（2）,产品和市场（续） 4. 销售额及其增长速度、市场进

9、一步增长潜力 产品的生命周期及其所处的阶段 销售渠道及覆盖的范围 5. 产品的竞争情况（市场份额） 替代产品的性能价格比、市场份额比较 同类产品性能价格比的比较 同一产品有多少厂家生产、各厂家的市场份额及变化情况 将上述因素归纳为产品特性、市场规模、市场占有率三个指标,公司在行业中的地位和投资价值（3）,经营和财务状况 1. 盈利能力 主营业务利润、利润总额、净利润 投资收益、营业外收入占净利润的比例 主营业务利润率、总资产收益率、 净资产收益率 2 财务状况 资产负债比例、流动比例、速动比例 应收款和存货分析 3 现金流量（是创造现金流还是靠股东不断输血） 经营活动产生的净现金流量 投资活动

10、产生的净现金流量 筹资活动产生的净现金流量,公司在行业中的地位和投资价值（4）,经营和财务状况（续）-公司价值计算 现金流量折现法 DCF 公司的价值等于将公司未来的自由现金流量的折现值 经济增加值法 EVA 公司的利润扣除资本的成本后，才是为资本所有者创造 的价值，即经济增加值 公司的价值等于其初始投入的资本与创造的经济增加 值之和 价值驱动因素 可用来分析那些因素创造了价值，有利于改进管理 价值计算是分析公司经营管理状况的工具,公司在行业中的地位和投资价值（5）,治理结构 1股权结构 公司性质（国企、民营、混合） 股权关系是否明了 上市公司与控股股东关系是否规范 2有无独立董事能否发挥作用

11、 3 是否避免了同业竞争，关联交易是否规范和公平 控股股东有无通过关联交易转移利润或转嫁损失行为 4是否认真履行信息披露义务，公司经营财务状况透明 5内控机制、规章制度是否健全，是否认真地贯彻执行 6有无有效的激励机制,公司在行业中的地位和投资价值（6）,成长性 1. 企业家的品质和才能 2. 公司有无明确的可操作的发展战略 3. 研究开发能力 公司有无知识产权保护的制度和机构 研究开发经费的数量及其占销售额的比例 研究开发人员的数量及其占职工总数的比例 4. 新产品及研制中的产品 拥有的专利、新药品种及其商业价值 临床前研究、临床研究的、获得专利的、获得新药保 护、药保护的药品及其价值,公司

12、在行业中的地位和投资价值（7）,成长性（续） 5. 有无通过相关的认证，取得专门的资格，如 ISO，GMP 6. 市场开拓和销售能力 销售和市场开拓 销售网络的建设和管理 销售政策 7. 管理者和技术骨干是否持有公司股份 8. 有无积极的资本运作方案,公司在行业中的地位和投资价值（8）,19,技术风险 新产品出现，现有产品被替代 产品出现问题 市场风险 宏观政治、经济因素引起的市场形势的变化 竞争对手的进步和紧逼 管理风险 违规 管理失误 政策风险 政策法规变化,风险因素,20,在同样的外部情况下，风险能否及时躲避或化解，风险对公司造成伤害能否减轻，主要决定于公司的治理结构和企业家的品质和才能

13、,前言：此报告是为打算购买和已经购买在海外上市或将在 海外上市的中国石油公司股票的投资者而写。 凡是投资者关心的问题，都要给以回答 摘要：中国正在进行由经济和其他因素推动的石油天然气 工业的私有化。本报告评述了有关中国的政治、经济 和货币风险，并主要从石油天然气，即工业的上游， 对中国能源工业进行宏观的分析。 给外国投资者写的报告不同于给国内投资者的 宏观的分析,案例-中国石油工业（1）,21,中国政治风险评估 国际投资者关心的两个关键问题： 市场化改革和金融风险的化解问题 国企和银行体系问题 中国领导人关心的问题 粮食安全 能源供应中国已成为能源净进口国 保持出口的竞争力 国企、银行和税收改

14、革 可能的解决途径 政治和政策制定 危险的领域：寻租行为 私有部门的作用,案例-中国石油工业（2）,22,能源工业概况 中国能源总消费量，中国是仅次于美国的世界第二大能源消费国。 从1993年起，中国已成为石油净进口国。 中国煤炭的储量和产量世界第一 原油和石油制品产量世界第八 天然气还在初期状态 原油精炼能力世界第三 原油的供需平衡状况 1998年原油日进口量达到100万桶，年增长率18%。 中国不是石油输出国（OPEC）成员,案例-中国石油工业（3）,23,能源工业概况（续） 原油储备 175亿桶原油，33万亿立方米天然气 储量可使用时间：原油14.8年，天然气 40 年 中国石油储量的国

15、际比较：与俄罗斯、美国、欧洲的比较 原油生产 中国原油日产量230万桶 中国是亚太地区最大的原油生产国，远大于该地区与其他生产国 中国拥有世界第三大的原油精练能力，日加工量500万 桶，然而其使用率只有64% 原油和石油制品的国际贸易,案例-中国石油工业（4）,24,中国天然气工业 中国的天然气工业在世界上没有地位，其储量不足世界储量的1 %。 天然气是优选的燃料 天然气的主要使用者是肥料工业 液态天然气进口可填补中国能源的供需缺口,案例-中国石油工业（5）,25,工业重组 重组是为了增强在国际市场上的竞争力。 以长城为界，中国石油工业组成两大集团：中石油和中石化 中石油和中石化的比较,财政税

16、收制度 中国的产量分享合同制（勘探期、开发期、生产期） 主要税种：公司税 次要税种：增值税、特许经营费、剩余产量分享制 中国和世贸 中国进入世贸尚需时间（报告是1999年11月写的） 对外开放的3-5年时间表 加入世贸对石油天然气工业的影响,案例-中国石油工业（6）,26,石油天然气工业的上游 目前主要是陆上石油，主要在东部，未来的前景在西部和海上,中国经济展望 出口带动的经济的恢复性增长 反通货紧缩政策将继续 消费者支出增长有起色,案例-中国石油工业（7）,27,货币政策 灵活调整与被迫贬值 官方外汇交易系统-上海外汇交易中心 经常项目下货币的可兑换性 资本项目下的 “漏损”-1998年16

17、0亿美元 香港的灰色现钞市场（指香港的人民币挂牌交易） 不可自由兑换货币的远期外汇交易,公司财务分析目录,分析原则,具体分析框架,一、分析起点：净资产收益率,二、公司经营业绩评价,三、公司资产管理效率评价,四、公司财务杠杆评价,五、全面现金流量分析,六、其他非财务要求,分析原则,分析的系统性 建立完整的财务分析框架，全面评价企业的财务健康情况， 并将证监会关于增发或配股的相关财务要求贯穿于分析框架的相应部分进行分析。 财务分析与会计分析的融合 会计数据是财务分析的基础，我们进行会计分析的目的就是判断企业会计信息的质量，尤其是盈利质量。,具体分析框架,我们的分析框架由一个起点和五个环节组成： 分

18、析起点：净资产收益率 五个环节： 经营业绩评价：盈利能力与盈利质量分析 资产管理效率评价：资产周转率分析 财务杠杆评价:短期流动性与长期偿债能力分析 现金流量评价：全面现金流量分析 其他非财务要求,具体分析框架,一、分析起点：净资产收益率,为什么以净资产收益率作为分析起点，基于以下两点考虑： 该指标是证监会对再融资的最基本的一个财务要求,。 该指标是一个综合性的财务计量指标，对它的层层分解有利于我们全面考察企业的财务情况，也有利于建立起一个内在逻辑性强、前后关联的系统分析框架。 净资产收益率有三个驱动因素，他们之间的关系见下面的公式分解： 净资产收益率= 净利润 / 股东权益 =净利润 / 销

19、售收入 销售收入/总资产 总资产/股东权益 = 销售净利率总资产周转率财务杠杆,一、分析起点：净资产收益率示例,二、公司经营业绩评价,分析前提：会计政策的稳健性 目前，证监会对这一事项的关注主要与利润确认有关，主要体现在以下几点： 公司8项资产减值的提取是否与公司资产质量状况相符，是否存在利用资产减值准备的提取和冲回调节利润的情况； 公司固定资产折旧的提取方法与比例是否符合会计制度的规定，是否存在漏提和少提的情况； 公司广告费用、研发费用、利息费用等费用的确认与摊销是否符合会计制度、会计准则等的规定，是否存在将收益性支出挂帐做为资本性支出的情况，此外，还应特别关注开办费的确认与计量； 公司收入

20、是否存在提前确认和虚计收入的情况； 公司资产置换、资产转让收益等非经常性损益的确认是否符合会计制度和会计准则的规定，相关的法律文件和批准程序是否满足收益确认的要求； 公司或有事项的确认、计量及披露是否符合会计制度和会计准则的规定。,二、公司经营业绩评价,两个方面：盈利能力与盈利质量 1、盈利能力分析 分析要点: 关注共同比损益表中各项目的增减变动，尤其是主营业务成本、三项费用，利润的构成、非经常性损益。 上市公司前次发行完后,是否效益显著下降,如为增发，分析是否出现未实现盈利预测的情况（甚至利润实现数低于盈利预测的80%）；如为配股，分析是否配股当年加权平均净资产收益率低于银行同期利率。,二、

21、公司经营业绩评价,盈利能力分析：共同比损益表示例,二、公司经营业绩评价,盈利能力分析：共同比损益表(续表)示例,二、公司经营业绩评价,2、盈利质量分析 盈利质量 盈利操纵及其动因分析 如何识别盈利操纵、进行盈利质量分析 资产负债表与盈利质量分析 应收帐款与主营业务收入：关注应收帐款与收入的 存货与主营业务收入 资产的出售、处置、置换 损益表与盈利质量分析（结构百分比） 利润的构成 非经常性损益在净利润中的占比 现金流量表与盈利质量分析 关联交易与盈利质量分析,盈利质量分析,盈利质量： 企业盈利数字与其经济实质之间的一致性，如两者一致性较强，则盈利质量较高，反之，如盈利数字是对企业经济实质的扭曲

22、反映，则盈利质量不高。 企业会计政策具有持续性、稳健性，对企业财务状况和净利润的计量是稳健的； 企业的净利润是由经常发生的与企业基本业务相关的交易带来的； 会计上反映的销售能迅速转化为现金； 净利润水平不依赖于税率水平的降低； 稳定的、能够反映未来盈利水平的盈利趋势； 在盈利创造过程中使用的固定资产等主要经营性资产维护良好，也不靠削减研发费用来创造盈利。,盈利质量分析,盈利操纵： “盈利操纵是经理人员在财务陈报时通过选择会计政策、构造交易以变更财务报告，目的或者是在公司基本的经济业绩方面误导某些利益相关者，或者是影响以所陈报的会计数字为基础的契约的后果。”,盈利质量分析,盈利操纵的动因分析 以

23、会计数字为基础的债务契约 管理人员的补偿 企业控制权之争 税收因素 规避管制 资本市场因素 利益相关者因素 竞争因素,盈利质量分析,使用财务报表进行盈利质量分析: 资产负债表与盈利质量分析 分析要点: 应收帐款与收入：关注它们的变动方向是否一致，应收帐款的增加是否过快，应收帐款的增幅是否大于收入的增幅，并尽量从其他途径去判断应收帐款的真实性。 存货与收入：关注存货与收入的变动方向，注意分析存货的构成，分别考察产成品（或库存商品）与在产品和原材料的变动情况。 公司各种资产、投资的出售，各种资产置换等等事项所形成的利润,二、公司经营业绩评价,盈利质量分析:资产负债表与盈利质量分析示例,二、公司经营

24、业绩评价,盈利质量分析:资产负债表与盈利质量分析示例,二、公司经营业绩评价,盈利质量分析：损益表与盈利质量分析 分析要点： 企业利润的构成：有多少利润是来源于主营，有多少是来源于其他方面； 非经常性损益占净利润的比例,盈利质量分析：损益表与盈利质量分析（结构百分比)示例,二、公司经营业绩评价,二、公司经营业绩评价,盈利质量分析：现金流量表与盈利质量分析 分析要点：注意现金流量与净利润之间的关系,二、公司经营业绩评价,盈利质量分析：关联交易与盈利质量分析 分析要点： 考察是否存在对公司经营能力和收入有重大影响的关联交易； 考察关联方之间的资金往来，关注是否存在上市公司的资金、资产被具有实际控制权

25、的个人、法人和其他组织及其关联人占用的 情形； 值得注意的一点是，在中国，有些形式上不是关联方的单位之间实际上存在重大的关联关系，比如北海新力与北海港务局，两者之间没有资本关系，但实际上它们是“一套人马、两块牌子”。,二、公司经营业绩评价,盈利质量分析：关联交易与盈利质量分析示例,三、公司资产管理效率评价,资产周转率 分析要点： 分析公司各项资产周转率指标是否存在异常情况，是否会引发公司未来经营的重大风险 注意在与同行业其他公司相比的同时，还要考虑被分析公司自身的趋势比较。,资产周转率分析,四、公司财务杠杆评价,流动负债和短期流动性分析 流动比率 速动比率 现金比率 经营现金流量比率 （长期）

26、偿债能力分析 利息保障系数(盈利基础) 利息保障系数(现金基础) 或有负债分析,四、公司财务杠杆评价,流动负债和短期流动性分析 分析要点： 进行流动性分析，必须首先分析企业流动资产的质量，包括短期投资中委托理财事项及其规范性；应收帐款的帐龄、可收回性、坏帐准备计提是否充足；其他应收款的帐龄及计提比例;是否存在大股东及关联方或其他单位或个人占用上市公司资金的情况;预付帐款的性质与内容。,四、公司财务杠杆评价,流动负债和短期流动性分析-示例,四、公司财务杠杆评价,流动负债和短期流动性分析,流动负债,经营活动产生的现金流量,流动负债,现金+短期投资,流动负债,现金+短期投资+应收帐款,速动比率=,现

27、金比率=,经营活动现金比率=,四、公司财务杠杆评价,偿债能力分析 分析要点： 分析公司的负债率是否过低，通过股权融资后会导致财务结构更加不合理； 分析公司是否具有偿还债务的能力。,偿债能力分析-示例,四、公司财务杠杆评价,偿债能力分析,利息保障系数(盈利基础)=,净利润+利息费用+所得税费用,利息费用,利息保障系数(现金基础)=,经营活动现金流量+利息支出+所得税支出,利息支出,或有风险分析,分析要点： 分析公司各项或有负债（主要是对外担保、抵押等）是否其正常生产经营所必需，或有负债占公司净资产的比重，重点考察被担保方是否具备偿还债务的能力； 对于公司的重大仲裁或诉讼，分析其最终结果对公司的影响程度。,五、全面现金流量分析,分析要点： 合规性审查 现金流量与利润之间的关系 分析公司内部产生的现金流量满足公司正常经营的支付要求。我们推荐大家使用“全面现金流量分析表”。,全面现金流量分析表 前提-现金支出的顺序: 满足日常营运资本的需要；支付利息 资本性支出；支付股利；自由现金流,五、全面现金流量分析表示例,五、全面现金流量分析表(续表),五、