投资学-课件(全).ppt

1、投 资 学,郭 晨,Public Mailbox: Pass Words: herbert Email: TEL:* 投资学第五版 威廉 F 夏普 人大出版社 投资学第七版 滋维.博迪 机械工业出版社 投资学滋维.博迪 课后习题详解 投资学导论(第七版) 赫伯特B梅奥 期权、期货和其他衍生品约翰C赫尔 清华大学出版社,第一章 证券市场 投资的定义和方式 资本市场（一级市场和二级市场） 保证金 卖空 第二章 货币时间价值 现金流、终值、现值 年金、年金终值和现值 第三章 有效市场环境下资产组合计划 有效市场假说,第一部分 投资学基础知识,第四章 风险和收益的衡量 如何衡

2、量投资的风险和收益 贝塔系数 第五章 投资收益 股票价格指数 第六章 资产组合理论与CAPM模型 无差异曲线 有效集与可行集 资本市场线与证券市场线 市场模型 第七章 普通股的定价和选择 股息贴现模型 市盈率模型,第二部分 投资决策,第八章 固定收益证券定价 债券股价的方法 债券属性和价值分析 久期 第九章 专业投资公司和公司绩效比较 第三部分 金融衍生品 第十章 金融衍生品市场,第一章 证券市场,证券的创造 什么是投资 广义上的投资是指为未来收入货币而奉献当前的货币。 基本特征时间和风险。风险是当前发生的、确定的，要是有回报的话，也是将来才有的，而且数量是不确定的。 实物投资和金融投资 实物

3、投资与实际资产有关，如土地、机器、厂房等。 金融投资离不开一纸合同，如普通股、债券。 投融资方式 直接融资 间接融资,私募和公募 私募：只找几个大的机构投资者，把所有的债券或股票卖给其中的一个或几个，实际上这种私下安排经常在成交之后通过金融新闻的广告发布。 公募：向社会公众公开发售债券或股份和宣传推广，募集对象不确定。 私募和公开募集的优劣比较 私募的优势： （1）节约成本 （2）避免公开的信息披露 （3）成交方式灵活 （4）投资者可以获得更多的公司控制权 （5）多用于新兴企业 私募的劣势： （1）缺乏流动性 （2）高风险,一级市场 首次公开募股（IPO）和投资银行 作为经纪公司，投资银行起资

4、金融通和疏导作用，但并不承担索偿责任。 充当公司财务顾问，制定发售基本特征，包括发售计划、条件和发售数量等。 证券的承销。当一家发行人通过证券市场筹集资金时，就要聘请证券经营机构来帮助它销售证券。证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。承销分为包销和代销。投资银行在两种承销方式中承担的风险有所区别。,Syndicate (辛迪加)在证券承销中的优势。Syndicate由 牵头承销商和众多的参与承销商组成，由牵头承销商负责管理交易。在大的承销业务中，通常有几个牵头承销商。,承销 代销 （1）承销商承诺尽可能多的销售证券，但不保证能

5、完成预定销售额。 （2）根据销售证券的股票数量向发行者收取代销费。 （3）任何没有出售的证券退还给发行公司。 （4）风险由证券发行公司承担。 （5）适用于知名度不高的公司。 包销 （1）以低于发行价的价格把公司发行的证券全部买进，再转售给投资者。 （2）承销折扣：投资银行支付给发行者的价格与向公众出售股票价格间的差价。差价的大小受发行公司规模、发行证券类别、质量及发行公司资信等方面的影响。,（3）承销商留存剩余未售出证券，或以较低价格出售，但仍要向发行公司支付所有证券的价值。 （4）承销商承担在销售过程中因错误定价造成的风险。定价过高容易造成呆滞资本，加大借款利息成本。定价过低会对承销商带来收

6、益上损失以及客户流失的风险。 证券的发行 初步募股书（红鲱）：包括财务报表、最近的商务活动、所属行业和监管部门等 注册登记表 中国证券监督管理委员会 最终招股书（发行价格、承销折扣、发行收入和近期财务状况） 绿鞋机制：也叫绿鞋期权，是指首次公开发行股票数量在亿股以上的，发行人及其主承销商可以在发行方案中采用超额配售（over-allotment）选择权。承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按发行价格多发售15%（一般不超过15%）的股份。该机制可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。,二级市场 证券交易市场 有组织的交易市场 （1）New York Stock Exchange

7、(NYSE, 纽约证券交易所) 并非风险资产承担的所有风险都要予以补偿,给予补偿的只是系统风险。 由于风险资产实际获得风险补偿额的大小取决于值,因此,值在传统资本资产定价模型中成为衡量市场风险的一个标准。,（3）为什么进行风险分解 答案在于预期回报率的归属：一个证券的市场风险同市场组合的风险和所考虑的证券的贝塔值有关。 具有较大贝塔值的证券具有较高的市场风险。 非市场风险与贝塔值没有关系，也就是说具有较高非市场风险的证券没有理由应该获得较高的预期回报率。-因而，根据资本资产定价模型，投资者会因为承担了市场风险而获得报酬，但不会因为承担非市场风险而获得报酬。,小结 系统风险 它是指由于公司外部、

8、不为公司所预计和控制的因素造成的风险。通常表现为国家、地区性战争或骚乱（如9.11事件，次贷危机），全球性或区域性的石油恐慌，国民经济严重衰退或不景气，国家出台不利于公司的宏观经济调控的法律法规，中央银行调整利率等。 系统性风险事件一旦发生，将波及所有的证券，但是由于不同，不同的证券对此反应是不同，可见又反应某种证券的风险对整个市场风险的敏感度。,系统风险及其因素的特征： （1）系统性风险由共同一致的因素产生。 （2）系统性风险对证券市场所有证券都有影响，包括某些具有垄断性的行业同样不可避免，所不同的只是受影响的程度不同。 （3）系统性风险不能通过投资分散化达到化解的目的。 （4）系统风险与预

9、期收益成正比关系，市场只对系统风险进行补偿。 （5）证券的系统风险本质上是该证券与市场上所有证券的协方差加权和。,（6）一般地，由于一种证券不可能与市场上所有证券之间都相互独立，故系统风险不为0。 非系统风险 （1）定义：产生于某一证券或某一行业的独特事件，如破产、违约等，与整个证券市场不发生系统性联系的风险。即总风险中除了系统风险外的偶发性风险，或称残余风险和特有风险。 （2）非系统风险可以通过组合投资予以分散，因此，投资者可以采取措施来规避它，所以，在定价的过程中，市场不会给这种风险任何酬金。,（3）对单个证券而言，由于其没有分散风险，因此，其实际的风险就是系统风险加上特有风险，所以其收益

10、就是,特有风险补偿,CAPM模型的扩展,个人如果要借款投资于风险资产组合，必须付出比国库券利率高的利率。例如，经纪人索要的保证金贷款利率就高于国库券利率。,F,A,C,Q,B,CML,高风险忍耐的投资者,中风险忍耐的投资者,低风险忍耐的投资者,P,第七章 普通股的定价与选择,内容 投资者预期收益率 股票定价分析模型 股息贴现模型 市盈率模型 必要收益率与股票定价 价值、基本面分析与有效市场,投资者预期收益率 股息 资本利得 资本利得税：长期投资更有利 交易费用（主要是佣金）：选择发放股利的公司 股票的价值究竟多少：发现股票的内在价值 将股票未来的现金流入按照必要收益率折现，在与股票现值比较 必

11、要收益率由CAPM模型决定； 如果股票现价高于估算价值，买入股票； 如果股票现价低于估算价值，卖空股票。,股票定价分析模型 收入资本化定价法 任何资产的“真实”或“内在”的价值都是由投资者从拥有该资产其预期在将来可获得的现金流所决定的。因为现金流是预期获得的，因此要用一个折现率进行调整以反映现金流的时间价值。 资产内在价值计算方法：,净现值（NPV） 若NPV0，该资产被低估； 若NPV0，该资产被高估。 内部收益率 如果 ，那么该投资是有利的。反之。,在股票投资中的应用 收入资本化法应用于普通股价值分析，称为股息贴现模型。 用 表示股票的预期现金流，则 股息增长率 或,股息贴现模型,零增长模

12、型 股息数量保持不变，即： 估值 EXP. 某公司预计在未来按照每股8$无限期支付股息，假设必要收益率为10%。可知该公司每股价值为80$（=8/0.1）。如果现在市价为65$，那么该股票被低估了15$。,IRR EXP. 接上例。股票的IRR为12.3%（=8/65），超过必要收益率，表明该公司股票被低估。 注释：特别应用于高等级优先股。 固定增长模型 股息增长率为常数，即,估值（kg） EXP. 在过去一年，某公司所支付的股息为每股1.80$，同时预计该公司股息在未来将以每年5%的比例无限增长。假设必要收益率为11%，则该公司股票内在价值为31.50$ （1.8*（1+0.05）/（0.1

13、1-0.05）。如果当前公司股票市价为40$，则高估了8.50，因此可以考虑出售。,IRR EXP. 接上例。计算IRR可得k*=9.72%（1.8*（1+0.05）/40+0.05），低于必要收益率11%，因此股价高估。 注释：假设比较严格，放松条件后原理相同。内含于多元增长模型中。,两阶段增长模型 假设在时间t=n以前股息按照固定比例 增长，在n后则以另一固定比例 增长。,三阶段增长模型 两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻变为g2，而不是稳定地有1个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型。 股息增长的

14、三个不同阶段： 在前n1年内，股息以常数g1增长。 在n1+1到n2年内，股息增长率以线性方式从g1变化到g2。 在n2+1后，股息以常数g2增长。,若g1g2，则在转折期内表现为递减的股息增长率。 若g1g2，则在转折期内表现为递增的股息增长率。,Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为,EXP.假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第710年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若必要收益率为15%，求其股票的经济价值。,多元增长模型 在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增

15、长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。 1T-的股利只能按照最一般的公式计算 T+以后按照可以按照固定增长模型计算,有限持有期股票定价 假设投资者持有期为一年 预期现金流为从现在起一年内预期支付的股利+预期售价，即 对t=1时股票价格进行预测，最简单的方法是假设售价是基于出售日以后的预期股利，即 可得：,EXP. 预期收益率12%,市盈率模型 股利增长模型的缺陷 是否分派股利？ 市场模型估计必要收益率的问题：究竟用哪个估计值？无风险收益率的选取。 市盈率 实际市盈率=交易价格 / 每股收益 市盈率使用的准确性 由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影

16、响。,市盈率水平与经济周期密切相关。一定要认真考虑公司的长期增长前景。 不同行业的市盈率会有很大的差别。 指标分析 市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票投资报酬和风险。 是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司越看好。 但该指标不能用于不同行业公司的比较，新兴行业普遍较高，成熟工业普遍较低，但这并不说明后者的股票没有投资价值。,在每股收益很小或亏损时（分母很小），市价不会降至零，很高的市盈率往往不说明任何问题。 市盈率的高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。 市盈率高低受市价的影响，影响市价的因素很多，包括投机

17、炒作等，因此观察市盈率的长期变动趋势很重要。而且，投资者要结合其他有关信息，才能运用市盈率指标判断股票的价值。,简单的估价方法 估算价格 EXP. 如果某公司适当的市盈率率为10，每股收益为4.5，那么股票价格为45。如果股票现价为35，则买入股票。 估算市盈率 EXP. 股票市价36，每股收益4.5，则市盈率为8。如果合理的市盈率为10，则应买入股票。 应用：市盈率的取值范围,EXP.,缺陷 如何选择合适的市盈率 行业平均市盈率 市盈率的计算 如何计算每股收益：临时项目如何处理,市盈率模型 用股票的实际价格收益比与“正常”价格收益比进行比较。每股（税后）收益 与派息率 决定了每股股利 的大小

18、，即,隐含市盈率,构建市盈率模型的理由 实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。 实际市盈率=交易价格/每股盈余 若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。 市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。 零增长模型 零增长模型假设股利不变，则一家成熟的公司应当保持100%的派息率。 若不全部派息，则有保留盈余，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。,EXP. 某公司股票股利为8$，且增长率为零，现市价为65$，必要收益率为10%。 如果股利增长率为零，可假设派息率为100%，即 为8$。因此“正常”市盈率为1/0.1=10。由于实际市盈率为65/8=8.1，因此该公司股

19、票被低估。,零增长市盈率的意义： 一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。企业处于成熟期 固定增长模型,股利增长的源泉 假定公司不再从外部获得新资本，也不进行股票回购，即流通股数量不变。为被作为股利分配给股东的收益将被企业用于新的投资。 以 作为第t期的派息率，则 为留成比例。公司新投资为： 如果新投资在之后有 的平均收益率，则 因此,必要收益率与股票定价 必要收益率取决于 无风险资产收益率 市场收益水平 股票的系数 应用 无风险收益率3.5%，市场收益率10%。 A股票系数为1.8，B股票的系数为0.8。 两支股票的收益

20、率分别为：,5,10,15,20,2.0,1.5,1.0,0.5,k=3.5% +(10% - 3.5%),B,A,Required Return (%),Risk ,1.8,0.8,8.7,15.2,B股票当前股息0.8$/股，股息增长率5%，当前股票公允价格？,价值、基本面分析与有效市场 为什么市价与内在价值不一致？ 股票市场的效率 股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异 有效市场假说下的“异常” 市盈率效应：由低市盈率股票构成的投资组合比由高市盈率股票构成的组合产生的收益率要高。 被忽视的公司效应：被金融机构忽视的公司往

21、往会有较高的收益率。 小公司效应：随着公司规模的扩大，收益率变小。 一月效应：小公司在前一年股票下跌的幅度越大，来年一月会出现大幅上涨。,过度反应效应：对于新信息，股票价格的涨（跌）过度。 股票价格的趋势变化效应,第八章 固定收益债券定价,第八章 固定收益证券定价 固定收益证券的分类 债券估价的一般方法 测度债券的收益率 债券属性与价值分析 债券定价原理 Duration 久期,固定收益债券的分类 定义 纯折价证券 息票支付证券 发行方 存款 活期存款 定期存款（CDs） 货币市场工具 特点：短期、高流动性 商业票据 银行承兑汇票 回购协议,政府债券 国库券 国债 公司债 优先股 要素 本金、

22、面值 到期日 息票率 收益、当期收益率与到期收益率,债券付息方式 永久债券 统一公债、金边债券 内在价值： 付息票债券 投资者可以在债券期满时收回本金（面值），而且可以定期获得固定的利息收入。 内在价值：,年金终值 年金现值,本金（票面额）,各期产生的利息（息票收入）,t,债券价值(或价格),零息票债券 或称“贴现债券”，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。 内在价值： 一次性还本付息债券,判断债券价值高估或低估的方法 NPV法 当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，该债券被低估； 当净现值小于零时，该债券被高估。 IRR法 比较到期收益率r*（Yie

23、ld-to-maturity，实际收益率）与合理到期收益率r（必要收益率、市场收益率）的差异。 若r*r，则该债券的价格被低估； 若r*r ，该债券的价格被高估。,必要收益率 对债券某些特点以及当前市场条件的主观评价，尤其对其他资产进行投资的收益率的比较。 半年复利 EXP. 政府发行面值为1000美元，年利率为13%的4年期国债。利息每半年支付一次。假设市场利率为10%，则内在价值为,债券股价的一般方法 永久债券 P = PMT / r = $80/0.1 = $800 付息票债券 Unknown: PV PMT = 100 A = 1000 N = 3 R = 10% -,Answer:

24、$1,000,Unknown: PV PMT = 100 FV = 1000 N = 3 R = 12% - Unknown: PV PMT = 100 FV = 1000 N = 3 R = 8% -,Answer: $952,Answer: $1,052,债券的凸性 10% 3 year bond R PV 4% $1,167 8% $1,052 10% $1,000 12% $952 14% $907 当债券收益率增加或减少时债券价格会如何变化? -债券价格和收益率呈反向关系，但这种关系并非是线性的。即收益率下降引起的债券价格上升的幅度，在量上要超过收益率同比例上升引起的债券价格下降的幅

25、度。,零息票债券 Unknown: PV PMT = 0 FV = 1000 N = 10 R= 7% 债券市场的有效性：半强式有效 到期收益率=实际收益率=必要收益率=市场收益率）,Answer: $508,测度债券收益率 到期收益率 是指来自于某种信用工具的收入的现值总和与其今天的价值相等时的利率水平。 或：将该投资获取的现金流量折现成现值,并使其等于投资价格（或成本）的利率。 从数学角度讲，任一投资的收益率 r 是满足估价公式的利率。 是投资者购入债券并持有至到期日。使得现金流量的现值等于价格的利率，也就是债券的内部收益率。,票面收益率与到期收益率的区别 何为票面收益率？ 票面收益率与到

26、期收益率的关系如何？ 二者有时一致，有时不一致。 附息票债券：三种情况 市场价格=面值，平价发行：到期收益率=票面利率 市场价格面值，溢价发行：到期收益率票面利率 到期收益率能否实现取决于3个条件： 投资者持有债券到期 无违约(利息和本金能按时、足额收到） 收到利息能以到期收益率再投资,到期收益率的算法 未来现金流入的现值 利率收入 本金偿付 现金流出 债券现价 EXP. Unknown: R PV = $952 PMT = $100 FV = 1000 N = 3,Answer: 12%,债券属性和价值分析 用债券的必要收益率描述和评判性质不同的债券的市场价格结构，这一结构被称为收益结构。

27、不同到期日的所有债券的收益率组成了期限结构。 不同违约风险的所有债券的收益率构成了债券的风险结构。 到期时间 到期时间越长，债券价格的波动幅度越大； 由单位期限变动引起的边际价格变动率递减； 证券下跌空间有限，而上升空间无限，因此下跌的速度小于上升的速度。,EXP1.,EXP2. 4种期限分别为1年、10年、20年和30年的债券，面值100，息票率6%，其他属性完全一致。,息票率 债券息票率越低，债券价格波动幅度越大。 EXP.,可赎回条款 允许发行人在债券到期之前以略高于面值的价格提前收回债券，该价格为赎回价格。与面值之间的差额为赎回溢价。 可赎回债券往往规定了赎回保护期，即在保护期内，发行

28、人不得行使赎回权。 当市场利率下降并低于债券的期票率时，债券发行人能够以更低的成本筹集到资金，此时发行人会行使赎回权。,EXP.考察某一平价发行的10年期债券，面值为1000、票面利率12%。发行5年后，如果发行人认为必要，可以在任何时候以1050美元的价格收回。如果发行5年后，5年期债券的收益率是8%，那么，发行人会行使赎回权。这意味着原计划在10年内每年接受120美元利息支付的投资者实际上只接受了5年的支付加上5年以后的一笔1050美元的早赎价格。此时投资者可以将1050美元进行对5年期债券进行再投资，但票面收益率已变为8%。该投资是投资者得到每年84美元的利息支付，同时在第10年收回10

29、50美元本金。,可赎回条款，降低了债券内在价值，并降低了投资者的实际收益率。 息票率越高，发行人行使可赎回条款的概率越大，投资债券的实际收益率与债券承诺的到期收益率之间的差额越大。,3,4,5,6,4,5,6,票面利率（%）,实际收益率（%）,EXP. 10年债券，面值1000，票面收益率8%，市场收益率9%，发行价935；可赎回条款5年后执行，赎回价1050。 如果投资人有理由相信发行公司将履行可赎回条款，则实际收益率为： 假设市场收益率6%，发行价格为1147。如果投资人认为发行公司将履行可赎回条款，则实际收益率为：,注释： 赎回和回购 折价发行的债券在利率降低时经常采用回购 溢价发行的债

30、券在利率降低时经常采用赎回 息票率较高的债券通常在到期日到来之前已经被清偿。 税收待遇 息票率相同，具有免税待遇的债券的内在价值一般高于没有免税待遇的债券。,流动性 投资者在价格上不作任何大的让步的条件下，迅速出售某项资产的能力。 绝大部分债券是通过交易商进行交易的，因此衡量某种债券流动性的一个标志是交易商提供的买卖差价。交易活跃债券的买卖差价要比交易冷清的债券小。 反方向关系：流动性越高的债券到期收益率越低。,违约风险 债券的风险：违约风险、价格波动风险、通货膨胀风险、债券被提前赎回的风险、再投资风险等。 违约风险：指债券发行人未履行契约的规定支付债券的本金和利息，该债券投资者带来损失的可能

31、性。 债券的信用等级：是衡量发债者违约可能性的指标。 Standard & Poors：AAA AA A BBB BB B Moodys Investors Services：Aaa Aa A Baa Ba B 投资级（评级为BBB级或Baa以上的债券） 投机级（Speculative Grade，Junk Bonds，Fallen Angels）,违约风险较大的债券收益率较高，流动性较差。 价格波动：违约风险较高的债券价格波动幅度越大。 债券风险分解,无风险收益率,风险溢价,无违约风险到期收益率,收益差异,到期收益率,预期收益率,违约溢价,债券定价理论马寇勒的债券-定价关系 债券价格如何随到

32、期收益率的变化而变化。 假设每年支付息票利息 定理1. 债券价格与债券的收益率呈负相关关系。 R和P的关系 EXP1. 到期日：5年 面值：1000 息票率：8% 发行价：1000 到期收益率：8% 到期收益率： 5.76% 发行价： 1100 到期收益率： 10.68% 发行价： 900,定理2. 如果债券的收益率在整个生命周期保持不变，则折扣和溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减小。 T和的关系 或：如果两种证券具有相同的面值、息票率、收益率，则具有较短生命期的债券的销售折价或溢价较小。 或：长期债券价格比短期债券价格倾向于对利率更敏感，长期债券价格倾向于有更大的利率风险。,EXP 2. 到

33、期日：5年 面值：1000 息票率：6% 到期收益率：9% 发行价： 883.31$ 折价： 116.69$ 一年后的二级市场价： 902.81$ 折价： 97.19$,债券价格,溢价,折价,到期日,时间,今天,折价债券价格,面值,溢价债券价格,定理3. 如果债券的收益率在整个生命周期保持不变，则折扣或溢价减小的速度将随着到期日的临近而逐渐加快。 T和的关系 或：随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。,EXP 3. 到期日： 5年 面值：1000 息票率： 6% 到期收益率： 9%,883.31,90

34、2.81,924.06,116.69,97.19,75.94,19.5,21.25,972.48,27.52,947.18,52.82,23.12,25.3,定理4. 债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升的幅度要超过债券收益以同样比率上升引起债券下降的幅度。（凸性） R和P的关系 定理5. 息票率越高，债券价格的波动幅度越小。 或：高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。 -息票率和p的关系,研究当债券收益率增加或减少时债券价格会如何变化? -以上即债券定价的五个基本原则 定理1、定理4：债券价格与市场利率之间最一般的变动关系。 定理2、定理3：息票率相

35、同，到期日不同的两种债券价格波动的比较。 定理5：到期日相同，息票率不同的两种债券价格波动的比较。 息票率和到期日都不同的两种债券不能进行比较。 比较不同息票率和到期日债券价格对利率的敏感性 -久期,久期 马考勒久期 投资者受到债券本金和利息的平均时间. 计算 每年现金流入现值 t 每笔现金流入的收到时间,EXP. 面值：1000 息票率：8% 到期日：3年 发行价：950.25 市场收益率：10%,注释： 债券的所有现金流入并不是在2.78年的得到的。 久期并不是未来现金流入现值的简单加总。 另一种计算久期的方法： c 息票率 n 到期日 r 市场收益率 永久债券,零息票债券 久期=到期日

36、久期到期日 半年复利 EXP. 面值：1000 息票率：9% 到期日：3年 发行价：926.24 市场收益率：12%,对久期的理解 现金流现值是以市场价格一定比率表示的； 将比率分别乘以获得各个现金流所需的时间； 将乘积加总。 债券市场价格的0.07653（72.73/950.25）将在一年后获得； 债券市场价格的0.06958（66.12/950.25）将在两年后获得； 债券市场价格的0.85338（811.4/950.25）将在三年后获得。,比率和为1，即为加权平均的权重,久期与债券价格波动 久期相同的债券价格波动幅度相似 久期越大，债券波动幅度越大 价格的利率弹性弹性越大，波动幅度越大

37、证明：,EXP1. 债券A 息票率：10% 到期日：20年 发行价：1000 久期：9.36 债券B 息票率：7% 到期日：10年 发行价：815.66 久期：7.22,当市场利率上升至12%，债券A与B的价格分别变为850.61和717.49，价格变化率分别为15%与12%,EXP2. 发行价：1000 息票率：8% 市场利率：8% 久期：10 r: 1% IE = 7.4% P/P = -9.26% P = 907.4 债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。由于债券到时间与久期成正相关关系，因此债券价格与久期之间的关系与定理2是一致的。,凸性与久期,y-,y,y+,p+,pD+

38、,pD-,p,p-,久期法则 零息票债券的久期等于它的到期时间。 到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。 当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。债券无论是以面值还是以面值的溢价出售，久期总是随着到期时间的增长而增长。 在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。,久期与到期日,息票利率10%YTM 15%,免疫资产 一名基金经理在第七年年末需要一笔$2200的现金。目前本金为$1000。 投资计划A： 购买面值为$1000，息票率为12%，7年到期的债券。该债券发行价为1000。则终值为： 1000+120（10.089）=2211 缺点：

39、再投资风险 如果市场利率上升，导致该债券市场利率变为14%，则终值为： 1000+120（10.073）=2288,如果市场利率下调，导致该债券市场利率变为8%，则终值为： 1000+120（8.923）=2071 投资计划B： 购买面值为$1000，息票率为12%，12年到期的债券。该债券发行价为1000，久期6.9。 市场利率变为14%，在第七年的投资终值： 120（10.730）+120（3.433）+1000（0.519）=2219 市场利率变为8%，在第七年的投资终值： 120（8.923）+120（3.993）+1000（0.681）=2231,第九章 专业投资公司和公司绩效比较,

40、内容 专业基金投资公司 业绩表现,专业基金投资公司 专业投资公司的优势 规模经济 专业管理 投资公司的主要形式 契约型基金 公司型基金 封闭式基金 开放式基金,股票共同基金 债券共同基金 货币市场共同基金 货币市场共同基金 投资于货币市场工具（CDs、欧洲美元、商业票据、国库券、回购协议） 流动性较高、安全性较好、收益较低 收益率能够较好地反映短期证券的利率,房地产信托基金 专门进行与房地产或房地产抵押有关的封闭式基金。 股权信托拥有物业 抵押信托持有抵押贷款 外国证券 Global funds International funds Regional funds Emerging market funds QDII：合格境内机构投资者 QFII：合格境外机构投资者,投资外国证券的优势 获取超额收益 降低风险 市场有效性 分散化投资 交易所指数基金 iShares国外证券市场指数基金,业绩表现 Jensen 指数 = rP