汇率决定理论.ppt

1、Chapter 2 汇率决定理论,内容提要,2.1 汇率与价格水平：购买力平价说 2.2 汇率与利率：利率平价说 2.3 汇率与国际收支：国际收支说 2.4 汇率与资产市场资产市场说,2.1 汇率与价格水平：购买力平价说purchasing power parity, PPP,购买力平价说是现代汇率理论中最有影响的理论之一，由瑞典经济学家卡塞尔提出。 其基本思想是：两国货币购买力之比就是决定汇率的“首先的最基本的依据”；汇率的变化也是货币购买力变化的结果。 购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。,1. 一价定律 (the law of one price),假设： 忽略国际资本

2、流动对汇率的影响，汇率能够灵活调整 位于不同国家的商品是同质的可贸易商品 国际贸易中不存在贸易壁垒，且不存在交易成本 结论： 在自由贸易条件下，同一种商品在世界各地的价格是等值的。这是购买力平价理论的重要前提。,2.绝对购买力平价（absolute PPP）,在某一时点上，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力对比，而货币的购买力指数则是某一时点物价水平指数的倒数。 所以绝对购买力平价可以将汇率表示为：,3. 相对购买力平价 relative PPP,相对购买力平价的基思想是：不同国家货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素 汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，一种

3、货币相对于另一种货币的升值率或贬值率，大体上等于两国相对通货膨胀率之差,4. 对购买力平价理论的简单评价：,贡献： 开辟从货币数量角度分析汇率之先河 符合逻辑、易于理解，表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。 缺陷： 用物价指数来表示两国货币的购买力，存在着不易克服的技术性困难； 物价水平并非唯一的因素； 理论的前提一价定律在现实中并不成立。,2.2 汇率与利率：利率平价说 theory of interest parity,利率平价理论又称远期汇率理论，是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其货币改革论一书中首先提出，后经西方一些经济学家发展而成。 主要内容： 由于各

4、国间的利率存在着差异，投资者为获取较高的收益，就将其资本从利率低的国家和地区，转移到利率高的国家和地区。如果汇率变动对其不利，有时不仅不能赚钱，还会遭到损失。为避免此种情况，投资者会在外汇期货市场上，按远期汇率将其投资于高利率的国家，卖出低利率国家的货币并将此收益同投资于低利率国家的收益进行对比。对比的结果，便是投资者选定投资方向的依据。两国投资收益差，驱使资本在国际间流动，直到通过利率调整，两国投资收益相等，国际间的资本流动才会停止,升水与贴水,远期汇率有两种报价方法： 其一是直接报价（Outright Rate），即直接将各种不同交割期限的期汇的买入价和卖出价表示出来，这与现汇报价相同。

5、其二是用远期差价（Forward Margin）或掉期率（Swap Rate）报价，即报出远期汇率偏离即期汇率的值或点数。 升水（at premium）表示期汇比现汇贵；贴水（at discount）表示期汇比现汇便宜；平价（at par）表示两者相等。,银行报出的远期差价值在实务中常用点数表示，每点（point）为万分之一，即0.0001。 例一： 在香港外汇市场上，美元即期汇率为USD1=HKD7.18000，三个月美元升水500点，六月期美元贴水450点。 则在直接标价法下，三月期美元汇率为 USD1=HKD（7.8000+0.0500）=HKD7.8500 六月期美元汇率为 USD1=

6、HKD（7.8000-0.0450 ）=HKD7.7550,例二， 在伦敦外汇市场上，美元即期汇率为 GBP1=USD1.5500， 一月期美元升水300点，二月期美元贴水400点。 则在间接标价法下，一月期美元汇率为： GBP1=USD（1.5500-0.0300）=USD1.5200 二月期美元汇率为： GBP1=USD（1.5500+0.0400）=USD1.5900,直接标价法： 升水时，远期汇率=即期汇率+升水数字 贴水时，远期汇率=即期汇率-贴水数字 间接标价法： 升水时，远期汇率=即期汇率-升水数字 贴水时，远期汇率=即期汇率+贴水数字,抛补套利与非抛补套利,抛补套利（cover

7、ed interest arbitrage），在现汇市场买进一国货币向外投资时，同时在期汇市场出售与投资期限相同、金额相当的该国货币的远期，借以规避风险的套利活动。 非抛补套利（uncovered interest arbitrage），没有采取保值措施的套利交易,第一节 1. 非抛补的利率平价 传统汇率理论,投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。 投资者对风险有不同的态度：风险厌恶型、风险中立型、风险偏好型。在本分析中，假定投资者风险中立。如果投资者预期一年后的汇率为 ，则在外国金融市场投资活动的最终收入为： 如果这一收入与投

8、资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立: 整理可得 经济意义：预期汇率远期变动等于两国货币利率之差。但预期的汇率变动是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析。,第一节 传统汇率2. 抛补的利率平价理论,假定甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为i*，即期汇率S（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值为 如果投资于乙国金融市场，则1/S单位的乙国货币在期满时可获得 在一年后期满之时，假定此时的汇率为 ,则这笔乙国货币可兑换成的本国货币数为：,第一节 传统汇率理论,可以看得

9、出，由于一年后的即期汇率 是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使用这笔投资折收益具有非常大的风险。 为了消除这种风险，则做一笔远期外汇交易，在远期市场上卖出外汇，远期汇率记为F,则有1单位本币可增值 投资者选择哪国的投资市场取决于本国金融市场投资收益（1+i）与外国金融市场投资收益（ ）的大小关系 市场处于平衡时会有: 整理可得：,这是抛补的利率平价的一般形式。它的经济意义是： 汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国，则本币在远期将贬值，如果本国利率低于外国利率，则本国在远期将升值。,第一节 传统汇率理论,（1）利率平价说的研究角度从商品

10、流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间存在的密切关系。 （2）同购买力平价说一样，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。 （3）利率平价说具有特别的实践价值。 （4）尽管利率平价说在理论上无懈可击，在实践中却存在较大的偏差。,3.对利率平价说的简要评价,2.3 汇率与国际收支：国际收支说,1.国际收支说的早期形式：国际借贷说 Theory of international indebtedness 代表人物： 戈逊（GLGoschen）外汇理论（1861） 主要观点： 一国汇率的变化，是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供求取决于该国对外流动借贷的情

11、况 当一国外汇支出大于外汇收入时，外汇需求大于外汇供给，外汇汇率上升，本币贬值；反之本币升值,现代的国际收支理论是凯恩斯主义的汇率理论。 基本观点： 外汇汇率决定于外汇的供求，由于国际收支状况决定着外汇的供求，因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。,2. 现代国际收支说,假定外汇市场的汇率是一个完全没有干预的可自由浮动的市场价格。于是可通过汇率的自由浮动，实现外汇资金的供求平衡，从而实现国际收支的平衡。用公式表示为： CA+K=0 K代表资本与金融账户，CA代表经常账户，经常账户差额主要是商品和服务的进出口。 其中，出口X由外国国民收入水平（ ）和国内外相对价格（ ）决定的；进口M由本国的

12、国民收入（Y）和国内外相对价格（ ）决定 故,资本与金融账户：,其中，Ee表示人们对汇率变化的预期,假设E为国际收支平衡时的汇率，则有,经济含义： 影响汇率变化的因素有国内外的国民收入、国内外价格水平、国内外利率水平以及人们对未来汇率的预期，这些因素通过影响外汇供求来决定汇率的水平,国际收支说是带有浓厚凯思斯主义色彩的汇率决定理论，对于国际收支说的评价主要有三点： （1）国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，这对全面分析汇率的决定因素极为重要； （2）与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他经济变量存在着的联系； （3）国际收支说是

13、汇率决定的流量理论。,3. 对国际收支说的简单评价,2.4 汇率与资产市场资产市场说,汇率决定的货币分析法,汇率的资产组合分析法,弹性货币模型,黏性货币模型,资产市场说,弹性货币模型 flexible price monetary approach,外汇市场的均衡汇率水平取决于国内外货币市场的均衡，汇率直接受货币供求的影响,上式表明： 本国货币供给相对于国外货币供给增长时，将造成本国价格水平等比例上升，在购买力平价成立的前提下，从而导致本国货币贬值 本国实际国民收入相对增长，将导致本国货币需求增加，在名义货币供给不变时，国内价格水平下降，在购买力平价成立的前提下，本国货币升值 本国利率水平相对

14、提高，会导致国内货币需求下降，价格上升，在购买力平价成立的前提下，本国货币贬值,黏性货币模型 sticky-price monetary approach,又称汇率的“超调模型”（overshooting model），认为短期内价格具有黏性，因此，购买力平价在短期内不成立，在长期内成立，从而经济存在由短期平衡向长期平衡的过渡过程 本国货币供给增加后，短期内汇率迅速上升，然后逐渐向下调整，直至达到其长期汇率水平。在汇率的动态调整过程中，汇率对于货币供给波动的即刻反应超过长期反应，这一现象称为“汇率超调”,t0,t0,t0,t0,t,t,t,t,i,i1,i2,p2,p1,s2,s3,s1,假设

15、t0时刻本国货币供给发生一次性永久增加,Portfolio balance model of exchange rate,布朗森（WBranson）(1975)提出了该理论，相对于弹性货币分析法和粘性分析法，资产组合汇率决定理论的特点是： 第一，它认为本国资产和外国资产不具有完全可替代性。投资者投资具有风险，而不是风险中性，由于上述理由，非抵补的利率平价不存在，所以需要将本国资产市场和外国资产市场分别独立的考察。 第二，PPP在此也不成立，本国和外国的商品也是不可完全替代，这一点，也是与货币分析法不同的。 第三，由于风险不是中性的，所以各种资产的收益也是不同的，从投资收益最大化的角度考虑，投资

16、者会将其财富配置于各种可供选择的资产，这其中最常见的是本国货币和外国货币，以及本国证券和外国证券。 第四，各国货币的比价决定于各种外币资产的需求，各种外币资产的需求源自于投资者对资产组合比例的调整，而这种调整必然会引起国际资本的流动，从而影响外汇供求和汇率的变化。 资产组合模型将货币当作人们可能选择持有的一系列资产的一种，强调了不同的资产组合对汇率的决定以及影响作用。,第二节 现代汇率理论,汇率的资产组合分析,一）资产组合分析法的基本模型,分析的前提假设： 第一，本国居民持有三种资产：本币M，本国政府债券 ，外国发行的外币债券 第二，短期内，不考虑债券的利息收入对资产总量的影响。 第三，预期未

17、来汇率不发生变动。,2.资产组合模型的基本形式,一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成： W= M + + 影响一国资产总量（W）的原因有： 各种资产供给量的变动； 本币汇率的变动。 投资者会根据不同资产的收益率、风险、自身的风险偏好情况确定最优的资产组合。目标是效用最大化，即未来福利最大化。,从货币市场看，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，资产总量的增函数。 从本国债券市场看，对本国债券的需求是本国利率的增函数，外国利率的减函数，资产总量 的增函数。 从国外债券市场看，对外国债券的需求是本国利率的减函数，外国利率的增函数，资产总量 的增函数。,3. 资产组合模型的图形分析 货币供给增

18、加,MM左移;货币供给减少,MM右移 本国债券供给增加,BB右移; 本国债券供给减少,BB左移。 外国债券供给增加，FF左移；外国债券供给减少，FF右移。,i,e,MM,FF,BB,i0,e0,二)资产供给变动与资产市场的短期调整,对供给相对量变动的分析 假定政府以公开市场业务(买进债券)操作形式增加货币供给。 在本国债券市场进行公开市场业务时,i,e,MM,MM,FF,BB,BB,A,B,i0,i1,e1,e0,在外国债券市场进行公开市场业务 在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。,i,e,MM,MM,i0,i1,e1,e0,FF,FF,BB,A,B,2. 对供给绝对量变动的分析 中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加 在这种情况下，货币供给与资产总量同时增加。,i,e,MM,MM,i0,i1,e1,e0,FF,FF,BB,A,B,BB,经常账户盈余导致的外国债券供给增加,i,i0,e1,e0,e,FF,FF,MM,MM,BB,BB,A,B,资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响,三）