试论风险投资退出方式的相机抉择

1、试论风险投资退出方式的相机抉择摘要：风险投资退出方式直接决定相关主体收益。本文构建了以效用为标准的退出方式选择指标体系，在此基础上比较了上市和并购两种退出方式，并分析了退出方式的相机抉择机理。主要结论是：企业潜在价值越大，企业家持股比例越高，风险投资越倾向于以上市方式退出；退出方式的选择是相机的，上市退出和并购退出不存在绝对的优劣，风险投资应根据外部环境和企业的具体情况选择最优的退出方式。关键词：风险投资；退出方式；企业价值中图分类号：f830.31 文献标识码：b 文章编号：1674-0017-2012（10）-0067-04一、引言及文献综述风险投资退出是指风险投资出售所持有的风险企业股份

2、，收回资本的行为。风险投资退出方式主要有上市、并购、回购和清算四种，其中，上市和并购是风险投资在投资较成功时所采取的退出方式。上市退出是指当风险企业成长到一定的程度时通过在证券市场上发行挂牌上市，从而使创业资金退出的过程。在2008年以前，美国风险投资主要采用上市方式退出。并购退出是指风险投资在其它企业对风险企业实施整体的兼并和收购过程中，收回风险资本的行为。长期以来，欧洲风险投资主要以并购方式退出。2008年金融危机后，美国和欧洲风险投资通过并购方式退出的比例越来越高（张俊芳，2011）。而清科研究集团调查数据显示，在2007年到2010年期间，我国风险投资以上市方式退出为主，特别是2009

3、年创业板开市以来，上市退出所占的比例越来越高，在2011年第一季度的118笔风险投资退出事件中，上市退出占比93.2%。风险投资退出方式的选择是一项复杂的系统工程，一些学者从不同的角度对上市和并购两种退出方式进行了比较。大部分学者都认为上市退出是较好的退出方式（poavly，2007）。cumming and macintosh（2003） 认为上市退出能够有效激励企业家，弱化了风险投资家与企业家之间的信息不对称，降低了代理成本。bascha and walz（2001）认为企业家在上市退出后能获得企业控制权，从而获得额外的非货币化收益，因此企业家偏好以上市方式退出。gomper（1996）认

4、为上市退出经常受到媒体关注，能吸引更多投资者的眼球，而这些投资者将来可能投资风险投资发起的基金，因此上市退出对于风险投资机构来讲具有一定的宣传效应，这种宣传效应在企业上市后将会长期持续；相比之下，宣传效应虽然在并购之后仍然存在，但是会很快消失。实证方面，wright and robbie（1998）和gompers and lerner （2004）的研究均表明上市退出与高退出收益相关。在国内，王晓东、赵昌文和李昆（2004）对上市和并购两种退出方式进行了系统的比较，他们认为退出收益和退出效率最大化是风险投资选择退出方式的标准，而退出价格、退出成本、内部控制权激励、退出时效性和退出容量会影响退

5、出收益和退出效率从而影响退出方式的选择，通过比较上市退出和并购退出的退出收益和退出效率，他们认为并购方式是较好的退出方式。现存的文献仅关注出售前企业的状态和退出方因素对退出方式选择的影响，这造成了其解释上的局限性。有鉴于此，本文建立以效用为标准的退出方式选择指标体系，并比较了上市和并购各指标的相对取值，据此分析退出方式的相机抉择机理。二、退出方式选择标准和指标体系构建（一）退出方式选择标准本文认为风险投资选择退出方式的唯一标准是风险投资所能获得的主观效用。换言之，风险投资是选择上市方式退出还是并购方式退出，完全取决于哪种方式能给其带来更高的效用。退出方式的选择存在外部性，因此收益包括退出收益和

6、退出外收益两个部分。总的来看，本文认为退出方式选择的主观标准是效用，客观标准是与效用直接相关的收益和风险。（二）退出方式选择指标体系1、退出收益。退出收益受退出价格和退出成本两方面的影响。其中，退出成本可以分解为搜寻成本、中介费用和机会成本三个部分。退出价格则取决于企业价值和价格形成机制，价格形成机制包括定价方法、定价方式以及退出市场结构三个因素。企业作为一项特殊的资产，其价值取决于与企业所能产生的实际收益。而当企业状态即潜在收益一定时，企业实际收益取决于退出后企业的经营方式和治理方式。2、风险。从来源上看，退出风险包括内部风险和外部风险。内部风险是指源自企业内部或者交易双方的不确定性，包括企

7、业家风险和定价风险。企业家风险是指由于企业家反对某种退出方式招致退出失败的可能；定价风险指议价能力不足导致成交退出价格低于企业公允价值的可能。外部风险包括市场风险和流动性风险，前者指市场和外部经济条件发生变化带来的风险；后者特指上市退出后，风险投资分次出售股权收回投资时，由于资本市场流动性不足存在而可能遭受的损失。综上所述，退出方式选择指标包括以下13项：退出外收益、退出后企业经营方式、退出后企业治理方式、定价方法、定价方式、市场结构、搜寻成本、中介费用、机会成本、市场风险、流动性风险、企业家风险和定价风险。用图1表示退出方式选择标准、指标体系及其之间的关系：三、上市退出与并购退出指标比较（一

8、）退出外收益风险投资运作是包括筹资、投资和退出三个环节，风险投资收益是筹资、投资和退出各环节的收益之和。作为风险投资运作的环节之一，退出环节存在外部性，退出方式的选择会影响风险投资的筹资和投资成本。gomper（1996）认为与并购方式相比，上市退出经常受到媒体关注，这有助于吸引投资者和企业家的关注，因此上市退出具有一定的宣传效应。上市退出的宣传作用有利于降低筹资和投资的成本，从退出外收益看，上市退出优于并购退出。（二）退出后企业经营方式上市方式退出后企业一般独立经营，从受让方的角度看，企业价值仅取决于企业独立经营所产生的收益现值；但并购方式退出后，风险企业与并购企业共同经营，因此其价值不仅要

9、考虑风险企业作为独立资产所能产生的现金流，还必须考虑风险企业对并购企业现金流的影响。一般来讲，并购方兼并和收购风险企业都具有战略考虑，换言之，对于并购方而言，风险企业不仅具有独立运作的一般价值，还具有战略价值，战略价值的存在会使受让方愿意为风险企业支付更高的价格。（三）退出后企业治理方式对于潜在收益一定的风险企业，治理方式直接决定企业的实际价值。上市和并购退出后企业的治理方式不同，这将导致企业实际价值的差异。一般来讲，上市退出后，风险企业家仍然是风险企业的实际控制人，由于风险企业家持有大量的股份，所以上市退出后的公司治理具有期权激励的优势。相比较而言，并购退出后并购方掌握风险企业控制权，由于风

10、险企业家是内部人，监督成本高，所以并购方一般会聘请外部经理人经营管理企业。虽然也可以对外部经理人实施期权激励，但是这一方面会增加并购方的成本，另一方面由于期权激励力度有限，因此激励效果不佳。换句话讲，上市退出后企业治理价值较高。（四）价格形成机制价格形成机制包括定价方法、定价方式和市场结构。首先，从定价方法看，上市退出倾向于用市场比较法定价，并购退出倾向于使用收益现值法，虽然定价风险存在差异，但是由于两种方法所定价格都是公允价格，所以从价格形成质量上将不存在显著差异，但市场情绪高涨时，市场比较法会高估企业的实际价值，反之当市场低迷时，市场比较法定价可能低于收益现值法。其次，从定价方式看，上市方

11、式定价采用询价等竞争性较强的定价方式，而并购方式采用一对一的谈判方式定价，竞争性较差，风险较大。因此，上市退出的定价方式优于并购退出的定价方式。最后，从市场结构来看，我国风险投资不仅可以在国内主板和二板市场上市，还可以在境外主板和二板市场上市，上市退出市场容量大；相对而言，并购退出市场容量小，买方垄断性强，因为对于具体风险企业来讲，能产生战略价值的并购方有限，因此上市退出的市场结构优于并购退出。（五）退出成本退出成本包括搜寻成本、中介费用和机会成本指标。与并购退出比，风险投资以上市方式退出时，几乎不需要寻找交易方，所以搜寻成本较低；从中介费用看，企业上市需要较高的承销费，中介费用远高于并购退出

12、的中介费用；一般来讲，上市退出比并购退出需要的时间长，因此机会成本较大。（六）风险风险类指标包括市场风险、流动性风险、企业家风险和定价风险。上市退出与并购退出在退出风险上存在显著差异。首先，上市退出采用市场比较法定价，价格确定受资本市场条件的影响大，因此市场风险较高；尽管并购退出并购方的出价也受宏观经济的影响，但是影响相对有限，所以市场风险较小。其次，上市退出后，风险投资一般分次出售股权收回投资，因此存在一定的流动性风险；并购退出一次性收回投资，所以几乎不存在流动性风险。再者，上市退出后企业家能掌握企业的实际控制权，因此企业家偏好上市退出；相对而言，并购可能招致企业家反对，因此并购存在企业家风

13、险。最后，从定价方式看，并购方式采取谈判方式定价，成交价格高低在一定的程度上取决于交易双方的谈判能力，因此存在一定的定价风险。综上所述，上市退出和并购退出的指标比较结果如表1所示：由表1可见，在13项指标中，上市退出有7项较优，并购退出有5项较优，有一项指标上市退出与并购退出无差异。这在一定程度上可以解释我国当前以上市退出为主的退出结构。但这并不能说明在任何时候、对于任何企业来讲上市均是最优的退出方式：静态来看，各个指标所取权重不同；动态来看，上市退出和并购退出的指标相对取值随时间和具体风险企业的变化而变化。实际上，风险投资退出方式的选择是相机的，当政策和经济条件发生变化导致退出方式之间的相对

14、优势发生变化时，整个市场退出结构会发生变化。尽管如此，以上比较结果具有重要意义：首先，由于终极标准效用是主观的，不同主体对于客观指标的感受不同，所以不同主体偏好不同的退出方式。其次，我们可以据此判断上市退出和并购退出相关指标优劣相对变化对退出结构的影响，例如随着资本市场逐步成熟，上市退出的市场风险和流动性风险下降，上市退出倾向上升。最后，不同国家制度、经济环境不同，上市和并购退出的相对取值也存在差异，这形成了不同的退出结构，如欧洲并购市场较发达，并购市场规模大、垄断性稍小，因此与其他国家比，并购退出相对优势大，并购退出比例也高于其他国家。四、退出方式的相机抉择上市退出和并购退出的选择取决于退出

15、方式给风险投资带来的效用高低，而效用高低取决于各类指标的相对取值。然而，由于上市退出和并购退出各类指标的相对取值随着地区经济政策环境、时间和风险企业的变化而变化，因此退出方式的选择是相机的。本文将影响退出方式选择的指标分为两类：内生与外生指标。（一）外生相机抉择外生指标是指该指标的取值与企业的具体状态无关，也不受相关主体影响，如价格形成机制类指标、搜寻成本、机会成本、市场风险、流动性风险。由于外生指标发生变化导致风险投资选择不同退出方式的行为称为外生相机抉择。影响外生指标相对取值的因素包括法律环境、经济环境和行业环境等。因此，外生相机抉择要求风险投资根据外部条件选择适合风险企业的退出方式。一般

16、来讲，外生指标相对取值决定了一段时期内一定范围内的退出结构，如美国资本市场发达，上市退出占比相对较高，再如当前我国产权市场不太完善，所以并购比例也较低。由于外生指标不受相关退出主体和企业的控制，因此本文不做过多分析。（二）内生相机抉择内生指标指与风险企业和主体相关的指标，包括治理价值、中介费用、定价风险、企业家风险等。内生相机抉择是指退出方式的选择取决于与风险企业和企业相关的内生指标的选择行为。在内生指标中，企业家风险的大小取决于投资企业时，风险投资家与企业家的合同条款和退出激励措施；并购退出的定价风险取决于风险投资与并购方谈判能力的相对强弱，合同越完备以及风险投资谈判能力越强，并购退出方式相

17、对优势较大。从中介费用收取方式看，尽管费用绝对值取决于企业交易价格，但是由于并购和上市费率基本是外生的，因此从退出收益的相对成本来看，中介费用成本指标仍是外生的。笔者认为最重要的内生相机抉择因素是与受让方效用密切相关的企业价值，它包括并购退出时风险企业的策略价值和上市退出时的企业治理价值。当企业能给并购方带来较高的策略地位时，并购退出的相对优势增大，并购退出倾向增加；而其他条件不变，治理价值越高企业上市退出倾向越强。而治理价值是企业潜在价值与激励效率的乘积，因此企业潜在价值越高，激励效率越高，治理价值越大。换言之，企业潜在价值越高，上市退出倾向越高，这有助于解释gompers and lern

18、er （2004）的上市退出与高收益相关的实证结论：如果上市退出是高收益的原因，那么所有风险投资都会尽可能寻求上市退出，且并购退出一定会存在套利空间，并购退出后会出现“二次上市”退出的现象，但是从实际的情况来看，并购不仅与上市退出并存，而且“二次上市退出”并不多见。此处我们的研究认为上市退出不是高收益的原因，相反，当企业潜在价值越高时，上市退出能产生更多额外的治理价值，上市退出相对优势上升，上市退出可能性上升。换句换讲，较高的企业潜在价值是上市退出和高退出收益的共同原因。除此之外，上市退出的激励效果在很大程度上取决于企业家持股比例，企业家持股比例越高，期权激励的作用越大，企业治理价值越高，上市退出的相对优势上市越大，上市退出倾向越强。五、结论本文建立了以效用为标准的退出方式选择指标体系，比较了上市和并购两种退出方式的相对指标取值，并分析了风险投资退出方式的相机抉择行为。主要结论如下：第一，不同退出方式带来效用的高低是风险投资选择退出方式的唯一标准；第二，退出方式的选择需要关注退出受让方因素的影响，对于不同退出方式下的受让方