美国私募股权基金发展史

1、美国私募股权基金发展史 (2010-06-18 13:09:52)有人认为，1901年j.p. 摩根以4.8亿美元并购卡内基和菲普斯拥有的卡内基钢铁公司代表第一个现代意义上的收购活动。几无例外，在20世纪上半叶的美国，私募股权限于富人圈子和显赫家族，期间the vanderbilts, whitneys, rockefellers与 warburgs是私有公司最知名的投资者。1938年, laurance s. rockefeller筹资创办了东部航线和道格拉斯飞机公司，洛克菲勒家族控股了一大批公司。1938年，eric m. warburg创立了公司,最后发展成兼具杠杆收购和风险投资的war

2、burg pincus公司。真正意义上的私募股权投资是在战后的1946年，其标志是美国研发集团(ardc)和j.h. whitney公司的业务。ardc由原哈佛商学院院长、“风险资本之父”georges doriot与ralph flanders 和karl compton (mit原董事长)创办，目的在于鼓励二战退伍军人的私人投资,它已经不限于富人圈子。ardc第一个成功的例子在1957，对数字设备集团（dec）7万美元的投资通过1968年的首发上市变成了3.55亿美元，投资回报率是500倍，年均回报是101%。ardc的雇员后来创办了几个著名的风险投资公司，如greylock合伙(1965

3、年创立)，flagship ventures (1982年创立)。到1971年doriot退休时已经投资了150多个公司。john hay whitney 则与benno schmidt合伙创立了j.h. whitney公司，从20世纪30年代就开始投资。早期whitney的著名投资是投资佛罗里达视频集团，该集团开发了给美军添加营养的新方法，最后在1960年卖给了可口可乐公司。直到2005年，j.h. whitney公司还注入7.5亿美元给它的第六个机构私募股权投资基金进行杠杆收购投资。在美国，将富人圈的风险投资引入到专业化的风险资本管理产业的第一步是1958年小企业投资法的颁布。该法正式允准

4、美国小企业局（sba）给“私有小企业投资公司(sbics)”颁发牌照，帮助融资和管理小企业的业务。美联储给国会的报告中指出了对成长中的小企业长期融资的资本市场的巨大鸿沟。另外，培育具有企业家精神的公司将刺激技术进步以为对苏竞赛。1958年小企业投资法提供给“私有小企业投资公司(sbics)”或“少数企业股权小企业投资公司”衔接联邦基金的机会，联邦基金与私募投资基金的杠杆比率是4:1。美国小企业局的成功是带动了专业化的私有股权投资者的聚集。早期风险资本和硅谷的成长 (1959 - 1981)。20世纪60-70年代,风险资本企业投资集中在创办与扩张公司，大多在电子、医学、数据处理技术领域。其结果

5、是风险资本几乎成了技术金融的同义词。1959年创立的、第一个生产商用集成电路的fairchild半导体公司被认为是风险资本支持的代表作之一。20世纪60年代创立的私募股权基金的基本形式今天还在用。私募股权企业组织有限合伙制进行投资，职业投资人作为一般合伙人和投资者。今天仍在套用的分配结构是每年付1-2%的管理费和附带收益（合伙利润的20%）。1973年,随着新的风险资本企业的增加，为首的风险资本家又成立了“国家风险资本协会(nvca)”，nvca成了风险资本业的行业组织。1974年风险资本投资因股市下滑而暂时退潮。到了1978年，风险资本企业迎来了首个大的募集年，募集了7.5亿美元，企业数量也

6、增加了。在20世纪八十年代，风险资本扮演着工具的角色。1980年苹果公司以每股22元发行460万股股票，在几分钟之内被抢购一空，1981年5月再次发行260万股，又迅速售罄。由trip hawkins于1982年创立的、以计算机和视频游戏发行为主业的电子艺术公司（electronic arts）私人投资约20万美元，1982年12月（7个月后），hawkins从sequoia capital, kleiner, perkins和sevin rosen基金获得了200万。早期杠杆收购(1955-1981)。虽然严格地说不算私募股权，那时也肯定不是以私募股权为标志，第一个杠杆收购可能是1955年m

7、alcolm mclean的mclean产业集团购买泛大西洋汽船公司和水手汽船集团。根据合同，mclean集团借了4200万，通过发行优先股募集了700万。合同结束时，水手公司的2000万现金和资产用于清偿2000万贷款债务。新选举的水手公司董事会即表决分红2500万给mclean产业集团。与mclean的手法类似,运用上市公司作为投资公司资产组合的工具在20世纪60年代成了新趋势。地产商posner在1966年取得了dwg集团的控股权，之后，他以此作为投资工具进行并购其他公司，其中最有名的敌意并购是1969年对sharon钢铁集团的接管。posner的投资因富有吸引力的价值、资产负债表和现金

8、流特征所驱动。但因负债高，posner的dwg能产生富吸引力的回报，但是收入波动大，最后陷入财务窘境。1987年,sharon钢铁寻求破产保护。公司的金融家也策动了私募投资,最著名的是jerome kohlberg, jr.和henry kravis，他们策划了一系列针对家族性企业的投资。二战后的一些家族企业或因太小无法上市，或不意卖给竞争对手而面临退市的难题，最后给了金融买家。1964年对orkin exterminating公司的接管是当时最著名的杠杆收购案例。1974年创立了新的投资企业，重点是通过杠杆收购交易购并更加成熟的公司（而不是对成长企业的风险投资）。70年代后期和80年代初出现

9、了适应不同经济周期的杠杆收购和风险资本投资的私募产权企业，包括1977年在欧洲创立的收购企业cinven。同期还出现了管理层收购，最著名的是1981年通过杠杆收购的手法从amf获得的由一组经理完成的对摩托车制造商harley-davidson的并购，但是随后产生了巨大的损失而寻求日本竞争者的保护。20世纪八十年代杠杆收购的兴起与3大法案有关：1、1977年卡特税制计划的失败，减小了对资本利得的歧视政策。因为差异税率制度和资本利得税率的降低，私募股权投资者普遍应用杠杆减少税负；2、1974年雇员退休收入保障法案(erisa)。1974年法案限制企业年金进入风险性投资，1975年私募股权仅得100

10、0万美元，而到了1978年, 美国劳工部放松了管制，允许企业年金投资到私募股权，募集的基金从1977年的3900万到1978年的5.7亿。企业年金投资者积极购买高息债券和垃圾债券，这对杠杆收购极为有利。3、1981年经济复兴税法(erta)。降低资本利得最高税率从28%到20%，使得高风险投资更具吸引力。20世纪八十年代与杠杆收购紧密相关。期间私募股权业每年投资者认购24亿美元，到1989年为219亿美元。1983-1984年的股票牛市驱动了私募股权投资者的获利退出。1983年中期，在美国前财长william e. simon用100万并购约价8000万的gibson贺卡公司16个月之后，ip

11、o首发获得2.9亿美元，simon赚了约6600万，由此吸引了媒体的关注。1979-1989年间，个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2000宗，包括著名的wometco enterprises并购案。1984年kkr 完成了第一宗10亿美元的杠杆收购，兼并了在电视、电影院和旅游景点领域拥有股权的休闲企业wometco 。该收购案以8.42亿美元获得了100%的流通股，以1.7亿美元偿还该公司的债务;1985年sterling jewelers并购案由thomas h. lee完成,以不足300万美元购买了sterling珠宝公司价值2800万的akron公司，两年后以2.1亿美元卖出,

12、利润为1.8亿，并购后的公司现已成为欧洲最大的珠宝零售连锁企业。bain capital 资本、黑石集团（1985）、凯雷集团（1987）纷纷取得成就。尽管回报吸引力大，但失败常有。同期，市场细分开始了，如1982年美国风险资金基金就第一个把私募股权定位在并购已存的私募股权基金的二级市场股权上；1984年，第一储蓄集团第一个集中投资在能源领域。80年代，联邦快递、苹果公司、思科、通用电气、微软和爱维斯因为私募股权或风险基金而成长。到了80年代末期，美国私募股权企业有650家，但管理的资本仅增加了11%，从280亿到310亿。受阻的原因包括投资回报的急剧下降，一些企业初次投资即受损失，同业竞争加

13、剧，在1987年股市转熊前ipo的冻结，以及外资企业如日韩企业为资本公司所亲睐。投资又由新公司转向为成熟公司。企业突袭者、敌意收购、绿票讹诈也传开了，如carl icahn 因其1985年对twa 的敌意收购而被骂为残酷无情，最后icahn系统地卖掉了twa的资产偿还购买买公司迁下的债,这被称之为“资产剥离”（或“资产拆卖”），后来这些企业突袭者又被称为“活动家股东”。许多公司突袭者都是michael milken的投资银行企业drexel burnham lambert 的客户，后者负责聚集资本，收取杠杆融资高息。在市场高峰的1988-1989年, 新兴起的与文化产业相关的私募产权投资机构包

14、括：:1、abry 合伙，集中在媒体投资，建立于1989;2、providence 股权合伙, 集中在媒体投资，建立于1989。80年代私募股权尤其时杠杆收购的兴起与高收益债务或垃圾债券的支持有关。但是，到了1989-1990年间，高收益市场的溃败预示着杠杆收购繁荣的结束。原因有三点：1、著名的私募股权公司、最大的垃圾债券包销商drexel burnham lambert操纵证券市场的丑闻及其破产；2、垃圾债券发行公司违约率（拖欠率）的急剧上升。1978-1988年间，全部发行的高收益债券的违约率是2.2%，到了1989年,违约率剧增到4.3% （市场规模是1900亿），1990年上半年违约率

15、是2.6%，使垃圾债券市场与美国国库券市场的息差高出700个基点（7个百分点），负债成本太高。3、储蓄和贷款从高息市场指令性的撤出。1989年8月，美国国会制定1989年金融机构改革、复兴和执行法，要求储蓄和贷款(s&ls)不再投资于评级低于投资级的债券。另外，储蓄和投资机构被要求在1993年底之前出售其低价资产，大量低成本金融资产的供应冻结了高息市场的发行。到了90年代，私募股权开始注重吸引管理层和股东，大企业也愿意与其合作。私募股权的投资者越来越重视被兼并企业的长期发展，并购使用的杠杆较少。80年代的杠杆比例是购买价的85%-95%，90年代仅为20%，21世纪初是40%，私募股权企业更倾

16、向于资本支出，并给管理层予激励保持长期价值。1992年thomas h. lee 合伙企业并购snapple饮料公司被认为是休眠后的复兴。并购后8个月，snapple饮料公司上市，2年后的1994年又作价17亿出售给quaker oats 公司，为自己也为投资者赚了9亿美元。后因公司经营不善，quaker oats出售给nelson peltzs triarc公司时仅卖了3亿美元。1993年德克萨斯太平洋集团并购大陆航空公司是一个成功的案例，通过引入新的管理团队，增进飞机利用和集中赢利航线三大措施，使年度投资回报率达到55%（不过其他的航空并购都经营不善）。文化产业的著名兼并案例包括1998年

17、的regal娱乐集团并购案。kohlberg kravis roberts和hicks, muse, tate & furst以14.9亿美元购买了最大的电影院线并承担债务。并购者先将计划给了regal娱乐集团,然后与梅林旗下的联合艺术家公司和kkr旗下的act iii联合,但联合艺术家公司不合作，而regal也应新的多功能影院的过度扩张在2001年面临破产，富翁philip anschutz要接管该公司并使之上市。随着私募股权的成熟，投资者的基础也扎实了。90年代初期，私募股权基金有限合伙投资者的非正式网络组织“机构有限合伙协会”（ilpa）成立了，这个保护私募股权投资者的组织有200个团体

18、会员，分布在10个国家。2007年底，“机构有限合伙协会”成员管理的总资产过5万亿（兆）美元，私募股权投资资本认购超过850亿美元。90年代末风险资本兴起了。加利福尼亚州门洛帕克市sand hill路和硅谷因为因特网和计算机技术而受投资者追捧，技术和其他成长性企业的首发上市机遇丰富，风险企业取得暴利，如：a 、america online 、e-bay 、intuit 、macromedia 、netscape 、sun microsystems 和yahoo!等。1995年4月15日，sequoia capital先后给了yahoo两笔风险资本，1996年4月12日，yah

19、oo首发募集338亿美元。但2000年3月nasdaq 股市的崩溃和技术股的暴跌从实质上动摇了全部的风险投资业，基金也缩水了，2001年的风险资本市场规模仅及上年的一半，但总的风险投资量从2003到2005夏季还基本稳定。1994年，风险投资仅占gdp的0.058%，到2000年是1.087%（约为1994年的19倍) ，2003年是0.164%，2004年为0.182%，其间的复兴得益于ebay购买skype, 新闻集团购买mys和g与s的首发，但还没有达到90年代中期的水平，更无法与2000年的顶峰期相提并论。同期的并购也随之升降

20、。投资者要求基金经理更加勤勉负责，并控制合伙。单笔投资也变小了，高息债务融资也减小了，私募股权企业在组合银行贷款、夹层债务，股权投入也增大了。2001年，欧洲的并购活动超过了美国。因应于投资者减少私有股权资产的要求，私有股权股份二级市场交易越来越活跃。二级市场交易量已经从过去的2%-3%到21世纪前十年的5%。许多大型金融机构出售他们直接投资的资产组合和“付费观看”基金组合，这些资产过去在于进入赢利的杠杆融资和兼并吸收业务但是带来了巨额损失。进入2003年后，随着有史以来13-15个大的杠杆收购的开始，低利率、宽松的借贷标准和上市公司法律的变更要奠定繁荣的基础。新的法律使风险投资人将新公司推向

21、上市的可能性几乎不存在，投资只有寻找战略性的买家。高回报要靠更大的基金和更大的交易。其中文化产业的并购包括qwestdex2002年11月花27.5亿美元购买dex东媒体公司的资产和2003年花43亿美元买dex 西媒体公司的资产。r. h.donnelley集团又在2006年买下了dex媒体公司。2006今日美国回顾说：杠杆收购又回来了，不过是用了私募股权的新名牌，并发誓要有更好的结局。2004-2005年，并购再一次普及，规模越来越让人震惊，其中文化产业领域的有：2004年的toys“r”us案，由bain capital、 kohlberg kravis roberts和房地产开发商vo

22、rnado realty信托公司以66亿美元并购玩具零售商toys“r”us。一个月前，cerberus capital management资本管理公司发出了针对玩具和儿童用品业的55亿美元的要约。2005年的美高梅并购案由索尼和tpg capital 完成，以48.1亿美元购买了美高梅电影公司。专业媒体并购机构providence 股权合伙和quadrangle capital 以及dlj商业银行合伙也参与其中。2006年,私募股权企业以3750亿美元购买了654家美国公司，是2003的18倍，同年在美国的私募股权企业募集了2154亿美元给322家基金，但风险资本基金仅仅在2006年募集了

23、251亿美元，比2005年还下降了2%。2007年夏尽管信用市场的风暴，依然募集了3020亿到415家基金。2006年的大型文化产业并购案包括对harrah娱乐公司的并购，由apollo management和tpg capital 以273.9亿美元收购(包括以167亿美元买流通股,107美元偿还债务)游戏公司harrah.私募股权与公开股权市场的融合增加了吸引力。私募股权不用公布季报，这也是一个好的卖点。2006年5月，kohlberg kravis roberts通过在阿姆斯特丹euronext交易所首发上市募集了50亿美元，成为永续存在的投资工具。鉴于之前私募股权的兴起，kkr对某些投

24、资者有吸引力。但是其股价即使到2008年第一季度还在下降，kpe 在2008年5月的资料显示近3亿美元的二级市场有选择的有限合伙股份的出售保持了流通性和还款。2007年6月21日黑石集团交易了12.3%的股份获得41.3亿美元。2007年底,bdcs、american capital strategies (nasdaq: acas), allied capital corp(nasdaq:ald), ares capital corporation (nasdaq:arcc), gladstone investment corp (nasdaq:gain)和kohlberg capital

25、corp (nasdaq:kcap)都在拉斯达克上市了。到2006年底，积极的资产组合管理因越来越发达的二级市场变得越来越普遍了，越来越多的投资者利用二级市场平衡其私募股权资产组合，私募股权二级市场的连续演进反映了更大的私募股权产业的成熟，如2008年加州公务员退休系统(calpers)就同意出售20亿美元的遗产私募产权基金资产组合给二级市场的投资者组合。2007年7月次级抵押债券市场风暴之后，杠杆市场也几乎停止。在2007年clear channel communications并购案中，bain capital和thomas h. lee合伙经过与clear频道通讯公司半年多的谈判之后，最

26、后赢得了股东的支持，以267亿美元（含偿债）购买了该电台运营商。该收购得到创始人mays家族的支持，但是收购者被要求在要约前提请代理投票若干次，结果遇到了信用风暴，银行对该并购收回承诺，收购者对银团（包括citigroup, morgan stanley, deutsche bank, credit suisse, royal bank of scotland和wachovia)进行了起诉，迫使后者融资。最后，购买方和银行重新谈判，降低报价，增加贷款利息，完成并购。另外，信用风暴迫使私募股权进行新的交易以运用其大量的投资基金，导致私募股权对公共股权的投资交易以及购买已发生的杠杆交易的债务资产，

27、如2008年花旗集团贷款资产案（citigroup loan portfolio）。在2008年第一季度次贷危机达到高峰后，apollo management、tpg capital和黑石集团完成了对花旗集团125亿银行贷款资产组合的购买，后者主要由为处于市场高峰期的杠杆收购交易融资的高级保障杠杆贷款组成，花旗集团在次贷危机前无法处理该项贷款，该贷款被认为以低于面值出售。如今，知名的私募股权企业业务规模很大。以凯雷集团为例，2007年已有60个基金，集中在公司私募产权、备选资产和不动产三大领域。在投资资产组合增值的统一目标下，到2008年中期，凯雷集团在全球有逾600个企业与不动产投资，其中2

28、008年7月20日凯雷集团基金中并购的尚未出售的部分文化产业类（媒体通讯与娱乐）资产组合包括：1、2004年7月在美国并购的amc entertainment, inc. ；2、2002年6月在欧洲并购的amc entertainment, inc. ；3、2005年5月在美国并购的hawaiian telcom ；4、2005年12月在美国并购的insight communications company ；5、2004年10月在亚洲、日本和美国并购的willcom, inc. ；近年来凯雷集团基金并购的已出售的部分媒体通讯与娱乐类资产包括：1、aprovia ，2002年6月在法国并购，已退出；2、gakusei engokai co., l