2020年投资策略重视需求韧性和估值修复优选核心龙头_W

1、 钢铁行业2020 年投资策略：重视需求韧性和估值修复，优选核心龙头投资策略报告|钢铁证券研究报告 前次评级 买入 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1 / 43核心观点： 普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复需求：预计 2020 年钢铁需求稳中有增。全面实施“因城施策”使地方 政策更具灵活性，预计 2020 年房地产新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升，政策加码支撑基建投资修复，建筑用钢稳中有增。2020 年制造业投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升。若宏观经济下行压力加大，需密切关注逆周期刺激政策。 报告日期2019-12

2、-14行业评级买入 相对市场表现30%2112312/18 02/19 04/19 06/19 08/19 10/19-7-16供给：预计 2020 年钢铁供给弹性边际减弱。政策诉求转向稳增长， 2019 年环保限产等外部约束已宽松，若钢铁置换产能在 2020 年集中 投产，钢铁供给端趋于扩张、但增速将放缓。供给侧结构性改革重心由总量缩减转向结构优化，并购重组将加速、行业集中度有望提升。 成本和盈利：预计 2020 年主要原材料价格稳中有降，盈利有望改善。预计 2020 年铁矿石供需弱平衡，价格中枢将下移。焦炭供需弱平衡持续，价格或以稳为主；废钢供给扩张、需求稳中偏弱，景气度或将下行。 钢铁沪

3、深300分析师：李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No. BNV167020-66335140预计 2020 年主要钢材价格以稳为主、钢材吨钢毛利稳中有升。 兴澄特钢专题报告:中国特钢核心资产，未来规模、盈利弹性可期 2019-08-18回顾 2016-2018，展望2019-2020:从总量边际迈向2019-02-13存量改革，于周期轮动中探寻结构性溢价 钢铁兼并重组之时机:从国际2019-01-06经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋 供需维持相对平衡，主要原材料价格稳中有降，预计钢价以稳为主、 盈利有望改善。钢铁板块估值处于历史低位

4、，盈利改善有望带来估值 修复。密切关注财政、货币与环保政策超预期的可能性。重点关注区 域供需格局好、环保基础较好、产量存弹性、有分红预期及需求边际 改善的区域龙头：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等。 特钢：需求或边际改善，行业集中度持续提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头长周期看，鼓励性政策、工业高端化支撑特钢需求提升。特钢兼并重组进程或快于普钢，行业盈利韧性更强、龙头更受益于集中度提升。2020年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升，特钢行业供需格局或整体稳中趋好。建议关注弱周期、产品结构高端、产能存弹性的优质

5、特钢龙头：中信特钢。 深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关注景气偏好的油气管板块油气资本开支高景气度将持续拉动油气用管需求。油气开采用管、油气集输净化用管和石油化工用管景气度将维持 2018 年以来的高位，特别 是油气长输用焊管将在 2019-2020 年迎来需求高峰。供需向好改善驱动量增、价升，看好景气偏好的油气管板块。建议重点关注：久立特材、常宝股份，同时关注：金洲管道、玉龙股份等。 风险提示：宏观经济大幅波动；主流矿产量完成不达预期、非主流矿增产不达预期；环保政策超预期严格；贸易摩擦致外需下降超预期。 相关研究： 投资策略报告|钢铁重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE

6、(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E方大特钢 600507.SHCNY10.022019/08/16买入 12.181.631.826.155.514.393.9326.823.0三钢闽光 002110.SZCNY8.832019/08/29买入 11.932.012.064.394.292.772.6723.621.1韶钢松山 000717.SZCNY4.772019/08/20买入 5.580.930.975.134.922.792.5126.721.8宝钢股份 600019.SH

7、CNY5.692019/10/27买入 8.000.560.5910.169.643.723.577.07.4华菱钢铁 000932.SZCNY4.662019/08/18买入 5.954.201.731.8623.919.4南钢股份 600282.SHCNY3.442019/08/27买入 5.100.700.744.914.652.322.1617.917.0新钢股份 600782.SHCNY5.012019/08/21买入 7.051.301.343.853.742.682.3318.416.5久立特材 002318.SZCNY9.332019/08/29买入 9

8、.760.510.5318.2917.6010.8410.4311.911.1常宝股份 002478.SZCNY5.762019/08/29买入 8.300.680.818.4014.715.3马钢股份 600808.SHCNY2.92019/09/03买入 4.060.380.457.636.442.782.469.410.6鞍钢股份 000898.SZCNY3.162019/09/02买入 4.660.390.418.107.713.093.016.36.2马鞍山钢铁股份 00323.HKHKD3.072019/09/03买入 4.410.380.457.266.1

9、32.782.469.410.6鞍钢股份 00347.HKHKD3.022019/09/02买入 4.060.390.416.966.623.093.016.36.2数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，马鞍山钢铁股份 H 股和鞍钢股份 H 股的收盘价和合理价值的单位为港元。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18 / 43目录索引核心观点：重视需求韧性和估值修复，优选核心龙头6一、普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复7（一）需求：“因城施策”使得地产需求具备韧性、基建修复托底钢需，制造业需求稳中向好、工程机械

10、和汽车稳中有增7（二）供给：产能置换使得供给具备弹性，兼并重组提速将优化供给格局14（三）成本：全球铁矿石供需将由紧平衡向弱平衡转变、价格中枢同比下移，焦炭 以稳为主，废钢景气度下行19（四）价格和盈利：预计 2020 年钢价以稳为主，成本下行将助力盈利上行28（五）投资建议：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行助力盈利改善、估值有 望修复30二、特钢：需求或边际改善，行业集中度持续提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头33（一）需求：长周期政策、需求结构升级驱动特钢加快发展，短期汽车需求或边际 改善33（二）供给：特钢行业兼并重组进程或快于普钢，龙头企业盈利能力受益于产业集 中度提升33

11、（三）投资建议：建议关注结构高端、盈利韧性强、产能扩张的特钢龙头，长周期 盈利趋稳、抗风险能力强于普钢34三、深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关注景气偏好的油气管板块36（一）需求：油气资本开支高景气将持续拉动油气用管需求36（二）供给：产能总体过剩、高端相对短缺，行业集中度逐步抬升38（三）投资建议：供需向好改善驱动量增、价升，建议关注景气偏好的油气管板块 . 38险提示41图表索引图 1：2019 年房地产开发资金累计同比增速 8 月份以来止降上升7图 2：2019 年国内贷款、个人按揭贷款和利用外资同比增速均由负转正、占比明显提升7图 3：2019 年商品房销售面积同比持平，期房销售面

12、积持续正增长、现房销售面积持续负增长8图 4：2011 年以来我国商品房期房销售面积占比持续提升、现房销售面积占比持续降低8图 5：2019 年房屋新开工面积累计同比增速与房屋施工面积累计同比增速逐步收敛9图 6：个人住房贷款加权平均利率与商品房销售面积同比增速10图 7：购置土地面积累计同比增速和商品房待售面积增速10图 8：2019 年基础设施建设投资触底回升、但整体复苏仍显乏力11图 9：制造业固定资产投资完成额累计同比增速与工业企业出货值密切相关 . 12图 10：2019 年制造业PMI 产成品库存震荡下行，接近近三年低点12图 11：建筑业总产值累计同比增速领先制造业固定资产投资完

13、成额累计同比增速四个季度12图 12：仪器仪表、专用设备和通用设备行业固定资产投资同比增速12图 13：2016-2017 年挖掘机产量累计同比增速中枢持续上移，2018 年-2019 年持续高位回落、但绝对值仍相对较高13图 14：2019 年 7 月份以来乘用车和商用车产量累计同比增速持续回升14图 15：2018 年 8 月份以来乘用车库存大幅下降、商用车库存小幅下降14图 16：2019 年我国生铁、粗钢和钢材产量累计同比增速前高后低15图 17：2011 年以来我国月度粗钢日均产量（单位：万吨/天）15图 18：钢材社会和钢厂库存季节性变化（单位：万吨）16图 19：未来五年我国钢铁

14、行业产能置出和置入情况19图 20：未来五年我国钢铁置出长流程占比高于置入占比19图 21：2015 年至今四大矿山季度发货量（单位：万吨）21图 22：2015 年至今四大矿山季度产量（单位：万吨）21图 23：2019 年我国矿山开工率同比提高 20PCT、原矿产量同比增长 6.5%21图 24：2010-2019 年全球粗钢产量及同比增速22图 25：2010 年来铁矿石综合价格指数变化23图 26：2015 年来高低品位价差变动情况23图 27：2007 年来铁矿石综合价格指数中枢变化24图 28：焦炉与高炉开工率之差与焦炭价格走势相关25图 29：焦炭产量与生铁产量累计同比增速变化趋

15、势25图 30：2013 以来年钢坯利润与焦炭利润估算26图 31：2011 年以来我国废钢进口量震荡下行27图 32：2019 年废钢价格、铁水成本中枢抬升，高炉和电炉开工率整体降低27图 33：申万钢铁 PE_TTM 与A 股 PE_TTM 估值走势31图 34：申万钢铁 PB_LF 估值与 A 股 PB_LF 估值走势31图 35：2014 年来中信特钢、宝钢股份市占率变化34图 36：2010 年以来申万特钢和普钢板块的 ROE 变化34图 37：2010 年至今普钢和特钢价格指数变化（单位：元/吨）35图 38：2007 年至今申万钢铁特钢和普钢营业利润率变化35图 39：油气用管在

16、油气开采至终端用户各环节中的应用情况36图 40：2015-2020 年炼油（预测）产能及同比增速37图 41：2015-2022 年乙烯（预测）产能及同比增速37图 42：预计到 2020 年全国油气管网规模将达到 16.9 万公里，2025 年将达 24 万 公里（单位：万公里）37图 43：2019-2020 年新增重点天然气管道里程超 2016-2018 年 2 倍，景气度将提升37图 44：中国石油与中国石化资本开支及同比增速39图 45：中国石油与中国石化勘探与生产、炼油与化工资本开支39图 46：中国石油与中国石化资本开支规模变化与不锈钢无缝管、焊管价格变动方式基本一致39图 4

17、7：中国石油与中国石化资本开支规模变化与不锈钢无缝管、焊管毛利率变动方式密切相关39表 1：2019 年1-10 月份，京津冀鲁晋豫等重点区域粗钢产量同比增量贡献值仅29%. 15表 2：各央企及省市区已设定的“十三五”期间去产能目标及去产能完成情况（单位：万吨）17表 3：四大矿山 2019 前三季度产量累计同比下降 6.8%（单位：亿吨）20表 4：四大矿山 2020 年铁矿石产量预计为 11.19-11.63 亿吨，较 2019 年产量预期值同比升 4.7%（单位：亿吨）22表 5：2019 年 1-10 月全球粗钢产量及增速表现23表 6：京津冀及周边地区对于焦化产能的要求梳理26表

18、7：主要原材料 2019 年分季度均价情况（单位：元/吨）28表 8：主要钢材品种 2019 年分季度平均价情况（单位：元/吨）29表 9：主要钢材品种 2019 年分季度平均毛利情况（单位：元/吨）30表 10：重点普钢上市钢企基本情况32表 11：油气管板块相关上市公司简介40核心观点：重视需求韧性和估值修复，优选核心龙头1. 普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复需求：预计 2020 年钢铁需求稳中有增。全面实施“因城施策”使得地方政策更具灵活性，预计 2020 年房地产销售韧性犹存、新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升，政策加码支撑基建投资修复，建筑用

19、钢稳中有增。2020 年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升。若宏观经济下行压力加大，需密切关注逆周期刺激政策出台的可能性。供给：预计 2020 年钢铁供给弹性边际减弱。政策诉求转向稳增长，2019 年环保限产等外部约束已宽松，若钢铁置换产能在 2020 年集中投产，钢铁供给端趋于扩张、但增速将放缓。供给侧结构性改革重心由总量缩减转向结构优化，并购重组将加速、行业集中度有望提升。成本和盈利：预计 2020 年主要原材料价格稳中有降，盈利有望改善。预计 2020 年铁矿石供需弱平衡，价格中枢将下移。焦炭供需弱平衡持续，价格或以稳为主； 废钢供给扩张、需求稳中

20、偏弱，景气度或将下行。预计 2020 年主要钢材价格以稳为主、钢材吨钢毛利稳中有升。钢铁板块估值处历史低位，盈利改善有望带来估值修复。密切关注财政、货币与环保政策超预期的可能性。重点关注区域供需格局好、环保基础较好、产量存弹性、有分红预期及需求边际改善的区域龙头：方大特钢、三钢闽光、韶钢松山、宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等。2. 特钢：需求或边际改善，行业集中度持续提升，建议关注结构高端、产能扩张的特钢龙头长周期看，鼓励性政策、工业高端化支撑特钢需求提升。特钢兼并重组进程或快于普钢，行业盈利韧性更强、龙头更受益于集中度提升。2020年制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增

21、长、汽车需求有望止降上升，特钢行业供需格局或整体稳中趋好。建议关注弱周期、产品结构高端、产能存弹性的优质特钢龙头：中信特钢。3. 深加工：供需向好驱动量利齐升，建议关注景气偏好的油气管板块油气资本开支高景气度将持续拉动油气用管需求。油气开采用管、油气集输净化用管和石油化工用管景气度将维持2018年以来的高位，特别是油气长输用焊管将在2019-2020年迎来需求高峰。供需向好改善驱动量增、价升，看好景气偏好的油气管板块。建议重点关注：久立特材、常宝股份，同时关注：金洲管道、玉龙股份等。一、普钢：重视地产需求韧性和基建修复，成本下行将助力盈利改善、估值有望修复（一）需求：“因城施策”使得地产需求具

22、备韧性、基建修复托底钢需，制造业需求稳中向好、工程机械和汽车稳中有增1. 房地产：全面实施“因城施策”使得地方的政策调节更具灵活性，预计2020 年新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升（1） 回顾2019年：融资环境小幅改善，商品房销售面积同比持平，新开工面 积增速放缓但韧性较强、后端施工环节增速明显提升 融资角度来看：从微观层面来看，2019年房地产行业融资环境整体平稳、但有小幅 改善，国内贷款、个人按揭贷款和利用外资同比增速均由负转正，是房地产开发资金 的主要增量来源。总量：2019年我地产开发资金累计同比增速小幅上升。根据国家数据，2019年1-10月份，我地产开发资金累计145151

23、亿元， 累计同比增长7.0%，较2018年底增速提高0.6PCT，值得注意的房地产开发资金累计同比增速自2019年8月份以来止降上升。结构：2019年我地产开发资金的主 要增量来源是国内贷款、个人按揭贷款和利用外资，三者累计同比增速相较于2018年均实现了由负转正。根据国家数据，2019年1-10月份，国内贷款累计达21288亿元，同比增长7.9%，较2018年底大幅提高12.8PCT，表明房地产企业来自银行的贷款支持有明显改善。个人按揭贷款累计达22137亿元，同比增长14.1%，较2018年底提高14.9PCT，表明居民购房意愿依旧较强。利用外资累计131亿元，同比增长63.2%，较201

24、8年底提高99PCT。 图 1：2019年房地产开发资金累计同比增速8月份以来止降上升180000160000140000120000100000800006000040000200002010201120122013201420152016201720182019080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%图 2：2019年国内贷款、个人按揭贷款和利用外资同比增速均由负转正、占比明显提升100%80%60%40%20%0%房地产开发资金累计值(亿元,左轴) 累计同比增速(右轴)国内贷款利用外资自筹资金 定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金 数据来源：国家、广发证券发展研究中

25、心数据来源：国家、广发证券发展研究中心 销售角度来看：2019年我国商品房销售面积同比基本持平，期房销售面积占比 达85.7%、为2010年以来最高水平，且期房持续正增长、现房持续负增长，房地产企业 自2017年底开始的高周转、抢预售策略仍在继续。总量：2019年我国商品房 销售面积同比小幅降低，但是累计同比增速自7月份以来温和回升。根据国家 数 据，2019年1-10月份，我国商品房销售面积累计133251万平方米，累计同比增长0.1%、结束了连续9个月的负增长，较2018年底降低1.2PCT，值得注意的是商品房销售面积 累计同比增速自2019年7月份以来温和上升。结构：2019年我国期房销

26、售面积占比达85.7%、为2010年以来最高水平，且期房销售面积持续正增长、现房销售面积持续负增长。根据国家数据，2019年1-10月份，我 地产期房销售面积累计114213万平方米，累计同比增长4.6%，较2018年底降低4.1PCT；期房销售面积占 总销售面积的85.7%，较2018年底提升3.8PCT，为2010年以来最高水平；我地产现房销售面积累计19037万平方米，累计同比减少20.4%。2019年我国商品房期房销售面积增速持续高于现房销售面积增速，表明房地产企业2017年底开始的高周转、抢预售策略仍在继续。 图 3：2019年商品房销售面积同比持平，期房销售面积持续正增长、现房销售

27、面积持续负增长100%50%图 4：2011年以来我国商品房期房销售面积占比持续提升、现房销售面积占比持续降低100%80%60%0%-50%40%20%0%-100%商品房销售面积:累计同比 商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比 商品房销售面积:现房:占比商品房销售面积:期房:占比 数据来源：国家、广发证券发展研究中心数据来源：国家、广发证券发展研究中心 投资角度来看：2019年我屋新开工面积增速放缓、但韧性犹存，房屋施工和竣 工面积同比增速较2018年明显提升、逐步向新开工面积增速收敛。总量：2019年我 屋新开工面积增速放缓、但韧性犹存，房屋施工和竣工面积增速均较

28、2018年明 显提高。根据国家数据，2019年1-10月份，我屋新开工面积累计185634万平方米，累计同比增长10%，增速较2018年底增速降低7.2PCT；房屋施工面积累计854882万平方米，同比增长9%，较2018年增速提高3.8PCT；房屋竣工面积累计54211万平方米，同比减少5.5%，较2018年底增速提高2.3PCT。结构：2019年我 屋施工、竣工面积累计同比增速逐步向新开工面积累计同比增速收敛。 综合以上分析，2019年我地产行业融资环境整体平稳、但有小幅改善，房地产 开发资金增量主要来自于国内贷款、利用外资和个人按揭贷款，三者同比增速均实 现由负转正。商品房销售同比持平，

29、房地产开发商从2017年底开始的高周转和商品 房抢预售现象依旧明显，使得商品房期房销售面积占比创2010年以来新高。房屋新 开工面积同比增幅放缓、但韧性依旧较强，后端施工和竣工指标景气逐步抬升。图 5：2019年房屋新开工面积累计同比增速与房屋施工面积累计同比增速逐步收敛80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019-20%-40%房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 数据来源：国家、广发证券发展研究中心 （2） 展望2020年：全面实施“因城施策”政策使得地方的政策调节更具灵活性， 预计房地产新开工

30、将持续增长、施工和竣工增速将提升 展望2020年房地产：宏观经济稳增长重要性提升，预计2020年中央房地产政策将 相对稳定，全面实施“因城施策”政策使得地方调节更具灵活性。地产销售周期底 部或已于2019年二季度确认，预计2020年商品房销售韧性将持续得到体现。房地产 企业购置土地面积增速持续回升，在融资政策不进一步收紧、房企维持高周转策略下， 预计2020年房屋新开工面积将持续增长，同时地产投资结构后移，施工和竣工强势 对钢需形成支撑，预计房地产行业的钢材需求将稳中有升。 政策：宏观经济稳增长重要性提升，预计2020年房地产政策将相对稳定，但全面 实施“因城施策”政策使得地方政策调节更具灵活

31、性。2019年12月10日-12日召开 的中央经济工作会议中明确了：要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，全面 落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理机制，促进房地产市场平稳健康发 展；要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量房改造提升，做好城镇老 旧小区改造，大力发展租赁住房。2019年房地产行业融资环境在微观层面已经好转， 国内贷款、利用外资和个人按揭贷款同比增速均实现由负转正，主动融资渠道进一 步打开。在宏观经济稳增长重要性明显提升背景下，中央层面的房地产融资和销售 政策预计难以进一步收紧，但是全面实施“因城施策”的政策使得地方调节更具灵活性， 2019年三季度以来部

32、分城市在限购、限贷和落户政策上有了一定程度的调节。 销售：地产销售周期底部或已于2019年二季度确认，预计2020年商品房销售韧 性将持续得到体现。根据历史按揭贷款或理财收益率与商品房销售面积累计同比增速的关系进行推演，地产销售周期底部或已于2019年二季度确认。鉴于房地产行业 融资环境已经小幅改善，预计2020年商品房销售韧性将持续得到体现。 投资：鉴于商品房销售或已于2019年中期见底，房地产企业购置土地面积增 速 持续回升，在融资政策不进一步收紧、房企维持高周转策略下，预计2020年房屋新开 工面积将持续增长，同时地产投资结构后移，施工和竣工对钢需也形成支撑力， 预计房地产行业的钢材需求

33、将稳中有升。根据国家数据，2019年1-10月份， 我国商品房待售面积49323万平方米，同比减少6.6%，商品房库存整体上处于相对低位。通过前面分析可知我国商品房销售面积累计增速2019年6月底触底回升，房地产企业的拿地意愿持续增强，使得购置土地面积累计同比增速自2019年6月份以来持续回升。2019年1-10月份，购置土地面积累计18383万平方米，累计同比减少16.3%，增速较2018年全年降低30.5PCT，但是较2019年初大幅提高了17.8PCT。 2019年1-10月份，我 屋新开工面积和施工面积累计同比增速差由2018年年底的 12.0%收窄至1.0%，房地产投资结构整体后移，

34、施工、竣工面积增速维持中高速水平从而对地产钢材需求形成一定支撑。 图 6：个人住房贷款加权平均利率与商品房销售面积同比增速图 7：购置土地面积累计同比增速和商品房待售面积增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%商品房销售面积:累计同比(左)8.0%7.0%6.0%20102011201220132014201520162017201820195.0%4.0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%本年购置土地面积:累计同比(左)50%40%30%20%10%0%-10%-20%金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右)商品房待售面积:累计同比(右) 数据来源

35、：中国人民银行、国家、广发证券发展研究中心 数据来源：国家、广发证券发展研究中心 2. 基建：积极的财政政策强化逆周期调节，政策加力提效支撑景气复苏（1） 回顾2019年：地方政府专项债发行提速，但基建投资增速回升略显乏力 根据2019年政府工作报告，2019年赤字率按2.8%安排、较2018年增0.2PCT； 拟安排地方政府专项债2.15万亿元、较2018年增8000亿元。2019年6月10日， 中央、关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，要求：坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，坚持结构性去杠杆的基本思路，按照坚定、可控、有序、适度要求，进一步健全地方政府举债融资机制， 推进专项

36、债券管理改革，在较大幅度增加专项债券规模基础上，加强宏观政策协调配合，保持市场流动性合理充裕，做好专项债券发行及项目配套融资工作，促进经济运行在合理区间。 受地方政府专项债发行提速拉动，2019年基础设施建设投资触底回升，但整体 复苏略显乏力。根据国家数据，2019年1-10月基础设施建设投资同比增长3.26%、较2018年全年增速抬升1.47PCT。 图 8：2019年基础设施建设投资触底回升、但整体复苏仍显乏力35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-5%固定资产投资完成额:基础设施建设投

37、资:累计同比 数据来源：国家、广发证券发展研究中心 （2） 展望2020年：积极的财政政策强化逆周期调节导向，基建投资增速将向上修复 展望2020年，在宏观经济增速放缓、稳增长重要性提升背景下，预计地方政府 专项债加速发行和使用将进一步打开基建项目融资渠道，基础设施建设投资增速将 加速向上修复。根据财政部网站2019年11月27日的新闻财政部提前下达2020年部 分新增专项债务限额1万亿元，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1 万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，同时要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用

38、，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。 3. 制造业：制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升（1） 回顾2019年：2019年制造业投资增速和工业企业出货值同比增速均放缓、但8月份以来逐渐平稳，制造业产成品库存接近最近三年以来的低点内需方面，根据国家 数据，2019年1-10月我国制造业固定资产投资完成额累计同比增速环比增速持续下行至2.6%，较2018年全年增速降低6.9PCT，但是2019年二季度以来累计同比增速基本稳定。外需方面，根据国家 数据，2019 年1-10月我国工业企业出 货值累计同比下降至1.80%，较20

39、18年全年增速降低 6.7PCT，但是2019年8月份以来累计同比增速逐渐趋于平稳。库存方面，根据国家统计数，2019年1-10月份，制造业PMI产成品库存指数为46%，今年以来持续震荡下行，接近最近三年以来的低点。 （2） 展望2020年：制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升 从建筑业总产值累计同比增速和制造业固定资产投资完成额累计同比增速两个 指标来观测，建筑业总产值累计同比增速领先制造业固定资产投资完成额累计同比增速 四个季度左右。2018年二季度我国建筑业总产值累计同比增速开始见顶回落， 2019年前三季度累计同比增速仅为6.7%，较2018年全年

40、增速下降3.2PCT，但是三季度以来逐步企稳。制造业固定资产投资增速2019年二季度以来逐步企稳，仪表仪器行业固定资产投资增速已经连续12个月提升、专用设备行业固定资产投资增速2019年二季度以来震荡上行，同时考虑到制造业产成品库存接近最近三年低点，预计2020年制造业固定资产投资稳中向好。 图 9：制造业固定资产投资完成额累计同比增速与工业企业出货值密切相关35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图 10：2019年制造业PMI产成品库存震荡下行，接近近三年低点54%52%50%48%46%44%42%40%工业企业:出货值:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比

41、PMI:产成品库存 数据来源：国家、广发证券发展研究中心数据来源：国家、广发证券发展研究中心 图 11：建筑业总产值累计同比增速领先制造业固定资产投资完成额累计同比增速四个季度35%30%25%20%15%10%5%0%图 12：仪器仪表、专用设备和通用设备行业固定资产投资同比增速40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019-10%建筑业:总产值:累计同比:+4季 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 通用设备行业固定资产同比 专用设备行业固定资产同比仪器仪表行业固定资产同比 数据来源：国家、广发证券发展研究中心数据来源：国家、广发证券发展研究中心 机械

42、是钢铁行业终端需求的第二大来源，占钢材总需求的20%-25%。由于机械细分行业众多、产品覆盖范围广泛，与国民经济联系紧密，我们将选取机械行业中钢材消费量最大的子行业工程机械作为重点分析对象。汽车是钢铁行业终端需求的 第三大来源，占钢材总需求的10%，下文中将重点分析乘用车和商用车产销量情况， 从而分析汽车用钢需求。 工程机械：新增保有量叠加替换释放需求，受累高基数、增速中枢或将降低。受累高基数的影响，2018年以来挖掘机产量增速持续回落，2019年1-10月份挖掘机产量累计23.78万台，同比增长15.6%、较2018年全年增速降低32.3PCT。结合前述建筑板块的投资判断和更新换代需求，预计

43、2020年以挖掘机为代表的工程机械将持续增长、增速或将降低，预计2020年机械板块用钢需求将稳中有升。 图 13：2016-2017年挖掘机产量累计同比增速中枢持续上移，2018年-2019年持续高位回落、但绝对值仍相对较高30120%100%2580%2060%1540%20%100%5-20%-40%0-60%挖掘机产量(万台)累计同比增速(右轴)数据来源：国家、广发证券发展研究中心 汽车：2020年产销量或触底回升，拉动汽车用钢需求。汽车行业是钢铁行业终端需求的第三大来源。各种钢材在汽车总重量中所占比例为70%左右，汽车用钢品种主要包括钢板、优质钢、型钢、带钢、钢管、金属制品等，其中钢板

44、约占50%以上， 优质钢（齿轮钢、轴承钢及弹簧钢等）占30%。 回顾2019年汽车：购置税优惠政策退出导致需求提前透支、进口关税下调以及国六提前实施带来观望情绪造成汽车产销量 ，但下半年以来同比增速已触底回升。根据中国汽车工业协会数据，从乘用车和商用车产量数据来观测，2019年1-10月， 国内乘用车和商用车汽车产量累计同比增速分别为-12.1%和-1.3%，较2018年全年累计同比增速分别下滑6.93PCT、2.95PCT，但较2019年上半年累计同比增速 分别回升3.7PCT、1.0PCT。截止至2019年10月份，乘用车和商用车产量累计同比增速已分别连续4个月和3个月上行，触底回升趋势明

45、显。同时，乘用车库存自2018 年中期以来持续降低。 展望2020年汽车：参考广发汽车小组2019年12月2日发布的报告 汽车行业2020年投资策略：乘商或比翼齐飞，在中性偏乐观假设下，预计2020年国内乘用车、 商用车终端销量同比增速将达5%10%。具体而言：乘用车：购置税优惠政 策退出导致需求提前透支、进口关税下调以及国六提前实施等诸多不利因素影响已在2019年充分消化，预计2020年国内乘用车产销量同比将恢复性正增长。中性偏乐观假设下我们预计2020年乘用车终端同比增速或将达5%10%。商用车：重卡景 气度已从2019年5月21日后“大吨小标”整治、水泥搅拌车新规整治等短期 影响中逐渐恢

46、复，全面“治超”带来的红利将在2020年及以后持续释放，预计2020年重卡等商用车终端同比增速或将达5%10%。 图 14：2019年7月份以来乘用车和商用车产量累计同比增速持续回升25%20%15%10%5%0%-5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-10%-15%-20%-25%图 15：2018年8月份以来乘用车库存大幅下降、商用车库存小幅下降1401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019产量:商用车:累计同比产量:乘用车:累计同比库存:商用车(万辆)库存:乘用车(万辆)数据来源：中国

47、汽车工业协会、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 综上以上分析，我们认为2020年钢铁行业需求整体呈现稳中有升。全面实施“因城施策”使得地方的政策调节更具灵活性，预计2020年商品房销售韧性犹存、新开工将持续增长、施工和竣工增速将提升，房地产行业的钢材需求稳中有增。积极的财政政策强化逆周期调节，政策加力提效支撑基建投资景气复苏，基建用钢需求增速有望提高。制造业固定资产投资稳中向好，工程机械需求有望持续增长、汽车需求有望止降上升。（二）供给：产能置换使得供给具备弹性，兼并重组提速将优化供给格局1. 回顾2019年：政策端约束渐进式宽松，粗钢产量同比明显增长 我们在201

48、8年12月3日发布的2019年投资策略之供给：纷扰渐弱，供给围绕成本 曲线再均衡报告中旗帜鲜明的提出：2019年，行业供给端所面临的去产能与环保限 产等以改革为出发点的供给限制可能也会在政策取向调整过程当中得以缓解，供给端 所面临的约束可能呈现一轮渐进式宽松，粗钢产量增速逐步向生铁产量收缩。2019年1-10月我国钢铁供给端证实了我们在2018年底的判断：2019年钢铁供给边 际扩张、生铁与粗钢产量同比增速趋于收敛。根据国家数据，2019年1- 10月，我国生铁、粗钢和钢材产量同比增速明显收敛，三者分别达5.4%、7.4%和 9.8%，2018年底三者分别为3.0%、6.6%和8.5%。从日均

49、产量的角度来看，2019 年2月份以来我国粗钢日均产量持续创历史新高，7月份粗钢日均产量达252万吨/ 天，为有史以来最高水平。 图 16：2019年我国生铁、粗钢和钢材产量累计同比增速前高后低图 17：2011年以来我国月度粗钢日均产量（单位：万吨/天）40%30%20%10%0%-10%260250240230220210200生铁产量累计同比增速粗钢产量累计同比增速钢材产量累计同比增速 201120122013201420151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2016201720182019数据来源：国家、广发证券发展研究中心数据来源：国际钢铁工业协会、广发证券发展研究中心

50、 分区域来观测，非重点区域粗钢产量弹性更大、重点区域产能释放相对受限。2019年钢铁行业环保政策边际宽松，但是重点区域钢企的环保压力相对更大、阶段性环保限产依旧存在，粗钢产能释放受到限制；非重点区域钢企的环保压力相对较小，在钢铁行业仍有较高盈利的刺激下，粗钢产量增速相对更快。根据国家统计数据，2019年1-10月份京津冀鲁晋豫六省市的粗钢产量合计36210万吨，占全国粗钢产量的44%，同比增长3.8%、比同期全国增速低2.13PCT，同比增量贡献值仅29%。其他省市区粗钢产量合计46458万吨，占全国粗钢产量的56%，同比增长7.65%、比同期全国增速高1.72pct，贡献值高达71%。 表 1：2019年1-10月份，京津冀鲁晋豫等重点区域粗钢产量同比增量贡献值仅29%2019 年 1-10 月份（万吨）2018 年 1-10 月份（万吨）粗钢产量同比增量（万吨）增量贡献产量产量占比产量产量占比京津冀鲁晋豫六省市3621044%3488344.70%132729%其他省市区4645856%4315655.30%330171%全国82667100%78039100.00%4628100%数据来源：Wind、广发证券发展研