chapterzhz-201908_7

1、研究Sino US studies美国认定“汇率操纵”的历史及对我国可能的制裁措施中航证券有限公司符旸一、回顾：贸易恶化推动二、“汇率操纵”认定的法律依据与历史回顾人民币破7 ， 美财政部认定中国为“汇率操纵国”2.1 美国“汇率操纵”认定的法律依据与历史回顾“汇率操纵”的思想最早出现于1930 年代美国时间8 月1 日，特朗普宣布将自9 月1 日起对中国3000 亿美元输美产品加征10% 的大时期，当时美国指责英镑过度低估。而在关税，这一超预期的消息令贸易又一次恶1976 年修改、1978 年生效的 国际货币基金协定中首次正式提出了 “汇率操纵”的概念。化，人民币相应走贬。8 月5 日，在岸

2、与离岸人民币大幅贬值，双双破7，引发市场高度关注。同时，人民币兑一篮子货币也出现了明显贬值。在人民币汇率破7 后，8 月6 日，美国财政部宣布将中国列为 “汇率操纵国”。而在今年5 月份美国财政部的评估中，按照预先设定的规则，中国并不满足 “汇率操纵国”标准。财政部的突然 “ 变卦”可认为是配合特朗普对中国的极限施压政策。随后，我国央行发表声明，表示美财政部的行为违背了其自己制订的所谓 “汇率操纵国”的量化标准，是任性的单边主义和保护主义行为，严重破坏国际规则，将对全球经济金融产生重大影响，中方对此坚决反对。1973 年布雷顿森林体系后美元指数在1980到1985 年间升值逾190%，成为美国

3、监督和敦促其贸易伙伴汇率升值以及资本项目开放的最初动机。1985 年签订的广场协议迫使日、德、法、英等多国货币对美元大幅升值，显著化解了美元升值压力。尝到甜头的美国自1988 年开始每半年由财政部评估其贸易伙伴是否存在 “汇率操纵”，并先后制定了两部法案用于评估贸易伙伴国的汇率政策。两部法律对 “汇率操纵”的认定和处理并不完全一致，被评估的经济体只要达到其中一部法律设定的标准，就可被认定为“汇率操纵国”。（1）1988 年综合贸易与竞争法美国前里根1988 年8 月23 日正式签署45研究Sino US studies了 1988 年综合贸易与竞争法，该法案带有浓厚的贸易保护主义色彩, 旨在强

4、化美国在贸易预，并提出放开资本项目管制以及减少贸易壁垒等要求。随后，和中国地区被迫减少了方面的国际地位。法案第3004 条 （b）款规定，干预，并部分放开了资本账户管制，韩元，新台币都出现了升值。韩元在1988 年初至1989 年美财长每年要分析外国汇率政策，每半年更新， 判定他国是否有操纵汇率以阻碍国际收支有效调整或在国际贸易中获得不公平优势的行为，即美财政部每半年发布的 美国主要贸易伙伴的宏观经济和汇率政策报告。这部法案提供了 “汇率操纵”界定的两大标准，即存在对美巨大贸易顺差和大规模经常账户盈余，但并无明确的量化标准，因此美财政部评估他国汇率政策具有很大的自由裁量权和灵活性。此次美财政部

5、认定中国 “汇率操纵”主要是援引这部法案。该法案未明确规定纠正或惩罚性措施。如果美财长认定一国有操纵汇率行为，仅要求美迅速采取行动，发起双边谈判或在国际货币基金组织平台进行磋商。从历史上来看，根据该法案，美国在1988-底的两年内对美元升值了14%，经常账户盈余从1987 年的占GDP 的5.9% 下降到1989 年的1.6%。新台币在1988 年10 月至1993 年5 月间对美元升值了10%，的经常账户盈余也从1988 年 占GDP 的8% 下降 到1993 年 的3%。在 货币升值后，美国将他们从汇率操纵国移除。中而我国在1992 年5 月、12 月，1993 年5 月、11 月，199

6、4 年7 月共5 次被美国列入 “汇率操纵国”。在此过程中，人民币对美元持续贬值， 从1992 年5 月的5.48 附近一路贬至1994 年1 季度的8.70 左右，其中贬值的很大一部分是由于1994 年开始我国实现了汇率并轨，并初步建立了以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。由于美国将中国列入 “汇率1994 年先后将、中国和中国列为 “汇操纵国”的主要诉求是要求中国放松购汇率操纵国”。而美国在1994 年加入世贸组织， 同意通过世贸机制解决贸易争端，此后，美国再没有认定任何国家 （地区）“操纵汇率”。在1988 年10 月、1989 年4 月和1989 年限制，以便于外企资金汇出

7、，因此虽然人民币对美元大幅度贬值，但并未阻碍美国给中国摘取 “汇率操纵国”的帽子。在中国不断推动汇改，购汇约束不断放松的情况下，1994 年12 月，美国将人民币移出了 “汇率操纵国” 。5 月和1992 年12 月四次被认定为 “汇率操纵国”。美国财政部将美国与他们之间的贸易不平衡归因于直接外汇干预或外汇交易管制等造需要注意的是，在当前的贸易下，美国的主要诉求是希望人民币升值，以实现中国要素在世界市场上的 “公平竞争”，这与上世纪90 年代的情况不同。（2）2015 年贸易便利与强化法案2015 年, 美国出台了 2015 年贸易便利与成的货币低估。美财政部将和中国地区列入 “汇率操纵国”后

8、，并未对其进行实质性的贸易制裁，而是进行了对话谈判，要求其改革汇率形成机制，停止央行对外汇市场的干强化法案。该法案第701 条规定，美国46研究Sino US studies财政部在基于 1988 年综合贸易与竞争法对主要贸易伙伴的宏观经济和汇率政策进行分析时，应考虑三项关键指标：一是与美国存在显著的双边贸易顺差；二是拥有大额经常账户顺差； 三是在外汇市场持续开展单向干预。若一国同时触发上述三项指标，则会被认定为 “汇率操纵国”。如满足两项或在美国贸易逆差中占较大份年10 月之后的报告中，中国仅满足双边贸易顺差显著一项指标，但由于中国在美国贸易逆差中占较大份额，仍被留在监测。今年5 月，财政部

9、对量化标准进行了修改 ： 将第二条标准中的占GDP 比重高于3% 改为高于2% ；将第三条标准中的至少8 个月改为至少6 个月 ；将评估范围改为与美国货物贸易总额超过400 亿美元。上述标准的修改实质上降低了 “汇率操纵”的认定门槛。按照这一最新的量化标准，中国并未 “操纵汇率” ：额，则会被列入监测。美财政部就上述三项指标制定了量化评估标准 ：一是与美双边货物贸易顺差超过200 亿美元 ；二是经常账户顺差与GDP 之比超3% ；三是在过去12 个月中至少8 个月多次实施外汇净买入且总额超过GDP 的2%。而评估对象范围设定为美国前12 大贸易伙伴。如果根据这部法案判定一国为 “汇率操纵统计，

10、2018 年我国对根据我国美贸易顺差为3233.2 亿美元，符合第一条标准；2018 年我国经常账户盈余占GDP 的比重为0.39%，远低于2%，即使2019 年表现较好的第一季度，也仅为1.55%，因此不符合第二条标准 ；我国外汇储备从2014 年年中的历史高点4 万亿美元规模一路下降至2017 年初的3 万亿美元，此后一直稳定在3.1 万亿美元左右，说明央行并没有进行持续、大额的外汇净买入行为，因此不符合第三条标准。可见，中国只符合其中一条标准，并不满足“汇率操纵”的认定，因此在今年5 月份美财政国”，美需发起 “强化双边贸易磋商”。若在双边磋商结束后一年，美财长认定该经济体未能采取恰当措

11、施纠正本币低估和过度顺差，美可实施以下一种或多种政策行动 ：一是禁止海外私人投资公司此后为该国任何项目提供融资 （包括保险、再保险、担保） ；二是将其剔除出美国采购的供给；三是要求国际货币基金组织对其加强监督 ；四是要求美国贸易代表在与该经济体签订贸易协定或发起相关谈判时予以审慎考虑。但若采取上述行动会对美经部的最。告中仅将中国和其他八国列入监测济和措施。带来损害，美可豁免上述纠错该法案实施后，美财政部迄今共公布了7 份汇率政策报告，认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵汇率。其中，2016 年4 月，法案生效后的首期报告中，中国满足双边贸易顺差显著、经常账户顺差占GDP 比重较高两项标准

12、，与2.2 国际货币基金组织（IMF）对“汇率操纵”的认定在1978 年生效的 IMF 协定中的第四条款规定 ：“各会员国都应避免操纵汇率或国际货币制度来妨碍国际收支有效的调整，或取得对其他会员国不公平的竞争优势。”2007 年，IMF 新增了 “货币的根本性偏差”概念，作为判断、德国等一起被列入监测。2016日本、47研究Sino US studies表1 历史上美国财政部在汇率政策报告布的汇率操纵信息进行评估。IMF 在今年8 月9 日发布的中国年度第四条款磋商报告中指出，2018 年中国经常账户顺差占GDP 的比例下降约1 个百分点至0.4，预计2019 年该比例将保持在0.5。根据评估

13、， 人民币汇率水平与经济基本面基本相符。这份报告充分证实了中国实际上并未 “操纵汇率”。事实上，对 “汇率操纵”的界定，一方面因为汇率制度关系到一个国家的主权问题，另一方面因为汇率问题也是一个金融问题，而不是贸易问题，所以理应由国际货币基金组织管辖和认定，WTO 的相关规定也体是否存在货币操控的基础，并进一步明确了货币操纵概念 ：指会员国通过实施旨在影响且实际影响了汇率水平的政策，造成币值低估的根本性偏差，以扩大净出口。具体来说，IMF 提出认定 “汇率操纵”的基本标准为 ：一是主观要件，即成员国采取各种政策措施，意在影响汇率变动，以及故意压低汇率以图获得竞争优势，增加净出口 ；二是客观要件，

14、即采取了各种政策实施，实质性影响了汇率变动，导致汇率出现根本性偏差，即使得该国的实际有效汇率( 不是名义的双边汇率) 偏离了均衡水平( 符合经济基本面的经常账户所对应的汇率水平)。国际货币基金组织每年对成员国开展例行的第四条款磋商，在财政政策、货币政策、社会政策等宏观政策之外，也会对汇率进行评估。此外，根据基金组织的规定和程序，成员国也可要求国际货币基金组织对另一成员国汇率现了这一原则。而美国此次对中国 “汇率操纵国”的认定并未与IMF 充分沟通，且与IMF 的认定相左。2.3 世界贸易组织（WTO）关于“汇率操纵”的规定WTO 不独立认定成员 “汇率操纵”或低估，其规定汇率制度问题属IMF

15、管辖，并接受其结论。关税与贸易总协定（GATT）第15 章明确规定，涉及汇兑问题时，成员国应与IMF 磋商，由IMF 做出判定结论。因此，如有成员国提出涉及汇率的指控，WTO 会将有关问题交IMF，由IMF 评估并作出决定。三、美国未来可能采取的制裁措施及对我国的影响美国是基于 1988 年综合贸易与竞争法将我国认定为 “汇率操纵国”，该法案对制裁48报告日期汇率操纵国监测1988年10月、中国1989年4月、中国1989年10月1992年5月中国、中国1992年12月中国、中国1993年5月中国1993年11月中国1994年7月中国2016年4月中国、日本、中国、德国2016年10月中国、日

16、本、中国、德国、2017年4月中国、日本、中国、德国、2017年10月中国、日本、德国、2018年4月中国、日本、德国、2018年10月中国、日本、德国、2019年5月中国、日本、德国、意大利、爱尔兰、新加坡、马来西亚、越南研究Sino US studies3.1 贸易领域在贸易关税方面，通过将中国列为 “汇率措施并无明确规定，这意味着 拥有灵活多样的政策选择，包括前文提到的 2015 年贸易便利与强化法案中规定的四项措施。基于两部法案，美国后续大概率会首先启动与中国就汇率问题的磋商，敦促中国推进人民币升值，如果达不到预期效果，再启动制裁措施。这意味着美国应该不会立刻推出基于“汇率操纵”的制裁

17、措施， 短期内其实际产生影响可能有限。同时，美国对中国 “汇率操纵”的认定与更具权威性的IMF 相左，且根据媒体消息，由于事先未与G7 成员国协商，成员国对美国单方面操纵国”，特朗普有了更多的理由对中口商品征收更多的关税。未来 贸易摩擦或将继续升级，对3000品征税10% 或不是终点，不排除未来税率进一步提升甚至突破25% 的可能。在贸易反补贴方面，美国可能会利用对中国贴上的 “汇率操纵”标签，针对汇率低估加征反补贴税。今年5 月，美通过公报发布提案征求公众意见，拟修改反补贴税相关部门规章，认定行为导致的汇率低估可能构成 “补的认定行为也感到不满，缺乏合理性与意贴”，认定从事国际贸易的企业可以

18、构成补贴特味着美国的制裁可能难以获得其他国家的广泛认可与协同，这预计也会在一定程度上削弱美国相关制裁措施的效果。定群体，从而使美可针对一国的汇率低估而征收反补贴税。其中，汇率评估由美财政部负责，美可对财政部的评估结论提出不同意但是，目前博弈从 贸易摩擦发展到科见，并允许财政部进行评论和反驳。目前，该提案已完成公众意见征求。技战，再到货币金融战、地缘战等的脉络愈发清晰，其背后是两个大国在战略层面的角力。3.2 货币金融领域在货币金融领域，我们预计未来美特朗普奉行 “美国优先”原则，其对中国的总体战略是遏制中国的发展与崛起，以一步确保美国的霸权地位，不能排除未来步入遏制中国发展的手段可能包括以下几

19、个方面 ：（1）中概股美国美中经济与安全审查委员会 （USCC） 目前确认了156 家在美国三大交易所上市的中国“冷战”的可能。这与当初和我国被认定 “汇率操纵国”时所处的境况截然不同，也意味着在 “汇率操纵”问题上很难仅仅通过谈判来解决。因此，我们已不能孤立地看公司的，其中包括11 家国有企业，总市待美国将中国列为 “汇率操纵国”这一，值约为1.2 万亿美元。美国参议员卢比奥而是应将其放在两国总体博弈中进行评估。美国未来可能采取的制裁措施与影响不会仅仅局限于针对 “汇率操纵”的制裁范围内，而是在博弈的大格局下，美国各方面制裁政策会相互配合，针对共同的战略目标打出组合拳，对相关制裁政策对我国可

20、能产生的影响不能小觑。起草了一份法案 “公平法案”（ Equitable Act），一旦该提案获得通过，如果上市公司在三年内还没有遵守配合审查、公开信息的规定， 将被美国证券交易所除名。这或将引发中概股退市潮和回归潮。（2）金融机构美国可能利用 “实体”制裁中资金融49研究Sino US studies机构，制裁方式既可以是冻结资产，也可以是关闭美元交易通道，取消SWIFT 系统的会员资格。利用SWIFT、CHIPS 和Fedwire 系统等发达的金融基础设施，美国能够对目标国金融机构、实体根据IMF 的分析，人民币已经非常接近均衡位置，按2018 年的评估，约低于均衡水平3% 左右。若之间也签署类似的 “广场协议”，令人民币因为政治压力而升值，必将引发和国际收支账户的恶化，中低端制造业向海外迁移，发生类似于日本上世纪80 年代中期之后的情形，国内产业空心化，也会给资本管制带来更大压力。（5）动用紧急状态法企业和个人发起金融制裁，切断 付渠道，冻结其在美资产，迫使缴纳（3）降低评级、结算与支罚款。美国可能会加大力度中国的债务率杠杆率，尤其是地方债务和民企债务。同时利用标普、穆迪评级公司等