股利政策决策(3).ppt

1、,第十章 股利政策决策,股利政策要解决的问题：如何合理地 分配净利润？它包括以下内容：,.,.,.从长期来说，企业是否必须实行一个 稳定的股利政策？,2. 股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）,一方面，股利政策具有双面对立效应，股 东需要在资本利得和股利之间选择：哪一 个更好？,另一方面，股利政策是一个有争议的理论 问题：股利政策的变动与企业价值（股票 价格）和资本成本之间的关系：是否相关？,10.1 股利政策理论,10.2 股利政策实践,10.1 股利政策理论,一、争论中的股利政策理论,二、完善中的股利政策理论,一、争论中的股

2、利政策理论,争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？,（一）股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI),1. 股利政策无关论的假设,.无税假设：公司和个人的所得税均为零；,.无费用假设：股票发行和交易费用为零；,.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；,.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；,.信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。,2. 股利政策无关论的机理,（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;,

3、（2）企业股价与其经营或商业风险有关；,（3）如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。,3. 股利政策无关论的结论与政策含义,结论,（1）企业股票价格与其股利政策无关,（2）企业权益资本成本与股利政策无关,政策 含义,企业无需制定股利政策 ！,5. 股利政策无关论的问题假设缺乏现实性,（1）企业和投资者需要支付所得税；,（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；,（3）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；,（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。,（二）“在手之鸟”理论股利政策相关论 (GL理论)

4、 (Bird-in-Hand Theory),该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。,1. 在手之鸟理论的机理,根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g,由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。,2. 在手之鸟理论的结论与政策含义,结论,（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；,（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。,政策 含义,企业必须制定高股利政策 才能使企业价值最大化 ！,3. 在手之鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy,从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量

5、 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。,（三）税差理论股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory-TDT),.资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；,. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。,该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。,1. 税差理论的假设,2. 税差理论的机理,设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10%,T资本利得=28% T股利所

6、得=40%,根据税差理论 EATBEATA,若资本利得税 可以延迟，则 EATAEATB,3. 税差理论的结论和政策含义,结论,（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；,（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。,政策 含义,企业必须制定低股利政策 才能使企业价值最大化 ！,（四）三种股利政策理论的比较,P,D/E,BIH,MM,TD,ks,D/E,BIH,MM,TD,二、完善中的股利政策理论,（一）. 信号理论（Signaling Hypothesis）,（二）. 客户效应（Client Effect）,（三）. 代理成本理论（Agency Cost）,（一）信号理论（Signaling Hy

7、pothesis）,1. 问题的提出,如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？,2. 信号理论的机理,由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，,企业“提高股利”是企业管理者向市场 传递“盈利好”的信号；,企业“降低股利”是企业管理者向市场 传递“盈利差”的信号；,所以，股价升降不是因为投资者对现金 股利的偏好，而是由于信息不对称条件 下投资者对股利政策含义理解后的反应。,3. 信号理论的问题,.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：,* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不好；,* 企业“降

8、低股利”是管理者向市场传递“有高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明。,例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，,. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。,（二）. 客户效应（Client Effect）,1. 问题的提出,如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（D/E=7%）。,2. 客户效应的机理,各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。,3. 结论,企业应该

9、制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。,（三）. 代理成本理论（Agency Cost）,1. 问题的提出,为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？,2. 代理成本理论的机理,由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的“第三方监督者”。通过外部融资（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题债权人、投资银行充当“第三方监督者”。,3. 结论,提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。,10.2 股利政策实践,一

10、、股利支付的方式,二、股利支付的程序,三、实践中的股利政策,一、股利支付的方式,现金股利（Cash Dividend）,股票股利（Stock Dividend）,股票分割（Stock Split）,（一）现金股利（Cash Dividend）,现金股利是指上市公司分红时 向股东分派现金。发放现金股 利将减少公司资产负债表上的 现金和留存收益。,（二）股票股利（Stock Dividend）,股票股利是指公司将应分给投资者 的股利以股票的形式发放。股票股 利对于企业来说，没有现金流出企 业，因而它不是真正意义上的股利。,1. 就会计而言 股票股利只是将资本从留存收益帐户 转移到其他股东权益账户。

11、它并未改 变每位股东的股权比例，也不增加公 司资产。,举例：L.Bernarel公司准备发放15%的股票 股利，公司股票当前价格为14美元/股。,股票股利 发放前,股票股利 发放后,2. 就股东而言 股票股利除了使其所持股票增加外， 持股比例及股票市值总额均不变。,假设某股东持有上述公司100股股票， 公司税后利润为500万美元。,股票股利 发放前,股票股利 发放后,2. 就管理者而言，发放股票股利 可能出于以下动机：,在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；,公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；,（三）股票分割（Stock Split

12、）,股票分割是指将一面额较高的股票 交换成数股面额较低的股票的行为。 从本质上讲它也不是股利，但它产 生的效果与股票股利十分相近。,就会计而言，公司的资本结构不发生任 何变化，只是普通股股数增多，面值降低。,在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务 方案，决定对股票进行1：2的分割，则,股票 分割后,2. 就股东而言，股东权益合计数也不变；,3. 就管理者而言，分割股票的动机包括：,降低股票市场价格；,为新股发行做准备；,有助于公司并购政策的实施。,假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的 兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为 50美元和5美元，依据对对方公司价值的分析， 甲公司管理

13、层认为1：10的交换比率（即10股 乙股票换1股甲股票）对双方来说是比较合理 的，但1：10的比例可能使乙公司的股东在心 理上难以承受；因此，甲公司按1：5对本公司 股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙 公司的兼并。,小结,尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割 使用的更频繁，但是很多人认为：,.股票股利和股票分割会使股东极大地获益；,.在公司前景看好，尤其是股价远远超出 正常水平的时候实行股票股利和股票分 割很有意义；,.股票股利和股票分割可以为公司保留现金。,二、股利支付的程序,股利发放的程序可以表示如下：,1. 股利宣布日（Declaration Date）,2. 股利登记日（

14、Date of Record）,3. 除息日(除权日)(Ex-dividend Date),4. 股利支付日（ Date of Payment）,举例说明股利的发放过程,1994年12月21日，Albot公司宣布：1995 年1月13日记录在公司股东名册上的股东 将收到每股0.19美元的股利，股利将于 1995年2月15日发放。,12月12日,1月11日,1月13日,2月15日,股利 宣布日,除息日,股利 登记日,股利 支付日,Days,三、实践中的股利政策,1. 剩余股利政策（Residual Dividend）,在确定企业最优资本结构后，核算出计划要 投资的高收益项目所需的权益资本，从净利

15、 润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有 剩余则分，无则不分。,优点：可以保持公司的最优资本结构；,缺点：股利政策不稳定。,举例：Britton公司正在考虑4个投资项目，有关 信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构 为：债务40%，普通股权益60%，可用于再投 资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些 项目？根据剩余股利政策，红利为多少？,1. 根据项目的IRR和WACC比较，应投资于 项目A、B、C，共需资金,275000+325000+550000=1150000（美元）,2. 按照公司的目标资本结构，权益占60%,权益资本共需 1150000*60%=690000（美元）,3. 由

16、于公司可用的内部资金为750000美元,可用于分配的资金为 750000-690000=60000（美元）,2. 稳定增长股利政策,将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳 定，根据公司每年盈利增长的情况，在确信公 司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时， 再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。,优点：有利于向市场传递积极信息； 吸引对股利有较高依赖性的股东。,缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不 稳定的时候可能导致财务状况恶化。,3. 固定股利支付率政策,公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比 率作为计算股利支付数量的标准。,优点：股东所获股利与公司的经营绩效 紧密联系，股东与企业风险共

17、担；,缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动， 容易导致股价不稳定。,4. 低正常股利加额外股利政策,在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给 股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股 利”外，派发“额外股利”给股东。,优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；,缺点：当公司在较长时期内一直发放额外 股利时，会被股东当作正常股利， 一旦取消额外股利，容易造成“公司 财务状况恶化”的错误印象。,5. 股利再投资计划（DRIP）,在20世纪70年代，多数大公司开始实行股利 再投资计划，从而股东可以将所得的股利以 股票的形式投资于该公司。,DRIP可分为两种： 只涉及已在市场上流通的“旧股”型计划； 包括新发行股票在内的“新股”型计划。,优点：毋须支付新股发行费用；,缺点：不适宜需要现金的投资者。,6. 股利回购计划（SRP）,公司使用剩余现金或发行债券的收入， 购回股东手中的股票，变相地发放股 利；被公司购回的股票称为库藏股。,公司股票回购的方式 （陈雨露第256页