房地产行业2018年投资策略2018前路渐明四大红利与房企进化

1、2017 年 12 月 25 日房地产2018 前路渐明：四大红利与房企进化房地产行业 2018 年投资策略行业年度报告2018 政策导向：长效机制逐步成形，行业发展前路渐明增持（维持）分析师调控升级：从“需求控制”到“供给优化”需求分流：遏制，支持自住，发展租赁扩大供给：土地放量，地价走低，打击囤地库存回落：成效显著，80 城库存至四年新低盈利改善：土地成本挤压渐轻，减收不减利陈浩武(执业证书编号：S0930510120013 2018地产升级：四大红利与房企进化土储布局：区域增长极的资源集中红利规模优势：行业集中度提升的规模红利

2、品牌效应：“切入生活”产业协同红利城市更新：“绣花功夫”区域深耕红利房企进化：实力深耕房企向城市运营商升级联系人何缅范晓2018数据预判：投资稳态，量缩价平，格局切换投资稳态：全年投资同比增速 5%至 7%，浅 V 走势土地购置：全年土地购置费同比增速降至 10%以下销售谨慎：全年销售面积同比增速-5%至-12%，价格平稳格局切换：销售格局倾向一二线，比例提升超 10 个百分点 行业与上证指数对比图20%13%5%2018投资建议：估值修复，深挖红利，关注国改估值修复：不确定性估

3、值折价修复，周期性波幅逐步减弱分部估值：调整不同类型利润结构对应的估值结构标的选择：深挖四大红利，关注国企改革-3%-10%09-16 12-16 04-17 07-17房地产沪深3002018 风险分析：资金链断裂、汇兑损失、资金成本提升、多元化失败 资金链断裂：销售下滑和融资困难有导致房企资金链断裂的可能 汇兑损益：美元升值和汇率波动有导致房企汇兑损失加大的可能 利率提升：有导致房企融资成本提升及债务负担加重的可能 多元化失败：房企多元化业务发展有不及预期和失败的可能 旧改缓慢：旧改更新有拆迁不及预期而导致进程缓慢的可能相关研报边际约束临近极限 低估值显配置价值 上调行业评级至“增持 20

4、17-11-15最美夕阳红 养老地产进入抢滩登陆黄金期 2017-10-251-5 月地产投资回落获印证，寻找龙头和货值之外的逻辑 2017-06-15 600048 保利地产 12.15 1.051.251.48买入 601155 新城控股 26.01 1.342.002.5519.513.010.2买入 600708 光明地产 6.800.591.071.23买入 企业 5.990.350.500.7买入600675 000002 万 科 A 29.11 1.902.332.7015.312.510.8增持 600466 蓝光

5、发展 8.500.420.700.9820.312.18.7增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告证券公司股价 EPS（元）PE（X）投资代码名称（元） 16A17E18E16A17E18E评级2017-12-25房地目录1、 2017 观点回顾32、 2018 政策导向：长效机制逐步成型32.1 、2.2 、2.3 、2.4 、2.5 、调控升级：从控制需求到优化供给3需求分流：遏制，支持自住，发展租赁4扩大供给：土地放量，地价走低，打击囤地6库存回落：成效显著，80 城库存至四年新低9盈利改善：土地成本挤压渐轻，减收不减利93、2018 地产

6、升级：四大红利与房企进化113.1 、3.2 、3.3 、3.4 、3.5 、土储布局：区域增长极效应凸显的资源红利11规模优势：行业集中度提升的规模红利13品牌效应：“切入生活”的产业链协同红利15城市更新：“绣花功夫”的区域深耕红利 20房企进化：部分实力深耕房企向城市运营商升级234、2018 数据预判：投资稳态 量缩价平 格局切换244.1 、 投资稳态：全年增速 5%-7%，浅 V走势244.2 、 销售谨慎：量缩价平，一二线占比提升262018 投资建议：估值修复 深挖红利 关注国改285.1 、 估值修复：不确定性折价修复，周期波幅逐步减弱285.2 、 标的选择：深挖四大红利，

7、关注国企改革29风险分析305、6、敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告产 淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报”获取最或直接用手机淘宝扫描下方二维码2017-12-25房地1、2017 观点回顾我们在 1 月 4 日发布的报告追根溯源论房地产十大关系中提出两大观点，一是城市化下半场转型期，政策面将推进基本居住市场，遏制房屋金融资产属性过度扩大；二是房企盈利模式改变，从产销模式向资管模式升级。3 月 5 日的报告拿地备货抢份额 2017，二线地产投资或超预期中， 我们提出 2017 年局部区域地产投资有超预期的可能，4 月地产投资

8、 9.3%创年内高点。6 月 15 日的报告寻找龙头与货值之外的逻辑中，我们提出国资国企改革进入攻坚落实期，提示关注上海国企改革进程加速带来的阶段性机遇。7 月 17 日的报告投资走弱 守正出奇中，我们提出目前地产在国民经济中作用是“托”而非“拉”，预计下半年投资将平缓下滑，销售将陡峭下滑；观点持续获得数据印证。11 月 16 日的报告边际约束临近极限，低估值显配置价值，我们提出随着房地产长效机制逐步成形，地产调控从单一需求控制逐步转向供给增加，后续地产发展前景逐渐明朗，不确定性估值折价将得到修复，地产板块低估值和长期滞涨形成配置优势，上调板块评级至“增持”。2、2018 政策导向：长效机制逐

9、步成型2.1、调控升级：从控制需求到优化供给2016 年四季度起，房地产调控政策密集出台，频率高力度大。不完全统计 2017 年中央及地方已发布“限购、限贷、限价、限售” 等“四限”调控政策累计超 200 次，覆盖面从热点一二线向三四线蔓延，发布限售政策和租赁政策的城市数量均超过 50 个。“四限”政策属于特定时期和特定区域的“短期需求限制类” 政策，立竿见影效果显著，但短期“一刀切”的“威慑性” 需求限制措施也影响了部分首购房自住者和改善型居住者的合理购房需求， 如二胎政策普及后家庭结构变化而产生的换房需求等。 长效机制逐步成型，调控从控制需求侧转向供给端发力2017 年 4 月住建部和国土

10、部联合发文关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作要求低库存城市要加快供地节奏；9 月国土部启动住宅用地出让合同和开竣工情况检查，重拳打击房企囤地捂房，促进已出让宅地尽快形成住房供应。报告将“坚持房子是用来住的，不是用来炒的”写入“加强社会保障体系建设”章节，充分凸显房屋居住属性的基本定位，遏制房屋金融资产属性的炒房需求，奠定了楼市调控主基调。2017 年 11 月住建部国土部人民银行召开部分省市房地产工作座谈会， 强调楼市调控“不喘气不歇脚”，调控举措将注重从供给端发力，重点强调 要有效调整供给结构，通过增加土地和房屋供应来调节供需关系。敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告产 20

11、17-12-25房地 2017 年 12 月召开的全国住房城乡建设会议上提出针对各类需求实行差 别化分类调控，满足首套刚需，支持改善需求，遏制炒房。目前看来，政策面、资金面、市场面均开启了房地产长效机制建设窗口， 保障房、共有产权房、租赁住房等多元供给体系逐步完善；提升利率， 严查消费贷经营贷的资金用途；不动产统一登记平台加紧落实，炒作氛围减弱，差别化分类调控措施逐步出台，长效机制正在逐步形成。 我们认为长效机制的出台，将会使房地产调控“从堵向疏转变，从短期 威慑型向长期调节型转变，从需求限制型向供给优化型转变”，后续我 地产市场将迎来更为健康和平稳的发展。2.2、需求分流：遏制，支持自住，发

12、展租赁对于房屋需求端采用了需求分流和分类对待的方式。对于炒房采取重拳打击的高压态势。本次调控首次引入“限售”政策遏制房屋交易的流动性，极大打击炒房气焰，购房后频繁交易换手而会议提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。除了加大公租房保障，发展共有产权房，推进棚户区改造等工作之外，大力发展住房租赁市场，已成为建立楼重要内容。效机制的图 1：房屋需求分流图示资料来源：光大证券研究所整理政策面，2017 年 7 月住建部等九部委下发了关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，选取了广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12

13、个城市作为首批试点，明确租购并举，租售同权。随后，国土部和住建部联合发布利用集敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告产 2017-12-25房地体建设用地建设租赁住房试点方案，确定北京、上海、南京、杭州等 13 个城市进行集体建设用地建设租赁住房试点。资金面，包括中信银行、建设银行以及工商银行等纷纷加大了对住房租赁市场的金融支持。对企业端进行住房租赁业务贷款（如 10 月 23 日保利地产成功发行 50 亿国内首单央企租赁住房 REITs，招商蛇口发行 60 亿全国首单长租公寓CMBS，碧桂园集团与建行上海卢湾支行签订全面战略业务合作协议获 200 亿资金专项发展长租公寓等），对个人端提供

14、住房租赁消费信贷支持（建行推出“按居贷”消费贷款，利率低于同期个人住房按揭利率）和放宽公积金提取用于支付房租等。土地面，租赁用地供应大幅提升。截止 2017 年 12 月 12 日，根据不完全统计上海、杭州、广州、珠海、深圳、苏州均已推出“70 年只租不售”租赁住房用地。其中上海是租赁用地供给大户，在“十三五”住房规划中明确提供 170 万套住宅，其中租赁用房比例大幅提升至 70 万套。根据上海土地市场网站数据，截止 2017 年 12 月 12 日上海已公告出让的租赁用地为 21 块，合计土地面积超过 63.7 万平方米，合计建筑面积超过 143 万平方米。表 1：截止 2017 年 12

15、月 12 日上海已公告出让的租赁用地列表资料来源：上海土地交易中心，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告地块名称地块公告号土地用途土地出让面积(平方米)容积率建筑面积 (万平方米)NO.1黄浦区南浦社区 S010601 单元 F01-01 地块201714406租赁住房20038.12.505.01NO.2闵行区莘庄工业区 MHP0-0501 单元 34AA-01A 地块201714405租赁住房27356.82.356.43NO.3闵行区莘庄工业区 MHC10501 单元 34A-01A-c 地块201714404租赁住房13386.22.303.08NO.4闵行区莘

16、庄工业区 MHP0-0501 单元 32A-05A-a 地块201714403租赁住房3400NO.5浦东新区 16 号线周浦站周边地区控制性详细规划 10 号201714402租赁住房38735.21.806.97NO.6浦东新区 16 号线周浦站周边地区 10-01 地块201714401租赁住房32703.31.805.89NO.7虹桥商务区G1MH-0001 单元III-T01-A02-02 地块201712805租赁住房10370.22.002.07NO.8浦东新区上钢社区 Z000101 单元 11-3 地块201712804租赁住房38223.23.0011

17、.47NO.9浦东新区上钢社区 Z000101 单元 10-2 地块201712803租赁住房27111.13.008.13NO.10长宁区古北社区 W040502 单元 E1-06 地块201712802租赁住房389NO.11浦东新区世博会地块政务办公社区控详 15-01 地块201712801租赁住房49165.23.0014.75NO.12浦东新区孙桥社区单元（部分）09-05 地块201712504租赁住房28496.42.005.70NO.13浦东新区孙桥社区单元（部分）10-01 地块201712503租赁住房2669NO.14浦东新

18、区孙桥社区单元（部分）08-01 地块201712502租赁住房2966NO.15浦东新区黄浦江南延伸段前滩地区 Z000801 编制单元201712501租赁用房42266.02.209.30NO.16徐汇区漕河泾社区 196a-08 地块201710304租赁住房7745.01.801.39NO.17浦东新区南码头街道滨江单元 06-05 地块201710303租赁住房17522.22.504.38NO.18长宁区古北社区 W040502 单元 E1-10 地块201710302租赁住房9316.43.002.79NO.19浦东新区北蔡社区 Z000501 单元 03

19、-02、03-03 地块201710301租赁住房53108.02.5013.28NO.20嘉定区嘉定新城 E17-1 地块201707002租赁住房28513.42.507.13NO.21浦东新区张江南区配套生活基地 A3-06 地块201707001租赁住房65007.62.0013.00合计637570.4143.42产 2017-12-25房地2.3、扩大供给：土地放量，地价走低，打击囤地2017 年 4 月 7 日，国土部和住建部联合发文关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作建房201780 号（下简称“建房2017(80)文件”），形成全国住宅土地的动态监控管理。 “各地要根

20、据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结 构和时序，对消化周期在 36 个月以上的，应停止供地；36-18 个月的，要减 少供地；12-6 个月的，要增加供地；6 个月以下的，不仅要显著增加供地， 还要加快供地节奏”。 扩大土地供应，预计 2017 年土地出让金约 5 万亿，同比增长 35%WIND 数据显示，截止 2017 年 11 月全国土地出让金收入 41390 亿元，同比增加 35.3%，我们预测 2017 年全年土地出让金约 5 万亿，同比增长35%，将创历史新高。图 2：历年土地出让金及同比增速及 2017 年土地出让金预测60,00050%44.60%50,56735

21、.30%40%50,00030%40,00037,45720%30%30,00010%0%0%20,000-10%-14.10,000-20%-21.0-30%土地出让金（亿元）累计同比资料来源：WIND，光大证券研究所预测一二线热点城市的土地供应明显加速。WIND 数据显示，截止 2017 年 11 月，一线城市北上广深年内供应的住宅用地已经达到 228 宗，与 2016 年全年相比增长约 50%；合计供应住宅土地的对应规划建筑面积约 2816 万平方米，与 2016 年全年相比上涨 62%。同期多个城市的土地成交金额超过千亿，其中北京和杭州超过 2000 亿。北京达到 2632 亿元，同比

22、增长 345%，其中住宅用地 2234 亿元，同比增长621%；杭州 2077 亿元，同比增长 52.8%，其中住宅用地 1764 亿元，同比增长 53.9%。同期南京、重庆、上海、武汉的土地成交金额也超过了 1000 亿元；苏州和广州逼近 1000 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告28,5172,54715.140%41,39041,25000%42,6063.235%产 2017-12-25房地图 3：热点城市 2017 年土地成交金额（截止 11 月）300025002000150010005000北京杭州南京上海重庆天津武汉广州苏州土地成交金额（2017年1月至11月）

23、（亿元）住宅类土地成交金额（2017年1月至11月）（亿元）资料来源：WIND 成交地价走低 土地溢价率明显下降供地放量，土地成交楼面均价及溢价率均出现明显下滑。WIND 数据显示，2017 年一二三线城市的成交住宅土地溢价率均出现明显下降；其中一线/二线/三线土地溢价率的当月值分别由 2016 年中高点的147%、124%、86%下降至 2017 年 11 月的 5%、27%、32%。图 4：百城一线/二线/三线的住宅类成交土地溢价率变化160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:一线城市:当月值

24、 月 %100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:二线城市:当月值 月 %100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:三线城市:当月值 月 %资料来源：WIND敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告2015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-0720

25、17-082017-092017-102017-11产 2017-12-25房地一线城市住宅类用地成交楼面地价下降明显。2017 年 11 月当月一线城市住宅类用地楼面均价约为 15868 元/平方米，较 2016 年 6 月的约 31000 元/平方米的峰值大幅下降。图 5：一线城市住宅类用地楼面均价变化35,000.0030,999.2930,000.0025,000.0020,000.0015,867.9815,000.0010,000.005,000.000.00100大中城市:成交土地楼面均价:住宅类用地:一线城市:当月值 月 元/平方米资料来源：WIND防止囤地捂房，多元主体供应2

26、017 年四季度以来，为促进已供应住宅用地尽快形成住房有效供给，改善住房供求关系，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，住建部联合发改委在多个城市进行了交叉联合大检查。检查内容主要是 2013 年 1 月 1 日以来住宅用地出让合同执行情况（包括按时开工、竣工情况和出让价款缴纳）以及开发商囤地、捂盘、惜售等情况。据统计，2016 年以来仅合肥市区就有 44 家纯新盘尚未入市，其中拿地时间最长的已超一年半。同时督促各地加大住房的多元供给，包括加快对共有产权房/保障房/租赁住房的供应等。从土地供应角度看，各地普遍增加了租赁住房有效供应，鼓励房企参与工业厂房改造，完善配套设施后改造成租赁住房。北

27、京市规土委和住建委联合关于进一步加强利用集体土地建设租赁住房工作的有关意见中称五年内北京将供应 1000 公顷集体土地，用于建设集体租赁住房。在大力推动多元供给和多渠道保障住房的情况下，大量非完全产权的保障性质房屋相继入市。如北京和上海推出的共有产权房价格大幅低于市场价格，五年后方能进入存量市场流通，溢价部分将由业主和分成；大力发展住房租赁将推迟购房需求，推迟购房年龄，减少当期集中需求；北京在大量增加限价房和共有产权房后，市区及周边的商品房价格出现松动，部分区域有了一定程度的下跌。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告2015-082015-092015-102015-112015-122

28、016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11产 2017-12-25房地产2.4、库存回落：成效显著，80 城库存至四年新低因城施策的三四线去库存政策成效显著。根据易居研究院监测的全国 80 城数据统计，截至 2017 年 10 月受监测的 80 个城市新建商品住宅库存总量为 39490 万平方米，环比减少 2.1%，同比

29、减少 10.1%，连续 27 个月同比下跌，全国 80 城库存规模相当于 2013 年8 月水平，库存规模回落到了四年前；其中一线、二线和三四线城市新建商品住宅存销比分别为 11.9、10.7 和 10.9 个月，均低于 4 月发布的建房2017(80)文件中提到的 12 个月库存周期，需要增加供地。按全国口径统计，WIND 数据显示截止 2017 年 11 月全国商品房待售面积 5.96 亿平方米，同比下降 13.7%；其中住宅待售面积 3.08 亿平方米，同比下降 23.8%；全国商品房库存持续下降。图 6：全国商品房及商品住宅待售面积及同比变化80,000.0050.0070,000.0

30、040.0060,000.0030.0050,000.0020.0040,000.0010.0030,000.000.0020,000.00-10.0010,000.00-20.000.00-30.00商品房待售面积月 万平方米商品房待售面积:同比月 %商品房待售面积:住宅月 万平方米商品房待售面积:住宅:同比 月%资料来源：WIND2.5、盈利改善：土地成本挤压渐轻，减收不减利随着土地溢价率下降和土地价格稳中有降，预计地产行业过去几年“土地成本增速超过房价增速”导致的“成本挤压利润”情况，后续将逐步得到改善；房企盈利将由“增收不增利”向“减收不减利”逐步改善。WIND 数据显示，自 2016

31、 年下半年起，房地产板块归母净利润同比增速持续高于营业收入同比增速；2017 年 1-9 月房地产板块营业收入同比增长仅为0.18%，连续6 个季度持续回落；但同期归母净利润同比增长19.93%，比 1-6 月份提高了 4.4 个百分点，出现了明显的“减收不减利”的情况。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告2017-12-25房地产图 7：房地产板块营收同比增速和归母净利同比增速6050403020100-102015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3营业收入同比增长率（%）归母净利同比增长率（%）资料来源：WIND我们跟

32、踪的部分A 股典型地产标的ROE 近期也出现小幅提升的迹象。图 8：A 股典型地产标的ROE（%）同比变化趋势净资产收益率ROE（%）变化趋势25601155.SH 新城控股002285.SZ 世联行600663.SH 陆家嘴000002.SZ 万科A 600048.SH 保利地产600708.SH 光明地产600639.SH 浦东金桥600383.SH 金地集团600848.SH 上海临港600466.SH 蓝光发展000402.SZ 金融街000671.SZ 阳光城600748.SH 上实发展20151050-52013-Q32014-Q32015-Q32016-Q32017-Q3资料来源

33、：WIND从净利润/营业收入及 EBIT/营业收入的变化趋势进行考量则更为明显。我们跟踪的龙头和部分高成长标的均表现较好，净利润率和息税前利润率出现稳步提升。如保利地产净利润/营业收入 2017 年三季报为 13.44%， 同比提升 1.8 个百分点；万科 A 为 12.65%，同比提升 3.1 个百分点；光明地产为 5.70%，同比提升 2.1 个百分点；新城控股为 12.16%，同比提升 5.4 个百分点；蓝光发展为 4.81%，同比提升 2.5 个百分点。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告2017-12-25房地图 9：部分跟踪标的净利润/营业收入（%）变化图 10：部分跟踪标

34、的 EBIT/营业收入（%）变化净利润/营业收入（%）变化EBIT/营业收入（%）变化181614121086420-2-42520 601155.SH 新城控股 601155.SH 新城控股 002285.SZ 世联行 000002.SZ 万科A 600048.SH 保利地产 600708.SH 光明地产 600383.SH 金地集团 600466.SH 蓝光发展002285.SZ 世联行 000002.SZ 万科A15600048.SH 保利地产 600708.SH 光明地产600383.SH 金地集团 600466.SH 蓝光发展10502013-Q3 2014-Q3 2015-Q3 2

35、016-Q3 2017-Q32013-Q3 2014-Q32015-Q32016-Q32017-Q3资料来源：WIND资料来源：WIND3、2018 地产升级：四大红利与房企进化3.1、土储布局：区域增长极效应凸显的资源红利十三五城市群规划、长江经济带发展规划、中国高铁 2030等国家级重要规划文件的出台，基本明确了未来二十年我国经济发展的区域增长极，区域聚集效应和资源虹吸效应将进一步体现。 我们在 2016 年 8 月公开发布的行业深度城市化下半场 房地产模式转 变和价值重构中明确提出，未来经济发展将从 “一线城市、二线城市、 三四线城市”城市层级划分的方式转变为“京津冀城市群、长三角城市群

36、、 珠三角城市群、长江中游城市群、成渝城市群”等区域增长极划分方式，增 长极内的一线、二线、三四线乃至于广袤农村地区，都将随着资源要素的不 断聚集，迎来不同程度和不同模式的增长。除了传统意义上的京沪深三大都市圈之外， 2016 年 6 月下发的长江经济带发展规划规划纲要打开了长江中上游流域的发展空间。纲要称长江经济带覆盖上海、江苏、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、云南、贵州等 11 省市，面积约 205 万平方公里，占全国面积约 21%，人口和经济总量均超过全国 40%，综合实力较强、发展潜力巨大；未来将以长江黄金水道为依托，发挥上海、武汉、成渝的核心作用，以长角洲城市群、长江中游城

37、市群、成渝城市群为主体，发挥辐射带动作用，打造长江经济带三大增长极。打造由“世界级中心、区域中心、省级中心、一般城市、城镇乡村”组成的区域增长都市圈预期明确，规模效应和聚集效应将带来跨越式发展，单位 GDP 产出大幅提高，高附加值经济活动进一步集中，人口、资本、资源加速流入，对核心城市的收入、租金与资产价格形成支撑。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告产 2017-12-25房地图 11：中国十三五城市展规划图 12：三大都市圈及长江经济带三大增长极资料来源：中国十三五城市展规划资料来源：十三五城市展规划长江经济带规划纲要同时由于都市圈核心城市的产业升级和产业转移，使都市圈周边三四线城

38、市迎来难得的产业承接机遇，带动城市建设、人口流入及收入增长。核心城市聚焦创新、创意、研发等高附加值经济活动，周边城市承担制造、装配、仓储等职能，优势互补，在产业价值链“微笑曲线”中进行分工协作。图 13：微笑曲线的产业链分工示意图资料来源：光大证券研究所整理区域增长极内基建投入加大，轨交密度增加，城际铁路网和地铁网络无缝对接，高铁大运量高效率的优势效应正在我国逐步显现。我国东部区域高铁网已经进入了盈利周期，高铁时代全面开启。2015城市密集的长三角已初步形成“高铁公交化”运力，促进高铁效能最大化，为区域经济一体化发挥了巨大作用。上海铁路客运枢纽从 2010 年开通高铁至今，日常开行高铁列车已从

39、 166 对增长至 331 对，每年以 9%的增幅递增，2016 年上海铁路局全年发送旅客增至 5.66 亿人次。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告产 2017-12-25房地图 14：中国主导空间结构展望 2040图 15：中国高铁网中长期（2030 年）规划示意图资料来源：中国城市规划，同济大学城市规划院资料来源：中国高铁规划 2030 对于土储布局精准，提前以较低成本重点布局区域增长极的房企，将会 持续享受到区域资源加速集中、交通便利提升效率、城市分工协作、产业结 构升级带来的核心城市土地价值提升红利，以及人口集中流入形成的强大购 买需求红利。纵览部分优质房企的 2017 年三

40、季报，万科称 2017 年新增项目 91.6% 位于一二线核心城市；保利称公司坚持聚焦一二线，深耕城市群，1-9 月新增土储建面 2962 万平，总地价 1559 亿元，按投资金额计算一二线城市占比达 79%；招商蛇口称公司核心布局一二线城市，逐步进军强三线城市及沿海城市，是粤大湾区的核心受益标的；新城控股称公司拿地聚焦一二线，少部分集中在基本面优异的长三角三线城市，一二线城市拿地金额超过 70%， 土地储备优质。3.2、规模优势：行业集中度提升的规模红利WIND 数据显示，截止 2017 年三季度末，销售金额超过的千亿房企数量达 11 家，我们预测 2017 年千亿房企俱乐部将扩大至 17-

41、18 家，而该数据在 2015 年仅为 7 家。图 16：历年千亿房企数量及 2017 年预测20181612127778340201220132014201520162017(E)千亿房企数量资料来源：WIND，光大证券研究所整理及预测敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告产 2017-12-25房地随着行业集中度的持续提升，规模房企的优势正逐步凸显，TOP10 房企进一步拉大与其他梯队间的差距。根据克尔瑞研究中心数据，2017 年前三季度，按销售金额口径统计的TOP3 房企市场份额约为 12.6%，集中度较 2016 年底提升了 3.8 个百分点； TOP10 房企市场份额约为24.

42、4%，集中度较2016 年底提升了5.7 个百分点； TOP100 房企占据市场份额过半，集中度达到 53.2%，较 2016 年末提升了8.4 个百分点。从盈利角度考察房企集中度提升则更有说服力。WIND 数据显示，2017 三季报 A 股 SW 133 家上市房企的净利润总和约为 1055 亿元， TOP3（万科、保利、绿地）净利润之和约为 335 亿元， 占比达 31.73%；TOP10 净利润之和约为 598 亿元，占比 56.65%；TOP30 净利润之和约为 857 亿，占比达 81.2%。图 17：2017 年三季报 A 股 SW 地产 TOP3/10/20/30/50 净利润总

43、额及占比1,200.00100.00%91.78%90.00%1,000.0081.20%80.00%71.60%70.00%800.0060.00%56.65%600.0050.00%40.00%400.0031.73%30.00%20.00%200.0010.00%0.000.00%TOP3TOP10TOP20TOP30TOP502017年三季报净利润总额（亿元）2017年三季报净利润总额占比资料来源：WIND伴随着集中度提升的是房企的并购整合大潮。普华永道发文称中企 2017 年上半年并购交易金额同比增加 78.5%，数量增加 24.7%；WIND 数据显示截至 2017 年 11 月

44、14 日，上市房企涉及股权转让公告共 202 份，已超过去年全年 197 份。随着楼市调控政策持续深入，融资渠道收紧，房地产资金来源增速持续下降，部分中小型房企融资困难，资金链承受巨大压力；部分中小房企希望通过出售项目股权融资，部分则借此剥离资产及退出房地产业务。预计房地产行业并购整合的趋势在未来三年内还将进一步持续，且有加速向头部集中的态势。按销售金额计算，我们预计 2017 年底 TOP3 的市场份额将在 13%左右， 2018 年底提升至 17%-18%；2017 年底 TOP30 的市场份额约在 40%左右，2018 提升至约 50%；2017 年底 TOP100 的市场份额约在 55

45、%左右，2018年底将会占据约三分之二的市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告产 2017-12-25房地产表 2：各层级房企集中度变化及预测资料来源：克尔瑞数据中心，光大证券研究所整理及预测图 18：房企集中度变化及预测70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%TOP3TOP10TOP20TOP30TOP50TOP1002017年增幅（E）2016年2018年（E）2018年增幅（E）2017年Q32015年2017年（E）资料来源：克尔瑞数据中心，光大证券研究所整理及预测3.3、品牌效应：“切入生活”的产业链协同红利 我们在 2016 年 8 月发布的行业深度报告城市化下半场 房地产模式转变与价值重构中明确提出，中长期来看中国城市化进入下半场，城市发展模式和房企盈利模式全面转变。从“产销模式”向“资管模式”转变，从“买 地造房卖房”向“资产整合优化运营”转变，行业面临全面转型。图 19：房企盈利模式转变资料来源：光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告2015 年2016 年20