企业价值评估专题.ppt

1、企业价值评估专题,内容提要,价值评估的概念与意义 价值评估的基本方法概述 相对估价法 现金流贴现模型 计算资本成本 计算现金流量 估计计算持续经营价值 计算企业价值 敏感性分析 现金流贴现模型比较,价值评估的概念与意义,价值评估是指在所获取的信息（包括原始信息和加工整理后的信息）的基础上，利用价值评估模型对资产的内在价值进行估算的过程。 这里的内在价值是指资产未来收益的现值。,公允价值与内在价值 公允价值概念： 美国财务会计准则委员会（FASB）的定义为，在当前的非强迫或非清算的交易中，自愿双方之间进行资产（或负债）的买卖（或发生与清偿）的金额。 国际会计准则将公允价值定义为，在公平交易中，熟

2、悉情况的当事人自愿据以进行资产交换或负债清偿的金额。 公允价值的定义概括为：相互独立的交易主体，在“公正”、“公开”、“公平”的“三公”原则的基础上进行交易的成交金额。,公正意味着交易主体未受任何强制或欺诈；公开意味着信息环境为交易主体提供交易决策所需要的足够的信息；公平意味着当事人具有做交易主体的能力，要承担在公正、公开前提下形成交易的后果。 内在价值是从企业自身的状况出发，在充分度量了企业的未来收益和风险状况之后，所揭示出来的企业可实现价值；而公允价值是从市场的角度出发，揭示了企业在交易过程中交易双方所认定的价值。,价值评估的意义: 企业价值是最为综合的指标，集中体现了企业的经营成果。 价

3、值指标的决策意义： 对于投资者，是交易决策基本依据； 对于管理层，是投融资决策、管理层激励的基本标准； 对于金融中介，价值评估本身既是重要的业务内容，也是其他服务的基本手段； 对于政府，是制定法律法规、判定金融案件的重要依据。,估得准吗？,不同人有不同的判断，使用不同的参数会得到不同的结论，哪个正确呢？ 企业的真正价值无法确认，如果人们能得到确切的价值，资本市场也就不存在了。 现有的价值评估模型是在某种理想的假设条件下对现实世界的一种近似。使用合理的假设、科学的方法得到的结果与真正的内在价值应该非常接近，这已经足够指导我们在现实世界的决策了。 敏感性分析和估值区间,影响估值准确性的三个重要因素

4、： 获取信息的广度与深度 经验的积累与准确的职业判断 对价值评估模型的理解和运用（）,价值评估的基本方法概述,基本估值方法： 调整账面价值法 期权估价法 相对估价法 现金流贴现法,相对估价法 相似的资产应该具有相似的价格 在评估资本市场上一项资产的价值的时候，如果能够找到另一项与之相似且具有公允的市场价格的资产，那么该资产的价值就可以利用与之相似的资产的市场价格估出。 相对估出的价值是否就是内在价值？如果市场是有效的，则这个价值应该是内在价值；如果市场没有效率，则这个价值反映的是交换价格。,人们购买商品是希望获得使用价值 投资者买企业是希望得到什么？当前净利润？当前账面价值？当前现金流？,投资

5、者购买的是企业的未来，未来的现金流。投资者通过付出当前的现金并承担风险获得未来的收益。 那么，为什么相对估价当中，都是使用当前的财务指标，表面看起来是当前的每1元净利润值P/E块钱，每1元净资产值P/B块钱，每1元EBITDA值V/EBITDA块钱？ 投资是以钱易钱，而不是以钱易物。投资是通过风险在当前和未来之间转换，购买商品是为了获得当前的使用价值。 实际上这是假设当前的财务指标可以反映未来现金流量，其真实含义是每1元净利润代表了P/E元的股票价值，每1元净资产代表P/B元的股票价值，每1元EBITDA代表V/EBITDA元企业价值。,因此，商品的可比性是在其使用属性上可比，例如可口可乐和百

6、事可乐，两块土地的价值等。 而企业价值的可比性本质是未来现金流（增长、现金流与财务指标的关联性）的可比，风险（贴现率）的可比。,市盈率分解示意图： 市净率：,举例： 假设A企业的EPS为1元，企业B的股权现金流特性及风险与A完全相同，B企业的EPS为2元，股票市场价格为24元，则A企业的股票价值应为多少？ 解答：B企业的市盈率24212 A企业股票价格11212（元）,现金流贴现法 现金流贴现法是建立在现值基础上的一种价值评估方法，在这种方法里，资产的价值等于持有资产的投资者未来预期的现金流用一个恰当的贴现率进行贴现的总现值，即 资产价值,现金流贴现角度企业价值影响因素： 预期现金流越高，资产

7、价值越大； 现金流产生的时间越靠前，资产价值越大； 现金流的不确定性越小，资产价值越大。 按照现金流的不同，现金流贴现法可分为： 现金股利贴现模型 股权自由现金流贴现模型 公司自由现金流贴现模型 经济增加值法（EVA ，Economic Value Added ）,为什么使用现金流,现金流VS会计利润 利润操纵损害了会计信息特别是利润信息的有用性； 注重利润导致企业管理层的短视行为； 现金流量囊括了所有价值因素，对股票价格提供了最有效的解释； 市场是有效的，研究表明，会计利润与股票价格没有密切关系。,自由现金流VS现金股利 现金股利贴现模型的缺陷： 对不支付现金股利或现金股利支付率较低的公司难

8、以进行价值评估。 没有考虑“未使用资产”的价值。 自由现金流的意义： 现金股利稳定性的要求； 未来投资的需要； 税收的考虑； 信号作用。,公司自由现金流VS股权自由现金流 公司的经营风险相对保持稳定，权益资本成本随着资本结构的变化而变化。 公司自由现金流模型的优势在于： 在资本结构波动的情况下，不用做复杂的调整，简化了计算； 反映了更多利用债务的风险。,模型含义： 股利贴现模型：现金流被视为现金股利，评估股权价值 自由现金流贴现模型：企业在满足资本性支出、营运资本需求等开支之后，可以用于分配的现金流量。 股权自由现金流是指可分配给股东的自由现金流，股权自由现金流贴现模型用于评估股权价值。 公司

9、自由现金流是指可分配给股东、债权人等索取权持有者的自由现金流，公司自由现金流贴现模型用于评估公司价值。 EVA是指扣除了资本成本之后的资本收益。EVA具有两个优点：一是它把资产价值与利润指标联系起来。二是EVA不仅具有价值评估模型的“前瞻性”，且顾及到绩效评价和薪酬激励中的“历史性”，使得管理层时刻关心为股东创造财富，将绩效评价和资本市场评估联系起来。,现金流贴现的使用方法： 逐年预测 计算持续经营价值 经营无限期 越靠后的收益，对资产价值影响越小。因此，只要我们能够逐年预测足够长的时间，就会减少简化的方法带来的误差。 最后期限的选择一般是以公司的经营达到某种均衡状态为标准 分阶段（单阶段、两

10、阶段和三阶段）,为什么要分阶段？ 企业经营无限期 符合企业的发展规律 降低计算误差 假设某企业当前股权自由现金流为100万元，之后前10年以18%的速度增长，然后按8%的增长率永续增长，权益资本成本为10%。股权价值为多少？,计算结果： 经过贴现计算，得到股权价值为29,764元。 如果采用单阶段一个永续增长率计算，则要得到这个股权价值，银行的永续增长率为9.63%。 此时，估值结果对增长率十分敏感，例如如果取这个增长率为9%，仅差了0.63%，则企业价值变为10900，价值仅为原计算价值的36.62%。,现金流贴现法计算基本流程：,相对估价法,选择可比公司 可比性要求可比公司之间的未来现金流

11、具有较高的相关性。 选择依据：对当前可观测的、能对未来现金流造成重大影响或对未来现金流有强烈预示作用的某些因素： 行业因素 细分产品 财务比率（综合判断）,选取适当的比率 可以使用的比率：与权益价值相关的比率包括市盈率（P/E）、股价/每股经营性净现金流量、市净率（B/M）、股价/每股销售收入、股价/每股现金股利等，与公司价值相关的比率包括公司价值/销售收入、公司价值/EBIT、托宾Q等。 所选比率在可比公司当中是稳定的 在可以选择的可比公司中，如果资本结构相差过大，而其它方面都相似，那么说明可比公司之间的差别只是体现在融资结构上，其资产的总体状况是相似的。应选取付息前的财务变量（销售收入、E

12、BIT 等），用公司价值与这些财务变量相匹配。 选取难以人为操纵的财务指标，或者对被明显操纵的会计指标进行手工调整。,计算资产的价值 计算可比公司比率的中值或均值，注意异常值 将目标公司对应于比率的财务变量与可比公司比率的统计值相乘，就可以算出目标价值。 对暂时性因素的调整： 采用历史数据统计会计的短期操纵难以在长期维持，经济短期波动总要回归大势。历史平均和拟合趋势线：历史平均主要用于财务变量处于某种波动状态，并没有明显的增长或下降的趋势；拟合趋势线主要用于财务变量处于稳步增长或下降的趋势中。 直接对报表进行重新计算和调整。 为了保持可比性，上述的分析方法必须在待评估公司和可比公司之间保持一致

13、,现金流贴现法,权益资本成本 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM） CAPM认为公司权益的一部分风险可以通过分散化得到避免，市场组合是一种得到充分分散化的组合，其中只保留了不可分散化的系统性风险。一个投资于市场组合的理性投资者，不会在意个别证券中存在的可分散化风险，只会关注该证券中包含的不可分散化的系统性风险，即该证券对市场组合的系统风险的贡献。证券对市场组合系统风险的贡献在CAPM中用Beta来衡量，CAPM的具体形式如下： 也即,确定无风险收益率 无风险收益率是投资于未来收益确定的资产所获得的收益率 期限选择： 短期国债：（1）从理论上看，

14、CAPM是在每个短期中成立的，短期国债收益率与CAPM理论相符。但（2）短期国债收益率的波动较为频繁。（3）公司的生命周期与短期国债的到期期限不匹配，无法体现市场对通货膨胀水平的长期预期。 长期国债：（1）收益率的波动较小 。（2）与公司现金流的期限更为一致 。但（3）包含了期限溢价。 改进的做法： 无风险收益率长期国债收益率-期限贴水 期限贴水长期国债平均收益率短期国债平均收益率,选择市场组合 理论上市场组合应该包括资本市场上所有的风险资产（如房地产投资），但是实践中不可行 选择资本市场上一种充分分散化的指数作为市场组合的代表，如上证综合指数。,估算Beta值 普通最小二乘法（OLS）回归下

15、式： 由于无风险收益率的波动要远远小于风险证券和市场收益率的波动，因此，无风险收益率经常被省略，即 收益率频度：日（？）、周、月 回归期间：（1）为了避免结构性变化，应取最近若干年数据；（2）为了满足统计要求，日收益率为6个月，周和月收益率不少于2年，实践中35年比较常用。,没有交易数据或者交易数据不足的公司Beta估计方法： 根据MM理论，权益Beta与公司资本结构、所得税税率以及公司全权益状况下资产Beta有关 假设可比公司之间全权益资产的风险完全相同 计算步骤： 首先用前面的回归方法计算可比公司权益Beta 然后利用下面公式，转换成为资产Beta,可比性分析，计算可比公司资产Beta的均

16、值或者中值，将这个统计值作为目标公司资产的Beta估计值 把目标公司资产Beta的估计值代入下式，得到目标公司的权益Beta,例题：计算目标公司的权益Beta,估算市场风险溢价 使用各年的年市场收益率减去年无风险收益率，得到各年的风险溢价。 采用尽量长的期限：避免操纵数据之嫌 计算年风险溢价的算术平均值：研究表明算术平均是期望收益的最好估计 还没有能够计算风险溢价的理论或统计模型,美国NYSE/AMEX价值加权平均指数平均月收益率随时间变化曲线,上证综合指数平均周收益率随时间变化曲线,注意： 各个计算步骤中要使用相同的无风险收益率和市场组合收益率，保持一致性。,计算权益资本成本 采用当前的无风

17、险利率、回归的Beta和预期市场风险溢价代入CAPM模型,例题：计算目标公司的权益资本成本 某公司权益的Beta为1.5，近15年市场组合年平均收益率为12%，近15年平均无风险收益率为4%，当前无风险收益率为5%，该公司的权益资本成本为多少？,其他计算权益资本成本的方法套利定价理论APT： 规模效应（Size effect） 市净率（M/B） 市盈率（P/E） 上述模型存在的问题,加权平均资本成本计算债务成本,依据评级相应的预期收益率确定 没有评级的公司可以通过相应的可比公司确定债务成本（如用Altman的Z评分模型考察可比性） 短期债务成本波动较大，简化可以看成与长期债务相似 短期债务成本

18、=长期债务成本-期限贴水 可以采用固定收益折现计算单笔债务成本,在公司持续经营、资本结构稳定以及近似认为债务市场价值与账面价值相等的条件下，在第n年公司还要借入与债务本金等量的新债务来维持资本结构的稳定，如果公司还以相同的条件发行债务，并且当前数额的债务的各年利息相等，那么债务的市场价值为 债务市场价值债务账面价值 债务的成本就近似等于其利息率，即,加权平均资本成本计算优先股成本,优先股具有债务的某些特点，其股利是在发行的时候确定的，股利发放在普通股之前、债务之后，不能抵减税收，并带有一定强制性。在假定优先股股利固定的条件下，优先股的成本可以计算如下：,加权平均资本成本权重的计算,采用市场价值

19、作为权重：循环推导问题 采用账面价值作为权重 采用内在价值作为权重 可以采用反复的迭代方法 通过对公司的调查获取目标资本结构信息 这个资本结构是企业长期均衡的资本结构，反映在市场预期当中,根据,，即有,确定加权平均资本成本计算加权平均资本成本WACC,计算现金流量,投资资本与自由现金（未利用资产） 现金收支与非现金收支 经营性损益与非经营性损益 企业价值负债价值权益价值,股利贴现模型 股权自由现金流贴现模型 股权自由现金流是指公司在支付债务的利息和本金、并满足再投资需求之后所剩余的现金流，其计算方法如下： 股权自由现金流=净利润+折旧-营运资本追加额-资本性支出 -债务本金偿还+新发行债务,公

20、司自由现金流贴现模型 公司自由现金流贴现模型是对整个公司的价值进行评估。公司自由现金流是指公司在满足再投资需求之后所剩余的现金流，它流向了包括普通股股东、债权人和优先股股东在内的所有索取权持有人，其计算方法如下： 公司自由现金流=净利润+利息(1税率)+优先股股利+折旧-资本性支出-追加营运资本 公司自由现金流与股权自由现金流之间的关系为： 公司自由现金流=股权自由现金流+利息(1税率)+优先股股利+债务本金偿还-新发行债务,EVA EVA方法也是对整个公司进行价值评估，它与公司自由现金流贴现模型是一致的。EVA是指扣除了各种来源资本的成本以后的资产收益，它与利润指标是相对应的，所不同的是它计

21、算的是经济利润，即在扣除了投入资本的成本之后投资者所获得的净收益。EVA说明，扣除各种成本费用之后的收益必须还要能够抵消资本成本，才会为投资者增加财富。EVA可以表示为,NOPAT为税后净营业利润 NOPAT=净利润+优先股股利利息(1-税率) NOPAT=公司自由现金流-折旧+资本性支出+追加营运资本 Cap=权益的账面价值+有息负债的账面价值+优先股的账面价值 用EVA计算的公司价值为,贴现现金流量、计算现值,把逐年预测的现金流用WACC贴现，得到逐年预测部分的现金流的现值。 关于通胀率说明：如果在资本成本中已经包含了通货膨胀的因素，那么在估计未来现金流或现金流增长率的时候，也一定要考虑通货膨胀的因素，并且二者中所含的通货膨胀率要相同，即名义现金流要用名义资本成本贴现，实际现金流要用实际资本成本进行贴现。,计算持续经营价值,预测未来现金流 逐年预测现金流时间越长，估值越准确 逐年预测必然有一个最后期限 企业经营是无限期的 越靠后的年份，预测准确性越差 最后期限之后的持续经营价值计算 固定模式增长 终值乘数法（退出倍数） 经济利润法,最后期限的选择： 最后期限应该尽量靠后，因为最后期限越靠后，采用简化方法计算的现值对资产总价值误差的影响就越小； 最后期限应该尽量选择在公司达到均衡状态的时点，在均衡状态下，公司已经比较成熟稳定，现金流的变化可以采用一种简化的模式进行近似；