煤化工崛起系列之一煤制乙二醇进口替代空间广阔油价上涨推升盈利中枢_W

1、 行业及产业化工2018 年 02 月 01 日煤化工崛起系列之一煤制乙二醇 进口替代空间广阔，油价上涨推升盈利中枢 行业研究看好行业深度相关研究双氧水、制冷剂价格上涨，PVC-电石、本期投资提示：草甘膦-甘氨酸价差扩大化工周报18/1/22-18/1/26 2018 年 1 月 29 日 盐酸、丙烯腈价格上涨，PVC-电石、TDI- 甲苯价差扩大 化工周报乙二醇是聚酯产业链的重要一环。国际上乙二醇生产以乙烯氧化法为主，原油价格上行抬升价格中枢。乙二醇下游需求中 90%用于生产聚酯，其他可用于防冻液、表面活性剂等， 是一种重要的石油化工品。乙二醇的生产工艺主要包括乙烯氧化法和合成气法两种，乙烯

2、 氧化法按照乙烯来源又可分为石脑油路线和乙烷路线，是国际上的主流工艺，因此乙二醇价格与国际原油价格表现出很强的相关关系。OPEC 减产协议的执行和全球经济复苏推动原油价格上涨，乙二醇价格中枢随之上行。 证券研究18/1/15-18/1/19 222018 年 1 月报告全球乙二醇需求稳定增长，中国是最大消费国，需求每年维持 4%增长，但自给率不足50%。2015 年全球乙二醇需求约为 2500 万吨，中国消费量占比约 50%。中国拥有全球近 60%的聚酯产能，随着经济发展，聚酯涤纶需求维持逐年增长态势，平均增速在 5%以上。2017 年我国乙二醇需求约为 1440 万吨，预计到 2020 年我

3、国聚酯产量将达到 4500 万吨，乙二醇需求量将超过 1600 万吨，CAGR +4%。2016 年全球乙二醇产能为 3747 万吨，前五大厂家的市场占有率接近 50%，产能主要集中在中东和亚洲。此前受制于原料乙烯的供应问题，我国乙二醇产能增速有限，2017 年总产能为 847 万吨，产量 571 万吨仍有近 900 万吨供应缺口，进口依赖度近 60%。 证券分析师宋涛 A0230516070001联系人马昕晔 (8621)232978187433煤制乙二醇获得技术突破，龙头企业发展迅速；但短期内我国进口依赖的局

4、面难有根本改变，率先投产的装置未来三年将充分享受乙二醇进口替代的广阔空间。在我国富煤少油的能源结构下，煤制乙二醇拥有突出优势，产业进入快速发展阶段，十三五期间煤制乙二醇产能将达到 600-800 万吨。龙头企业在工艺上的突破和对产品品质的优化，使得其产品已经获得下游聚酯涤纶厂家的认可，市场空间广阔。根据我们对 2018-2019 年新增乙二醇装置的统计，共有 400 万吨产能投产确定性较高；一批在 2017 年立项或规划的煤制乙二醇项目共计 400 万吨预计将于 2020 年及之后投产，未来三年内投产的乙二醇企业将率先抢占进口替代市场。我们预计未来三年将是煤制乙二醇企业发展的黄金时间。 煤制乙

5、二醇成本优于国内石脑油路线，盈利有长期支撑，在国际油价位于 60 美金/桶以上时，煤炭路线有很高的安全边际。在全球范围内，中东和美国的产能依托自有乙烯，综合 成本最有优势。国内目前占主导的乙烯氧化工艺大多采用石脑油乙烯路线，以乙烯价格10000 元/吨计算，国内乙烯法路线平均成本在 8000 元/吨左右；采用石脑油为原料的企业成本在 6600 元/吨，均高于煤制乙二醇 5200 元/吨的平均成本。进一步分析发现，在60 美金/桶的油价下，标准煤价格维持在 750 元/吨以下，煤制乙二醇都将拥有明显的成本优势。随着装置规模的扩大和管理水平的提升，煤制乙二醇的吨制造成本仍有下降空间，未来煤炭路线的

6、盈利能力可进一步增强。 推荐标的：维持煤化工行业看好评级，建议关注华鲁恒升、阳煤化工、天业。目前华鲁恒升拥有 5 万吨煤制乙二醇产能，预计三季度达到 55 万吨；阳煤化工现拥有煤制乙二醇 22 万吨，寿阳化工注入完成后将达到 42 万吨产能，权益产能达到 31 万吨，且集团内的阳煤平定 20 万吨乙二醇有注入预期；天业控股股东天业集团现拥有 35 万吨煤制乙 二醇产能，天业汇合 100 万吨煤制乙二醇一期 60 万吨项目投产之后，公司将拥有 18 万 吨，EPS 增厚 0.25、0.13、0.13 元，分别给予买入、买入和增持评级。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明/ 行业深度投资关

7、键假设点 1. 乙二醇市场价格与油价中枢联动，原油价格在 60 美金/桶以上时，煤制乙二醇 项目拥有很高的安全边际。2. 乙二醇下游市场稳定增长，随着宏观经济向好，聚酯涤纶消费维持增速 6%的 增长率。有别于大众的认识1.市场认为国内煤制乙二醇工艺尚不成熟，开工率仍然是行业硬伤，下游客户 对产品品质认可度不高。但经过对国内煤化工龙头企业的研究和跟踪，我们认为国内煤制乙二醇工艺已经取得关键突破，催化剂的寿命、稳定性、选择性都足以支持装置连续高负荷生产。且在经过长期的优化调整之后，煤制乙二醇的品质可以达到下游聚酯，尤 其是聚酯涤纶厂家的标准，在部分大厂实现了 30-70%比例的掺混。随着下游认可度

8、的 提高，煤制乙二醇价格也与石油制乙二醇接近。 2.市场对于煤制乙二醇项目纷纷上马、产能过度投放后的价格有一定担忧。根 据我们的统计，尽管近年来乙二醇立项较多，但考虑到国内煤制乙二醇建设周期一般在 18-20 个月，2018-2019 年投产较为确定的乙二醇产能共计 400 万吨，到 2020 年仍无法扭转进口依赖的局面。在油价达到 60 美金/桶以上时，煤制乙二醇较国内石脑油乙烯路线的装置有明显成本优势，盈利能力有支撑，因此未来三年将是煤制乙二醇龙头企业的 黄金时期。 核心假设风险 原油价格大幅下跌；标的公司在建项目进展不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页 共 18

9、 页简单金融 成就梦想 行业深度目 录1.乙二醇产品简介52. 乙二醇供需分析62.1 乙二醇的全球及国内需求62.2 乙二醇的全球及国内供给83. 煤制乙二醇在我国将占有重要地位123.1 工艺突破和政策推动，煤制乙二醇快速发展123.2 成本优势将使煤制乙二醇脱颖而出154. 推荐标的154.1 华鲁恒升154.2天业164.3 阳煤化工17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度图表目录图 1：乙二醇产业链示意图5图 2：乙二醇主要生产路线示意图6图 3：乙二醇价格与原油价格相关6图 4：全球 PET 与 MEG 产能及 MEG 需求

10、缺口7图 5：全球 PET 产能集中在中国7图 6：我国聚酯涤纶产量维持 6%增速7图 7：我国 PET 产量与 MEG 需求持续增长7图 8：全球乙二醇产量与开工率8图 9：乙二醇装置分布（按地区）9图 10：国内 MEG 装置平均开工率9图 11：国内乙二醇进口依赖程度较高9图 12：国内乙二醇供需平衡测算（万吨）12图 13：煤制乙二醇工艺路线13图 14：煤制乙二醇与石油乙二醇价格比较（河南煤化和上海石化出厂价，元/吨）14图 15：乙二醇中国到岸成本对比15表 1：全球前五大乙二醇生产商8表 2：国内在产乙二醇装置统计10表 3：2018-2019 年拟投产的乙二醇项目10表 4：2

11、017 年立项、规划的煤制乙二醇项目11表 5：我国在产煤制乙二醇项目采用工艺12表 6：推荐标的估值对比17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度1.乙二醇产品简介乙二醇又名甘醇，简称 EG 或 MEG，是一种重要的化工原料。目前乙二醇主要用于制聚酯涤纶、汽车抗冻剂、表面活性剂等，是化纤产业链中重要的一环。 图 1：乙二醇产业链示意图资料来源：申万宏源研究，卓创资讯乙二醇生产有多种工艺路线，根据主要使用原料不同，我们将乙二醇合成工艺分为石 油路线、乙烷路线和煤制乙二醇路线。 石油路线主要通过石脑油裂解制乙烯、乙烯氧化得乙二醇；石油脑乙烯

12、制乙二醇路线是目前国内外应用最广的生产方法。该技术已有数十年应用经验，工艺娴熟，但生产过程耗能高、副产品多，且由于我国少油少气的国情，国内生产受限较大。目前其关键技术由 Shell 公司、美国 SD 公司、UCC 公司所垄断。 乙烷路线主要由及中东地区采用，主要依靠当地低成本乙烷而具备了很强的成本 优势。我国国内多采用 MTO 制得乙烯后再氧化制得乙二醇。 煤制乙二醇可通过煤基合成气（直接法）或间接法获得甲醛、草酸酯、甲醇制取乙二醇。最近十年来，草酸酯间接法制乙二醇技术取得了关键突破，正在成为我国未来乙二醇装置的重要发展方向。 目前我国石油、煤和 MTO 工艺的产能占比分别为 66%、27%、

13、7%，预计未来煤制乙二醇占比将会进一步提高。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度 图 2：乙二醇主要生产路线示意图资料来源：申万宏源研究，卓创资讯因石油脑制乙二醇路线是全世界当前的主流技术，因此国际上的乙二醇价格主要与国际原油价格和乙烯价格高度相关。在国际贸易中，因为我国乙二醇进口依赖度高达 60%， 我国关于乙二醇的定价主要是被动参与。而随着 OPEC 减产协议的有效执行以及 2018 年全球经济复苏带来的需求回升，国际原油价格稳步上行，乙二醇价格中枢随之逐渐抬升。 图 3：乙二醇价格与原油价格相关资料来源：申万宏源研究，卓创资讯2

14、. 乙二醇供需分析2.1 乙二醇的全球及国内需求乙二醇主要应用于聚酯（PET）领域，全球需求持续增长。2010 年以来，全球的聚酯产能从 7114 万吨增长至 2016 年的 8900 万吨，复合增长率为 3.8%。根据我们对新增装请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度置的统计，2017 年全球聚酯产能约为 9450 万吨，以 0.34 吨的吨耗计算，全球聚酯行业对乙二醇的理论需求量达到 3213 万吨。 图 4：全球PET 与 MEG 产能及 MEG 需求缺口资料来源：申万宏源研究，Bloomberg中国是全球最大的聚酯产销国，乙二醇消

15、费占全球一半以上。2017 年，全球 9450 万有 5325 万吨产能集中在中国，占全球产能的 56%。2016 年我国聚酯吨的聚酯产能产量约为 3692 万吨，较 2015 年增长 5%；其中聚酯涤纶产量为 3099 万吨。由于下游纺织服装需求向好，聚酯涤纶需求保持高景气。 从历史数据来看，过去十年中国涤纶产量年均复合增速在 10.7%，与我国 GDP 增速基本匹配。因此我们预计 2017-2020 年，聚酯涤纶产量将维持 6%的复合增长率，到 2020 年我国聚酯涤纶产量将达到 4100 万吨，聚酯总产量接近 4600 万吨，对应乙二醇需求量将接近 1700 万吨。 图 5：全球PET

16、产能集中在中国图 6：我国聚酯涤纶产量维持 6%增速资料来源：申万宏源研究，Bloomberg资料来源：申万宏源研究，Bloomberg图 7：我国PET 产量与 MEG 需求持续增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度资料来源：申万宏源研究，Bloomberg2.2 乙二醇的全球及国内供给乙二醇产能增长迅速，全球供给较为宽松。由于下游聚酯产业的迅速增长，乙二醇产能由 2006 年的 1956 万吨，达到 2016 年的 3747 万吨，CAGR +6.7%。 据统计，2015 年全球乙二醇产量为 2515 万吨，平均开工率 70.41

17、%。根据我们对全球供需平衡的测算， 未来三年全球乙二醇工厂的平均开工率将在 70%左右。 图 8：全球乙二醇产量与开工率资料来源：申万宏源研究，Bloomberg竞争格局集中，亚洲和中东产能规模大。由于生产技术和原料来源的限制，乙二醇行业集中度较高，前五大企业产能占全球总产能近一半，第一大企业为沙特阿拉伯的 SABIC； 从全球生产装置的分布来看，亚洲和中东分别作为乙二醇最大的下游消费地区和最集中的上游原料产区，2016 年亚洲和中东的乙二醇产能分别占全球 50%和 29%的份额，其次是 、欧洲和南美。 表 1：全球前五大乙二醇生产商装置分布产能（万吨）市场份额（%）公司请务必仔细阅读正文之后

18、的各项信息披露与声明第 8 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度装置分布产能（万吨）市场份额（%）公司SABICDOW中石化 台塑集团66436032520517.72%9.61%8.67%5.47%沙特阿拉伯 美国、加拿大、科威特中国 中国、美国 荷兰、加拿大、中国、新加坡、美国 SHELL1774.72%173146.20%前五大厂家合计资料来源：申万宏源研究，公开资料整理图 9：乙二醇装置分布（按地区）图 10：国内 MEG 装置平均开工率资料来源：申万宏源研究，Bloomberg资料来源：申万宏源研究，卓创资讯乙二醇供需存空间错配，国内自给率仅 40%。作为全球最大的聚酯产销国

19、，我国也是全球第一大乙二醇消费国，但由于原料限制，我国乙二醇产能增速有限，且产能利用率受到乙烯供应不足和煤制乙二醇工艺不稳定的影响，长期维持在 70%左右。2016 年我国乙二醇产量 502 万吨，进口量 757 万吨，自给率仅 40%；2017 年伴随着新装置的投产，我国乙二醇总产能达到 847.2 万吨，产量为 571 万吨，同时国内需求增速维持高位，需求总量达到 1440 万吨，尚有约 860 万吨的供应依赖进口，乙二醇的自给率仍然不高。 图 11：国内乙二醇进口依赖程度较高资料来源：申万宏源研究，wind 资讯请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页 共 18 页简单金融

20、成就梦想 行业深度表 2：国内在产乙二醇装置统计乙烯路线煤制乙二醇路线产能（万吨）企业产能（万吨）企业镇海炼化上海石化 富德能源 远东联化学福建联合 中海壳牌 中沙天津石化四川石化 扬巴石化 武汉石化 三江化工 扬子石化辽阳石化 辽宁北化 吉林石化 茂名石化 燕山石化独山子石化天津石化 抚顺石化 合计 65615045403636363228282620201111664.24565.2永金煤化（新乡） 永金煤化（安阳） 永金煤化（濮阳） 永金煤化（永城） 永金煤化（洛阳） 阳煤深州 阳煤寿阳阳煤平定新杭能源通辽金煤天业湖北化肥安徽淮化 华鲁恒升 20202020202220203030252

21、0105282合计资料来源：申万宏源研究，卓创资讯煤制乙二醇蓬勃发展，十三五期间规划产能总量达到 800 万吨。在我国“富煤贫油”的能源格局背景下，煤制乙二醇的路线在我国拥有突出的原材料优势。经过多年研发和工业化试验，煤制乙二醇的技术已逐渐成熟，相关政策的鼓励和国际原油价格的回升进一步 推动了国内企业对煤制乙二醇的投资热情。2017 年，我国煤制乙二醇设计总产能已达到 29 万吨，根据石油和化学工业规划院的预测，至 2020 年我国煤制乙二醇将达到 600-800 万吨产能。 表 3：2018-2019 年拟投产的乙二醇项目企业产能（万吨）预计投产时间天 业 中盐红四方 内蒙古康乃尔一期山西襄

22、矿泓通 黔西煤化 华鲁恒升 内蒙古易高 利华益利津石化 1030302030502420Feb-18 Apr-18 May-18 Jul-18 Jul-18 Sep-18 Oct-18 Oct-18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度企业产能（万吨）预计投产时间2018 合计天业一期沃胜能源 斯尔邦石化（乙烯路线） 内蒙古康乃尔二期 三宁化工 2019 合计2146040273030187Jun-19 Sep-19 Sep-19 Oct-19 Dec-19资料来源：申万宏源研究，根据新闻整理根据对在建乙二醇项目的统计和进度追踪，我们发

23、现 2018-2019 年的新增装置尚不足以使我国摆脱乙二醇进口依赖的局面。根据我们的统计，2018 年-2019 年全国共有 401 万吨产能的投产确定性较高，到 2019 年我国乙二醇名义产能将达到 1248.2 万吨。在新增产能中，除斯尔邦石化的 27 万吨产能采用乙烯氧化路线之外，其余 374 万吨产能全部为煤制乙二醇路线，我国煤制乙二醇总产能将达到 646 万吨。 2017 年聚酯产业链的景气行情促进了一批煤制乙二醇项目的上马。目前我国一套煤制乙二醇装置的平均建设工期在 18-20 个月左右，若 2017 年规划的煤制乙二醇项目可以如期开工，则乙二醇投产高峰将出现在 2020 年，当

24、年投产煤制乙二醇产能或超过 350 万吨；考虑到 2020 年中科炼化乙烯法装置 40 万吨产能的投产，当年国内乙二醇产能增量可能达到 400 万吨。考虑到大批项目尚在规划展可能低于预期。 阶段，以及资金、技术等壁垒的限制，实际进表 4：2017 年立项、规划的煤制乙二醇项目产能（万吨）实施情况企业30402020407024403040354安徽昊源化工神华榆林 丹茂化工 玉象胡杨化工金川能源 内蒙古安捷新能源 鄂托克旗建元煤焦化天业二期 内蒙古金诚泰兖矿集团 合计 已完成公示项目招标已完成 入驻杭锦旗，仍在进行前期选址规划中 规划中开工 工艺包设计开工会一期项目施工中 已签署专利许可协议

25、规划中 资料来源：申万宏源研究，根据新闻整理根据以上对国内乙二醇装置投产进度的推算，我们测算国内乙二醇的名义产能将在 2020 年达到 1600 万吨，当年实际有效产能约为 1440 万吨，对应需求仍有一定缺口。因此在 2018-2020 年，国内乙二醇进口依赖的局面难以根本改变，在此期间投产的煤制乙二醇装置可充分受益于广阔的进口替代市场。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度图 12：国内乙二醇供需平衡测算（万吨）资料来源：申万宏源研究，卓创资讯3. 煤制乙二醇在我国将占有重要地位3.1 工艺突破和政策推动，煤制乙二醇快速发展政策鼓

26、励下，煤制乙二醇发展提速。2009 年初煤制乙二醇被列入国家石化产业调整和振兴规划；2016 年 5 月，中国石油和化学工业联合会发布现代煤化工“十三五”发展指质量和运行稳定性的需求；此外，在项目审批方面，国家已经将煤制乙二醇审批权下至当 地主管部门煤制乙二醇产业和煤制气、煤制油以及煤制烯烃产业相比，准入门槛更低、审批速度更快；投入规模方面，煤制乙二醇通常需要 20-50 亿资金投建设产能，与其他煤制气、煤制烯烃 100 亿上的投资相比，门槛更低；从建设投产周期方面，周期缩短至 18-20 个月，相比煤制烯烃 3 年左右的周期更短，使得投资热情更高。 政策利好煤制乙二醇项目的同时，经过多年技术

27、攻关和工业化实验，我国煤制乙二醇 技术已取得关键突破。该技术最早于上个世纪 80 年代由中国科学院福建物质结构研究所开始研究，2005 年起，上海金煤化工新技术公司、丹阳化工集团与中科院福建物构所合作， 实施煤制乙二醇项目攻关，先后建成 300 吨/年中试装置和 1 万吨/年工业化试验装置各一 套，2007 年 12 月万吨级工业化试验装置打通流程，2009 年 12 月通辽金煤 20 万吨/年生产装置生产出合格乙二醇产品；2011 年 11 月，新杭能源的 30 万吨煤制乙二醇装置打通全流程，产品质量达到聚酯级标准；华鲁恒升 5 万吨合成尾气制乙二醇节能项目，对工艺、设备和催化剂技术提升，使

28、得优等品率达到了 100%，并得到了高端化纤用户的认可。到2017 年，我国中国煤制乙二醇产能继续增加，且装置稳定运行，说明我国煤制乙二醇技术 已经基本成熟。 表 5：我国在产煤制乙二醇项目采用工艺请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度公司产能技术30 5 20 5 20 20 20 20 20 20 20 22 20 30 10 282通辽金煤 华鲁恒升 天智辰业天业 永金化工安阳永金化工洛阳永金化工濮阳永金化工新乡永金化工永城中石化湖北化肥阳煤寿阳 阳煤深州 阳煤平定 新杭能源鄂尔多斯淮化集团 合计恩德粉煤气化、丹化科技/中科院物构

29、所上海戊正合成气制乙二醇技术 “清华炉”煤气化、宇部兴产/高化学 宇部兴产/高化学 丹化科技/中科院物构所丹化科技/中科院物构所丹化科技/中科院物构所丹化科技/中科院物构所丹化科技/中科院物构所扬子石化/上海石化研究院宇部兴产/高化学 WHB（中国五环/华烁科技/鹤壁宝马） 上海浦景/淮化集团/华东理工技术 上海浦景/淮化集团/华东理工技术 上海浦景/淮化集团/华东理工技术 资料来源：申万宏源研究，根据新闻整理煤制乙二醇的合成工艺主要包括两个工段，分别为羰基合成工段和 EG 合成工段。在羰 基合成工段，甲醇与氮氧化物、氧气酯化合成亚硝酸甲酯，亚硝酸甲酯与合成气中的一氧化碳偶联得到草酸二甲酯（D

30、MO）并回收副产的一氧化氮；在 EG 合成工段，草酸二甲酯催化加氢得到乙二醇并回收副产的其他醇类。在煤制乙二醇装置的运行过程中，DMO 羰化合成和 DMO 加氢这两步反应的催化剂选用，对于装置生产的连续性有重要影响，各技术提供商在催化剂性能的把控上也各有不同。 图 13：煤制乙二醇工艺路线资料来源：申万宏源研究，公开资料整理据统计，目前已经实现工业化的煤制乙二醇技术提供商共有 6 家，包括宇部兴产/高化学/东华科技、丹化科技/中科院物构所、上海浦景/怀化集团/华东理工、中国五环工程/华请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度烁科技/鹤壁宝

31、马（WHB）、扬子石化/上海石化研究院/湖北化肥和上海戊正/华鲁恒升。 其中又以前四家技术提供商在国内有较多装置实践。 随着催化剂性能稳定、寿命延长，厂家生产管理更为成熟，煤制乙二醇开工率提升。目前各主要技术提供商中，宇部兴产/高化学/东华科技的技术包目前在国内应用最为成熟， 其样板工程天业一期5 万吨项目已经安全稳定运行超过四年，并保持连续高负荷生产； 选用的 DMO 羰化合成催化剂实际寿命超过 3 年，加氢催化剂使用寿命为 1.5 年，产品优 等品率高，完全达到聚酯行业要求，但该工艺包的技术转让费较高。相比之下，上海浦景的羰化合成和加氢催化剂寿命分别在 1.5 年和 10 个月；WHB 技

32、术的 DMO 合成催化剂寿命可以在 2 年以上，加氢催化剂寿命在 1 年 4-5 个月，优点是该工艺包采用了大量的节能降耗手段。总体而言，各工艺提供商都可基本保持催化剂连续稳定运行寿命至少在一年左阳煤深州的煤制乙二醇装置也实现了 110%负荷率稳定运行。 图 14：煤制乙二醇与石油乙二醇价格比较（河南煤化和上海石化出厂价，元/吨）资料来源：申万宏源研究，卓创资讯产品质量达到石油制乙二醇水平，下游聚酯客户认可度逐渐提升，煤制乙二醇价格向石油制乙二醇靠拢。工业乙二醇的国家标准（GBT/4649-2008）中，主要对工业乙二醇的纯度、色度、水分、灰分、醛含量和紫外透光率等十二项指标做出了要求，以永金

33、煤化（安 阳） 的煤制乙二醇产品为例，乙二醇质量分数达到 99.9%以上，各项指标均达到国家标准的优等品以上。下游聚酯厂家对煤制乙二醇的验收中，会在国标检测之外增加加热回流色度和氯化物含量两项指标进行分析，一般要求 100ml 乙二醇沸腾加热回流 4 小时后色度低 于 20 号，氯化物含量分析指标不超过 0.5ppm，经过工艺优化调整，以永金煤化、阳煤深 州等为代表的一批煤制乙二醇企业，已经完全满足了聚酯客户的要求，在聚酯生产中实现了 30%-70%比例的掺混，部分聚酯厂家甚至 100%采用煤制乙二醇生产。随着产能的扩张和工艺进一步优化，聚酯厂家将越来越多地采用煤制产品，优质的煤制乙二醇产品价

34、格已 经基本与石油制乙二醇价格持平，足以消除市场对于煤制乙二醇在下游应用的担忧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度3.2 成本优势将使煤制乙二醇脱颖而出国内煤制乙二醇成本优于石脑油路线，油价上涨对盈利有强支撑。全球范围内来看， 中东和美国的产能依托自有乙烯，综合成本低于国内。国内乙烯氧化工艺普遍为石脑油乙烯路线，乙烯成本约为石脑油+350 美金/吨，综合成本在 6600 元/吨以上；而若以乙烯为原料，按照乙烯市场价 10000 元/吨计算，成本将在 8000 元左右。煤制乙二醇路线的成本 优势在高油价背景下更加突出，按照标准煤价

35、540 元/吨，计算得出当前中国煤制乙二醇平 均成本在 5300 元左右，低于国内石脑油乙烯路线的成本，略高于进口中东和成本。 的乙二醇 图 15：乙二醇中国到岸成本对比资料来源：申万宏源研究，Wind 资讯我们进一步归纳了国内乙烯法和煤制乙二醇两条路线的平均成本计算方法，乙烯法的成本约等于 39*油价（美元/桶）+3200 元/吨，煤制乙二醇的平均成本约为 3*标准煤价格 （元/吨）+3500 元/吨。当国际原油价格在 60 美元/桶左右时，国内乙烯法平均成本在 6600-8000 元/吨，这意味着当原油价格高于 60 美金/桶，而烟煤价格低于 750 元/吨时，煤制乙二醇装置均表现出更强的

36、盈利能力，且未来随着国内装置规模效应的增强和管理水 平提升，吨制造成本仍有进一步降低的空间，煤制乙二醇盈利情况将会更好。 4. 推荐标的4.1 华鲁恒升华鲁恒升是多业联产的新型化工企业，主要产品包括化工产品及化肥的生产销售，发电及供热业务。主要产品包括：肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇 等。华鲁恒升集团是全国化工综合效益百强和山东省 200 家重点企业集团之一，持有公司请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度32.22%的股权，为公司第一大股东。公司 2017 年 1-9 月实现营业收入 72.33 亿元，同比增长 31

37、.24%；实现归母净利润 8.48 亿元，同比增长 31.51%。 公司是国内比较早采用煤气化技术的企业，目前拥有 220 万吨的合成氨/甲醇产能，具备良好的运转效率和稳定性。公司产品上游是煤炭，每年消耗大约 300 万吨烟煤和 150 万吨动力煤，目前具备每年 180 万吨尿素、20 万吨复合肥、50 万吨醋酸、25 万吨 DMF、20 万吨混甲胺、20 万吨多元醇、16 万吨己二酸的生产能力，每个产品对比同行都有明显的比较优势，即使在同行业亏损的情况下仍能保持盈利。 公司现有煤制乙二醇产能 5 万吨，自 2015 年 8 月开始稳定生产，目前开工率 100%、良品率 100%，新建 50

38、万吨/年煤制乙二醇项目投资 26.7 亿元，预计将于 2018 年上半年投产， 规模效应叠加生产效率提升，成本有望大幅降低，乙二醇项目将成为公司新的重要增长点。以当前 5 万吨产能计算，乙二醇每涨价 1000 元，对应 EPS 增厚 0.022 元/股；项目投产后， 以 55 万吨煤制乙二醇产能计算，乙二醇每涨价 1000 元，对应 EPS 增厚 0.247 元/股。预计 公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.63/0.95/1.23 元，对应 PE 为 31/21/16 倍。 4.2天业天业是一家自备电力、并打通“电力-电石-特种 PVC-塑料节水器材”一体化产业 链的氯碱化工企

39、业，目前拥有特种 PVC 20 万吨、烧碱 15 万吨、电石 70 万吨的年产能。除氯碱主业外，公司还拥有建筑安装、物流运输、贸易等业务。公司 2017 年 1-9 月实现营业收入 34.77 亿元，同比下降 13.82%；实现归母净利润 5.11 亿元，同比增长 27.84%。 公司氯碱业务景气自 2016 年下半年大幅好转，PVC 糊树脂经历近几年景气后产 能出清，2016 年行业有效产能利用率上升至 80%，2017 年供需偏紧状态仍将持续，价格有望高位运行。我国 PVC 糊树脂主要分布在东部，西北地区仅占 27.2%，西北一体化企业成本相较东部无配套企业低 2000 元/吨，成本优势保

40、障公司特种 PVC 长期享受较高盈利； 烧碱受下游氧化铝、粘胶需求拉动，价格自 2016 年四季度大幅上涨，目前景气维持在高位， 公司业绩有望持续改善。天伟化工承诺 20162018 年合并报表口径下归母净利润不低于2.7/3.1/3.6 亿元，2016 年实际实现归母净利润 6.94 亿，实际盈利远超承诺业绩。 公司携手大股东建设乙二醇项目。控股股东天业集团现拥有 35 万吨/年的煤制乙二醇产能，自 2013 年一期 5 万吨装置顺利投产并打通所有工艺流程，已实现稳定生产聚酯级乙二醇产品。2016 年初公司发布“天业一期合成气制乙二醇装置”全生命周期数据，项目已实现连续38 个月高负荷运行，

41、2015 年装置运行负荷达到105%、优等品率达到95%， 催化剂使用年限长、选择性高，同时紫外光透过率、产品品质等完全达到聚酯行业要求。 公司携手控股股东天业集团共同投资设立天业汇合新材料有限公司，注册资本 25亿元，上市公司出资 7.5 亿元占比 30%。天业汇合将新建 100 万吨煤制乙二醇一期 60 万吨项目，公司权益产能 18 万吨。的煤制乙二醇装置在行业中拥有较强的资源优势，煤、电成本显著低于其他区域，天业集团拥有煤炭、电力一体化配套，长期看竞争优势明显。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页 共 18 页简单金融 成就梦想 行业深度预计于 2018 年底、201

42、9 年初投产。项目投产后，预计乙二醇每涨价 1000 元/吨，对应增厚公司 EPS 0.134 元/股。 4.3 阳煤化工阳煤化工是多业联产、多元化发展的煤化工企业，公司传统业务筑底反弹，尿素价格上涨、盈利水平提升。现拥有年产 500 万吨尿素、108 万吨甲醇、40 万吨复合肥、40 万吨离子膜烧碱、30 万吨双氧水和 22 万吨煤制乙二醇的生产能力。随着传统业务盈利能力的改善，公司 2017 年 1-9 月实现营业收入 157.40 亿元，同比增长 16.81%；实现归母净利润 8825 万元，实现扭亏为盈。公司预计 2017 年年报业绩为 9000 万元-13000 万元，扭亏为盈。公司

43、一方面受益于内部管理加强、不良资产出售、煤化工市场转暖和深州乙二 醇项目投产并平稳运行；另一方面受益于深州化肥、和顺化工、中冀正元、三维丰海的股权处置，实现非经常性损益 6000 万元，此外收到政府补助等其他非经常性损益共计 5000 万元。 为进一步提升公司竞争力，公司逐步将部分以传统煤化工为主、盈利能力较弱的子公 司剥离，并积极置入新型煤化工资产。被剥离资产包括 54 万吨固定床、高成本尿素装置， 剩余的尿素产能中粉煤气化法产能合计达到 410 万吨。同时公司拟注入新型煤化工资产， 主要为阳煤集团旗下的寿阳化工 20 万吨煤制乙二醇资产。未来几年内公司计划形成“双100”的生产规模，即 1

44、00 万吨煤制乙二醇和 100 万吨甲醇制烯烃，公司技术领先，并逐步延伸产业链，先进的新型煤化工企业初具形态。 阳煤化工控股股东阳煤集团旗下共有三套煤制乙二醇装置，已经走在全国煤制乙二醇行业前列。除 2016 年 4 月投产的 22 万吨阳煤深州乙二醇项目外，还包括 2016 年 11 月投产的阳煤寿阳 20 万吨煤制乙二醇、2017 年 4 月投产的阳煤平定 20 万吨煤制乙二醇， 共计 62 万吨产能。且后续阳煤寿阳和阳煤平定有计划再扩产 40 万吨，总产能达到 100 万吨以上规模，成为国内煤制乙二醇行业龙头。因控股股东承诺解决同业竞争问题，未来集 团旗下乙二醇资产有望注入上市公司，成为

45、阳煤化工重要的利润来源。暂不考虑资产注入， 以当前阳煤深州 22 万吨煤制乙二醇产能计算，乙二醇价格每上涨 1000 元，对应 EPS 增厚 0.091 元/股。 表 6：推荐标的估值对比600426.SH600691.SH600075.SH华鲁恒升阳煤化工天业29960 79 16.2017.579.73 18.483.41 8.13 0.70 -0.52 0.89 0.740.070.701.010.270.781.230.350.8921-92125471218131015109 资料来源：wind 申万宏源研究备注：三家公司 EPS 预测均来自 Wind 一致预期请务必仔细阅读正文之后

46、的各项信息披露与声明第 17 页 共 18 页简单金融 成就梦想 总市值总股本股价EPSPE股票代码简称（亿元）（亿）（2018/1/31）16A17E18E19E16A 17E 18E 19E淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 获取最或直接用手机淘宝扫描下方二维码 行业深度信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

47、或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人陈 洁 云 021-23297247189308092211893080961013916685683 li