特种水产配合饲料-供需共振特种水产配合饲料迎风而起_W

1、供需共振 特种水产配合饲料迎风而起特种水产配合饲料行业覆盖报告 核心观点v 养殖比例提升，方式转变，特种饲料普及率提升特种水产饲料是特种水产养殖业发展的物质基础。我国水产品总量连年攀升， 增量主要来自水产养殖，年养殖产量复合增长率约为 5.04%，2016 年养殖比例提升至 75%。传统水产需求趋于平稳，特种水产需求扩大，消费升级倒逼水产养殖供给侧改革，同时传统冰鲜杂鱼投喂逐步被配合饲料取代，养殖方式转变，特种饲料配合饲料普及率提升。v 特种饲料需求预期看涨，产能缺口大根据2016 年中国渔业经济统计年鉴数据测算，目前特种水产配合饲料的需求约为 1148.76 万吨。仅以特种海水鱼为例，按照年

2、平均增速 5%和 1.2 的平均饵料系数测算，特种海水鱼未来三年的饲料需求分别为 164.76 万吨、173.00 万吨、181.65 万吨。过去三年，特种水产配合饲料产量年复合增长率仅为 2.45%，按 2.45%的增速测算，预计 2017 到2019 年特种水产配合饲料的产能为 146.50 万吨、150.09万吨和 153.77 万吨，产能缺口非常大。v 特种水产饲料毛利率是普通饲料的两倍生产企业的原材料成本占主营业务成本的 90%以上，鱼粉使用比例高于普通水产饲料，根据原材料价格测算，特种水产配合饲料成本约为 8100 元/吨。2017 年以来豆粕等主要原材料的价格呈下滑趋势，成本有下

3、降的空间。目前特种水产配合饲料毛利率约为普通饲料的两倍，达到了 20%。v 竞争加剧，市场份额趋于集中，建议关注行业龙头特种水产配合饲料行业存在技术壁垒，工艺关键点是粉碎细度、调质程度和油脂添加，规模企业依靠提升技术水平获取更多的市场份额，在行业竞争中 有望率先脱颖而出，相关标的有天马科技、海大集团和天邦股份。v 风险提示：原材料价格波动，气候变化及自然灾害，企业经营风险。2017 年 8 月 22 日川财研究 股票研究部深度报告 行业深度所属行业 农林牧渔投资评级 增持执业分析师杨欧雯证书编号：S1100517070002报告联系人

4、林东岳证书编号：S1100117070006川财研究所北京西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15 楼，100034上海 陆家嘴环路1000 号恒生大厦 11 楼，200120深圳 福田区福华一路6 号免税商务大厦 21 层，518000成都 中国（ 四川） 自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座17 楼，610041正文目录一、特种水产配合饲料业是饲料工业中的朝阳产业41.1 特种饲料是支撑水产养殖的物质基础41.2 休渔政策趋严，利好饲料行业4二、特种饲料需求旺盛，预计超 1100 万吨52.1

5、驱动因素一：渔业产能扩大，内部结构优化52.1.1 渔业养殖比例提升至 75%52.1.2 海水养殖规模扩大62.2 驱动因素二：养殖方式转变，特种饲料普及率提升82.3 驱动因素三：水产消费升级倒逼养殖供给侧改革92.4 特种水产配合饲料预计需求超 1100 万吨11三、供给稳定，产能预期低于需求13四、特种水产饲料毛利率是普通饲料的两倍144.1 原料成本占比超过九成144.2 特种饲料毛利率为 20%16五、行业竞争加剧，市场份额向龙头集中165.1 加工工艺是主要技术壁垒165.2 经营模式分化，龙头企业直销为主175.3 市场份额向龙头企业集中185.3.1 龙头企业产品线丰富185

6、.3.2 技术水平领先195.3.3 产业链延伸19投资建议：行业景气上行，关注龙头企业20风险提示22本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 / 24 图表目录图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1：2：3：4：5：6：7：8：9：10：11：12：13：14：15：16：17：18：19：20：2016 年我国水产品产量达 6900 万吨62016 年我国水产养殖量比例为 75%62010 年-2015 年我国渔业增加值及构成（百亿元）7海水养殖面积占总面积 1/482016 年海水养殖产值突破 3000 亿元8草鱼产量（万吨）及增长率10青鱼产量（万吨）

7、及增长率10鲢鱼产量（万吨）及增长率10鳙鱼产量（万吨）及增长率10大黄鱼养殖产量（吨）及变化率11鳗鲡养殖产量（吨）及变化率11石斑鱼养殖产量（吨）及变化率11黄颡鱼养殖产量（吨）及变化率112015 年海水养殖鱼类产量为 130.76 万吨12我国水产配合饲料和特种水产配合饲料产量（万吨）13鱼粉价格（元/吨）14豆粕和菜粕价格（元/吨）15上海地区淀粉价格（元/吨）15京津地区面粉价格（元/吨）15特种水产配合饲料生产流程17表 1： 表 2： 表 3：表 4：我国 2017 年各流域休渔政策5我国特种水产养殖分布9我国特种水产养殖分布12上市公司饲料业务毛利率16本报告由川财证券有限责

8、任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 / 24 一、特种水产配合饲料业是饲料工业中的朝阳产业1.1 特种饲料是支撑水产养殖的物质基础我国人口数量众多，耕地资源相对匮乏，耕地面积共计 20.25 亿亩，占世界耕地面积的 7%，而人口数量约占全球的 20%。由于耕地有限，粮食供给存在“天花板”，因此，在我国，发展水产养殖业具有重要的战略意义。特种水产养殖是水产养殖业中的一个重要类别，主要是指养殖海水鱼类和“名、特、优”淡水鱼类，包括鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、黄颡鱼、鲟鱼等。特种水产一般以肉食性或偏肉食性为主，对养殖技术要求高，养殖周期长，养殖难度较大，对饲料要求高，但是经济效益好。水产养殖的

9、快速发展促进了水产饲料行业的兴起，水产饲料逐步发展成为我国饲料工业中的重要分支，承担着联系种植业、水产养殖业、水产品加工业等产业的纽带作用。特种水产配合饲料是指在水产的不同生长阶段，根据其营养需要，按科学配方把多种不同来源的饲料，依一定比例均匀混合，并按规定的工艺流程生产的饲料。特种水产配合饲料符合特种水产养殖需求，是饲料工业中增长最快、效益最好、潜力最大的朝阳产业。1.2 休渔政策趋严，利好饲料行业休渔是指政府规定禁止或者是限制捕捞水产，目的在于保护水生生物的正常生长或繁殖，保证鱼类资源的恢复和发展。规定禁渔期是世界各国 普遍实行的鱼类资源保护制度，我国的渔业法规也明确规定了这项制度。目前我

10、国长江、珠江、黑龙江等流域以及东海、南海等近海海域都实施严格的禁渔政策。从 2016 年开始，我国扩大了休渔范围，延长了休渔时间。例如长江流域休渔时间由 3 个月延长到 4 个月，覆盖长要干支流和重要湖泊。2017 年我国海洋禁渔期从往年的 6 月 1 日提前到 5 月 1 日。禁渔政策的实施，大幅度压减渔业捕捞强度，推动捕捞渔民转产，政策收紧使得水产捕捞量减少，尤其是大黄鱼、石斑鱼等特种水产的捕捞产量。休渔政策趋严将会带动特种水产配合饲料需求的提升，主要基于两方面 原因，其一是休渔降低了特种水产产量，在消费者需求扩大的情况下，本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明

11、4 / 24 养殖规模会快速扩大；其二是部分渔民由于休渔开始转产捕捞转向水产养殖，扩大对特种水产配合饲料的需求。，由水产表1： 我国 2017 年各流域休渔政策水域区域开始日期结束日期渤海及黄海北部黄海南部及东海北部北纬 35 度以北北纬 35 度至 26 度 30 分北纬 26 度 30 分至“闽粤海域交界线”北纬 12 度至“闽粤海域交界线” 上中下全流域段全流域干流、兴凯湖等5 月 1 日5 月 1 日9 月 1 日9 月 16 日东海南部5 月 1 日8 月 16 日南海及北部湾长江流域黄河流域珠江流域黑龙江流域5 月 1 日3 月 1 日5 月 1 日3 月 1 日8 月 16 日6

12、 月 30 日7 月 31 日6 月 30 日45 天到 67 天不等资料来源：农业部，川财证券研究所注：“闽粤海域交界线”是指福建省和广东省间海域管理区域界线以及该线远岸端（117 3137.40E，230942.60N）与岛南端鹅銮鼻灯塔（1205043E，215415N）连线。二、特种饲料需求旺盛，预计超 1100 万吨2.1 驱动因素一：渔业产能扩大，内部结构优化2.1.1 渔业养殖比例提升至 75%2010 年以来，我国水产品产量逐年增加，年复合增长率达 4.26%。其中， 年捕捞量相对平稳，捕捞增量有限，水产品增量主要来自于水产养殖，年养殖产量复合增长率约为 5.04%。据统计，1

13、988 年中国的水产养殖产量占水产品总量的 50%，1994 年这一占比超过 60%，2009 年占比超过 70%，2016 年占比达到了 75%。我们认为，未来水产养殖比例有望继续提升，浙江带动水产饲料需求的大幅提升。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 / 24 图 1：2016 年我国水产品产量达6900 万吨8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.006.00%6901.256699.656461.526172.005.00%5907.685603.215373.004.00%3

14、.00%2.00%1.00%0.00%2010201120122013201420152016水产品总产量增长率资料来源：中国渔业经济统计公报, 川财证券研究所图 2：2016 年我国水产养殖量比例为 75%60005142.394937.94748.4150004541.684288.364023.263828.84400030001761.751758.861713.111619.321630.3220001579.951544.16100002010201120122013201420152016养殖产量捕捞产量资料来源：中国渔业经济统计公报, 川财证券研究所2.1.2 海水养殖规模扩大

15、目前近海执行严格的休渔政策，2015 年以来海水捕捞产量增加几乎停滞，使得海水养殖快速兴起，这在很大程度上调整了渔业产业结构，也使得特种水产配合饲料的潜在市场需求被迅速释放。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 6 / 24 图 3：2010 年-2015 年我国渔业增加值及构成（百亿元）70602.582.542.3711.55011.422.0910.579.61.91408.081.8629.796.883028.0226.4423.3320.562017.41017.1816.0814.8213.0811.419.7702010201120122013201

16、42015海水养殖淡水养殖海水捕捞淡水捕捞资料来源：中国渔业统计年鉴2016, 川财证券研究所2016 年，全国水产养殖面积 8346.34 千公顷、同比下降 1.40%。其中， 海水养殖面积2166.72 千公顷、同比下降6.52%；淡水养殖面积6179.62 千公顷、同比增长 0.53%。目前，海水养殖与淡水养殖的面积比例约为 1:3。2016 年海水养殖面积有所萎缩，主要是由于海岸线开发强度的加大，沿岸大量海水养殖塘和养殖滩涂被改为工业、港口等用地。但是随着海岸开发的规范化，深海养殖的规模化，未来海水养殖面积是有望扩大的。尽管短期内海水养殖面积出现下滑，但是，由于水产养殖品种的结构性 调

17、整，总产值仍然维持较高增速。在 2010 年到 2016 年的渔业产值增加值贡献中，海水养殖和淡水养殖的增值值远高于海水捕捞和淡水捕捞。六年间，海水养殖产值年复合增长率为 11.32%，淡水养殖产值年复合增长率为 10.81%，其中海水养殖主要为特种水产养殖。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 7 / 24 图 4：海水养殖面积占总面积1/470006179.626147.246080.896006.135907.485728.575564.3460005000400030002315.572305.472317.762180.932166.722080.8821

18、06.382000100002010201120122013201420152016海水（千公顷）淡水（千公顷）资料来源：中国渔业经济统计公报, 川财证券研究所图 5：2016 年海水养殖产值突破3000 亿元70005813.1860005337.125072.584665.5750004194.823719.6740003140.343140.392937.662815.472604.4730002264.541931.361650.62000100002010201120122013201420152016海水（亿元）淡水（亿元）资料来源：中国渔业经济统计公报, 川财证券研究所2.2 驱

19、动因素二：养殖方式转变，特种饲料普及率提升目前，我国特种水产的养殖带已经基本形成，不管是沿海还是内陆地区， 均有特种水产品种适合养殖，特种水产在我国的分布范围广，养殖潜力大。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 8 / 24 表2： 我国特种水产养殖分布地区品种华东鳗鲡、大黄鱼、黄颡鱼、鲟鱼、鲆鲽鳎、海参、鲍鱼、河豚石斑鱼、鳗鲡、金鲳、鳖、虾鲟鱼、黄鳝、鳖、黄颡鱼、蟹鲑鳟、鲟鱼东北、西南、西北资料来源：中国水产养殖网，川财证券研究所传统的特种水产养殖是以冰鲜杂鱼投喂为主的粗放式养殖，我国每年大约有 400 万吨冰鲜杂鱼被直接用于水产养殖，利用率低，大量残饵沉积水底，

20、造成水质富营养化和水域污染。冰鲜杂鱼容易变质，增加了养殖动物发病率和药物使用率，对水产的质量安全造成了不良影响。此外，随着冰鲜杂鱼的长期大量捕捞，近年来产量有所降低，成本提升使得价格优势丧失殆尽。在饲料工业“十三五”发展规划中，目标到 2020 年水产饲料产量达 2000 万吨，明确提出要提升饲料安全保障水平，发展安全高效环保饲料产品。因此，传统水产养殖方式向资源节约型、环境友好型的现代养殖方式的转变，安全、高效、环境友好型水产配合饲料具有广阔的市场拓展空间， 提高配合饲料普及率，取代冰鲜杂鱼投喂已经成为特种水产养殖业的发展趋势。2.3 驱动因素三：水产消费升级倒逼养殖供给侧改革在我国水产品消

21、费中，青鱼、草鱼、鲢鱼、鳙鱼等四大家鱼是长期以来的主要消费需求，渔业养殖生产也一直以解决普通水产品消费需求为核心。随着近些年经济的发展和居民生活水平的日益提高，传统水产需求已经基本趋于饱和。因为无法满足居民的改善性需求，传统水产产销量逐步趋于稳定，近五年四大家鱼产量增长幅度非常缓慢，年产量增幅均在 5%左右。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 9 / 24 图 6：草鱼产量（万吨）及增长率图 7：青鱼产量（万吨）及增长率70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.

22、00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%2003 2005 2007 2009 2011 2013 20152003 2005 2007 2009 2011 2013 2015草鱼增长率青鱼增长率资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所图 8：鲢鱼产量（万吨）及增长率图 9：鳙鱼产量（万吨）及增长率500.0015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%

23、-15.00%400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0010.00%400.005.00%300.000.00%200.00-5.00%100.000.00-10.00%2003 2005 2007 2009 2011 2013 20152003 2005 2007 2009 2011 2013 2015鳙鱼增长率鲢鱼增长率资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所随着居民对健康消费的需求的提升，特种水产凭借营养价值高、肉质细嫩、品种多样化的特点，逐步进入普通消费者的餐桌。水产品消费的升级倒逼水产养殖供给侧改

24、革，特种水产养殖市场空间巨大。2016 年我国特种水产品养殖中，鳗鲡产量增速 5.22%、大黄鱼产量增速 11.36%、石斑鱼产量增速 8.31%、黄颡鱼产量增速 17.32%。我们认为，未来多个特种水产品类的年产量增速仍有望保持在 10%以上，特种水产产量的快速增加，对特种水产配合饲料的需求快速扩张。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 10 / 24 图 10：大黄鱼养殖产量（吨）及变化率图 11：鳗鲡养殖产量（吨）及变化率300,000250,000200,000150,000100,00050,000012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%200,00

25、040%30%20%10%0%-10%-20%150,000100,00050,0000大黄鱼增长率鳗鲡增长率（右轴）资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所图 13：黄颡鱼养殖产量（吨）及变化率图 12：石斑鱼养殖产量（吨）及变化率450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%120,000100,00080,00060,00040,00020,000025%20%15%10%5%0%-5%石斑鱼增长率黄颡鱼增长率资料来源：wind，川

26、财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所2.4 特种水产配合饲料预计需求超 1100 万吨特种水产配合饲料的需求扩张，主要是特种水产养殖规模总量增长带来的饲料需求增长。根据2016 年中国渔业经济统计年鉴的渔业养殖数据测算，特种水产配合饲料的需求约为 1148.76 万吨，远大于目前特种水产配合饲料的产量，2017 年需求量仍有望继续扩大。测算方法如下：本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 11 / 24 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162003200420052006200720

27、08200920102011201220132014201520162003200420052006200720082009201020112012201320142015201620032004200520062007200820092010201120122013201420152016表3： 我国特种水产养殖分布2015 年产量（万吨）130.76143.39166.67269.0638.50饵料系数1.211.422特种水产饲料规模（万吨）156.91143.39233.34538.1277.001148.76海水鱼海水甲壳类高档淡水鱼淡水甲壳类鳖、龟等合计资料来源：中国渔业统计年鉴，

28、川财证券研究所可以预见的是，特种水产的养殖规模还在逐步扩大。以海水养殖为例， 海水养殖是发展特种水产养殖的重要途径，虽然目前我国海水养殖面积较低，名贵海水鱼类养殖难度，对饲料的要求高，普及率低。随着海水养殖整体装备改进，管理精细化、集约化程度的提升，未来海水养殖业有望实现转型升级。据统计，2015 年特种海水鱼产量 130.76 万吨，过去七年海水产品年平均产量复合增长率为 3.76%，由于未来增速有望扩大，如果特种海水鱼按照 5%的增速测算的话，2017 年-2019 年特种海水鱼产量有望达到137.30 万吨、144.16 万吨和 151.37 万吨。按照 1.2 的平均饵料系数测算，特种

29、海水鱼未来三年的饲料需求分别为164.76 万吨、173.00 万吨、181.65 万吨，仅海水鱼的特种饲料需求就超过了目前特种水产配合饲料的产量。 图 14：2015 年海水养殖鱼类产量为 130.76 万吨100908070605040302010090.4714.8613.1812.25大黄鱼鲆鱼鲈鱼其他2016, 川财证券研究所资料来源：中国渔业统计年鉴本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 12 / 24 三、供给稳定，产能预期低于需求过去十年，特种水产配合饲料产量从 2006 年的 83 万吨，增长到 2015年的 143 万吨，年平均复合增长率为 7.5

30、3%。但是 2012 年以来，产能增速已经出现了明显下滑，2013 年到 2015 年复合增长率仅为 2.45%。按照 2.45%的平均增速测算，预计 2017 到 2019 年特种水产配合饲料的产能为 146.50 万吨、150.09 万吨和 153.77 万吨，远低于特种海水鱼的需求预期。我们认为，特种水产养殖规模增速将继续扩大，但特种水产配合饲料的需求增速目前维持相对平稳，随着下游需求增幅较大，预计未来需求还将继续提升，供不应求的局面将会出现。2006 年，特种水产配合饲料产量只占水产配合饲料总产量的 6.23%， 到 2015 年占比提升至 7.55%，比例逐步提升幅度。随着未来特种水

31、产养殖规模的扩大，特种水产配合饲料的产量增速有望加快，在水产配合饲料中的占比继续提升。图 15：我国水产配合饲料和特种水产配合饲料产量（万吨）200020%15%150010%10005%5000%0-5%2006200720082009201020112012201320142015水产配合饲料 水产配合饲料增长率特种水产配合饲料 特种水产配合饲料增长率资料来源：中国饲料工业协会, 川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 13 / 24 四、特种水产饲料毛利率是普通饲料的两倍4.1 原料成本占比超过九成特种水产配合饲料生产企业的原材料成本一般会占到主营

32、业务成本的90%以上，原材料成本和构成对特种水产配合饲料的供给产生了重要的影响。由于特种水产配合饲料动物蛋白含量要求较高，因此鱼粉使用比例高于普通水产饲料，其他原材料还包括蛋白类原料（豆粕、菜粕等）和淀粉类原料（淀粉、面粉等），其中鱼粉是最重要的原料。以天马科技为例，鱼粉占原材料的比例为 67%，其他蛋白类原料 12%， 淀粉类原料 12%，其他原料 7%。经测算，2017 年鱼粉均价为 9851.35 元/吨，豆粕均价为 3049.71 元/吨，淀粉均价为 2,152.41 元/吨，按比例测算，今年特种水产配合饲料的成本约为 8100 元/吨。从鱼粉、豆粕、菜粕和淀粉的价格走势来看，2017

33、 年以来几种主要原材料的价格都有明显的下滑趋势，鱼粉价格最近在 9400 元/吨左右，豆粕价格目前已经跌破 2900 元/吨，主要原材料价格的下跌意味着特种水产饲料的成本还有下降的空间。 图 16：鱼粉价格（元/吨）16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00资料来源：Wind, 川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 14 / 24 图 17：豆粕和菜粕价格（元/吨）5000400030002000100002012年1月2013年1月2014年1月20

34、15年1月2016年1月2017年1月豆粕菜粕资料来源：Wind, 川财证券研究所图 18：上海地区淀粉价格（元/吨）图 19：京津地区面粉价格（元/吨）35003000250020001500100050004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00资料来源：wind，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所但是，原材料的价格实际上并不稳定，比如鱼粉产量和价格的决定因素就有多种，价格波动较大，受到海洋气候变化、主要生产国家捕捞配额变化和短期市场投机炒作行为等因素影响，而鱼粉价格波动直接影响了饲料

35、的生产成本和供应量。但是，大宗商品的价格波动可以通过一些方法来熨平。国内企业采取的应对措施是，实时跟踪和分析原材料价格走势及市场行情变化，合理安排采购计划。对具有期货标准化合约的原材料，可以通过合理使用期货工具进行套期保值，有效规避价格波动风险。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 15 / 24 4.2 特种饲料毛利率为 20%特种水产配合饲料是特种水产养殖业发展的物质基础，目前特种水产配合饲料毛利率 20%左右，而普通饲料的毛利率仅为 10%，特种饲料的利润率水平为普通饲料的两倍。以 A 股饲料板块上市公司为例，目前天马科技主营业务为特种水产配合饲料，而海大集团

36、、天邦股份、通威股份的主营业务包括禽畜饲料和水产饲料，天马科技饲料板块毛利率远高于其他几家上市公司。由于部分上市公司业务呈现多元化，产业链有延伸趋势，仅统计饲料板块的毛利率如下：表4： 上市公司饲料业务毛利率2016 年22.55%11.14%13.99%11.83%2015 年21.18%9.73%15.64%13.43%2014 年22.28%8.02%12.58%11.55%天马科技海大集团天邦股份通威股份资料来源：wind，川财证券研究所五、行业竞争加剧，市场份额向龙头集中5.1 加工工艺是主要技术壁垒特种水产配合饲料与普通水产饲料在技术应用方面的主要差异体现在加工工艺方面。由于特种水

37、产养殖品种的生态习性、生理特性各异，其养殖呈现出较为突出的区域性分布特征，对生产设备和加工工艺等有较高的要求。加工工艺直接关系到饲料产品的适口性和在水中的稳定性，直接影响养殖的效率和成本。决定特种水产配合饲料质量的三个工艺关键点分别是 粉碎细度、调质程度和油脂添加。因此，特种水产配合饲料行业存在一定的技术壁垒，大部分生产企业存在产品单一，生产规模小，技术研发能力参差不齐等问题，业内多数企业根据所在地养殖品种经营相对应的饲料产品，品种较为单一，市场区域较窄。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 16 / 24 图 20：特种水产配合饲料生产流程原料接受与清理原料粉碎配

38、料混合制粒膨化成品包装资料来源：川财证券研究所首先，不同的水产养殖品种对粉碎细度要求不同。水产动物由于胃肠道比较短，对细度要求较高，如膨化海水鱼料的细度一般不低于 92%过80 目筛。其次，调质程度影响产品质量。调质是饲料物料在水、热条件下的综合处理过程，同时有物理变化和化学变化，其中一个重要作用是使淀粉糊化， 但是高温及高强度挤压条件可能会破坏部分热敏性高的营养成分，因此控制调质程度的工艺难度很大。最后是油脂添加，主要分成混合机内添加及外喷涂两部分，由于混合机内添加要经过后段的高温调质和挤压膨化，一般是高饱和脂肪酸油脂选择内添加，含大量不饱和脂肪酸的油脂选择外喷涂，因为不饱和脂肪酸经过高温时

39、易分解、氧化、酸败，甚至产生有害物质。因此，特种水产配合饲料的加工工艺非常复杂，流程繁琐，对工艺的精细程度要求高，企业在研发和工艺水平的竞争异常激烈，领先的工艺水平决定了产品质量，龙头企业优势比较明显。5.2 经营模式分化，龙头企业直销为主特种水产配合饲料行业竞争激烈，企业规模迥异，产品需求千差万别。在激烈的市场竞争中，行业逐渐演化出了集中专业化生产和分散型生产两种生产模式，直销和经销两种销售模式，决定因素包括企业规模、产品线多样化程度、需求分布、经营利润诉求等等。生产模式主要是集中专业化生产模式和分散型生产模式。第一种生产模本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 1

40、7 / 24 式有利于充分发挥生产资料的功能，节约人力成本，保障核心专业技术的使用和管理，让不同的产品线在同一的管理模式下进行生产，提升产品质量，促进规模化生产的开展。这种模式降低了生产成本，但是增加了运输成本，在目前特种水产配合饲料利润较高的情况下，可以被广泛使用。第二种是分散型生产模式。因为特种水产在我国境内广泛分布， 各地品种差别较大，部分中小企业根据自身产品线，选择因地制宜，在水产养殖地建立饲料生产工厂，这样可以节约运输成本，直接对口需求，专注细分市场。销售模式主要分为直销和经销模式，两种模式各有利弊。直销模式缩短养殖户需求反馈时间，第一时间了解市场需求和动态，通过深化与养殖企业的沟通

41、合作，提升客户对品牌的忠诚度。但是这种模式能够覆盖的客户 数量较少，无法满足中小客户的需求。因此，直销模式主要针对规模化程度较高的客户。而不少企业也会选择经销模式，这种模式可以覆盖更多的市场和客户，获得更高的市场份额，但是由于增加了经销环节， 会增加销售成本，从而降低营业利润，这种模式适用于客户为中小养殖户的企业。行业内龙头企业目前主要采用专业化生产模式和直销为主的销售方式， 这种生产和销售模式通常需要耗费大量的资金去构建生产体系和销售 渠道，规模企业资本实力雄厚，有能力去采用这种模式，可以提升机器利用效率，保证产品质量，以及确保销售渠道畅通，及时反馈用户信息。5.3 市场份额向龙头企业集中5

42、.3.1 龙头企业产品线丰富高耸的行业壁垒导致目前大部分生产企业采取以普通水产配合饲料产品为主、兼营个别特种水产配合饲料产品的模式，有能力实现养殖品种全覆盖的综合性水产配合饲料企业较少，区域性龙头企业或以单一特定品种的生产企业构成了市场主体。行业壁垒比较高，使得规模企业数量少。目前，全国特种水产配合饲料生产企业约有 600 家左右，主要分布在福建、广东、浙江和山东等沿海省市，年产 4 万吨以上特种水产配合饲料的企业不足 25 家。目前市场竞争仍然非常激烈，产品系列多、覆盖区域广的龙头企业努力构建优势地位，区域型企业或者单一品种企业则需要守住细分市场。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾

43、页声明及投资评级说明 18 / 24 由于特种水产养殖呈现多样化需求，因此品种门类很多，单一品种的养殖规模并不大，因此区域型企业和单一品种企业的市场空间并不大。在各单一品种有限的市场空间内，“价格战”成为不少企业的无奈之选。小企业在激烈的市场竞争中无法获取技术优势，承担原材料价格波动的能力相对有限，因此富有竞争力的龙头企业则借机通过收购扩大企业规模，改善区域布局，丰富自己的产品线，获取更多的市场份额。5.3.2 技术水平领先产品配方和加工工艺是特种水产配合饲料生产企业的核心竞争力，因此企业为保证产品的技术优势，对产品配合的改进和加工工艺的革新会格外重视。一般而言，龙头企业会依托技术、工艺等强大

44、的专业化生产能力，在行业激烈竞争中优势明显，技术革新和工艺进步的速率更快，饲料的营养成分和安全性通常有较高质量的保障，原料的把控和质量评价机制更为完善。龙头企业由于技术研发实力较强，在保证饲料产品的质量和安全之外， 逐步在资源节约、环境友好方面进行转变，添加剂的使用得到了合理控制，有害物质残余量逐步被控制在安全范围内，“生态饲料”成为研发的重点。5.3.3 产业链延伸由于特种水产养殖成本高，养殖户对饲料的效率、安全性和售后服务等通常具有较高的要求，规模企业通常具备较强的市场竞争力，产品线丰富，技术领先，服务完善，更容易获得终端养殖户的青睐，。因此，目前特种水产配合饲料行业呈现较为明显的整合趋势

45、。尽管特种水产配合饲料利润较高，但是饲料行业总体利润仍然比较单薄。水产饲料企业从单一的饲料产品供应商，逐步向产业链上下游延伸，除了为养殖户提供养殖饲料，逐步拓宽服务领域，向综合养殖服务商转型， 满足养殖户对特种水产养殖多方面的需求，包括水产苗种、动物保健等延伸服务和金融担保、资金周转等增值服务，增强客户粘性。龙头企业凭借雄厚的资金实力，更具能力拓展饲料产业链，并且良好的品牌形象和市场声誉也使得产业链上下游的其他服务更容易被客户接受，从而得以逐步攫取更多的市场份额，进一步压缩中小企业的生存空间。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 19 / 24 投资建议：行业景气上

46、行，关注龙头企业水产养殖受季节、气候、自然灾害等等影响因素较大，对自然灾害的预防和疫病的防治能力较弱，一旦出现恶劣天气，我国水产养殖技术不够领先，应对能力较差，容易受到影响。2014 年 9 月开始的超强厄尔尼诺于去年 5 月结束，共持续了 21个月。2016 夏季进入拉尼娜模式，我国部分地区秋雨偏多，湖南等地秋季出现洪涝灾害，冬季全国大部以降水偏少为主，气温偏低。变化多端的天气，使得水产养殖抵御风险的能力降低，水产疫病频发，进而导致饲料需求下降。步入 2017 年，前期减产导致水产价格稳步提升，养殖户投苗积极性有望提升，特种水产配合饲料行业景气度有望提升。建议关注天马科技、天邦股份、海大集团

47、等。天马科技 特种水产配合饲料行业龙头，产品门类齐全。公司集研发、生产、销售于一体，产品覆盖鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟、鳖、鲟鱼、鲑鳟、鲆鲽鳎、海参等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段。 公司研发技术行业领先。创办以来始终专注于特种水产配合饲料领域，创办初期凭借鳗鲡饲料获得先发优势，鳗鲡饲料市场占有率第一，在国内率先研发出玻璃鳗配合饲料，打破国外对该项技术的垄断，在此技术上，先后研发成功大黄鱼等其他特种水产配合饲料。 主营业务表现抢眼，业绩快速增长。17 年上半年公司饲料销量同比增长 38%，海水鱼料爆发性增长 103%，其中大黄鱼、石斑鱼等品类估计增速较快，17 年上半年实现营业收入

48、 4.42 亿元，同比增长 27.03%；实现归属于母公司净利润 0.46 亿元，同比增长 31.13%。天邦股份 公司以绿色环保型饲料的研发、生产、销售和技术服务为基础业务，全产业链布局。2016 年在水灾严重和行业整体下行的不利局面下，聚焦特种水产饲料，业绩稳步增长。2016 年水产饲料销量 14.7 万吨，同比增长 15.57%，销售收入 8.17 亿元，同比增长 19.97%。本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 20 / 24 通过外延并购提升饲料业务市场份额。公司完成对美国 PRIMO 公司的收购，联合成立广东海茂进军南美对虾养殖，强化在特种水产料领域专

49、业化能力，实现渠道和客户共享，实现种虾和饲料的协同发展，有望推动公司特种水产饲料高增长。海大集团 饲料行业白马，以研发、生产和销售饲料和健康养殖为主营业务，公司正在全面推进“种苗+饲料+动保+融资”的全产业链布局，水产饲料作为核心业务之一，是全面布局的重要环节。 厄尔尼诺天气影响结束，水产饲料恢复高增长。随着今年以来鱼价的提升，养殖规模扩大，对饲料需求增加，饲料业务 2017 年毛利率在左右，全年水产饲料增速有望达到 20%以上。10%本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 21 / 24 风险提示原料价格波动风险特种水产配合饲料的主要原料鱼粉目前高度依赖进口，产量和

50、价格的决定因素多，价格波动较大，主要受到海洋气候变化、主要生产国家捕捞配额变化和短期市场投机炒作等行为影响气候和自然灾害特种水产的养殖受气候和自然灾害影响较大，天气变动会造成动物疫病高发、水质变化、养殖网箱毁损等，造成水产死亡或者大量流失，从而影响特种水产产量，进而减少对特种水产配合饲料的需求。企业经营风险目前特种水产配合饲料行业中小企业数量多，规模企业少，市场份额被，未形成明晰的行业秩序，行业内并购较多，集中度逐步提升，企业面临行业秩序重构的经营风险。分析师声明本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法， 使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过