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1、第四章 融资,熊康昊 北京理工大学管理与经济学院 手机E-mail: ,目录,第一节 筹资管理概述 第二节 所有权融资 第三节 长期借款融资 第四节 债券融资 第五节 租赁融资 第六节 资本结构决策,第一节 筹资管理概述,（一）筹资动机 1. 新建筹资动机 2. 扩张筹资动机 3. 调整筹资动机 4. 双重筹资动机,第一节 筹资管理概述,1.新建筹资动机 企业新建时为满足正常生产经营活动所需的铺底资金而产生的筹资动机。 2. 扩张筹资动机 企业因扩大生产经营规模或追加对外投资而产生的筹资动机。 3. 调整筹资动机 企业在不增减资本总额的情况下为了改变资本结构而形成的筹

2、资动机。具体形式：借新债还旧债；以债转股、以股抵债。 4.双重筹资动机 企业既需要为扩大经营而增加长期资金又需要改变原有的资本结构而产生的筹资动机。既会增大企业资本总额，又会调整企业资本结构。,第一节 筹资管理概述,（二）筹资原则* 1. 合理确定资金需求量，努力提高筹资效果（合理性） 2. 周密研究投资方向，大力提高投资效果（效益型） 3. 适时取得所筹资金，保证资金投放需要（及时性） 4. 认真选择筹资来源，力求降低筹资成本（节约性） 5. 合理安排资本结构，保持适当偿债能力（比例性） 6.遵守国家有关法规，维护各方合法权益（合法性）,第一节 筹资管理概述,（三）筹资渠道 筹资渠道是指筹集

3、资金的来源和通道，体现着所筹集资金的源泉和性质。 政府财政资金大中型企业的重要资金来源 银行信贷资金主要供应渠道之一 非银行金融机构资金辅助作用 其他企业单位资金 民间资金动员社会闲散资金 企业自留资金重要的补充来源 外国和港澳台资金,第一节 筹资管理概述,（四）筹资方式* 筹资方式是指企业筹集资金所采取的具体形式，体现着不同的经济关系（所有权关系或债权关系） 筹资方式主要有以下7种： 1.吸收直接投资 2.发行股票 3.企业内部积累 4.银行借款 5.发行债券 6.融资租赁 7.商业信用,第一节 筹资管理概述,第二节 所有权融资（权益资本）,权益资金的特性 主权资金 股权资金 自有资金,无到

4、期日； 股利，税后支付，不固定； 资本成本高； 无财务杠杆作用； 财务风险小； 分散股东控制权。,所有权融资的方式 吸收直接投资 发行股票：普通股和优先股 留存收益,股票筹资,一、优先股筹资 二、普通股筹资,一、 优先股筹资,（一）优先股特征 1.作为一种股权资本，较普通股具有优先权 剩余利润的优先分配权 剩余财产权的优先索偿权 2.优先股股息率是固定的 这一点与债券相同，但公司对这种股息的支付却带有随意性，并非必须支付。 优先股股息在税后支付，即股息支付不能获得税收利益。,（二）优先股种类, 永久表决权优先股 临时表决权优先股 特别表决权优先股,缺点 筹资成本较高 可能影响普通股的利益,优点

5、 是公司的永久性资本 股息的支付既固定又有一定的灵活性 不改变普通股股东对公司的控制权 可以提高企业的举债能力,（三）优先股筹资评价,二、 普通股筹资,普通股股东是公司的最终所有者，对公司经营收益或解散时的资产分配拥有最后请求权，是公司风险的主要承担者。,注：我国规定：股票必须标明面值， 且股票发行价格不得低于其面值。,（一）普通股的有关概念, 股票面值 有面值股票 无面值股票, 授权股 公司章程规定的可发行股票的最大限额,注：我国规定： 我国不存在库藏股, 库藏股 公司重新购回发行在外的普通股，并由公司保存，直至取消或重新出售。, 发行股 实际售出的股票, 账面价值 公司资产净值（扣除优先股

6、价值后的净值）, 市场价值 股票在当前市场上的交易价格, 清算价值 公司解散清算时每股所代表的实际价值,每股账面价值普通股账面价值总额公司普通股股数,（二）普通股的特征 期限上的永久性 责任上的有限性 收益上的剩余性 清偿上的附属性,股票价格是指公司发行股票时，或将股票出售给投资者时所采用的价格，也是投资者认购股票时所必须支付的价格。,发行价格 每股净收益发行市盈率,1.市盈率法, 根据拟发行上市公司的每股净收益和所确定的发行市盈率来决定发行价格的一种新股定价方法。,（三）股票价格,新股发行定价的方法,2.议价法, 议定发行价格主要考虑的因素： 二级市场股票价格的高低（通常用平均市盈率等指标来

7、衡量）、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等。, 议价方式： A. 固定价格方式 B. 市场询价方式, 由股票发行人与主承销商协商确定发行价格,3. 竞价法, 三种基本形式 A. 网上竞价 B. 机构投资者（法人）竞价 C. 券商竞价, 由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格,我国公司法规定： 同次发行的股票，每股的发行条件和价格应相同； 不能折价发行股票。,（四）股票发行方式,1. 股票公募发行 现金发行 附权发行（认股权发行）,附认股权证债券由纯债券和认股权证组成,2. 股票私募发行,公司向特定少数投资者（如包括本公司职工在内

8、的个人投资者、银行、保险公司、财务公司等金融机构以及与公司有关的其他公司）募集资本的一种发行方式。,（五）普通股筹资优缺点,缺点 资本成本较高 容易分散控制权 发行普通股有时会导致股票价格下跌,优点 企业永久性资本 没有固定的股利负担 筹资风险小 增强公司的信誉 普通股比债券更容易卖出,第三节 长期借款筹资,一、长期借款的条件 二、长期借款的利率 三、长期借款的偿还 四、长期借款筹资评价,一、长期借款的条件,（一）长期借款的概念和种类, 概念,公司向银行或非银行的金融机构以及其他单位借入的、期限在一年以上的借款。,购建固定资产和满足长期流动资本占用的需要, 用途, 种类,1. 借款用途 固定资

9、产投资借款 更新改造借款 新产品试制借款 科技开发借款,2. 借款有无担保 信用借款 抵押借款,3. 提供借款的金融机构性质 政策性银行贷款 商业银行贷款,1. 独立核算、自负盈亏、有法人资格。 2. 经营方向和业务范围符合国家产业政策，借款用途属于银行贷款办法规定的范围。 3. 借款企业具有一定的物资和财产保证，担保单位具有相应的经济实力。 4. 具有偿还贷款的能力。 5. 财务管理和经济核算制度健全，资金使用效益和企业经济效益良好。 6. 在银行设有账户，办理结算。,（二）取得长期借款的条件,（三）长期借款的保护性条款, 一般性保护条款, 例行性保护条款, 特殊保护条款,二、长期借款的利率

10、,利率的种类： 固定利率 变动利率 浮动利率,银行借款的利息率取决于资本市场的供求关系、借款的期限、借款有无担保及公司资信状况等。,三、长期借款的偿还,偿还方式： （1）到期一次偿还本息 （2）定期付息、到期一次偿还本金 （3）每期偿还小额本金及利息，到期偿还大额本金 （4）定期定额偿还本利和,【例】假设某公司从银行借入5年期的借款100万元，借款年利率为8%,（1）到期一次偿还本息,复利：,（2）定期付息、到期一次偿还本金,（3）每期偿还小额本金及利息，到期偿还大额本金,假定每年偿付本金10%,表61 债务偿付情况表,（4）定期定额偿还本利和,四、长期借款筹资评价,缺点 筹资风险较高 限制条

11、款较多 筹资数量有限,优点 筹资速度快 借款成本较低 借款弹性较大 可以发挥财务杠杆的作用,第四节 债券筹资,一、债券的种类 二、债券评级 三、债券发行价格 四、债券的偿还收回与转换 五、债券筹资评价,一、债券的种类, 债券是筹资者为筹集资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。, 债券的种类,5. 期限长短 短期债券 中期债券 长期债券,1. 是否记名 记名债券 不记名债券,2. 有无抵押担保 抵押债券 信用债权 次位信用债券,3. 是否可转换 可转换债券 不可转换债券,4. 是否可提前偿还 可提前偿还债券 不可提前偿还债券,二、债券评级, 债券评级即对债券的信用状况进行等级

12、评定，通常是由专门的信用评级机构对债券发行人所发行债券的到期还本付息能力和可信任程度进行综合评价。, 债券评级的作用,1.有利于投资者进行投资决策,2.有利于发行公司降低筹资成本,3.是债券承销谈判的砝码, 债券评级标准,根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行的公司债券，需由中国人民银行及其授权的分行指定的资信评定机构或公证机构进行信誉评定。,表6-2 资信评级的符号及其含义, 债券评级内容, 债券评级方法, 债券的发行价格是发行公司（或其承销机构）发行债券时所使用的价格，即债券的原始投资者购买债券时实际支付的价格 。,三、债券发行价格, 影响公司债券发行价格的因素： 债券的面值 债券

13、息票率 市场利率 债券期限,实务中，在计算债券发行价格时，还要结合发行者的自身信誉、筹资的难易程度、公司对资本的需求状况和资本市场利率的变动趋势等因素, 债券发行价格的确定 债券发行价格是债券有效期限内企业未来现金流出按市场利率的折现值，即企业未来应付利息和本金折现值之和。,计算公式：,公司债券的发行价格通常有三种情况： 等价：发行价格票面价格 溢价：发行价格票面价格 折价：发行价格票面价格,四、债券的偿还收回与转换,（一）建立偿债基金，以偿还债务本息,偿债基金的提取数额：,（二）分批偿还债务, 将全部债券的到期日定在不同时间 对同一债券的本息分次偿还，在债券到期日偿清本息,在到期日前为定期收

14、回债券而设立的基金，要求发行公司定期向受托人支付偿债基金。, 前提条件：公司债券的契约中规定了赎回条款。, 赎回条款的种类 随时赎回条款 推迟赎回条款, 债券赎回价格 一般比面值要高，并随到期日的接近而逐渐减少。,（三）债券赎回, 优点：具有赎回条款的债券可使公司筹资有较大的弹性。,。,美国财政部宣布债券赎回计划 美国财政部宣布，为节省数十亿美元，将赎回票面利率为12.5%的2009-2014年债券，这些债券的发行日为1984年8月15日，到期日为2014年8月15日。,（四）转换成普通股,如果公司发行的是可转换债券，可通过转换成普通股来收回债券 国美电器(00493-HK)周一称，将通过向私

15、人资本运营公司Bain Capital LLC出售可转换债券和公开发售新股总共筹集至多32.4亿港元（合4.17亿美元）；Bain Capital将承销国美电器此次公开发售的股份。 若Bain Capital将可转换债券全部转换为股票，Bain Capital将持有国美电器9.8%至23.5%的股权，具体持股比例取决于股东对公开发售股份的接纳程度。 国美电器称，Bain Capital将认购价值2.33亿美元的7年期可转换债券，这些债券可转换为国美电器的新股。这些债券的初步转换价为1.180港元，较国美电器停牌前报收价格1.12港元溢价5.4%。若公开发售完成，转换价将调整为1.108港元。,

16、（五）债券调换, 公司以新发行的债券替代已发行的旧债券的行为, 债券调换分析,1.计算债券调换的投资支出, 旧债券赎回溢价 新债券的发行费用 旧债券未摊销发行费的税收节约 旧债券利息支出,2.计算债券调换后成本节约额,（1）计算新旧债券各年利息现值 （2）计算新旧债券各年发行成本摊销的税赋节约 （3） 旧债券发行成本分期摊销税赋节约损失额现值,3.计算债券调换决策,债券调换依据： 债券调换后的成本节约额大于债券调换的投资成本,根据发行文件规定，2004年中国华电集团公司企业债券于2007年派息后可实施债券调换，深圳证券交易所及中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司昨日就此发出通知，要求该期债券

17、的各一级托管券商做好相关工作，以保证本次债券调换的顺利实施。 华电企业债券是2004年9月发行的10年期债券，包括两个品种：固定利率债券（证券代码111024，证券简称“证券登记结算有限责任公司深圳分公司提交“债券调换申请表”原件，申请对本期债券进行调换。中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司收到原件后，对调换债券量进行核实，无误后在两个工作日内完成相关变更登记。通知要求各一级托管机构应保证所申请调换的债券量不超出本机构持有的可调换债券量，如有超出，则该机构提交的调换申请将全部按无效处理。 据悉，10月18日、10月19日、10月22日和10月23日，“04华电1”和“04华电2”将停牌四天，

18、10月24日该期债券以调换后的数据复牌交易。(吴铭),五、债券筹资评价,缺点 财务风险较高 限制条件较多 筹资额有限,优点 债券成本较低 可利用财务杠杆 保障股东控制权 具有一定的灵活性,第五节 租赁筹资,一、租赁的概念及种类 二、租金的确定 三、租赁与借款筹资决策,一、租赁的概念及种类, 租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为。, 按照与资产所有权有关的全部或绝大部分风险与收益是否转移,（一）经营性租赁,1.含义 又称服务租赁，是指由租赁公司向承租人在短期内提供资产（如设备等），并提供维修、保养、人员培训等的一种服务性业务。 经营租赁中，

19、与资产所有权有关的全部风险或收益并不发生转移。,2.特点 经营租赁的当事人一般包括出租方和承租方 经营租赁的期限一般短于租赁资产的使用寿命，资产的租赁费不能全部补偿租赁资产的购置成本 租赁期限内租赁资产的相关费用一般由出租方承担 租赁契约一般包含解约条款,南方航空：增加经营性租赁降低财务风险 事件“南方航空”公布董事会公告。根据中国南方航空股份有限公司2006年度股东大会的授权和公司的实际经营情况,公司拟将其于2005年9月6日与空中客车公司签订的购买十架空中客车A330飞机合同中十架飞机的引进方式,由购买方式变更为经营性租赁方式,分别将其中八架和二架飞机的购买权转让予深圳金融租赁有限公司(下

20、称:深圳租赁)和汇丰银行,再分别从深圳租赁和汇丰银行处采取经营性租赁方式引进。由于2008年公司将引进5060架的飞机，考虑到公司目前的资产负债比例情况，为了不进一步增加公司资产负债比例，公司采用将10架飞机从融资租赁改为经营性租赁，这样就能够减少新增飞机的折旧，但是也减少了公司可能的人民币负债的增长所带来的人民币升値的汇兑收益的增量，也增加了公司的经营性的费用。这样转换的结果，并没有减少公司的成本费用，反而小幅度减少了可能的人民币汇率上升产生的汇兑收益。,（二）融资租赁,1.含义 又称资本租赁，是由出租人、承租人、供应商共同组成的一种租赁方式。 融资租赁中，与资产所有权有关的全部风险或收益实

21、质上已经转移。,2.特点（与经营性租赁相比较） 融资租赁的当事人除出租方、承租方，还包括租赁资产的供应商 融资租赁的期限一般较长，大多为租赁资产使用寿命的大部分 与租赁资产相关费用全部由出租方承担，租赁资产的管理也由承租方负责 筹资性租赁禁止中途解约, 直接租赁 是指由出租人在资本市场上筹集资本，并向设备制造商支付货款后取得资产，然后直接出租给承租人的一种租赁方式。,3.融资租赁的主要形式, 售后回租 资产的所有者在出售某项资产后，立即按照特定条款从购买者手中租回该项资产。,特点： 售后回租的使用者、承租人和设备供应商都是企业； 出租人和设备买方是租赁公司、保险公司、金融机构或商业银行等。,对

22、企业好处： 获得出售资产的现金收入 可以继续使用设备,东湖高新昨日公告称，董事会同意公司将拥有的安徽安庆皖江发电公司2300MW机组石灰石石膏湿法烟气脱硫项目BOOM合同脱硫岛设备，以“售后回租”方式向华融金融租赁股份公司融资6000万元。 无独有偶，近期已有多家公司选择这一方式融资。7月1日，山东如意和黑猫股份同时公告表示，以生产设备“售后回租”融入资金1亿元。 6月22日，广汇股份也表示，公司及控股子公司广汇天然气用244只液化天然气罐式集装箱也以该方式向华融租赁融资1亿元。 据不完全统计，今年以来至少有超过7家上市公司选择“售后回租”来获得融资。年初，银鸽投资、沈阳机床均以部分生产设备为

23、标的，通过“售后回租”分别融得8000万元和2亿元资金。4月，长航油运将“广兴洲”轮和“长航希望”轮两艘船舶以“售后回租”方式获得7亿元融资。, 杠杆租赁 在租赁交易中，资产购置成本所需资本的一部分(10%20%)由出租人承担，其余大部分资本由贷款人向出租人提供（以租赁资产作抵押的租赁方式。,杠杆租赁，杠杆租赁又称平衡租赁，是融资租赁的一种高级形式，适 用于价值在几百万美元以上，有效寿命在10年以上的高度资本密集型设备的 长期租凭业务，如飞机、船舶、海上石油钻井平台、通讯卫星设备和成套生产 设备等。杠杆租赁是指在一项租赁交易中，出租人只需投资租赁设备购置款项 的20%-40%的金额，即可在法律

24、上拥有该设备的完整所有权，享有如同对设备 100%投资的同等税收待遇；设备购置款项的60%-80%由银行等金融机构提供 的无追索权货款解决，但需出租人以租赁设备作抵押、以转让租赁合员和收取 租金的权利作担保的一项租赁交易。参与交易的当事人、交易程序及法律结构 比融资租赁的基本形式复杂。,特点： 由出租人、承租人和贷款人三方组成租赁形式 从承租人的角度看，杠杆租赁与其他租赁方式并无区别 租赁资产贬值和承租人破产的风险都由贷款人承担，贷款人要求的利息一般较高 适用于大额资产的租赁,二、租金的确定,（一）确定租金考虑的因素,1. 租赁资产的购置成本 2. 租赁资产的预计残值 3. 贷款利息 4. 租

25、赁手续费 5. 租赁期限 6. 租赁费用的支付方式,（二）租金的计算,经营租赁不考虑货币时间价值,【例】甲公司自乙公司租入数控机床一台，机器设备价值50万元，双方签订的租赁协议约定租赁期一年，租赁费用为设备价值的15%，租金按季支付。 要求：计算租金总额和每期支付的租金。,租金总额5015%7.5（万元）,每期支付的租金7.541.875（万元）,2. 融资租赁等额本金法, 租金于每年年末等额支付, 如果租金于每年年初等额支付,【例】某公司从租赁公司租入一台设备，设备买价及运杂费580万元，预计设备残值2万元，租赁公司为购置设备向银行借入资本550万元，借款利息率6%，租赁手续费为设备购置成本

26、的10%，折现率为8%，租赁期限为8年，租金于每年年末等额支付。 要求：计算每年年末需支付的租金。,Excel 计算,【例】承【上例】如果租金在每年的年初支付 要求：计算每年年初需支付的租金。,Excel 计算,三、租赁与借款筹资决策, 假定进行融资租赁与借款购买的决策,三、租赁筹资的优缺点,缺点 筹资成本高 当事人违约风险可能性增大 利率和税率变动风险,优点 筹资速度比较快 租赁筹资支出可以抵减公司所得税 筹资限制少 可以转移资产贬值的风险,第六节 资本结构,第一节 资本成本 第二节 杠杆效应 第三节 资本结构决策,一、资本构成要素,（一）资本成本的含义,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付

27、出的代价。,资金筹集费,资金占用费,（二）资本成本构成要素, 长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益,资金筹集费：一次性发生 资金占用费：每年均有发生。 资本成本的本质投资者要求的收益率 普通股 优先股 长期债券 长期借款 短期借款,二、研究资本成本的意义 （一）筹资资本成本最低 （二）投资投资报酬率高于资本成本 （三）衡量企业经营成果的尺度 即经营利润率应高于资本成本,三、资本成本的种类 （一）个别资本成本 长期借款 长期债券 普通股 留存收益 （二）综合资本成本 （三）边际资本成本,四、个别资本成本的计算 （一）长期借款 （二）长期债券 （三）普通股 （四）留存收益,第二节 杠杆效应

28、,一、杠杆分析的基本假设与符号 二、经营风险与经营杠杆（QEBIT） 三、财务风险与财务杠 (EBITEPS) 四、公司总风险与总杠杆(QEPS),一、杠杆分析的基本假设与符号, 基本假设 (1) 公司仅销售一种产品，且价格不变； (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变； (3) 所得税税率为50%。, 相关指标假定： Q产品销售数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 MC=(P-V)单位边际贡献 EBIT息税前收益 I利息费用 T所得税税率 D优先股股息 N普通股股数 EPS普通股每股收益, 杠杆分析框架,图10- 1 杠杆分析框架,二、经营风险与经

29、营杠杆,（一）经营风险, 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。, 影响经营风险的因素, 经营风险的衡量经营杠杆系数,（二）经营杠杆（QEBIT）,经营杠杆反映销售量与息税前收益之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。, 经营杠杆的含义,经营杠杆, 经营杠杆产生的原因, 经营杠杆的计量, 理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数, 简化计算公式：,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,【例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成

30、本总额20 000元，息税前收益为20 000元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活

31、”。,特别提示,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险, 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。, 影响财务风险的因素, 财务风险的衡量财务杠杆系数,（二）财务杠杆（ EBIT EPS）,财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。, 财务杠杆的含义,财务杠杆, 财务杠杆产生的原因, 财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL） 指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数, 理论计算公式：, 简化计算公式：,【例】 承【上例】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,【例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元； C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。 假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目