家用电器与器具行业行业龙头vs行业新贵扫地机器人公司比较研究-200320_W

1、 行业龙头 vs 行业新贵扫地机器人公司比较研究市场表现扫地机器人是近年来新兴小家电中具备低渗透率及高成长性的品类，本篇报告目的在于从各个角度对已上市的两家扫地机器人公司- 科沃斯及石头科技进行比较研究。从发展路径和公司基因来看，科沃斯是稳居行业龙头的式企业，石头科技是发展迅速的小米生态链创业公司。科沃斯成立于 1998 年，深耕扫地机器人 行业十余年，市场份额居于行业首位，创始人钱东奇父子合计持股 75%以上， 2019 年推出第一期股权激励计划完善公司治理。石头科技成立于 2014 年，脱胎于小米生态链，创始人昌敬及一众高管皆互联网企业出身。2016 年推出首款产品以来飞速发展，到 201

2、9 年小米与石头两大品牌份额分列行业第二与第三， 对比 19 年前 3Q 数据，石头收入规模不断靠近科沃斯，利润规模已超越科沃斯。实控人昌敬持股 23%，小米系持股 18.5%，一众高管上市时股权上亦有参与，股权架构相对平衡。 资料来源：海通证券研究所相关研究周观点：1-2 月零售端线上表现优于线下，空调均价下行，冰洗均价提升 2020.03.151-2 月零售增速筑底，需求端有望逐步 回暖2020.03.08冰洗 1 月数据：春节错期影响下产销同 比下滑，龙头表现优于行业2020.03.05从发展模式来看，科沃斯与石头均在大力发展自主品牌，代工比例随之降低。两家公司的自主品牌毛利率均远高于代

3、工毛利率。科沃斯的降低代工业务比重是策略性为之，战略上降低其起家的清洁小家电代工业务，增加高附加值产品比重；石头科技代工比重的降低则是在自主品牌迅速发展过程中自然发生的比例变化，从完全依赖小米模式到自主品牌与小米双轮驱动。 从扫地机器人产品的价值链分布来看，两家公司的生产模式与渠道加价有所异 同。生产端来看，石头科技产品生产全部采用委工方式，无自建生产基地。科沃斯产品生产则以自主生产为主，代工生产为辅。终端来看，线上产品均价： 米家科沃斯石头，全局规划的主打产品石头与科沃斯位于同一价位段。渠 道来看，出厂均价：科沃斯局部规划米家品牌科沃斯全局规划石头品牌。 两家公司的渠道相同之处在于线上主要通

4、过 B2C 平台及电商平台入仓的方式销售，线下以分销为主直营为辅。不同之处在于：科沃斯线上有部分比例的分销收入，线下有部分比例的 ODM 代工收入。比较整条产品价值链我们发现： 米家与石头品牌的制造成本高于科沃斯，但更低的费用率支持其以更低的产品加价率获得更高的产品性价比。 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244Email:证书:S0850511010026分析师:刘璐 Tel:(021)23214390Email:证书:S0850519100003分析师:朱默辰 Tel:(021)23154383Email:zmc11

5、316证书:S0850519020001不同的公司基因及模式导致两家公司在盈利能力及费用率上的差异。石头科技整体毛利率水平低于科沃斯，净利率水平高于科沃斯。销售费用率及管理费用率的差异则是导致两家公司整体盈利能力差异的主要因素。我们认为这与科沃斯更高的销售投入和更庞大的员工体系有关。研发投入方面，从研发投入规模 来看科沃斯更胜一筹，研发费用率来看两者已相差不大。 分析师:李阳 Tel:(021)23154382Email:证书:S0850518080005 投资建议。长期来看我们认为扫地机器人的市场规模仍有很大成长空间，我们 看好行业未来的高成

6、长性，且科沃斯与石头科技一个是深耕多年的行业龙头， 一个是异军突起的行业新贵，各具优势，各有千秋，我们认为二者未来仍可继 续凭借累积优势实现优于行业的发展。但短期来看，作为可选消费品，没有新的技术变革去推动需求爆发，也意味着行业短期的增速可能是不够稳定的，需 要维持紧密跟踪。 风险提示。国内行业增速不及预期；海外需求波动风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资要点：投资评级 优于大市维持行业研究/家用电器与器具 行业专题报告证券研究报告 2020 年 03 月 20 日 2行业研究家用电器与器具行业 目录1.发展路径相异61.1发展路径分析：行业龙头 vs 行业新贵61.2公司治理分析

7、：式企业 vs 小米生态链创业企业72.发展模式相异92.1收入构成分析：发展高毛利自主品牌，降低代工比重92.2价值链分析：生产端与渠道端的异同103.财务指标对比134.投资建议及风险提示15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3行业研究家用电器与器具行业 图目录图 1科沃斯产品发展历程6图 2石头科技产品发展历程6图 3营业收入规模对比（亿元）7图 4归母净利润规模对比（百万元）7图 5营业收入增速对比7图 6归母净利润增速对比7图 7科沃斯股权结构图（截至 2019Q3 季报）7图 8石头科技股权结构图（截至招股说明书发布日）8图 9石头科技收入分产品拆分9图 10科沃斯收入分产品

8、拆分9图 11石头科技收入分渠道拆分（19H1）9图 12科沃斯收入分渠道拆分（19H1）9图 13石头科技分渠道毛利率10图 14科沃斯分渠道毛利率10图 15石头科技分产品毛利率10图 16科沃斯分产品毛利率10图 17石头科技生产端代工厂商采购占比（2019H1）11图 18科沃斯生产端代工/自产占比（2018）11图 192019 年扫地机器人主要品牌线上均价（元）11图 20我国机器人吸尘器线上/线下零售额占比情况11图 21石头科技渠道模式示意12图 22科沃斯渠道模式示意12图 23石头线上/线下分渠道收入占比（19H1）12图 24科沃斯服务机器人线上/线下分渠道占比（2017

9、）12图 25石头科技扫地机器人产品出货均价（元）12图 26科沃斯扫地机器人产品出货均价（元）12图 27石头及科沃斯扫地机器人产品价值链拆分（元）13图 28可比公司毛利率对比（%）13图 29可比公司净利率对比（%）13图 30可比公司销售费用率对比（%）14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4行业研究家用电器与器具行业图 31可比公司员工数量对比（人）14图 32石头科技人员结构(2019H1)14图 33科沃斯人员结构（2018 年报）14图 34可比公司管理费用规模（百万元）14图 35可比公司管理费用率对比（%）14图 36可比公司研发费用规模（百万元）15图 37可比公司

10、研发费用率对比（%）15图 38可比公司应收账款周转率对比（%）15图 39可比公司存货周转率对比（%）15图 40我国机器人吸尘器市场规模（销售量）及 YOY16图 412019 年扫地机器人品牌零售额份额（1-11 月）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5行业研究家用电器与器具行业 表目录表 1科沃斯 2019 年股权激励内容8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6行业研究家用电器与器具行业1. 发展路径相异1.1 发展路径分析：行业龙头 vs 行业新贵科沃内扫地机器人行业引领者。科沃斯成立于 1998 年，前身 TEK 为吸尘器 生产制造商，2008 年开始扫地机器人产品地

11、宝 7 系研发成功，此后地宝系列产品不断推陈出新，技术改进。地宝系列产品的推出也意味着科沃斯从传统吸尘器制造商转型进入扫地机器人领域。2010 年科沃斯发布空气净化机器人沁宝 A330，2011 年推出首款家用擦窗机器人窗宝 5 系，2016 年发布“管家”机器人 UNIBOT。产品线来看，科沃斯经过多年的发展，已形成了包括扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人在内的较为完整的家庭服务机器人产品线以及品类丰富的清洁类小家电产品线，是国内扫地机器人的先驱及引领者。 图1 科沃斯产品发展历程资料来源：科沃斯官网，海通证券研究所整理石头科技：短时间实现快速成长的行业新贵。石头科技成立于

12、2014 年 7 月，2016年 9 月公司推出首款产品小米定制品牌的“米家智能扫地机器人”，2017 年 9 月推出 首款自有品牌“石头智能扫地机器人”，2018 年 3 月推出自有品牌“小瓦智能扫地机器人”。公司从依托小米迅速成长，到小米品牌与自有品牌双轮驱动，短时间内即实现了爆发式增长。 图2 石头科技产品发展历程资料来源：石头科技官网，海通证券研究所整理从发展路径来看，科沃斯与石头科技，一个是耕耘多年的行业龙头，一个是快速崛起的行业新秀。科沃斯营收规模超过石头，石头利润规模超越科沃斯。对比营收及利润 规模，石头以较快的成长速度迅速拉小了与科沃斯之间的差距。2019 年扫地机器人行业规模

13、几乎没有增长，科沃斯亦进入调整，科沃斯 2019 年前三季度收入规模约 34.4 亿元，同比-8.2%；石头科技前三季度收入 30.3 亿元，同比增长 43.5%，远超科沃斯增速。净利润来看，2019 年由于科沃斯的内部调整，业绩预告显示 2019 年净利润同比减少62.89%到 75.26%，落在 1.2 亿元至 1.8 亿元区间。与此同时石头在 2016-2017 年的投入期后净利润规模大幅增长，2019 年净利润规模预计达 7.66 亿元，超越科沃斯净利 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7行业研究家用电器与器具行业润。营业收入规模对比（亿元）图3图4 归母净利润规模对比（百万元）

14、60.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.050.040.030.020.010.00.02016201720182019Q1-Q32016201720182019Q1-Q3科沃斯石头科技科沃斯 石头科技 资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所图5 营业收入增速对比图6 归母净利润增速对比600%500%800%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%636%511%325%400%300%236% 29%-65%2016-71%201720182019Q1-Q3200%1

15、00%173%43.5%-8%39%22%25%0%-100%2016201720182019Q1-Q3-913%科沃斯石头科技科沃斯石头科技资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所1.2 公司治理分析：式企业 vs 小米生态链创业企业作为深耕多年的行业龙头和迅速成长的行业新秀，两家公司在基因上是完全不同 的。从治理结构上看，科沃斯是典型 式企业。创始人钱东奇任科沃斯董事长，其子 钱程（David Cheng Qian)任公司副董事长，钱东奇父子截至 19Q3 合计持股公司股份超75%，股权非常集中。苏创投资，崇创投资，科帆投资等系公司庄建华等高管上市时出资参股。

16、图7 科沃斯股权结构图（截至 2019Q3 季报）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8行业研究家用电器与器具行业资料来源：科沃斯招股说明书，海通证券研究所科沃斯于 2019 年 9 月推出限制性股票激励计划，通过增加对高管及骨干员工在股权上的激励，更好的完善治理结构。这次激励计划是公司上市以来首次股权激励计划，将 433.76 万股股票授予 278 名高管及骨干员工等，激励计划授予的股票数量占总股本比例为 1%，安排了 4 个解除限售期，分别对自有品牌家用机器人业务收入及公司整体净利润层面做了业绩考核要求。自有品牌家用机器人方面，以 2018 年为基数，2019 年至 2022 年自有品

17、牌家用机器人收入增速不低于 10%，32%，58.4%，90.1%（即 2020 年至 2022 年自有品牌家用机器人收入复合增速 YOY 达 20%）。净利润层面，以 2019年为基数，2020-2022 年净利润增长率不低于 15%，32.3%，52.1%，年均复合增速为20%。 表 1 科沃斯 2019 年股权激励内容资料来源：科沃斯关于 2019 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，海通证券研究所 石头科技脱胎于小米生态链，创始团队“跨界竞争”。实际控制人及创始人昌敬持股23.24%，相较一众式企业，控股比例并不高。公司核心股东可以划分为三类，一则为以实际控制人昌敬为首的高管及核心员

18、工系，除直接持股的毛国华、吴震、 万云鹏、张志淳外，石头时代为公司主要员工持股平台，上市时已通过石头时代对核心员工的股权激励做 了一定安排。二则为参股不控股的小米系，天津金米与顺为资本共持股18.53%， 虽不控股但股权比例已具有绝对话语权，董事会亦有席位。三则为 GIC、高榕、启明等战略投资者。 图8 石头科技股权结构图（截至招股说明书发布日）资料来源：石头科技招股说明书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明解除限售安排解除限售比例业绩考核目标解除限售时间第一个解除限售期 25%以 2018 年为基数，2019 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 10.0%自授予登记完

19、成日起 12 个月后的首个交易日起至授予登记完成日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 第二个解除限售期 25%以 2018 年为基数，2020 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 32.0%且以 2019 年为基数，2020 年公司净利润增长率不低于 15.0%自授予登记完成日起 24 个月后的首个交易日起至授予登记完成日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 第三个解除限售期 25%以 2018 年为基数，2021 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 58.4%且以 2019 年为基数，2021 年公司净利润增长率不低于 32.3%自授予登记完成日起 36 个月后的首个交易日

20、起至授予登记完成日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 第四个解除限售期 25%以 2018 年为基数，2022 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 90.1%且以 2019 年为基数，2022 年公司净利润增长率不低于 52.1%自授予登记完成日起 48 个月后的首个交易日起至授予登记完成日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 9行业研究家用电器与器具行业2. 发展模式相异2.1 收入构成分析：发展高毛利自主品牌，降低代工比重从收入构成来看，石头及科沃斯均在降低代工比重，大力发展自主品牌。科沃斯逐 步降低清洁电器代工收入比重，增加自主品牌拓展：以清洁电器起家的科沃斯仍然保留 了清洁

21、电器代工业务，但其占比不断降低，截至 2018 年，清洁小家电部分占比降低至30%，服务机器人占比不断提升至 68%。石头科技则不断降低对小米的依赖，降低米家扫地机比重，大力发展自主品牌石头扫地机：石头除了 2019 年开始为小米代工的无线吸尘器产品外，主营收入基本均来自于扫地机器人产品，2019H1 扫地机器人收入占比达 93%。而其扫地机器人的发展从 2016 年完全依赖小米的模式，到 2019 年自主品牌及小米品牌双轮驱动，至 2019H1 自主品牌石头扫地机的占比已超过米家扫地机。 图9 石头科技收入分产品拆分图10 科沃斯收入分产品拆分100%100%90%80%70%60%50%4

22、0%30%20%10%0%29%80%30%35%40%47%35%45%60%88%99%40%55%48%68%69%63%20%57%52%10% 0%20162017201819H1201520162017201819H1石头品牌扫地机米家品牌扫地机 清洁小家电其它(电机模具）服务机器人小瓦品牌扫地机其它（配件+吸尘器） 资料来源：石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：科沃斯招股书及 2019 半年报，海通证券研究所 两家公司的渠道构成与其产品结构相互呼应。石头科技的小米模式对应米家品牌扫地机的销售。这种模式下，公司按照成本价格将产品销售给小米，小米销售产品的收入 扣减小米成本及费用

23、后的毛利按照约定比例在双方间分成，我们可以看作是其对小米产品的代工。而自有品牌模式销售对应石头及小瓦扫地机的销售，包括线上与线下销售渠道。随着 2017 年及 2018 年公司自主品牌的大力发展，到 2019H1 为止，公司小米模式销售收入占比已降低至 43%，自主品牌线上销售占比提升至 19%，自主品牌线下销售占比提升至 38%。从自主品牌和 ODM 销售的角度去拆分科沃斯的渠道。截至 19H1，公司 ODM 业务部分占比 27%，基本为清洁小家电的 ODM。自主品牌业务占比 71%，其中服务机器人 67%，清洁小家电 4%。清洁小家电及服务机器人的自主品牌占比均在提升，代工业务占比逐步降低

24、。 图11 石头科技收入分渠道拆分（19H1）图12 科沃斯收入分渠道拆分（19H1）其它2%ODM（清洁小家电） 25%自主品牌线下38%小米模式43%ODM（服务机器人）2%自主品牌（清洁小家电) 4%自主品牌（服务机器人） 67%自主品牌线上19%资料来源：石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：科沃斯 2019 半年报，海通证券研究所 从毛利率角度观察，两家公司的自主品牌毛利率均远高于代工毛利率。石头科技的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10行业研究家用电器与器具行业小米渠道低毛利率低费用率，符合小米生态链产品的一贯原则：单个 SKU 高出货量以摊低成本，以量换价。因此小米模式

25、下石头毛利率不足自主品牌的一半，自主品牌线上及线下毛利均超过 40%，2019H1 线上毛利率更是高达 47%。科沃斯亦形成了代工产品 低毛利率+自主品牌高毛利率的渠道。自主品牌渠道来看，19H1 石头品牌毛利率与科沃斯相近：科沃斯扫地机毛利率 47.6%，石头品牌毛利率 46.2%。科沃斯的代工渠道与石头的小米渠道毛利率均在 15%左右，但两者性质上有所不同：科沃斯的 OEM 产品为清洁小家电，且主要销往海外多个客户，是传统意义上的 ODM 商业合作。石头与代工的 单一大客户小米不仅是商业合作的关系，也是小米的生态链公司，更有股权上的紧密绑定。 图13 石头科技分渠道毛利率图14 科沃斯分渠

26、道毛利率47.4%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%70.0%44.1%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%53.4%51.1%44.2%15.6%14.7%小米模式自主品牌线上自主品牌线下扫地机线上扫地机线下 清洁小家电线上 清洁小家电线下 2017 20182019H12015 2016 2017资料来源：wind，石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：wind，科沃斯招股书，海通证券研究所图15 石头科技分产品毛利率图16 科沃斯分产品毛利率50.0%45.0%40.0%35.0%3

27、0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0% 10.0%0.0%201720182019H1201620172018石头品牌扫地机 米家品牌扫地机 小瓦品牌扫地机 米家无线吸尘器服务机器人（扫地机） 清洁小家电（吸尘器） 其它资料来源：wind，石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：wind，科沃斯招股书，海通证券研究所2.2 价值链分析：生产端与渠道端的异同从产品的价值链分布来看，两家公司的生产模式与渠道加价有所异同，我们从商品流通的生产端、渠道及终端三个环节来分析。生产端：石头科技产品生产全部采用委工方式，无自建生产基

28、地。公司与代工厂商签署委工合同，与代工厂商在分工机制、原材料采购、品质把控等方面作出明确约定，与代工厂商具有生产排他性约定。公司主导了产线布局、工艺流程和生产方案的设计。石头目前采用的代工厂商主要包括欣旺达和东莞长城，采购占比分别为 89%及 11%。科沃斯产品生产以自主生产为主，代工生产为辅。代工生产方面，由代工厂商向科沃斯推介整机成品的机型设计方案，公司认可代工厂商的设计方案并确定购买意向后， 以订单方式从代工厂商采购扫地机器人整机，代工厂商负责整机产品的原材料采购、组装生产和发货。截至科沃斯招股书发布时，深圳市智意科技是其扫地机器人整机产品唯请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11行

29、业研究家用电器与器具行业一的 ODM 代工厂商。2018 年上市后科沃斯进一步降低了扫地机外购比例，截至 2018 年报，扫地机器人产品自产比例 87%，外购比例降低至 13%。 图17 石头科技生产端代工厂商采购占比（2019H1）图18 科沃斯生产端代工/自产占比（2018）东莞长城11%外购13%自主生产87%欣旺达89%资料来源：石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：科沃斯 2018 年报，海通证券研究所 终端：行业以线上渠道为主，整体均价米家科沃斯石头，全局规划主打产品石头与科沃斯位于同一价位段。从渠道结构来看，扫地机器人市场以线上渠道为主，2019 年线上渠道零售额占比高达 88

30、%。从均价来看，据淘数据 2019 年统计数据，行业线上均价 1478元，米家、科沃斯及石头分别高出线上均价 5%、24%及 74%。米家品牌最早推出时主打性价比，因而选择了接近于行业均价的价格段，整体均价低于科沃斯。科沃斯产品线较为齐全，线上整体均价被定价较低的非全局规划类产品拉低。而实际上科沃斯的全局规划产品价格段则在向下迁移。2015 年时推出的搭载 smart navi 技术的全局规划新品DR95 定价 4999 元/台，而到 2019 年，从科沃斯与石头同期推出的全局规划主打产品来 看，科沃斯推出的 T5 系列定价 2699 元/台；石头科技推出 T6 系列定价 2799 元/台，已

31、位于同一价格带。 图19 2019 年扫地机器人主要品牌线上均价（元）图20 我国机器人吸尘器线上/线下零售额占比情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%飞利浦其它行业89%89%88%88%82%米家73%56%科沃斯石头2013201420152016201720182019irobot线上零售额占比线下零售额占比 *图中18-19年数据均为当年前11月数据的年化值 050010001500200025003000资料来源：淘数据，海通证券研究所资料来源：科沃斯招股书援引中怡康，奥维云，海通证券研究所渠道：石头与科沃斯在扫地机器人产品的渠道构成上的相同之处：线

32、上通过 B2C 平台及电商平台入仓的方式销售，即产品通过旗舰店或平台自营店出售，线下以分销为主直营为辅，主要通过经销渠道销售。不同之处在于：（1）科沃斯线上仍有部分通过分销商出售 （2）科沃斯线下仍存在少量 ODM/OEM 代工部分。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12行业研究家用电器与器具行业图21 石头科技渠道模式示意图22 科沃斯渠道模式示意(产品)石头科技小米(以成本价) 线下线下线上线上B 2 C 电商平台入仓小米之家小米模式销售自主品牌销售资料来源：石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：科沃斯招股书，海通证券研究所图23 石头线上/线下分渠道收入占比（19H1）图24

33、科沃斯服务机器人线上/线下分渠道占比（2017）线下直销0.02%线下线下其他OEM/ODM6.9%10.3%线下经销38.0%线上B2C 41.1%小米模式43.0%线下零售11.9%线上分销商9.1%线上B2C 11.4%电商入仓7.6%电商平台入仓20.7%资料来源：石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：科沃斯招股书，海通证券研究所从出货均价看，科沃斯局部规划米家品牌科沃斯全局规划石头品牌。小瓦出货均价与科沃斯的局部规划产品接近，均位于 1100+价位段；科沃斯全局规划产品的出场均价低于石头品牌的出厂价，但其扫地机器人自主品牌的毛利率却高于石头，原因即在于自产模式下科沃斯的制造成本更低

34、。 图25 石头科技扫地机器人产品出货均价（元）图26 科沃斯扫地机器人产品出货均价（元）2500250019271928200020001637150015001208112611141000100050050000米家石头小瓦地宝整体随机类局部规划全局规划2017 20182019H12015 2016 2017资料来源：wind，石头科技招股书，海通证券研究所资料来源：wind，科沃斯招股书，海通证券研究所将扫地机器人产品从制造端到零售端进行价值链拆分可见，米家与石头品牌的制造成本高于科沃斯，但渠道加价低于科沃斯。我们以两家公司招股书均有披露的 2017 年作为基准来比较其厂家到终端的价

35、值分配。对科沃斯而言，其扫地机器人地宝产品自产的情况下，制造成本即为公司招股书中披露成本；对石头科技而言，米家及石头产品的 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1149837695小米/有品/ 其它B2C平台 经销 直销 线上 13行业研究家用电器与器具行业制造成本则包括了其向代工厂的采购成本加上出厂前的附加成本两部分。两相比较之下， 制造端自产的科沃斯全局规划产品制造成本低于石头及米家产品。但由于较低的渠道加价率，石头及米家产品最终价格低于科沃斯的全局规划产品。 图27 石头及科沃斯扫地机器人产品价值链拆分（元） 地宝（全局规划）地宝（整体）米家石头 0500100015002000250

36、03000代工厂端 厂家成本端 出厂端 终端资料来源：石头科技及科沃斯招股说明书，淘数据，海通证券研究所测算3. 财务指标对比盈利指标来看，石头科技整体毛利率水平低于科沃斯，净利率水平高于科沃斯。2019H1 科沃斯整体毛利率达 37.3%，石头科技为 32.5%，科沃斯毛利率相比去年仍较为稳定，石头科技则随着自主品牌占比的提升毛利率处于上提通道。但由于较低的费用率，石头最终净利率水平在 19H1 高达 18.1%，在科沃斯恰逢调整的这一年净利率水平远超科沃斯。 图28 可比公司毛利率对比（%）图29 可比公司净利率对比（%）40.020.037.332.537.835.015.036.633

37、.930.010.028.825.05.021.620.019.20.02016201720182019H115.010.0-5.02016201720182019H1-10.0科沃斯石头科技科沃斯石头科技资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所双费差异（销售费用率及管理费用率）是导致两家公司整体盈利能力差异的主要因素。从 2016 年至 2019H1，石头科技销售费用率随着自主品牌占比的提升而提升， 2019H1 达 5.8%，但仍远低于科沃斯。科沃斯 2016-2017 年销售费用率维持在 16%的水平，2018-2019 年在销售费用上投入更多以支持扫地机器人

38、及清洁小家电自有品牌的发展。2019H1，科沃斯销售费用率达 18.1%。我们认为，两家公司在销售费用率上的巨大差异与科沃斯更高的销售投入有关，仅从员工数量来看，科沃斯销售人员数量达石头的 10 倍有余：根据年报披露，2018 年科沃斯销售团队人员数量达 2000 余人，而石头 19 年半年报披露的销售人员数量则只有 160 人。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14行业研究家用电器与器具行业图30 可比公司销售费用率对比（%）图31 可比公司员工数量对比（人）285420.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.030002500200020551500

39、7881000409500024616016476 161850 2016201720182019H1生产销售技术财务综合管理 采购仓储 科沃斯(2018年)石头科技（2019H1)科沃斯石头科技资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所图32 石头科技人员结构(2019H1)图33 科沃斯人员结构（2018 年报）采购仓储3%采购仓储1%综合管理7%综合管理10%财务3%销售33%财务4%技术12%生产45%销售32%技术50%资料来源：wind，石头科技招股说明书，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所科沃斯管理费用规模及费用率均高于石头科技。从两家公司

40、的人员构成可见，科沃 斯管理人员数量亦远超石头。从管理费用来看，科沃斯 2017-2018 年管理费用规模达 2.8 亿元及 2.9 亿元，管理费用率分别为 6.2%及 5.2%。石头科技管理费用规模远低于科沃斯，2018 年因股份支付费用使管理费用异常偏高，2017 年及 2019H1 管理费用率则均不超过 2%。 图34 可比公司管理费用规模（百万元）图35 可比公司管理费用率对比（%）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.08.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201720182019H1201720182019H1科沃

41、斯 石头科技 科沃斯石头科技资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所从研发投入规模来看科沃斯更胜一筹，研发费用率两者相差不大。深耕行业多年的 科沃斯从研发累积投入和绝对规模的角度都超过石头科技。从研发费用率的角度来看， 随着石头科技规模的增长，2018 年-2019H1 研发费用率维持在 3.8%，与科沃斯近年平均研发费用率水平已相差不大。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15行业研究家用电器与器具行业图36 可比公司研发费用规模（百万元）图37 可比公司研发费用率对比（%）250.025.0200.020.0150.015.0 100.010.050.05

42、.00.00.02016201720182019H12016201720182019H1科沃斯石头科技科沃斯石头科技资料来源：wind，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所从周转指标来看，石头应收账款周转率逐年提升，2018 年末与科沃斯周转水平相当；存货周转率方面，科沃斯基本保持稳定，石头则相对波动较大。 图38 可比公司应收账款周转率对比（%）图39 可比公司存货周转率对比（%）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.025.020.015.010.05.00.0201620172018201620172018科沃斯石头科技科沃斯石头科技资料来源：wi

43、nd，海通证券研究所资料来源：wind，海通证券研究所4. 投资建议及风险提示长期来看，扫地机器人的市场规模仍有很大成长空间。扫地机器人在功能上将消费者的双手从繁重家务中解脱出来，我们认为其发展可类比于洗衣机的普及。同样作为解放劳动力双手的家电，洗衣机的发展即经历了从“家庭可选”到“家庭必需”的过程， 而目前扫地机器人产品的不断进步，则在推动其消费者认知及产品渗透率不断提升。一方面，目前算法及导航技术的进步使产品从“随机碰撞式”向“路径规划式”模式转变， 产品智能度显著增强。另一方面，随着移动互联网的发展，用户能够通过 APP 对智能扫地机器人进行实时远程观察和控制，用户体验显著增强。根据中怡

44、康数据，2018 年国内智能扫地机器人销售额达到 86.6 亿元，零售量达到 577 万台，我们认为市场规模仍有很大成长空间。 短期来看，龙头仍可维持优势地位乃至实现份额提升。过去几年间，科沃斯凭借在 行业的深耕牢牢占据着龙头地位，石头科技则凭借着小米对生态链公司的支持及扫地机 器人行业的产品技术升级，在天时地利人和下实现了式的突围成长。据科沃斯招股书援引中怡康数据，2015-2017 年间，科沃斯在线上及线下渠道市占率均超过 40%，远超其他品牌，稳居龙头地位。奥维云 2019 年数据显示，科沃斯仍以 42%的市场份额居于首位。石头科技则是在行业迅速增长的时期依靠米家及石头品牌快速打开市场，

45、2019年 1-11 月小米与石头品牌份额合计达 25%，稳居行业第二及第三。我们认为新的技术变革发生前，行业格局变化不会太大，龙头仍将凭借累积的产品、品牌与渠道优势维持地位乃至实现份额提升。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16行业研究家用电器与器具行业图40 我国机器人吸尘器市场规模（销售量）及 YOY图41 2019 年扫地机器人品牌零售额份额（1-11 月）120%7006005004003002001000100%其它25%科沃斯42%80%60%40%海尔4%20%美的4%0%2013201420152016201720182019石头11%小米14%市场规模（万台，右轴）

46、YOY(%,左轴）资料来源：中怡康，奥维云，海通证券研究所资料来源：奥维云，海通证券研究所虽然我们认可扫地机器人行业的长期成长空间，但作为可选消费品，没有新的技术变革去推动需求爆发，也意味着行业短期的增速可能是不够稳定的。行业 2019 年增速的“滑铁卢”即是最好的证据：产品创新乏力，叠加地产增速放缓背景下，家电行业整体增速放缓，致使 2019 年行业整体几乎没有增量。因此对扫地机器人行业，我们认为在现阶段，紧密跟踪月度数据及行业变化尤为重要。 我们认为，扫地机器人作为小家电中渗透率低，成长空间大的细分行业，随着未来新中产阶级的崛起和生活水平的不断提升，产品普及率将大概率提升，行业未来成长性仍

47、高。而科沃斯与石头科技一个是深耕多年的行业龙头，一个是异军突起的行业新贵， 各具优势，各有千秋，未来仍可继续凭借累积优势实现优于行业的发展，建议持续关注。风险提示。行业增速不及预期；海外市场需求波动。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17行业研究家用电器与器具行业信息披露分析师声明陈子仪刘 璐朱默辰李阳 家电行业家电行业家电行业家电行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授

48、意或影响，特此声明。 分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司： 格力电器,公牛集团,欧普照明,美的集团,海信家电,石头科技,小熊电器,苏泊尔,TCL 电子,三花智控,海尔智家,小天鹅 A,浙江美大,老板电器,华帝股份,莱克电气,九阳股份,兆驰股份,TCL 科技 投资评级说明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

49、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标