钢铁-4q17盈利势能助力1q18钢铁企业盈利快速增长_W

1、2018年 1 月 25 日（星期四）行业报告招商证券（）有限公司证券研究部钢铁行业4Q17盈利势能助力1Q18钢铁企业盈利快速增长 根据我们的估算，2018 年 1 季度吨钢盈利同比或超 30%，全年钢铁行业盈利增长可达 15% 房地产悲观情绪正在扭转，而城市群建设助力房地产用钢需求超预期 我们上调马鞍山钢铁（323 HK）和鞍钢股份（347 HK）盈利预测并调整基期至 2018 年，上调公司目标价值 6.2/10.5 港币，对应 47%/18%的上涨空间，维持买入评级 4Q17累计足够势能，预计1Q18钢铁企业净利润增长可达30%以螺纹钢（HRB400， 20mm） 为例， 2017年1季

2、度和4 季度的平均价格分别为3,633和4,387元（以下若未特别说明，即为人民币）每吨。我们比较了过去8年4季度和第二年1季度的价格波动，平均值为上涨68元人民币，上涨/下跌的极值为549/348元。也就是说，即使2018年1季度钢价较2017年4季度下跌幅度为8 年来的极值， 2018年1 季度的钢价仍将较2017年1 季度同比提升11%。成本端看，2017年4季度铁矿石和焦炭的加权成本较2017年1季度下降了173元每吨。我们认为目前铁矿石供大于求趋势向下，而焦炭与钢铁受相同环保政策左右周期相仿，所以铁矿石和焦炭价格在钢价下降的时候同步下行的可能性最大。同时我们认为行业没有促成大幅下跌的

3、风险点，且政府对价焦一丁86755-82908475谭璐86755-83224117 推荐前次评级推荐恒生指数32654国企指数13621 行业表现(%) 金属及采矿恒生指数50403020100-10-20格大幅波动的敏感性较以往有大幅提升，钢价在1季度出现超历史水平大跌的可能性很小，借助钢铁企业在2017年4季度累计的高盈利势能，我们预计2018年1季度钢企盈利同比增长将达30%。预计2018年行业增提盈利仍可提升15%在之前的报告中我们分析了2018年中国钢铁行业的供需情况，基于基建增幅放缓但房地产相对乐观

4、的假设，我们预计中国钢铁行业2018年的需求将提升约1.1%，供需格局没有大的改变。我们预计2018年钢价有望维持在2017年3 季度的水平。仍以螺纹钢为例， 2017年3季度的钢价/铁矿石及焦炭的加权成本分别较2017年平均提升126/51元每吨或3.3%/3.1%。如果剔除其他相对固定的成本（ 人工和电费等）， 净利同比提升超过15%。虽然冷轧2017年3季度的盈利水平与2017年全年基本持平，这其中仍没有计入钢铁销售增长、原燃材料价格趋势向下、经营杠杆提升、财务费用降低和前期亏损的税务补偿01/201705/201709/201712/2017资料来源：贝格数据%1m6m12m绝对表现相

5、对表现11.4(0.0)(0.0)22.5(0.3)23.7(19.9)相关报告1. 2018年展望 - 钢铁及水泥行业钢铁及水泥行业- 供给侧改革引领政策周期，2018/1/122. 钢铁与水泥周报：钢铁价格前期涨幅过快有所回调，长期逻辑没有改变，2017/12/123. 钢铁及水泥行业周报：库存继续下降，叒强烈推荐钢铁水泥！，2017/12/44. 钢铁及水泥行业周报：产能缺口确认，再次强烈推荐钢铁，2017/11/285. 钢铁及建材行业周报：钢铁及建材行业周报： 基差再一次扩大，预期调整将迎来新一轮买入机会，2017/11/216. 钢铁及建材行业周报：限产在即，钢铁水泥价格齐升，冬季

6、涨价逻辑再确认，2017/11/14等因素。我们认为2018钢铁企业整体盈利同比提升15%为大概率提升板块公司盈利预测，维持买入评级基于我们对行业的乐观判断， 我们上调马鞍山钢铁2017-19年的盈利预测至40.9/47.3/51.5 亿元， 对应同比增速为220%/16%/9% ； 预计公司2018 年ROE 增至17.2%，调整基期并上调鞍钢股份目标价至6.2港元（原目标价为5.5港元，对应1.4 倍2017 年预测市净率） ， 对应1.3 倍2018 年预测市净率或8 . 07 / 7 . 40 倍2018-19年预测市盈率。我们上调鞍钢股份2017-19年的盈利预测至56.8/63.0

7、/66.7亿元， 对应同比增速为251%/11%/6% ； 预计公司2018年ROE增至11.2%，调整基期并上调鞍山钢铁目标价至10.5港元（原目标价为8.0 港元， 对应1 倍2017 年预测市净率） ， 对应1.1 倍2018 年预测市净率或9.86/9.31倍2018-19年预测市盈率。我们维持对两家公司的买入评级。鞍钢股份347 HK买入8.9010.528,2030.780.879.248.341.0411.2%11.2%马鞍山钢铁股份323 HK买入4.236.215,0580.540.636.355.491.0117.1%17.2%资料来源：彭博、招商证券（）预测彭博终端报告下

8、载：CMHK 1股票评级股价目标价市值（百万EPSP/E (x)P/B(x)ROE (%)公司代码(港元)(港元)美元）FY17EFY18EFY17EFY18EFY17EFY17EFY18E2018 年 1 月 25 日(星期四)重点图表 图1：螺纹钢四季度与一季度价差 图2：原材料成本与螺纹钢价格比较5,000600元人民币/吨最大值元人民币/吨2017年1季度4,0002017年4季度3003,000平均值02,000最小值-3001,000螺纹钢四季度与一季度价差-60002010 20112012 2013 2014201520162017加权铁矿石和焦炭成本螺纹钢价格资料来源：Win

9、d、招商证券（）资料来源：Wind、招商证券（）3,600元人民币/吨元人民币/吨3,9002017年螺纹钢估算盈利空间2017年冷轧板估算盈利空间3,0003,3003季度平均3季度平均2,4002,7002017年平均2017年平均2016年平均1,8002,1002016年平均1,2001,50001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120102 0304 0506 070809 1011 12资料来源：Wind、招商证券（）资料来源：Wind、招商证券（） 图5：马鞍山钢铁预测市净率 图6：鞍钢股份预测市净率15港元目标价：6.21港元股价（港元）目标价：1

10、0.52 港元1.1x0.9x7.0港元1.2x12股价（港元）5.51.0x100.8x4.00.7x70.6x0.5x0.3x2.550.4x21.012/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/201812/201012/201212/201412/201612/2018资料来源：公司资料、招商证券（）资料来源：公司资料、招商证券（）彭博终端报告下载: CMHK 2图4：2017年冷轧板估算盈利空间（售价-原燃材料成 本）图3：2017年螺纹钢估算盈利空间（售价-原燃材料成 本）2018 年 1 月 25 日(星期四)我们上调马鞍山

11、钢铁 2017-19 年的盈利预测至 40.9/47.3/51.5 亿元人民币，对应同比增速为 220%/16%/9%。我们预计公司 2018 年 ROE 增至 17.2%（原假设为 14.2%），远超历史平均水平，调整基期并上调鞍山钢铁目标价至 6.2 港元（原目标价为 5.5 港元，对应 1.4 倍 2017 年预测市净率），对应 1.3 倍 2018 年预测市净率或 8.07/7.40 倍 2018-19 年预测市盈率。图7：产品及盈利预测及调整资料来源：公司资料、招商证券（）预测图8：利润表预测及调整资料来源：公司资料、招商证券（）预测 图9：马鞍山钢铁净利润预测比较 图10：马鞍山钢

12、铁ROE及预测20%6,000百万元人民币CMS(HK)预测净利润4,00010%2,0000%0-10%-2,000-20%-4,000-30%-6,00020092011201320152017E2019E201520162017E2018E2019E资料来源：公司资料、招商证券（）资料来源：公司资料、Bloomberg、招商证券（）彭博终端报告下载: CMHK 3百万元更新假设原假设变化人民币2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E毛利润（百万元人民币）2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E201

13、9E收入拆分更新假设原假设变化（百万元人民币）2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E营业收入76,58480,54484,24976,58480,50184,6240.0%0.1%-0.4%营业成本67,56970,75573,87967,56970,94874,4950.0%-0.3%-0.8%销售费用9039509949039499980.0%0.1%-0.4%管理费用1,6921,7801,8621,6921,7791,8700.0%0.1%-0.4%财务费用695531365844826801-17.7%-35.7%-54.4%利润总

14、额4,3495,0855,6474,2004,5564,9543.5%11.6%14.0%所得税费1682523785928001,139-71.6%-68.5%-66.8%净利润4,0894,7275,1523,5283,6733,73015.9%28.7%38.1%板材4,0344,2804,4524,0344,2364,4470.0%1.0%0.1%长材4,8385,2355,4974,8385,0805,3340.0%3.1%3.1%轮轴1432383481432383480.0%0.0%0.0%其他03574000N.A.N.A.N.A.毛利合计9,0159,78910,3709,0

15、159,55410,1290.0%2.5%2.4%板材39,89841,91743,59439,89841,89343,9880.0%0.1%-0.9%长材31,56533,16234,82031,56533,14334,8000.0%0.1%0.1%轮轴1,7691,9462,1411,7691,9462,1410.0%0.0%0.0%其他3,3523,5193,6953,3523,5193,6950.0%0.0%0.0%总收入76,58480,54484,24976,58480,50184,6240.0%0.1%-0.4%2018 年 1 月 25 日(星期四) 图11：马鞍山钢铁预测市盈

16、率 图12：马鞍山钢铁预测市净率目标价：6.21 港元8.07.0港元港元目标价：6.21 港元9x1.2x7.0股价（港元）6.0股价（港元）7.5x6.01.0x5.05.06x0.8x4.04.00.6x4.5x3.03.03x2.00.4x2.01.01.012/201012/201212/201412/201612/201812/201012/201212/201412/201612/2018资料来源：公司资料、招商证券（）资料来源：公司资料、招商证券（）我们上调鞍钢股份 2017-19 年的盈利预测至 56.8/63.0/66.7 亿元人民币，对应同比增速为 251%/11%/6%

17、。预计公司2018 年 ROE 增至 11.2%（原假设为 8.8%），其 ROE 水平略低于马鞍山钢铁，调整基期并上调鞍钢股份目标价至10.5 港元（原目标价为 8.0 港元，对应 1 倍 2017 年预测市净率），对应 1.1 倍 2018 年预测市净率或 9.86/9.31 倍2018-19 年预测市盈率，上调市净率乘数以反映公司提升的ROE 水平。图13：产品及盈利预测及调整热轧薄板系列产品27,80428,37728,94427,80428,64429,2160.0%-0.9%-0.9%冷轧薄板系列产品33,32533,99834,67833,32534,33135,0180.0%-

18、1.0%-1.0%中厚板12,75313,00813,26812,75313,13813,4010.0%-1.0%-1.0%其他17,50317,85318,21017,50318,03118,3920.0%-1.0%-1.0%总收入91,38493,23595,10091,38494,14496,0270.0%-1.0%-1.0% 毛利润（百万元人民币）2017E2018E2019E2017E2018E2019E热轧薄板系列产品3,5873,8073,8833,5873,7323,8070.0%2.0%2.0%冷轧薄板系列产品5,2995,6225,7345,2995,5135,6240.0

19、%2.0%2.0%中厚板8939479668939299470.0%1.9%2.0%其他1,2251,2621,2871,2251,2751,3000.0%-1.0%-1.0%毛利总额11,00311,63811,87111,00311,44911,6780.0%1.7%1.7%资料来源：公司资料、招商证券（）预测图14：利润表预测及调整资料来源：公司资料、招商证券（）预测彭博终端报告下载: CMHK 4百万元更新假设原假设变化人民币2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E营业总收入91,38493,23595,10091,38494,1449

20、6,0270.0%-1.0%-1.0%营业总成本85,73086,57288,04985,88387,95089,583-0.2%-1.6%-1.7%销售费用1,4851,5151,5451,4851,5291,5600.0%-0.9%-1.0%管理费用1,3011,3271,3541,3011,3401,3670.0%-1.0%-1.0%财务费用1,1158766551,2681,1241,036-12.1%-22.1%-36.8%利润总额6,0957,1107,4975,9426,6416,8912.6%7.1%8.8%所得税费用3777697841,2851,8601,723-70.7%

21、-58.7%-54.5%净利润5,6786,2966,6664,6244,7475,13222.8%32.6%29.9%收入拆分更新假设原假设变化（百万元人民币）2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E2018 年 1 月 25 日(星期四) 图15：鞍钢股份预测市盈率 图16：鞍钢股份预测市盈率15港元14港元股价（港元）目标价：10.52 港元1.1x0.9x股价（港元）目标价：10.52 港元11x12129.5x10108x80.7x76.5x60.5x0.3x55x42212/2012 12/2013 12/2014 12/2015

22、12/2016 12/2017 12/201812/201212/201312/2014 12/2015 12/2016 12/201712/2018资料来源：公司资料、招商证券（）资料来源：公司资料、招商证券（） 图17：鞍钢股份净利润预测比较 图18：鞍钢股份ROE及预测8,000百万元人民币净利润 CMS(HK)预测 市场一致预测20%4,00010%0%0-10%-4,000-20%20092011201320152017E2019E-8,000201520162017E2018E2019E资料来源：公司资料、招商证券（）资料来源：公司资料、Bloomberg、招商证券（） 图19：螺

23、纹钢社会库存 图20：中板社会库存970万吨140万吨20152016201520172016201820172018790125610110430952508001 0203 04 05 06 07 080910111201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资料来源：西本新干线、招商证券（）资料来源：西本新干线、招商证券（）彭博终端报告下载: CMHK 52018 年 1 月 25 日(星期四) 图21：热轧薄板社会库存 图22：冷轧薄板社会库存350 2015万吨170万吨 201520162017201820162017201830015013025011

24、0200901500102 0304 0506 070809 1011 1201 0203 04 0506 0708 09 1011 12资料来源：西本新干线、招商证券（）预测资料来源：西本新干线、招商证券（）预测 图23：螺纹钢估算盈利空间（售价-原燃材料成本） 图24：中板估算盈利空间（售价-原燃材料成本）3,400元人民币/吨3,000元人民币/吨201520172015201720162018201620182,8002,5002,2002,0001,5001,6001,0001,00001 02 03 0405 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 0405 06

25、 07 0809 10 11 12资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（）资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（） 图25：热轧薄板估算盈利空间（售价-原燃材料成本） 图26：冷轧薄板估算盈利空间（售价-原燃材料成本）3,0003,400元人民币/吨2015元人民币/吨20152016201720182016201720182,5002,8002,0002,2001,5001,6001,0001,00001 02 0304 05 0607 0809 10111201 02 03 0405 06 07 08 09 10 11 12资料来源：中国钢铁工业协会、招商证券（）资料来源：中国钢铁工业协会

26、、招商证券（）彭博终端报告下载: CMHK 62018 年 1 月 25 日(星期四) 图27：铁矿石库存持续回升，价格震荡 图28：焦炭库存触底回升，价格持续上涨90017,000万吨2,600480元人民币/吨元人民币/吨万吨62%品味进口干基粉矿含税价铁矿石港口库存（右轴）焦炭港口平仓均价焦炭库存（右轴）75015,0002,20046060013,0001,80044045011,0001,4004203009,0001,00040004/201707/201710/201701/201801/2016 05/2016 09/2016 01/2017 05/2017 09/2017 0

27、1/2018资料来源：Wind、招商证券（）资料来源：Wind、招商证券（）彭博终端报告下载: CMHK 72018 年 1 月 25 日(星期四)图29：同业估值比较公司彭博代码货币招商证券评级股价招商证券目标价市值(百万美元) EV/EBITDA (x)市净率 (x)市盈率 (x)PEG (x)ROE (%) CAGR2016-18e2017e2018e2017e2018e2017e2018e2017e2018e2017e2018eEPSEBITDA大型基建中国交建中国中铁中国铁建中国能建1800 HK390 HK1186 HK3996 HKHKDHKDHKD HKD买入中性中性中性9.5

28、1.531,77628,91124,4175,6837.00.79.3%9.8%10.9%11.4%9.6%9.8%11.1%11.8%8.4%8.6%11.3%15.3%0.1%6.4%9.6%11.9%22,690.70.610.3%10.6%10.9%7.0%行业平均 中型基建中建国际中机工程3311 HK1829 HKHKD HK

29、D11.85.513.74.37,6202,871.41.00.40.915.9%12.2%16.8%11.8%10.1%8.3%30.4%9.0%买入中性5,2484.84.014.1%14.3%9.2%19.7%行业平均 铁路设备中国通号城建设计 中国中车 中车时代电气铁建装备 3969 HK1599 HK1766 HK3898 HK1786 HKHKDHKD HKDHKD HKD买入买入中性6.05.66.16,79076152,1156.37.013.75.4

30、5.91.411.98.516.410.00.42.415.1%13.9%9.0%15.9%14.4%8.8%18.8%15.9%2.8%16.0%16.2%3.1%47.12.438.22.07,07446711.42.616.310.715.2%5.0%14.6%5.8%2.1%-15.4%3.2%-11.4%中性中性行业平均 13,441.312.811.6%11.9%4.9%5.4%工程机械中联重

31、科中国龙工 1157 HK3339 HKHKD HKD买入中性3.85,3102,05318.71.615.614.612.9%11.8%4.6%11.9%N.A. 46.3%175.4%25.3%3,68114.51.17.9%8.3%46.3%100.3%行业平均 矿山及港口设备 12.8 10.2 1.0 1.0 17.8 0.9 1.2 4.2% 5.7% 631 HKHKD三一国际钢铁买入2.62.21,01925.3N.A.N.A. 347 HK

32、323 HKHKD HKD鞍钢股份马鞍山钢铁买入买入6.28,2035,055.21.01.00.611.2%17.1%11.2%17.2%97.5%98.3%39.2%29.9%行业平均6,6316.05.61.00.81.014.2%14.2%97.9%34.6% 水泥海螺水泥914 HKHKD买入41.347.027,201.73.618.0%16.5%38.4%27.4%资料来源：公司资料、招商证券（）预测彭博终端报告下载: CMHK

33、 82018 年 1 月 25 日(星期四)马鞍山钢铁（323 HK）财务预测表资产负债表利润表流动资产20,16024,41837,39444,57751,955货币资金5,1435,31210,79816,67022,822应收账款及票据5,4864,4685,9326,2396,526 其它应收款190128161169177存货6,01810,54815,31716,10916,850其他3,3233,9625,1865,3905,580 非流动资产42,29441,82739,89837,80935,549长期股权投资1,0301,2401,2401,2401,240 固定资产34,

34、60535,52333,61531,55329,333在建工程4,2462,2582,2582,2582,258 无形资产1,8911,8221,8011,7731,733 其他522985985985985资产总计62,45466,24677,29282,38587,503流动负债29,73133,55039,65440,85541,886短期借款6,7916,9436,9566,5916,125 吸收存款1,9013,7083,8944,0884,293 应付账款及票据11,48910,25315,94016,76517,536预收款项2,6033,6825,8426,1446,426 一

35、年内到期的非流动负债5,0853,2112,5082,5252,550 其他1,8635,7534,5154,7424,955 营业收入45,10948,27576,58480,54484,249营业成本45,48842,55767,56970,75573,879毛利-3805,7189,0159,78910,370其他收入及收益478497456423396销售费用636695903950994管理费用1,5391,7801,6921,7801,862财务费用813794695531365其他开支1,8371,5771,8301,8661,899除税前溢利-4,7271,3694,3495,

36、0855,647所得税378112168252378净利润-5,1041,2574,1814,8345,269归属母公司净利润-4,8041,2294,0894,7275,152少数股东净利润-3002893107117每股收益（元）-0.620.160.540.630.68主要财务比率 20152016 2017E 2018E 2019E 年成长率 业收入-24.6%7.0%58.6%5.2%4.6%毛利润-109.5%N.A.57.7%8.6%5.9%非流动负债11,98210,61511,37611,52311,612 净 利润-2277.7%N.A. 232.7%15.6%9.0%长期

37、借款6,6555,1636,7676,9497,075 应付债券3,9803,9883,9883,9883,988 其他1,3471,464621586549负债合计41,71344,16551,03052,37753,497股本7,7017,7017,7017,7017,701 储备32,23229,10928,61328,74229,569归属于母公司所有者权益18,45619,76423,85327,49231,373少数股东权益2,2862,3162,4092,5162,632 获利能力 毛利率-0.8%11.8%11.8%12.2%12.3%净利率-11.3%2.6%5.5%6.0%

38、6.3%ROE-26.0%6.2%17.1%17.2%16.4%ROA-7.7%1.9%5.3%5.7%5.9%偿债能力 资产负债率66.8%66.7%66.0%63.6%61.1%净负债比率40.0%30.8%11.1%净现金 净现金 流动比率0.680.730.941.091.24速动比率0.480.410.560.700.84营运能力 资产周转率0.720.730.990.980.96负债及权益合计现金流量表62,45466,24677,29282,38587,50320152016 2017E 2018E 2019E人民币百万元经营活动现金流5,8654,6209,1868,9659,

39、451 净利润-5,1041,2574,1814,8345,269 折旧摊销3,3803,3263,5883,6513,709 财务费用778663813804789投资收益-94-291-291-291-291 营运资金变动4,999-1,6191,7564239 其它1,9061,285-861-73-63 投资活动现金流-3,621-1,938-726-1,230-1,130资本支出-2,750-2,110-1,618-1,525-1,425其他投资-871172892295295筹资活动现金流-1,555-2,091-1,986-1,863-2,170借款变动-4,455-1,128-

40、1,359-166-315 股利分配001,0871,2711,412 其他2,900-963-1,714-2,968-3,267存货周转率应收账款周转率7.568.224.0310.804.4112.914.3912.914.3812.91应付账款周转率3.924.21每股资料(元) 每股收益-0.620.160.540.630.68每股经营现金0.760.603每股净资产2.692.873.413.904.42每股股利0.000.008估值比率 P/E-5.5321.606.355.495.04P/B1.281.201.0

41、10.880.78资料来源：公司报表、招商证券（）预测现金净增加额6895916,4745,8726,152彭博终端报告下载: CMHK 9人民币百万元20152016 2017E 2018E 2019E人民币百万元20152016 2017E 2018E 2019E2018 年 1 月 25 日（星期四）鞍钢股份（347 HK）财务预测表资产负债表利润表营业收入52,75957,88291,38493,23595,100 65,00162,39361,16359,89758,453非流动资产合计49,46950,18680,38181,59783,229营业成本51,01449,06546,

42、61545,35443,914固定资产3,2907,69611,00311,63811,871毛利2,8522,2323,5243,5953,667在建设工程577488471477477其他收入及收益6,0865,7555,6785,6015,525无形资产销售费用2,3111,9281,4851,5151,545长期股权投资2,6732,9682,9682,9682,968 管理费用1,8081,6261,3011,3271,354 2,3762,3732,3782,3782,379其他1,3461,2861,115876655其他开支23,59525,67644,16448,86755,219流动资产合计2,1651,7241,4791,2881,297财务费用除税前溢利-3,7631,6206,0957,1107,497货币资金3,6011,9687,27912,16718,791所得税8375377769784 应收账款及票据9,43410,29414,94714,31713,598净利润-4,6001,6155,7186,3416,713预付款项2,4932,5864,0214,1024,184-4,5931,6165,6786,2966,666归属母公司净利润存货8,00810,46617,36317,71518,069-7-1404447少数股东净利润59