其他化学原料-adc发泡剂短期开工率难以提升价格有望持续上涨_W

1、 行业研究其他化学原料2017 年 09 月 03 日证 券 研 究 报 告其他化学原料 ADC 发泡剂短期开工率难以提升，价格有望持续上涨行业点评 行业评级评级变动推荐首次评级事项证券分析师证券分析师：曹令执业编号：S0360513040001 电话箱：联系人：陈凯茜电话箱：ADC 发泡剂近半月价格上涨 1W 元/吨至 2.4 万元/吨，涨幅达 71%。产品 价差“ADC 发泡剂-烧碱-尿素”扩大 8800 元/吨。 主要观点1. ADC 发泡剂是国内最主要的发泡剂，污

2、水是主要污染物 ADC 发泡剂属于偶氮类，是发气量最大、性能最优越、用途广泛的发泡剂，使用量占到化学发泡剂消费量的 90%以上，下游主要是聚氯乙烯、聚乙烯、天然橡胶及合成橡胶等材料的常压或加压发泡，添加比例通常在2-3%。国内主要用尿素法生产，占比达 90%，尿素法生产发泡剂单耗烧碱（折百）2.9t，尿素 2.5t，氯气 2t，浓硫酸 2.1t，同时会产生 21t 废水，含有高浓度氨、氮，治理成本高。 推荐公司及评级公司名称及代码 世龙实业（002748.sz） 江苏索普（600746.sh） 亚星化学（600319.sh） 评级推荐推荐推荐2. 行业短期开工率难以提升，全行业库存低位，价格仍

3、将上涨 全球 ADC 发泡剂产能主要集中在中国，少量分布在和。国内表观产能 54 万吨，实际有效产能低于 35 万吨，每年产量 25-26 万吨，7-8 万吨用于出口，国内需求 18-19 万吨。短期来看，产能第一的日盛近期装置故障导致降产，预计难以复产，叠加目前山东、江西产能受环保影响，开工较低，行业供给紧张的态势难以短期扭转，且目前全行业库存处于低位，我们认为价格有望继续上涨。 3. 投资建议： 我们重点推荐世龙实业，公司现有产能 6 万吨，主要原材料烧碱自供， 仅需外采尿素和工业盐，产品价格每上涨 1000 元，增厚 EPS0.18 元， 目前股价对应年化 PE12x。建议关注江苏索普（

4、产能 6 万吨）和亚星化学（1.2 万吨），产品价格每上涨 1000 元，分别增厚 EPS0.13、0.02。 4. 风险提示 行业龙头扩产。 行业表现对比图(近 12 个月)2016-09-022017-08-3121%12%4%-5%16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07沪深300化学原料相关研究报告审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载 行业快评 目录一、ADC 是国内最主要的发泡剂，污水污染严重4二、ADC 发泡剂价格短期有望继续上涨6三、投资建议72审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

5、1210 号 行业快评 图表目录图表1 ADC 发泡剂下游主要用于聚氯乙烯等领域4图表2345常用化学发泡剂分类4尿素法工艺流程图5酮连氮法工艺流程图5尿素法和酮连氮法废水排放比较5图表图表图表图表6 ADC 发泡剂价格价差图6图表78发泡剂行业产能及开工情况6业绩弹性表7图表3审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业快评一、ADC 是国内最主要的发泡剂，污水污染严重 发泡剂是根据作用方式不同可分为化学发泡剂、物理发泡剂和表面活性剂三大类，其中化学发泡剂包括无机发泡剂和有机发泡剂两类，有机发泡剂是塑料中使用的主要发泡剂，主要包括偶氮类、亚硝基类和磺酰肼类。AD

6、C 发泡剂属于偶氮类，是发气量最大、性能最优越、用途广泛的发泡剂，使用量占到化学发泡剂消费量的 90%以上。广泛应用于聚氯乙烯、聚乙烯、天然橡胶及合成橡胶等材料的常压或加压发泡，添加比例通常在 2-3%。 图表 1 ADC 发泡剂下游主要用于聚氯乙烯等领域其他8%橡胶5%聚丙烯12%聚氯乙烯40%聚乙烯35%资料来源：粉体圈，华创证券图表 2常用化学发泡剂分类资料来源：CNKI，华创证券4审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号名称 类别 适用范围 偶氮二甲酰胺（ADC） 偶氮类 主要用于聚氯乙烯、聚乙烯、天然橡胶及合成橡胶等材料的常压发泡或加压发泡， 还可用于面粉

7、改良剂、熏蒸剂和安全气囊的产气剂等。广泛应用于制鞋、制革、建材、家电以及橡塑保温材料、汽车内饰等新型环保、节能材料行业。 2,2-偶氮二异丁腈 偶氮类 最早使用的偶氮类发泡剂。适用于 PVC、环氧树脂、PS、酚酸树脂及橡胶等。 偶氮二甲酸二异丙酯 偶氮类 高温发泡剂。适用于软化点高的聚合物，如 PP、尼龙树脂、硬质和半硬质 PVC、ABS 等。 偶氮二甲酸二乙酯 偶氮类 PVC 及其共聚物、PE、聚酯、环氧树脂、PS、橡胶等。 偶氮胺基苯 偶氮类 PVC 及其共聚物、PS、PE、酚醛树脂、环氧树脂、生胶和橡胶、硅酮聚合 物。N,N-二亚硝基五次甲基四胺 亚硝基化合物类 多用于 PVC。 N,N

8、-二甲基-N,N-二亚硝基对苯二甲酰胺 亚硝基化合物类 PVC 发泡剂，特别适用于 PVC 糊。 苯磺酰肼 磺酰肼类 PVC、酚醛树脂、聚酯。 对甲苯磺酰肼 磺酰肼类 PVC 等多种塑料和橡胶。 4,4-氧化双苯磺酰肼 磺酰肼类 PVC、PE、PP、ABS 树脂等，也可作为塑料与橡胶的共混物及各种合成橡胶的发泡剂。 3, 3-二磺酰肼二苯砜 磺酰肼类 软质 PVC 发泡剂 1, 3-苯二磺酰肼 磺酰肼类 橡胶和塑料用发泡剂，主要用于橡胶。 对甲苯磺酰氨基脲 磺酰肼类 髙温氮气发泡剂，适用于 ABS 树脂、尼龙、硬质 PVC、HOPE、PP、PC 等。 苯磺酖氨基脲 磺酰肼类 适用于硬质 PVC

9、、HDPE、高软化点 PP、PC、ABS 树脂等加工温度高的塑料。 行业快评ADC 发泡剂生产方法的差别主要在于中间体水合肼的生产方法不同，包括拉西法、尿素法、酮连氮法和过氧化氢法。国内主要采用尿素法，占比达 90%以上，由尿素和次氯酸钠合成水合肼，再在酸性环境下与尿素缩合形成联二脲， 经氯气氧化形成 ADC。生产 1t ADC 发泡剂，大约需要烧碱（折百）2.9t，尿素 2.5t，氯气 2t，浓硫酸 2.1t。国外主要采用酮连氮法，由氨、次氯酸钠和过量作用形成高浓度水合肼，再与尿素在无酸条件下缩合形成联二脲，进 一步生成ADC。相比尿素法，酮连氮法收率更高，由于采用无酸缩合方法，设备腐蚀性较

10、低，但废水排放量更高。 污水是 ADC 发泡剂生产过程的主要污染物，含有高浓度氨、氮，组分复杂，治理相当困难。采用尿素法每生产一 吨 ADC，产生的废水总量约为 21 吨。随着国家环境整治力度的不断加强，末端治理的成本将不断提高。 图表 3 尿素法工艺流程图 图表 4 酮连氮法工艺流程图 氯气 烧碱 氨 氯气 氯气 烧碱 尿素 浓硫酸 次 次氯酸钠 催化 酮连氮 水合水解 尿素 水合肼 联二脲 缩合 联二脲 纯度较高 氧化氧化 偶氮二甲酰胺 偶氮二甲酰胺 资料来源：知网，华创证券资料来源：知网，华创证券图表 5 尿素法和酮连氮法废水排放比较 资料来源：CNKI，华创证券5审核华创证券投资咨询业

11、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号工艺阶段 尿素法 酮连氮法 水合肼合成 基本无排放 每吨 ADC 产生 20 吨低浓度含盐高 CDO 有机废水，较难处理 缩合 每吨 ADC 产生母液 11 立方米和洗水 3 立方米 含氨洗涤水排放 10t/t氧化 每吨 ADC 排放 15%-18%盐酸母液 3 立方米， 酸性洗涤水 3.6 立方米 每吨 ADC 排放 15%-18%盐酸母液 3 立方米，酸性洗涤水 3.6 立方米 肼缩合 酸钠 过量 行业快评二、ADC 发泡剂价格短期有望继续上涨 ADC 发泡剂近半月价格上涨 1 万元/吨至 2.4 万元/吨，涨幅达 71%，产品价差“ADC 发

12、泡剂-烧碱-尿素”扩大 8800 元/吨，目前行业制造成本在 1.1-1.3 万元/吨，现价全行业大幅盈利。日盛的开工情况对产品价格走势影响较大，近期其装置故障导致降产，我们预计短期难以复产，叠加目前山东、江西地区产能受环保影响，开工较低，行业供给紧张的短期态势难以扭转，且目前全行业库存处于低位，我们认为短期价格有望继续上涨。 全球ADC 发泡剂产能主要集中在中国，少量分布在和地区。目前国内表观产能 54 万吨，实际有效产能低于 35 万吨，每年国内产量 25-26 万吨，出口量 7-8 万吨，国内需求 18-19 万吨，下游需求较为稳定。 图表 6ADC 发泡剂价格价差图25,000价差AD

13、C(华东)烧碱(折百）尿素20,00015,00010,000 5,000 02014/2/7 2014/6/7 2014/10/7 2015/2/7 2015/6/72015/10/72016/2/72016/6/72016/10/72017/2/72017/6/7资料来源：百川资讯，华创证券 备注：价差=ADC 价格-2.9*烧碱-2*尿素 图表7发泡剂行业产能及开工情况6审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号元/吨ADC 发泡剂企业 产能（万吨） 实际产能（万吨） 状态 山东 潍坊亚星化学 1.21.2满负荷 航天发泡剂总厂 1.21.2开工 50%淄博桓台

14、博祥 11开工 50%大地盐化 0.50枣庄中科化学 20新泰胜原 0.50江苏 索普集团 66开工较高 江西 兰恒达 31.5停产 世龙实业 66开工较低 福建 南平榕昌 2.82开工 80%龙岩龙化 3.23.2开工 50%湖南 衡阳锦轩 4.24.2开工较低 湖北 汉洪化工 0.20河南 开封东大 21 日盛 107装置问题降负荷 青海 盐湖 100总计 53.834.3 行业快评资料来源：百川资讯，华创证券 备注：上述开工数据主要来自百川，我们预计行业实际开工率低于上述情况。 三、投资建议我们重点推荐世龙实业，公司现有产能 6 万吨，主要原材料烧碱自供，仅需外采尿素和工业盐，产品价格每

15、上涨 1000 元，增厚 EPS0.18 元，目前股价对应年化 PE12x。建议关注江苏索普（产能 6 万吨）和亚星化学（1.2 万吨），产品价格每上涨 1000 元，分别增厚EPS0.13、0.02。 图表 8 业绩弹性表 资料来源：公司公告，华创证券7审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号代码 公司 股价 市值（亿元） 产能（万吨） 吨/万股 价格每上涨 1000元/吨 EPS 增厚 股本（万股） 002748.SZ世龙实业 21.6852.036.02.500.1824,000.00600746.SH江苏索普 12.9539.686.01.960.1430,

16、642.15600319.SH亚星化学 10.9134.431.20.380.0331,559.40 行业快评化工组分析师介绍组长、首席分析师：曹令工学硕士。2011 年加入华创证券研究所。2013 年、2016 年新财富最佳分析师第四名，2016 年金牛最佳分析师第三 名。 分析师：刘和勇复旦大学经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。研究员：柳强清华大学工学硕士。曾任职于中国寰球工程公司。2016 年加入华创证券研究所。研究员：陈凯茜上海财经大学经济学硕士。2016 年加入华创证券研究所。研究员：冯自力中国科学院管理科学与工程硕士，丹麦奥尔堡大学创新管理硕士（第二学位）。2015 年加

17、入华创证券研究所。8审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业快评华创证券机构销售9审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 构销售部 崔文涛 销售副总监刘蕾 销售经理申涛 销售经理黄旭东 销售助理杜博雅 销售助理uboyahcyj

18、广深机构销售部 张娟 助理兼广深机构销售总监郭佳 高级销售经理王栋 高级销售经理汪丽燕 销售经理罗颖茵 销售助理 0755 83479862朱研 销售助理上海机构销售部 石露 销售副总监李茵茵

19、 高级销售经理沈晓瑜 高级销售经理朱登科 高级销售经理张佳妮 销售经理陈晨 销售经理乌天宇 销售经理何逸云 销售助理张敏敏 销售助理hangmi

20、柯任 销售助理蒋瑜 销售助理 行业快评华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个

21、月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见