海外17年回顾及18年展望系列欧洲篇春夏之交正值韶时_W

1、 海外 17 年回顾及 18 年展望系列欧洲篇 ，正值韶时摘要：2017 年欧洲全面回顾：经济基本面：增长与物价齐回暖，欧经济正值韶时。2017 年欧洲经济的 缓慢复苏受到了全球投资者的关注。受央行启动的宽松货币政策和全球经济复苏等因素的影响，欧盟各项核心指标表现良好。2017 年 GDP 增速有望达到 2.4%，欧盟所有成员国 10 年来首次共同出现经济正增长。失业率稳步下降，制造业、消费均处于扩张态势；同时受劳工成增加的影响，在强势欧元下，通胀数据仍缓步回暖。总体来说，欧元区未来上升动能依旧强劲， 经济基本面向好趋势明显。 相关报告 核心 CPI 脱“底”走升，PPI 意外落“顶” 隐阴影

2、 2018-01-14美国债市 1 月追踪点评全球紧缩趋向 “齐步走”。美债破趋势线或启债熊 2018-01-13政治基本面：政治“”频发，对欧元及经济基本面边际影响力仍偏弱。英国脱欧完成第一阶段谈判，2018 年将协商第二阶段具体事 项，脱欧费用支付与否也取决于该阶段谈判效果。民粹主义在欧洲境内滋生蔓延，德国及奥地利右翼势力进驻执政党；西班牙加泰罗尼亚叫嚣独立； 意大海外 17 年回顾及 18 年全息展望系列之美 地产高处不胜寒 2018-01-12利以脱欧方式威胁欧盟调整公共财政政策。总体来说，欧盟政治侧面在 17 年经历“后脱欧时代”的阵痛，但“脱欧”的余震目前来看对资本市场的边际冲击仍

3、较可控。 货币政策：QE“折量展期”松紧适度，18 年趋紧步伐或提速。 受制于强欧元环境下的温和通胀回暖趋向，17 年欧洲并未如市场前期预估追随FOMC 步伐转“鹰”，而是采取了“折量展期”的措施，“耍太极”以空间换时间，力图拉长本次货币政策正常化周期。总体来说，欧洲货币政策17 年松紧适度，18 年伴随经济基本面进一步走升，趋紧步伐或提速。 2018 年欧洲全面展望：经济基本面：经济预期 18 年仍处于“稳增长，低通胀”的“金发女孩经济期”，货币政策将于年中缓步趋紧。其一，强欧元+强大宗背景下通胀或继续缓步抬升，距 2%目标仍存差距；其二，QE“折量展期”至三季度 末后或“寿终正寝”，欧央行

4、于 3 月及 6 月或“分步释放”QE 完结时点， 以通过“前瞻指引”平滑化市场预期，3 月前期将保持低调以提防强欧元中断经济目前两个复苏势头；其三，加息措辞或将于 6 月份纳入议息会议 日程，18 年 12 月启动加息概率渐进逼近 19 年 3 月份，基于（1）经济基本面仍将持续向好；（2）欧央行将维持欧元适度走强，我们仍倾向于 18 年底欧央行大概率将启动加息；其四，综合对欧元欧股欧债做出基调判断， 18 年或呈现“欧股上攀空间大，欧债下探空间小，欧元适度走升”的基本格局。 政治基本面：政治风险持续，欧盟舆待改革。2018 年欧洲仍或呈现前期 局部分裂余波影响下的“重构”格局，受经济基本面

5、持续向好支撑，边际“向心力”仍大于边际“离心力”。同时欧盟内部需进行改革以巩固自身 2018 年全球经济展望题记春风吹来盛 夏2018-01-111 月欧洲议息会议深度分析基调“稳 预期，稳欧元”，日欧“鹰”声先后收敛 2018-01-27全球资金迁徙“脱美”进击下一阶，美元 破 90 被逼“退位” 2018-01-25 证券分析师：李勇执业证书编号：S0550517090001证券分析师：刘辰涵执业证书编号：S0550517100001010-58034582实力、预防和解决不利带来的隐患。 请务必阅读正文后的声明及说明发布时间：2018-01-31证券研究

6、报告 投资策略报告目录1. 经济基本面：增长与物价齐飞，欧洲经济正值韶时31.1 需求端：就业稳定，内需强劲41.2 供给端：制造业引领经济复苏，投资贡献显著61.3 出口端：全球经济回暖，出口平稳增加82. 物价水平：大权重分项年终均突破 2%，趋势进一步回暖可期93. 货币政策：“折量展期”松紧适度，18 年趋紧步伐或提速124. 政治基本面：“”频发，对欧元影响力偏弱144.1 英国脱欧，协议未决144.1.1 欧盟国际地位下降，内部稳定性降低144.1.2 英国近日政治风险上升，脱欧进程不畅144.2 欧洲右翼势力4.2.1 德国右翼 . 15胜出，第一次失败154.2.2 奥地利大选

7、，民粹主义笼罩154.3 西班牙政治或卷土重来164.4 意大利脱欧风险上升165.2018 年欧洲全面展望175.1 经济基本面：经济预期上调，货币政策缓步趋紧..4强欧元+强大宗背景下通胀或继续缓步抬升，距 2%目标仍存差距19QE“折量展期”至三季度末后或“寿终正寝”，加息看 18 年底20股市繁荣债市平稳，欧元适度走升21外部市场持续繁荣，外需预期同步上调225.2 政治风险持续，欧盟舆待改革225.2.1 三大风险仍存，警惕需常备225.2.2 着手结构性改革，解决分裂势力威胁23请务必阅读正文后的声明及说明2/25 投资策略报告1. 经济基本面

8、：增长与物价齐飞，欧洲经济正值韶时2017 年央行继续释放流动性，欧洲经济全面复苏。得益于全球经济逐渐回暖， 欧央行货币宽松计划的启动，欧洲经济步入全面复苏阶段，经济增速超出预期，各方数据都反映出欧洲经济明显好转。截至 2017 年第三季度，欧盟已经连续 18 个季度保持经济增长，GDP 增速上行，第三季度国内生产总值环比均上涨 0.6%，经季节性调整后同比均上涨 2.5%，延续了上一季度经济的良好复苏势头，创下 2011 年第一季度以来的新高。经过 5 年的温和复苏，欧洲经济增长开始提速，欧洲国家经济发展形势普遍向好，复苏势头强劲，2017 年欧盟所有成员国 10 年来首次共同出现经济正增长

9、，经济增长率有望达到 2.4%。欧元区 19 国的经济增长差距缩小至近 20 年来最低水平。 GDP 分项贡献上，2017 年 GDP 增长主要受居民消费和出口拉动。得益于经济刺激政策效果的显现，国内劳动力市场繁荣，内需成为拉动经济增长的主要力量；全球经济逐渐回暖，外部需求增加，出口大环境向好。预计欧元区经济增长将继续高于潜在增长率的预期，2017 年欧元区19 国和欧盟28 国的经济增速将有望达到2.2和2.3，2018 年和 2019 年的年度实际 GDP 增长率预计将达到 1.8%左右。宽松的货币政策立场，过去在各部门的去杠杆化过程中取得的进展，以及劳动力市场的持 续改善，将继续扩大国内

10、需求。 图1：2006-2017 年欧元区 GDP 及通胀，物价与 GDP 齐飞（%）数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明3/25 投资策略报告图 2：2007-2016 年欧盟成员国 GDP 同比增长情况（%）数据来源：东北证券，Wind图 3：欧元区 2012-2017 年经济增长明细趋势图（季度）（%）数据来源：东北证券，Wind1.1 需求端：就业稳定，内需强劲就业市场方面，欧元区失业率呈稳定下降趋势，17 年 11 月欧元区失业率为 8.7%，是 2009 年以来的最低值，维持在金融以来的低位，就业状况持续改善； 2017 年欧洲工资收入指数持续攀升，带来了需求侧

11、的欧元区消费者信心指数不断上升：上半年增势较强，年中突破零线遇阻但进入下半年再呈上扬态势，趋势向好， 提振居民消费需求。 请务必阅读正文后的声明及说明4/25 投资策略报告图 4： 2017.01-2017.10 欧洲主要国家失业率（%）数据来源：东北证券，Wind2017 年欧元区家庭消费支出同比始终维持在高位，家庭消费信贷支出不断增长。欧元区消费者信心指数稳步上升，在 12 月达到峰值 0.5。作为消费支出的先行指标，消费者信心指数上升意味着消费支出有望提升，同时反映了消费者对经济状况的良性预期。较高的消费支出水平成为拉动欧洲 GDP 的重要力量。“最近几年欧洲经济增长主要依靠向新兴经济体

12、出口，但 2017 年出现了根本性的变化，经济增长的动能进行了转换，由依靠出口转变为依靠内需”。欧元区消费者信心指数与零售销售指数持续上扬且走势趋同；10、11、12 月消费者信心指数分别为-1.1、0.1、0.5，整体大幅高于前值，12 月消费者信心指数创 2001 年 2 月以来新高。在本轮经济复苏过程中， 政策支持对于扩大内需功不可没，欧洲央行实施的量化宽松政策对 于刺激消费发挥了重要作用。 图 5：欧元区 2011-2017 年家庭最终消费支出同比增长情况（%）数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明5/25 投资策略报告图 6：欧元区 2012-2017 年消费者信心

13、指数与零售销售指数同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind图7：欧元区 2013-2017 年家庭部门消费信贷期末总额（百万欧元）数据来源：东北证券，Wind1.2 供给端：制造业引领经济复苏，投资贡献显著2017 年欧元区复苏进一步由外部驱动转为内生驱动，投资贡献上升，2016年以来投资对欧元区经济增长的贡献率由此前的不足 30%升至 45%左右。欧元区各项PMI 指数持续攀升，经济景气指数、Sentix 投资信心指数均呈现大幅上扬趋势。固定资本形成速度第一季度上升，后有所回落，第三季度再度上行。工业生产指数总体呈上升态势；制造业成为支撑欧洲经济复苏的重要动能。17 年制造业 PMI 指数

14、不断增长，连续位于荣枯线上方。 欧洲市场的各项 PMI 指数持续高于荣枯线。制造业 PMI 增势保持强劲态势，服务业与综合 PMI 指数虽然增势不强，但整体来讲处于震荡平稳区间。欧元区 12 月请务必阅读正文后的声明及说明6/25 投资策略报告制造业 PMI、德国 12 月制造业 PMI 均创下新高，法国 12 月制造业 PMI 创下近十七年半新高。根据 IHS Markit12 月 14 日具体数据显示,欧元区 12 月制造业 PMI 初值 60.6，创下 1997 年 6 月开始公布数值以来的最高水平，预期 59.7，前值 60.1； 服务业也持续扩张，欧元区 12 月服务业 PMI 初值

15、 56.5，为 80 个月高点，预期 56， 前值 56.2。欧元区 12 月综合 PMI 初值 58，为 82 个月高点，预期 57.2，前值 57.5。2017 年年末欧元区经济显示出了更强劲的动能。商业蓬勃发展，制造业正在引领经 济复苏。伴随着制造业活动的扩张，制造业产能利用率也逐渐上升。 图 8：欧元区 2012.03-2017.12 PMI 指数（%）数据来源：东北证券，Wind图 9：欧元区 2016-2017 年Sentix 投资者信心指数图 10：欧元区 2016-2017 年工业生产指数数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明7/2

16、5 投资策略报告图 11：欧元区 2011.12 -2017.09 制造业产能利用率（%）数据来源：东北证券，Wind1.3 出口端：全球经济回暖，出口平稳增加2016 年三季度以来，出口对欧元区 GDP 同比的增长拉动明显，出口的持续改善 使得出口成为欧元区经济加速复苏的重要动能。经常账户净值整体呈震荡上升态 势。进出口增速保持稳定，2017 年 10、11 月欧元区出口同比增速分别为 8.9%和 7.7%， 进口增速分别为 10.3%和 7.3%。欧元区出口的修复一方面得益于国内需求的提升提振了欧元区制造业，制造业活动不断扩张；同时随着全球经济的复苏，2017 年主要出口国需求改善，加速欧

17、元区出口升温。仅以额同比增长总体较 16 年有所改善。 两个出口国为例，欧元区出口金 图 12：欧元区 2015-2017 年进出口同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明8/25 投资策略报告图 13：欧元区 2015-2017 年经常项目净值与资本项目净值（欧元）数据来源：东北证券，Wind图 14：欧盟 2015.12-2017.10 出口金额月度同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind欧洲积极的经济发展态势，在一定程度上提升了欧洲央行的经济预期，并影响了未来的加息进程；但应当注意到目前欧洲的 GDP 增长和通胀水平的背离态势仍未显著缓解，因此未来仍需关注

18、欧元区的通胀水平。 2. 物价水平：大权重分项年终均突破 2%，趋势进一步回暖可期2017 年，欧元区核心通胀水平回复缓慢，不及欧央行 2%的目标水平，通胀水平成为欧央行政策走向的重要考量因素。伴随整体经济回暖，特别是受重点分项价格回升的影响，欧洲通胀整体回暖，核心 HICP 收官 0.9%，仍具 2%通胀目标有较大差距。观察分项权重占比前四项，11 月同比增幅均突破 2%，12 月有 3 项超过 2%， 强力提升 HICP，其中交通项涨幅最甚，11 月突破 3%，交通项主要受世界能源价格 请务必阅读正文后的声明及说明9/25 投资策略报告影响，与其走势基本一致。 我们认为，欧洲劳动力市场的结

19、构性改革初见成效，是阶段性拉低通胀中枢， 导致失业率降低、通胀背离的重要原因。近年来，欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善，在供给、需求两侧助力经济复苏、降低失业率，并阶段性压低通胀中枢，进而塑造了欧洲经济当前“失业率通胀率双低”的特征。 其一，开放流动，降低失业率。欧债至今，欧盟加快了劳动力市场一体化进程，着力消除限制东欧成员国劳动力流动的壁垒，至 2014 年基本实现了所有成员国劳动力市场的相互完全开放。得益于此，近年来在欧盟成员国的就业人口结构中，国外劳动力占比持续上升，其中欧盟内部劳动力流动的增长贡献最为主要，远高于欧盟外部劳动力流入的作用。劳动力流动性的持续提升，对欧洲长周期复苏

20、具有关键的推动作用。在供给侧，欧盟各国能够借此修复劳动力在数量和技术上的结构失衡，创造新的企业和行业，并优化劳动力资源与其他要素的结合，从而提升生产效率和社会总福利。在需求侧，学术研究表明，劳动力流动能够同时降低输出国和输入国的失业率，因而有效缓解了经济对总需求的负向冲击。 第二，市场活化，通胀中枢难上升。近年来，意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧盟成员国在工时、薪资、雇佣制度等关键领域，强化企业用工自主权，削弱工会集体权力，从而显著减少就业保护、打破市场。弱化就业保护、提高市场效率，有利于向下突破工资黏性，降低劳动力成本，从而抑制通胀抬升。 图 15：欧元区近两年通胀同比增长情况（%）数据来源

21、：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明10/25 投资策略报告表 1: 欧盟通货膨胀一级分项数据12 月同比11 月同比距 2%目标增速分项趋势权重（%）食品和非酒精饮料家具、家用设备及住房日常维护居住、水、电、气及其他燃料服装鞋类教育娱乐和文化通信交通保健住宿和餐饮2.6 0.6 1.8 0.5 -0.3 1.5 -1.1 2.3 1.3 2.2 2.8 0.5 2.1 0.4 -0.3 1.6 -1.0 3.1 1.3 2.3 高远低持平远低远低低 远低高低 高 上升上升上升下降下降上升上升上升上升平稳15.46.2 15.16.1 1.3 9.9 3.2 14.94.6 9.5

22、数据来源：东北证券，Wind图 16：欧盟近两年分项通胀指数同比增幅贡献（%）数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明11/2 投资策略报告图 17: 欧元区 2012.12 -2017.09 工资收入指数（季调）数据来源：东北证券，Wind图18：2015.01-2017.11 原油现货价:布伦特 DTD:月均(美元/桶）数据来源：东北证券，Wind3. 货币政策：“折量展期”松紧适度，18 年趋紧步伐或提速金融之后，结合欧债的不断深入，欧洲央行曾采取宽松的货币政策以应对冲击。从 2010 年开始，经济和通胀逐渐复苏，欧洲央行于 2011 年 4 月 13 日 和 7 月 1

23、3 日分别上调基准利率，将主要再融资利率、隔夜存款利率和隔夜贷款利率上调至 1.50%、0.75%和 2.25%。然而欧洲引发经济再次疲软，通胀下行， 欧洲央行于 2011 年 11 月 9 日开始，再次下调基准利率。截至 2014 年 6 月 11 日， 隔夜存款利率已调至负值。最近一次对基准利率的调整是 2016 年 3 月 16 日，将主要再融资利率从 0.05%降至 0.00%，隔夜存款利率从-0.30%降至-0.40%，隔夜贷款利率从 0.30%降至 0.25%。2017 年 12 月 14 日，欧央行本年度的最后一次议息会议 结束，三大政策性利率保持不变。此前该行启动了温和的削减量

24、化宽松的政策，宣 请务必阅读正文后的声明及说明12/25 投资策略报告布将月度购债计划从 600 亿欧元削减至 300 亿欧元，并将从 2018 年 1 月起延续九个月，此举意味着欧元区超宽松货币政策时代或将终结。随着欧洲经济强势回升， 预计欧央行 2018 年将缓步趋紧，大概率 18 年 3 季度 QE 将“寿终正寝”。 图 19：欧元区 2009-2017 年政策性利率（%）数据来源：东北证券，Wind欧洲的非欧元区国家中，除英国 11 月 2 日加息 0.25%外，捷克在 8 月 4 日加息0.2%，并在 11 月 3 日加息 0.25%，本年度累计加息 0.45%，是欧洲主要国家中加息

25、幅度最大的。另外，俄罗斯央行在 2017 年内先后 5 次降息，累计降幅高达 2.25%， 并于 10 月首次表示，准备放弃“适度紧缩”的立场，转而支持中性货币政策。除 英、俄、捷克三国外，欧洲其他主要国家的都没有在 2017 年调整基准利率。 图 20：2017 年欧洲各国政策利率累计变化（%）数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明13/25 投资策略报告4. 政治基本面：“4.1 英国脱欧，协议未决”频发，对欧元影响力偏弱英国和欧盟面临的主要风险就是英国脱欧问题，自 2016 年 6 月英国脱欧 开始，脱欧进程进展缓慢，欧洲市场避险情绪急剧升温。在最新一次的 12 月 1

26、5 日的脱欧谈判中，欧盟各成员国批准欧盟与英国早前达成的协议，为第一阶段谈判画上句号。有关英国与欧盟未来贸易关系的第二阶段谈判授权，可能最早到 2018 年 2 月才能获批。其中“分手费”问题成为脱欧进程中重要的不确定因素，英国首相曾表示，第一阶段协议曾承诺向欧盟支付 400 亿到 500 亿欧元的“分手费”，但是否 支付完全取决于第二阶段的伙伴关系谈判。 4.1.1 欧盟国际地位下降，内部稳定性降低欧盟在国际舞台上的话语权或会降低。英国拥有先进的制造业技术与诸多创新科技，欧盟失去了英国，其制造业实力大削。同时，贸易，投资壁垒的重铸是“双败”的一种情形，欧盟也将蒙受损失。此外，英国是欧盟排在德

27、国之后的第二大经济体、常任理事国，不管在经济、政治还是军事上都在世界上有着重要影响力，英国的离开会削弱欧盟在国际上的话语权。 除此之外，其他成员国或会效仿，使欧盟内部稳定性下降。英国的离开极有可能带来别的国家效仿，从而相继离开。在英国脱欧结束之后，法国的党派 Front National，荷兰的 PVV，德国的 AFD，意大利的 Lega Nord 和奥地利的 FPO 也都 纷纷表示要在本国举行脱欧。也就是说，欧盟内部的稳定性有可能会受到影响。 图 21： 2017 年英德法三国十年期债券收益（%）2017 年英欧双方四次脱欧谈判数据来源：东北证券，Wind4.1.2 英国近日政治风险上升，脱

28、欧进程不畅其一，英国内阁接连遭受重创，特蕾莎梅的副手、内阁首席大臣兼内阁办公室大臣达米安格林因请辞。这是近日英国第二位部长级辞职，继内阁对脱欧意见产生分歧之后，外界再次对梅的威信产生质疑，英国压 的令英镑承其二，英国国内社会问题突出，犯罪、恐袭层出不穷，对脱欧产生不利影请务必阅读正文后的声明及说明14/25 投资策略报告响。根据 2017 年 10 月 17 日英国部发布的犯罪统计分析报告，英格 兰、威尔士地区的犯罪数量在 2016 年至 2017 年统计年度里高达 8 万 393 件，比上一统计年度增加了 18875 件，约增长 29%，创下部自 2012 年开始统计备案以来历史上最高数额。

29、统计数据还显示，脱欧后，种族歧视与犯罪激增。2017 年，英国至少发生了 5 次恐袭，共造成 36 人死亡，成为英国社会在脱欧之年 的致命威胁。 4.2 欧洲右翼势力2017 年对欧洲以及欧元区而言，可谓是多事之秋。荷兰、法国、德国以及奥地 利的均举行大选。虽然，荷兰大选已成功地阻挡了反全球化，法国新任总统马克龙在大选中对阵极右翼政党候选人勒庞也被视为是保卫欧洲一体化的重要胜利，在一定程度上暂时阻止了民粹主义的蔓延，降低了对欧盟以及欧洲一体化的威胁。但后续德国和奥地利大选，未逃脱“”。 4.2.1 德国右翼胜出，第一次失败德国议会选举于 17 年 9 月 24 日举行，目前最终结果已经公布，执

30、政的右翼（CDU）以合计 32.9%的得票率蝉联议会第一大党团。选择党（ADF）此次以 13%的选票高歌猛进，成为第三大执政党，进翼政党进邦会议。这是战后首次有极右了最近执政的左右联合政府中间化政策路线的式微，德国与美国和其他欧洲国家一样，政治力量向左右两极进一步分化。 后续的谈判中自由出谈判，第二大党社会党坚持当， 各大党派不欢而散，这是二战以来第一次失败。默克尔在 11 月 20 日表态，宁可重新大选，也不想组成一个“不稳定”的少数派政府。然而，不管这次能否成功，她想要的德国式“稳定”，似乎已渐行渐远。虽然德国总统施泰因迈尔表态说， 仍希望说服各方重启 谈判。但施泰因迈尔毕竟不是实权人物，

31、是否有能力把各方拉回谈判桌有待观察。 目前困境已让选民对这些传统“建制派”政党愈加不满。重新组织一场大选别又将花掉纳税人将近 1 亿欧元的公帑，而选举结果大体很可能与这次相差无几，老牌政党、大党很可能进一步“失分”，受益的是选择党等“小党”。当前困境显示， 以“稳定”著称的德国政治文化传统已开始崩裂。 4.2.2 奥地利大选，民粹主义笼罩17 年 10 月 15 日举行的尤为受到关注的奥地利大选中，31 岁的保守派政党领 人、现任外交部长库尔茨及其人民党在选举中获胜，让奥地利在历经 60 多年的温和派中间派政府后将向右转。而与此同时，极右翼的自由党则同样表现抢眼，拿下超过 25%的选票，和人民

32、党联合执政。 库尔茨的出线是一种“新加旧”的结合，新的是年轻个人风格，但旧的是强调奥地利传统价值，例如竞选期间主打“真改变”、“新方向”，但立场却是朝向保守派，特别是反移张。12 月 16 日，奥地利总理和自由党执政人公布最新施政计划，双方强调新政府将采取亲欧洲政策，加强社会安全，打击非法移民。从库尔茨的保守政治立场和竞选主张可以看出，原本与德国基民盟颇具相似性的奥地利人民党并没有像基民盟那样逐步趋中，而是向右偏转。再加上此次库尔茨与自由党联合执政，意味着右翼势力在欧洲又迈进一步。因此，欧洲上空日益浓重的极右 民粹主义阴霾，值得我们关注和忧心。 请务必阅读正文后的声明及说明15/25 投资策略

33、报告4.3 西班牙政治或卷土重来北京时间 2017 年 12 月 22 日，加泰罗尼亚会议选举结果出炉，独立党派所在 会议团体以 70 席位获得绝对多数地位，西班牙政治此前，加泰罗尼亚不顾西班牙中央政府以及宪法重燃。 的反对，强行举行了独立；首相拉霍伊则立场强硬，派遣了国民警卫队强行没收选票、封闭投票站，引发了加泰罗尼亚“独派”民众的。而这次的得票结果无疑对西班牙首相拉霍伊的一记重击，也意味着加泰罗尼亚与中央政府之间的拉锯战将进一步延长。 加泰罗尼亚是西班牙经济最为发达的地区。“加独”以来，许多企业都在准备搬离当地，以避免不确定性。目前已经有超过 3100 家企业将总部搬迁到加泰罗尼亚之外。而

34、当地的外国直接投资 2017 年第三季度同比下滑了 75%。一些市场分析治担心，此次大选结果将进一步加强独派势力，使西班牙陷入十年来最严重的政的新阶段，西班牙首相拉霍伊是否能遏止这项恐怕大有疑问，市场的不确定性因素增加。 西班牙当下正处于经济复苏的轨道上。在遭遇加泰罗尼亚政治前，西班牙政府对 2017 年的增长预期为 3.1%，这一增速远高于欧盟国家的平均增速。然而， 受影响，西班牙 17 年的经济增长预期已下调至 2.3%。据西班牙央行预期，2018 年该国经济增长率将为 2.4%，2019 年为 2.1%，主要受政治和油价上升的冲击。选举结果出炉后，西班牙十年期国债收益率在短期内波动，说明

35、市场避险情绪上涨， 急于抛售西班牙国债。欧元兑美元汇率于当日下跌近，最低报价为 1.1817。欧洲指 数在周五低开 0.1%，西班牙股指 IBEX 指数低开 1.6%。 图 22：加泰罗尼亚选举前后十年期国债收益率（%） 图 23：加泰罗尼亚选举前后欧元汇率（EUR/USD）数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind4.4 意大利脱欧风险上升2017 年 10 月份意大利通过新选举法，这项选举法解决了上议院与下议院之间的分歧，并且鼓励各党派建立联盟，预计于 18 年 3 月举办大选，产生新一任政府。此次大选可能是对脆弱的“欧元区经济体”的又一次测试。 此前，在 2016 年 12

36、 月 4 日，意大利就修改宪法举行全民，但伦齐主导的 政治改革遭遇重创。后来五星运动党携同前总理贝卢斯科尼异军突起，右翼势力来 势汹汹，在多场选举中摧 拔寨。在目前的调查中，五星运动党赢得了最高的支持率29%，处于领先地位。其余政党的支持率分别为：执政的党支持率 请务必阅读正文后的声明及说明16/25 投资策略报告为 22.8%，意大利力量党的支持率为 16.2%，北方联盟的支持率为 12.1%的，自由与平等党的支持率为 7.3%，意大利兄弟党的支持率为 5%。 然而“最得民心”的反建制政党首领却在日前表示，如果意大利不能改变欧盟在公共财政方面的法规，那么意大利就应该退出欧盟。该党表示，若赢下

37、选举则将其它欧盟成员国放松欧盟的财政条约，因为该条约对意大利这样的高债务国家施加严厉的预算削减。 我们可以看出，意大利五星运动党试图用的方式威胁欧盟，换取“公共投资增加、预算赤字限制从目前的 3%标准提升”的政策。如果该党当选下一任政府， 那么将会对欧元区施加更大压力，使其除了应对英国脱欧等种种事项，还要分神安慰意大利的躁动，场面不可谓不混乱。 但是，就目前情况来看，任何政党并无绝对优势拿下选举，所有的结果需要等到 2018 年第一季度才能逐渐揭晓，欧元区在意大利方面的政治风险将会一直延伸 到 18 年 3 月选举结果公布之后。 表 2：2017 年欧洲风险国家汇总时间内容英国荷 兰法 国德

38、国奥地利意大利西班牙2017 年 3 月 15 日 4 月5 月 9 月 22 日 10 月 15 日10 月份 12 月 22 日脱欧谈判第一阶段结束极右翼败选 极右翼败选 会议选举 偏右翼领导人库尔茨获胜 通过新选举法，预计 2018 年 3 月大选加泰罗尼亚会议选举，独立党派获胜 数据来源：东北证券，财经网5.2018 年欧洲全面展望我们主要关注 2018 年欧洲经济两大特征，其一，货币缓步正常化：QE“折量展期”宽松依旧，18 年底或启加息；其二，政治风向标转右：各国大选民粹势力欲谈判第二阶段英贸易诉求或凸显。 ，脱欧5.1 经济基本面：经济预期上调，货币政策缓步趋紧欧元区对未来经济持

39、乐观态度。根据 2017 年 12 月 14 日发表的宏观预测，欧洲央行 全面上调 2017-2019 年预期， 对 GDP 增速的预测普遍提升，其中 2018 年预期大幅上调 0.5 个百分点， 预计欧洲经济增长在 2017 年达到 2.4的峰值之后，2018 年和 2019 年的实际 GDP 增长预计平均在 2.1左右。首次提到 2020 年的内容，认为欧盟至 2020 年GDP 增速将达到 1.7%。另外，从中期来看，得益于良好融资条件和劳动力市场改善的影响，国内需求将继续带动经济增长。宽松的货币政策将继续实行，各行业去杠杆化取得的成果不断发展，劳动力市场将持续改善。与此同时，尽管近期欧

40、元升值，由于全球经济复苏，欧元区的出口将得到扩大。 我们基本认同欧央行的预期，得益于 17 年欧洲经济的全面复苏，17 年的 GDP 增速将达到 2.4%的峰值。为更好的迎接欧央行在 18 年末至 19 年初即将进入新的加息周期以及基数效应的作用，我们判断，18、19 两年 GDP 增速将出现小幅回落，担仍然将保持一个 较为健康的增速。 请务必阅读正文后的声明及说明17/25 投资策略报告表 3：欧洲央行宏观经济预测年变化率（%）2017.122017.92017201820192020201720182019实际 GDP范围 2.4 2.3 - 2.51.9 1.2 4.4 5.0 5.1

41、1.7 9.1 1.5 1.5 - 1.51.2 1.0 2.3 1.7 - 2.91.7 1.2 4.3 5.1 5.2 1.3 8.4 1.4 0.9 - 1.91.3 1.1 1.9 0.9 - 2.91.6 1.2 3.4 4.1 4.4 1.0 7.8 1.5 0.7 - 2.31.6 1.5 1.7 0.6 - 2.81.5 1.2 2.9 3.7 3.9 0.8 7.3 1.7 0.8 - 2.61.9 1.8 2.2 2.1 - 2.31.7 1.2 4.0 4.7 5.2 1.5 9.1 1.5 1.4 - 1.61.2 1.1 1.8 1.0 - 2.61.8 1.2 3.

42、9 3.7 4.6 1.0 8.6 1.2 0.6 - 1.81.3 1.3 1.7 0.6 - 2.81.5 1.1 3.1 3.8 4.2 0.8 8.1 1.5 0.7 - 2.31.5 1.5 私人消费 政府消费 固定资本形成总额出口 进口 就业率失业率（劳动力百分比）HICP范围 HICP （不包括能源） HICP （不包括能源和食品）HICP（不包括能源、食品、间接税变化）1.0单位劳动力成本人 均 报酬劳动生产率一般政府预算平衡（占 GDP 的百分比）0.9 1.7 0.8 -1.1-1.187.03.1 1.2 2.1 1.0 -0.9-1.

43、185.12.9 1.1 1.9 0.9 -0.9- 1.8 2.7 0.9 -0.5-1.080.72.8 0.8 1.5 0.7 -1.3-1.487.52.9 1.2 2.0 0.8 -1.0-1.386.02.5 1.4 2.3 0.9 -0.9-1.284.22.5 结构性预算平衡（占 GDP 的百分比）经常帐户余额（占 GDP 的百分比）数据来源：东北证券，ECB请务必阅读正文后的声明及说明18/25 投资策略报告图 24： 欧央行对实际 GDP 的预测（%）数据来源：东北证券，ECB5.1.1 强欧元+强大宗背景下通胀或继续缓步抬升，距 2%目标仍存差距核心

44、HICP 方面，欧央行对 2017 年通胀预期为 1.0，2018 年为 1.1，2019 年为1.5，2020 年为 1.8。整体预测虽有所提升，但仍远不及目标通货膨胀率 2%，为物价提升，有效需求仍显不足。 HICP 上扬主要受几个方面影响。其一，能源权重的下行效应抵消了近期部分油价上涨的影响，将导致总通胀率在 2018 年一季度下滑至 1.3的低点。但是在剩余的预测期内，伴随能源价格走升，HICP 能源通胀将温和上涨。其二，在过去几年发展不振之后， 在国际粮食商品价格上涨和烟草税上调的前提下，HICP 食品通胀预计将适度回升。其三， 工资上涨。由于劳动力市场紧张程度加剧，部分国家的劳动力

45、供应紧张明显，再加上净间接税的上行效应，预计将进一步推高基本通货膨胀。其四，考虑到最近油价上涨和假设的非能源商品价格上涨带来的间接影响，预计外部价格压力还会增加 HICP 通货膨胀率（不包括能源和食品）的回升。 我们基本认同欧央行对 HICP 的预期：其一，欧元区经济的强力复苏为欧央行退出量化宽松决定提供经济基本面支撑；其二，欧元区失业率不断下降，17 年 10 月欧元区失业率降至 2009 年以来最低。同时劳工成本缓慢增长。随着欧元区经济持续复苏向好，劳工市场将有所改善，劳工需求增加，薪资水平进而上扬，为通胀提供上行动能，同时全球需求改善将抬升大宗商品与能源价格，进一步提升通胀水平。因此 2

46、018-20 年欧洲的通胀水平将持续温和提升。另一方面，近年来欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善，在供给、需求两侧助力经济复苏、降低失业率，并阶段性压低通胀中枢，进而塑造了欧洲经济当前“失业率通胀率双低”的特征，这也导致了欧洲的 HICP 据 2%的目标仍有 距离。 请务必阅读正文后的声明及说明19/25 投资策略报告图 25： 欧央行对 HICP 的预测（%）数据来源：东北证券，ECB5.1.2 QE“折量展期”至三季度末后或“寿终正寝”，加息看 18 年底综合考虑，欧央行大概率维持宽松政策，继续实施 QE 但减少月购债量，对经济进行温和刺激静待通胀回升。未来在 2018 年三季度结束

47、 QE 会是大概率，所以 2018 年前三季度欧洲经济上升动能较足，而第三季度后受到经济韧性影响，应该会保持增长趋势。 受制于通货膨胀仍在低位徘徊，欧央行在本年度仍维持三大政策性利率不变， 但启动了“折量展期”的“准缩表”政策，将月度购债计划减半（将每月 600 亿购债计划缩减至 300 亿，并维持利率不变），为后续（或在 3 季度末）退出 QE 做准备。同时此举还能稳定市场波动并校准市场“偏鹰”预期，抑制欧元强势上涨，在18 年全年仍维持“不强不弱”的欧元。 图 26：2008-2017 年欧洲利率走廊趋势图（%）数据来源：东北证券，ECB 我们判断，欧元温和走强或对冲欧元区内部经济过热的预

48、期，通胀仍维持温和请务必阅读正文后的声明及说明20/25 投资策略报告复苏态势，受惠于经济基本面超预期强劲，QE 或“自然” （后续不再对 QE 进行展期）在 3 季度末完结，首次加息时点或在 18 年底（若经济基本面超预期强势）， 或 19 年初（若欧元超预期强势），欧美货币政策将迎来“齐步走”，迈入 19 年。欧央行给出的 2017 年和 2018 年短期利率(三个月期欧元区银行间同业拆借利率)的平均水平的预期为-0.3%,2019 年为-0.1%,2020 年为 0.1%。与此同时，欧央行对 2017 年和 2018 年欧元区十年期政府债券收益率平均水平的市场预期为 1.1%， 2019

49、 年为 1.4%，2020 年为 1.7%。与 2017 年 9 月的预测相比，短期利率的市场预期略有下调，而 2018 年和 2019 年的长期利率则分别下调了 20 个基点。表 4：欧洲央行对于利率的预测2017.122017.92017201820192020201720182019三个月期欧元区银行间同业拆借利率（年变化率（%） 十年期政府债券收益率（年变化率（%）-0.3-0.3-0.10.1-0.3-数据来源：东北证券，ECB5.1.3股市繁荣债市平稳，欧元适度走升欧元方面，在美元走弱的趋势下，欧元继续长期走强。目前，FOMC加

50、息对美元的边际影响呈现递减趋势，市场对于加息的反应已经预料而且反应不强，美元走升力度较小。18 年欧洲经济基本面预计继续走强，通胀缓步回暖，宽松的货币政策基调仍将贯彻绝大部分 18 年时间，但趋势向紧。18 年上半年，欧央行或大概率确定 QE 退出时间，目前来看，于 18 年 3 季度末“寿终正寝”概率较大。另外，升息方面的措辞或继 QE 之后成为市场关注热点，从欧央行自己公布的对利率展望的情况来看，18 年底或有一次升息空间。综合来看，18 年经济基本面继续升温下的“宽松趋紧”货币政策，或持续支撑欧元走强。另一方面，过快的欧元升值或不利于欧洲通胀预期的有效形成，我们综合判断，欧元在18 年或

51、大概率适度走升。 欧债欧股方面，欧元升值加“宽松趋紧”的货币政策，给欧股欧债营造了一个偏向于“增量博弈”的环境，结合避险情绪大概率缓步走冷，我们基调判断“欧股升，欧债稳”的 18 年基本格局。欧债下探空间或较有限，欧美利差或持续走阔。欧股从周期调整市盈率来看，欧洲企业未来一年预期上涨 12%。在这种大背景下，再加上欧洲企业盈利的稳步上扬和欧洲市场避险情绪较低，股票市场会不断攀升，相对而言债券市场则更趋向于稳定前行，资金吸引力较弱。 表 5：欧洲央行对于汇率和油价的预测2017.122017.92017201820192020201720182019油价（美元/桶）非能源物价（美元，年变化率（%

52、） 美元/欧元汇率欧元名义有效汇率（年变化率（%）54.37.9 1.1361.63.3 1.1758.93.4 1.1757.34.3 1.1751.89.0 1.1352.65.4 1.1853.14.2 0.00.0数据来源：东北证券，ECB请务必阅读正文后的声明及说明21/25 投资策略报告图 27： 2017 年欧元兑美元走势（EUR/USD）数据来源：东北证券，Wind5.1.4 外部市场持续繁荣，外需预期同步上调以经济活动和贸易增长更加广泛为基础，全球经济持续增长的步伐持续到 2017 年下半年。基于调查显示，17 年第三季度全球经济持续增长

53、，而全球综合产出采购经理人指数(不包括欧元区)则接近于同期的长期平均水平。与此同时，全球经济复苏显示出同步的迹象。在发达经济体，金融市场情绪依然强劲，股市上涨，波动率进一步下降;新兴市场经济体的利率已有所下降，为适度宽松的金融环境做出贡献，而资本流入已恢复至 2015 年以来从未达到的水平。预计全球经济活动的增长将基本保持稳定，但低于前的水平。与 2017 年 9 月预测的预测相比，全球 GDP 增速在 2017 年和 2018 年小幅上调，为 3.7% 和 3.9%，美国和中国是上调的主要原因。 表 6：欧洲央行对于国际环境预测年变化率（%）2017.122017.92017201820192020201720182019世界实际 G