广发证券_20160928_fof系列专题之三两类fof配置思路指数化相对收益及绝对收益

1、 金融工程|专题报告2016 年 9 月 28 日证券研究报告FOF净值2025指数1.21.11报告摘要：0.9公募 FOF 正式指引下发，两个角度研究 FOF 资产配置9 月 23 日，正式发布并实施公开募集证券投资基金运作指引 图 2 绝对收益 FOF 表现第 2 号基金中基金指引，进一步减少了 FOF 可投资子基金的范围，在A 股市场产品线相对单一的实际情况下，我们认为 FOF 在发展的初期还是从资产配置和风险控制的角度来入手。本文中，我们主要从两个角度 指数化相对收益、以及绝对收益，研究了 FOF 的资产配置方案。在研究中结合了海外成熟市场经验以及A 股市场的实际情

2、况，讨论了两类 FOF 资产 配置策略在A 股市场的可行性。 LLT风险平价FOF组合风险平价FOF组合1.3510.950.9 海外指数管理型及绝对收益型 FOF从 FOF 发展相对成熟的美国市场的经验来看，美国市场当前跟踪公开 指数的 FOF 产品较少，我们认为主要因为对于大型的 FOF 发行商，其相比于利用公开指数进行 FOF 配置，这些大型 FOF 发行商可能更加愿意利用自身已有的经验进行一些个性化配置。而从绝对收益FOF 来看，美国市场上的绝对收益型 FOF 往往通过分散化投资和全球化配置来实现绝对收益。 国内指数化 FOF 配置研究在指数化

3、 FOF 配置方面，我们主要根据现有的中证指数公司提供的指数，选出相对适合 FOF 基金进行配置的指数，并尝试利用市场上的基金进行实测。本文中我们主要研究了目标日期指数以及波动控制指数，并结合A 股市场的情况，利用基金进行相关指数的 FOF 构建，并利用回测加以实 证。 分析师：马普凡 S0260514050001021-60750623相关研究：详解不同目标下的 FOF 资产配置方案:FOF 系列专题之二海内外 FOF 简介从“耶鲁模式”看 FOF 资产配置方案:FOF 系列专题之一 2016-07-242016-06-06国内绝对收益 FOF 配置研究在绝对

4、收益配置方面，我们在传统的风险平价策略的基础上，加入大 类资产趋势判断来优化策略。我们利用 LLT 指标来进行大类资产趋势判断， 在风险平价策略权重的基础上提高具有明显上行趋势的资产权重，以及降低具有明显下行趋势的资产权重，来提高整个组合的收益率。经过实证， 加入大类资产趋势判断之后的策略相比于原有的策略在收益率和夏普比率 上都有了比较明显的改进。 联系人： 李豪 核心假设风险：文中测算均使用历史数据，计算结果仅供参考识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1 / 27图 1 目标日期指数 FOF 表现两类 FOF 配置思路：指数化相对收益及绝对收益FOF 系列专题

5、之三 金融工程|专题报告目录索引一、公募 FOF 正式指引下发，两个角度研究 FOF 资产配置5二、海外指数管理型及绝对收益型 FOF72.1 海外指数管理型 FOF72.2 海外绝对收益型 FOF10三、国内指数化 FOF 配置113.1 中证指数公司指数113.2 利用 A 股市场基金构建目标日期 FOF 组合123.3 利用 A 股市场基金构建波动控制 FOF 组合15四、利用风险平价实现 FOF 绝对收益配置174.1 风险平价简介174.2风险平价策略比较194.3 风险平价+择时判断提高策略收益214.4 构建加入择时判断的绝对收益 FOF24五、总结25识别风险，发现价值请务必阅

6、读末页的免责声明2 / 27 金融工程|专题报告图表索引图 1：我国公募市场满足 FOF 子基金条件的传统基金6图 2：我国公募市场满足 FOF 子基金条件的另类基金6图 3：两类 FOF 配置思路：指数化相对收益及绝对收益6图 4：标普道琼斯目标日期 2025 指数走势7图 5：标普 500 目标风险指数编制方法7图 6：目标风险 FOF 基金iShares Core Allocation ETF8图 7：Vanguard 目标日期配置思路10图 8：Fidelity 目标日期配置思路10图 9：PIMCO All Asset Fund 净值表现11图 10：95%置信区间下的最大月度跌幅限

7、制(中证目标日期 2025)13图 11：目标日期 FOF 组合净值表现14图 12：沪深 300 波动控制指数与沪深 300 走势比较16图 13：中证 500 波动控制指数与中证 500 走势比较16图 14：沪深 300 波动控制 10%FOF 净值17图 15：沪深 300 波动控制 20%FOF 净值17图 16：中证 500 波动控制 15%FOF 净值17图 17：中证 500 波动控制 25%FOF 净值17图 18：基于风险配置的风险平价（Risk Parity）策略18图 19：传统 60/40 配置 VS 桥水全天候策略18图 20： 图 21：市场股票波动率比较19市场

8、债券波动率比较19图 22：2010 年以来，标普 500 和沪深 300 走势比较19图 23：A 股市场风险平价策略平均权重分配(2011.1-2016.7)20图 24：传统风险平价组合可能无法分享市场上涨带来的收益21图 25：沪深 300LLT 与沪深 300 走势比较21图 26：SHFE 黄金 LLT 与 SHFE 黄金走势比较21图 27：LLT 调险平价策略构建流程22图 28：考虑 LLT 调整的风险平价策略权重分配23图 29：不考虑 LLT 调整的风险平价策略权重分配23图 30：LLT 调图 31：LLT 调险平价策略表现23险平价 FOF 组合净值表现25表 1：公

9、募 FOF 正式指引与征求主要异同5表 2：标普目标风险系列指数资产配置8表 3：跟随标普 500 目标风险系列指数的 iShares 核心 ETF 系列9表 4：美国 FOF 发行商集中度较高9表 5：PIMCO 持仓资产类别情况(截至 2016/7/31)10表 6：中证指数公司部分适合 FOF 资产配置的指数12表 7：中证指数公司目标日期指数12识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3 / 27 金融工程|专题报告表 8：目标日期指数资产标的12表 9：目标日期指数 FOF 子基金标的13表 10：目标日期 FOF 资产具体表现14表 11：中证指数公司波动控制指数15表 12：沪

10、深 300、中证 500 波动控制指数资产标的15表 13：沪深 300、中证 500 波动控制指数表现16表 14：A 股市场风险平价策略表现(2011.1-2016.7)20表 15：LLT 调险平价策略与传统风险平价收益比较(2011.1-2016.7)24表 16：风险平价 FOF 子基金标的24表 17：LLT 调险平价 FOF 组合净值表现(2011.1-2016.7)25识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4 / 27 金融工程|专题报告一、公募 FOF 正式指引下发，两个角度研究 FOF 资产配置9月23日，正式发布并实施公开募集证券投资基金运作指引第2号基金中基金指引。

11、指引主要做出如下安排：一是要求基金中基金应当将80% 以上的基金资产投资于其他公开募集的基金份额，且需遵循组合投资原则；二是规定基金管理人、托管人不得对基金中基金的管理费、托管费以及销售费双重收费。三是明确基金管理人在基金中基金所投资基金披露净值的次日，及时披露基金中基金份额净值。四是要求基金中基金在定期报告和招募说明书中设立专门章节，披露所持有基金的相关情况，并揭示相关风险。五是规定基金中基金管理人应当设置独立部门、配备专门人员，且基金中基金的基金经理不得同时兼任其他基金的基金经 理。六是明确基金中基金管理人、托管人的相关职责，强化主体责任。 表1：公募FOF正式指引与征求主要异同数据来源：

12、，广发证券发展研究中心来看，对于当前公募FOF所持有的子基金的种类以及规模依然有从征求着较大的限制。由于征求性质的基金份额， 当前公募FOF的构建依然将以股票型、债券型、混合型、以及货币型基金为主。 此外，FOF对于持有子基金的规模以及存续时间也有一定的要求，正式指引中规定：除ETF联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于1亿元。 结合国内公募基金的情况来看，我们统计了符合该条件的所有类型的基金，其中，股票型基金共314只基金符合条件，总规模为5021亿元；债券型基金共586只满足条件，的总规模为7161亿元；混合型基金共

13、980只满足条件，总规模为16005亿元； 货币型基金共339只满足条件，总规模为42448亿元。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5 / 27投资限制征求具体细则正式指引具体细则影响分析仓位限制 基金仓位比例不低于 80%，且只能投资于 核准或注册的基金 基金仓位比例不低于 80%，且只能投资于 核准或注册的公募基金；80%以外部分可以投资股票、债券基金选择范围减小，资产选择类别增加 分散投资限制 持有单只基金的仓位比例不得超过 20%；指数型 FOF 无此限制 持有单只基金的仓位比例不得超过 20%，对于单只子基金的持仓规模不得超过该子基金规模的20%，指数化管理 FOF 同样受

14、此限制基金选择范围减小，配置难度加大 衍生品性质限制 不得投资有衍生品性质的基金， 如分级基金 同征求 缩小基金选择范围 双重收费限制 对于自身旗下的基金不得收取双重管理费 同征求 内部 FOF 费率降低，对于投资者的吸引力加大 金融工程|专题报告对于一些非传统的资产配置，诸如QDII基金、商品型基金、REIT基金等，在我国市场仍然属于相对稀缺的品种。根据2016年中报数据，我国公募市场上QDII基金共67只符合条件，总规模973亿元；商品型基金共8只满足条件，总规模89.5亿元， 几乎全部为黄金ETF；REITS仅1只，规模为32.55亿元。 图1：我国公募市场满足FOF子基金条件的传统基金

15、图2：我国公募市场满足FOF子基金条件的另类基金基金个数规模(亿元)基金个数规模(亿元)80150015005000040000300002000010000060100010004050050020000股票型基金债券型基金混合型基金货币型基金QDII基金商品型基金REITS基金数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在A股市场产品线相对单一的实际情况下，我们认为FOF在发展的初期还是从资产配置和风险控制的角度来入手。本文中，我们将主要从两个角度指数化相对收益、以及绝对收益，来研究FOF的资产配置方案，并结合海外成熟市场经验以及A股市场的实际情况，研究

16、两类FOF在A股市场的可行性。 在指数化配置方面，我们主要以中证指数公司编制的指数作为跟踪指数，研究利用当前市场上的基金构建FOF来跟踪指数的可行性；在绝对收益策略方面，我们在传统的风险平价策略的基础上，加入大类资产趋势判断来提高策略的收益。 图3：两类FOF配置思路：指数化相对收益及绝对收益数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6 / 27 金融工程|专题报告二、海外指数管理型及绝对收益型 FOF2.1 海外指数管理型 FOF在海外市场的研究方面，我们主要以美国市场作为参考。美国市场的FOF基金主要以目标日期型以及目标风险型为主。随着这两类基金的快速发展，对

17、于目标日期策略与目标风险策略，标普道琼斯指数公司也陆续推出了一系列指数。 Dow Jones于2005年发布了第一个目标日期指数系列The Dow Jones Target Date Indexes。以标普道琼斯指数公司发行的目标日期Dow Jones Target Date 2025指数为例，该指数通过相对风险的方法设置下滑路径。在产品的设计阶段，该指数预先规定了在每个时间点，资产的整体风险与资产中对应权益类资产的风险比例，并且随着退休时间的临近，该风险比例将逐渐降低，从期初的90%逐渐降至最终的20%。 该指数以月度为频率进行调仓，以每月最后一个交易日作为调仓日。在调仓日， 以过去3年配置

18、资产的滚动半方差作为度量资产风险的标准，调整各类资产的配置权重，使得资产的整体风险与对应权益类资产的风险比值小于该日期的预定值。 图4：标普道琼斯目标日期2025指数走势S&P Target Date 2025 Index数据来源：标普道琼斯指数公司，广发证券发展研究中心对于美国市场跟踪目标日期指数的FOF，iShares曾经发行过跟踪过Dow Jones Target Date Index的ETF型目标日期FOF，但都已经停止运作。 对于目标风险指数，标普指数公司于2008年9月25日推出了标普目标风险系列指数，系列中一共包含了4条指数，分别为保守指数(

19、Conservative)、稳健指数(Moderate)、成长指数(Growth)、以及进取指数(Aggresive)，分别对应了不同的风险水平。 图5：标普500目标风险指数编制方法识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7 / 27 金融工程|专题报告数据来源：标普道琼斯指数公司，广发证券发展研究中心在资产配置方面，目标风险指数采用了多元化的资产配置，配置了国内外市场的权益类资产；各类不同等级的固定收益资产；以及REITS资产。同时，该指数的编制通过相关资产的ETF基金，相比于传统的指数加权能够更好反映相关基金的情况，对于FOF的配置具有更大的参考价值。 表2：标普目标风险系列指数资产配

20、置数据来源：标普道琼斯指数公司，广发证券发展研究中心根据标普指数公司提供的数据，以跟随标普500目标风险系列指数的iShares核心ETF系列为例，随着风险水平的提高，基金净值的波动也出现了明显的加大。由于标普500近年以来表现稳定，因此风险水平最高的iShares Core AggressiveAllocation ETF获得了最高的净值收益率。 图6：目标风险FOF基金iShares Core Allocation ETF识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 / 27资产类别具体资产权益类资产 US Large；US Mid；US Small；International Equit

21、ies；Emerging Market Equities固定收益类资产 Core Fixed Income、Short Term Treasuries、TIPS、High Yield Corporate Bonds其他资产 US REITs 金融工程|专题报告AOKAOMAORAOA1.110.9数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心表 3：跟随标普 500 目标风险系列指数的 iShares 核心 ETF 系列数据来源：BlackRock，广发证券发展研究中心从数量和规模来看，美国市场当前跟踪公开指数的FOF产品属于相对小众的一类品种，我们认为

22、主要因为在于美国市场FOF发行商的集中度较高，当前最大的三家FOF发行商Fidelity、Vanguard以及T Rowe Price旗下FOF的规模合计约7800亿美 元。 对于大型FOF的发行商，其对于FOF的资产配置和运作模式已经有各自相对成熟的经验，因此相比于利用公开指数进行FOF配置，这些大型FOF发行商可能更加愿意利用自身已有的经验进行一些个性化配置，使得美国市场上跟踪公开指数的 FOF规模较小。 表4：美国FOF发行商集中度较高识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9 / 272010-1-12010-4-12010-7-12010-10-12011-1-12011-4-12

23、011-7-12011-10-12012-1-12012-4-12012-7-12012-10-12013-1-12013-4-12013-7-12013-10-12014-1-12014-4-12014-7-12014-10-12015-1-12015-4-12015-7-12015-10-12016-1-12016-4-12016-7-1美国 FOF 发行商总规模(亿美元)Fidelity Funds/USA3233.79Vanguard Funds/USA3047.32T Rowe Price Funds/USA1507.70FOF 基金名称跟踪指数成立日规模(亿美元)iShares C

24、ore ConservativeAllocation ETFS&P Target Risk Conservative Index04-Nov-20082.94iShares Core ModerateAllocation ETFS&P Target Risk Moderate Index04-Nov-20085.46iShares Core Growth AllocationETFS&P Target Risk Growth Index04-Nov-20087.70iShares Core AggressiveAllocation ETFS&P Target Risk Aggressive I

25、ndex04-Nov-20084.50 金融工程|专题报告数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图7：Vanguard目标日期配置思路图8：Fidelity目标日期配置思路数据来源：Vanguard，广发证券发展研究中心数据来源：Fidelity，广发证券发展研究中心对于国内市场而言，FOF从发展的时长和积累的经验来看都要远远落后于美国市场。国内公募FOF发展仍然处于初始阶段，作为公募FOF发行商可能还没有相对成熟的策略；指数化投资也具有管理更加透明，管理费用低廉的优势；对于资产配置策略指数，利用FOF进行操作将更加简便。因此我们认为指数化FOF在A股市场具 有一定的发展空间。 2

26、.2 海外绝对收益型 FOF海外市场上除了主流的目标日期FOF之外，也有相当规模的FOF将最大化收益最为基金的投资目标，以动态配置型FOFPIMCO All Asset Fund为例，该FOF主要通过分散化配置和全球化投资来实现绝对收益目标。 该FOF基金在配置风格上较为激进，在资产类别上主要以新兴市场资产为主， 持仓为PIMCO旗下的基金以及主动管理的ETF。截至2016年7月31日，该FOF基金的规模为194.19亿美元。 表5：PIMCO持仓资产类别情况(截至2016/7/31)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10 / 27资产类别配置比例新兴市场股票 22.67%信用产品 1

27、8.09%新兴市场债券 17.52%另类策略 14.12%国外发达市场股票 8.69%美国核心债券 6.36%商品以及REITS5.23% 金融工程|专题报告数据来源：PIMCO，广发证券发展研究中心从该基金近年以来的业绩表现来看，在2002/7/31至2016/7/31期间内获得了年化6.96%的绝对收益，回撤区间主要出现在08-09年次贷期间。 图9：PIMCO All Asset Fund净值表现数据来源：PIMCO，广发证券发展研究中心对于国内市场而言，在当前无风险收益率下行的背景下，相比于指数收益，绝对收益对于投资者的吸引力可能更强，而且相比于跟踪指数进行投资，绝对收益策略的资产配置

28、将更加灵活；然而受限于国内市场投资标的稀缺的现状，A股市场通过分散投资以及全球化配置来实现绝对收益的可行性较低，下文中我们将通过大类资 产趋势判断的方法来构建绝对收益FOF。 三、国内指数化 FOF 配置3.1 中证指数公司指数根据现有的中证指数公司提供的指数，我们选出相对适合FOF基金进行配置的指数，并尝试利用市场上的基金进行实测。 在当前中证指数公司推出的指数之中，我们从资产配置与风险控制的角度上， 选出了一下四个较为适合FOF资产配置的指数。本章中我们将主要研究目标日期指 数以及波动控制指数，并结合A股市场的情况，利用基金进行相关指数的FOF构建。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声

29、明11 / 27通胀关联债券 3.14%长期债券 2.32%短期债券 2.19%美国股票 0.25% 金融工程|专题报告表6：中证指数公司部分适合FOF资产配置的指数数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心3.2 利用 A 股市场基金构建目标日期 FOF 组合对于A股市场，中证指数公司开发了目标日期系列指数目标日期2025、2035、2045，该指数以半年作为调仓周期。该指数基于人们在不同年龄段拥有的人力资本 与金融财富水平，设置了相应的风险承受水平，以此进行不同资产间的优化配置， 为不同退休日期人群提供一站式养老储蓄的基准指数。 表7：中证指数公司目标日期指数数据来源：中证指数公司，广发

30、证券发展研究中心中证目标日期系列指数的配置资产主要可以分为A股指数、债券、现金、商品、海外股票以及非标资产。相比于传统的指数，该指数的资产配置更加多元化的同时也能更好地实现风险的分散。 表8：目标日期指数资产标的数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12 / 27资产类别细分资产指数或 ETF 代码A 股 沪深 300 指数 000300中证 500 指数 000905债券 中证金边中期国债指数 H11017中证中期信用债 L100 指数 H11096现金 中证短融 50 指数 H11070黄金 黄金ETF518880QDII 股票 博时标普 5

31、00 ETF513500非标资产 中证一财一年期理财产品指数 H30361指数简称代码中证目标日期 2025 指数 目标 2025930867中证目标日期 2035 指数 目标 2035930868中证目标日期 2045 指数 目标 2045930869指数配置目标配置复杂程度目标日期指数 逐步降低风险 较高 沪深 300、中证 500 波动控制指数 控制资产波动 较低 股债 RP 指数 资产边际风险贡献相同 较低 年金可投资指数 控制风险，最大化Beta较高 金融工程|专题报告在资产权重的调整方面，中证目标日期指数的配置目标为：随着时间的推移， 逐渐减低95%置信区间下的最大月度跌幅限制，并

32、在此基础上最大化指数的预期收益，具体配置方法如下： 8 =1S. T = 1=1() 5%在风险的控制上，该指数为了实现随时间推移而逐渐降低的风险，预先设定了95%置信区间下的最大月度跌幅的上限。以中证目标日期2025为例。在2016年，该指数将最大月度跌幅限制设为3.7%，随着目标日期的临近，跌幅限制比例逐渐下降， 在2031年时降至1.5%，随后不再变化。 图10：95%置信区间下的最大月度跌幅限制(中证目标日期2025)95%置信区间下的最大月度跌幅限制RL4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心对于中证目标日期

33、指数，我们尝试利用当前市场上的基金构建目标日期FOF组合。在基金的选择方面，我们优先选择ETF基金进行FOF组合的构建；如果没有对应的ETF基金标的，则选择与相关指数相近的基金资产进行代替。我们选择以下基金构建FOF组合： 表9：目标日期指数FOF子基金标的识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13 / 2720162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035203620372038203920402041204220432044204520462047204820492050基金代

34、码基金简称基金类型最新净值(亿元)成立日期510300.SH华泰柏瑞沪深 300ETF股票型基金 209.722012-05-04 金融工程|专题报告数据来源：Wind，广发证券发展研究中心利用上述基金进行目标日期FOF组合的构建，在2014年6月至2016年6月，该FOF组合的年化收益率为12.47%，年化波动率为11.73%；同期中证目标日期2025 指数的年化收益率为12.84%，年化波动率为10.42%。在跟踪误差方面，由于当前A 股市场上的基金标的难以满足对于中证目标日期指数的跟踪，以及ETF对于标的指数本身的跟踪误差，该FOF组合的年化跟踪误差为4.39%。总体来看，在当前市场 利

35、用FOF进行目标风险指数的跟踪是一个相对可行的选择。 图11：目标日期FOF组合净值表现FOF净值2025指数数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心表10：目标日期FOF资产具体表现数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14 / 272014-6-132014-7-132014-8-132014-9-132014-10-132014-11-132014-12-132015-1-132015-2-132015-3-132015-4-132015-5-132015-6-132015-7-132015-8-132015-9

36、-132015-10-132015-11-132015-12-132016-1-132016-2-132016-3-132016-4-132016-5-132016-6-13策略表现FOF2025 指数年化收益率 12.47%12.84%年化波动率 11.73%10.42%最大回撤 15.15%17.50%年化跟踪误差 4.39%-510500.SH南方中证 500ETF股票型基金 183.172013-02-06511010.sh国泰上证 5 年期国债 ETF债券型基金 6.372013-03-05161821.of银华中证中票 50A债券型基金 5.812012-12-13070009.o

37、f嘉实超短债 货币型型基金 5.052006-04-26518880.sh华安黄金ETF商品型基金 45.662013-07-18513500.sh博时标普 500ETFQD 型基金 2.092013-12-05000129.of大成景安短融B非标资产 7.562013-05-24 金融工程|专题报告3.3 利用 A 股市场基金构建波动控制 FOF 组合对于A股市场，中证指数公司开发了基于沪深300以及中证500的波动率控制系列指数沪深300、中证500波控指数。对于沪深300以及中证500，该指数分别以20%、10%；25%、15%作为波动率控制目标，在股票指数的基础之上配置中证短 融指数，

38、利用股票指数与货币指数之间仓位的调整实现组合波动的控制。 表11：中证指数公司波动控制指数数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心中证沪深300、中证500波动控制系列指数的配置资产相对比较简单，该指数系列仅由股票、现金共两类资产以一定的比例构成。其中，股票资产由相应的股票指数沪深300或中证500代表，现金资产由中证短融50指数代表。 表12：沪深300、中证500波动控制指数资产标的数据来源：中证指数公司，广发证券发展研究中心该指数以月为频率进行调仓，在波动率的控制上，波动控制系列指数同时利用长期波动率和短期波动率对于指数的波动进行控制。 其中，长期波动率定义为：2199股票指数0.9

39、9= 245 () ,199 0.99股票指数=0=0(+1)短期波动率定义为：2199股票指数0.95= 245 () ,199 0.95股票指数=0=0(+1)识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15 / 27资产类别基础资产基础指数代码沪深 300 波动率控制指数系列 股票 沪深 300 指数 000300现金 中证短融 50 指数 H11070中证 500 波动率控制指数系列 股票 中证 500 指数 000905现金 中证短融 50 指数 H11070指数名称指数简称指数代码沪深 300 波动率控制 20%指数 300 波控 1H30345沪深 300 波动率控制 10%指数

40、300 波控 2H30346中证 500 波动率控制 25%指数 500 波控 1H30347中证 500 波动率控制 15%指数 500 波控 2H30348 金融工程|专题报告取其中较大者作为实际波动率： = (,，,)取不同的目标波动率，则股票指数的权重为： = (95%， )图12：沪深300波动控制指数与沪深300走势比较图13：中证500波动控制指数与中证500走势比较300波动控制10%300波动控制20%沪深300500波动控制15%500波动控制25%中证5002.543.532.521.510.5021.510.502012-12-312013-12-312014-12-3

41、12015-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31数据来源： Wind，广发证券发展研究中心数据来源： Wind，广发证券发展研究中心在2013.1到2016.7期间内，沪深300以及中证500波动控制系列指数在2015年市场波动较大的背景下，基本都实现了波动率的控制。经统计，在2013.1到2016.7期间内沪深300波动率控制指数10%、20%的实际年化波动率分别为10.30%、18.78%； 同期中证500波动率控制指数15%、25%的实际年化波动率分别为15.10%、21.65%。 表13：沪深300、中证500波动控制指数表现数据来

42、源：Wind，广发证券发展研究中心由于沪深300、中证500波动控制指数的编制方法较为简单，我们可以利用沪深300ETF、中证500ETF以及货币ETF进行FOF组合的构建。 受到ETF基金成立时间的限制，我们选择了不同的时间段进行测算。在2013年1 月至2016年7月，沪深300波动控制系列FOF的组合在10%以及20%的年化波动率的控制下，实际年化波动率分别为9.65%以及18.23%，跟踪误差分别为2.11%以及 2.64%。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16 / 27指数年化收益率年化波动率最大回撤300 波控 10%10.33%10.30%11.43%300 波控 2

43、0%12.11%18.78%23.78%沪深 3007.10%28.16%46.69%500 波控 15%22.36%15.10%19.58%500 波控 25%27.63%21.65%31.92%中证 50020.16%32.29%54.35% 金融工程|专题报告图14：沪深300波动控制10%FOF净值图15：沪深300波动控制20%FOF净值沪深300波动控制20%FOF净值300波动控制20%沪深300波动控制10%FOF净值300波动控制10%10.82012-12-312013-12-312014-12-3

44、12015-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在2013年3月至2016年7月期间，中证500波动控制系列FOF的组合在15%以及25%的年化波动率的控制下，实际年化波动率分别为14.79%以及21.68%，跟踪误差分别为3.18%以及4.09%。 图16：中证500波动控制15%FOF净值图17：中证500波动控制25%FOF净值中证500波动控制15%FOF净值500波动控制15%中证500波动控制25%FOF净值500波动控制25%1.

45、2013-2-282014-2-282015-2-282016-2-292013-2-282014-2-282015-2-282016-2-29数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从结果来看，利用股票ETF+货币ETF来构建跟踪波动率控制指数的FOF组合也是一个可行的选择，对于预期的目标均能够有效地实现波动率的控制，且资产组合的构建也相对比较简单，可操作性较强。 四、利用风险平价实现 FOF 绝对收益配置4.1 风险平价简介识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17 / 27 金融工程|专题

46、报告风险平价策略以资产类的风险贡献为出发点，在配置中追求资产的风险权重平等而不是传统配置策略中的金额权重平等。通过这种方式构建的组合，尽管不同资产类预期收益不同，但是它们对组合风险的贡献是相同的。在风险平价策略的实施中，由于股票类资产具有高风险高收益的特征，因此它在组合中的金额配置比例就会得到合理的控制。 图18：基于风险配置的风险平价（Risk Parity）策略数据来源：广发证券发展研究中心风险平价策略在逻辑清晰的同时也具有很强的可操作性。桥水全天候基金是风险平价策略的成功典范。从1970到2015年，桥水的全天候投资策略实现了12%的年化收益率，以及7%的年化超额收益率。相比于传统的股债

47、60/40配置，全天候策略 获得了年化3%的超额收益。 图19：传统60/40配置 VS 桥水全天候策略数据来源：BridgeWater，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18 / 27 金融工程|专题报告风险平价策略比较4.2由于传统的风险平价是跟踪风险来进行配置的策略，而对于大类资产我们一般使用资产涨跌幅的波动率来度量资产的风险。相比美国市场，我国市场的股票资产波动更大，而债券资产波动率更小，股债波动率相差较大。选择两国市场上代表性较强的指数，统计2011年以来的数据，标普500指数的年化波动率为15.11%，而沪深300的年化波动率则高达25.57%；同时段内

48、巴克莱美国债券指数的波动率为2.71%、而中证全债的波动率为1.53%。从股债波动率的比例来看，美国市场的股债波动率之比为5.58，而同期A股市场的股债波动率之比为16.71。在配置上，美国市 场上的风险平价策略将配置更高比例的股票资产。 图20：市场股票波动率比较图21：市场债券波动率比较标普500沪深300巴克莱美国综合债券中证全债30%25%20%15%10%5%0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%标普500沪深300巴克莱美国综合债券中证全债数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心由

49、于美国市场股债波动差较小，传统的风险平价策略将配置更多比例的股票；另外，从近年来市场股票指数的表现来看，标普500指数的表现整体上要优于沪深300指数。在股票指数表现较好，以及配置股票比例较高的双重影响下，风险平价 策略在美国市场取得了较好的表现。 图22：2010年以来，标普500和沪深300走势比较标普500沪深3002.521.510.50数据来源： Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19 / 27 金融工程|专题报告从配置上来看，由于在国内市场股票的波动率远高于债券资产的波动率，导致组合中债券类资产占绝大多数。我们选择沪深300、中证500、SHFE黄金以及中证全债指数在2011.1至2016.7的期间内构建风险平价策略组合，从平均配置权重上来看，债券类资产平均比重超过了85%。 配置大量债券资产使得资产的表现更加稳定，很大程度上将降低股票指数以及商品指数波动对于资产净值带来的影响；但同时，由于股票类和商品类资产配置比例平均来看合计不到15%，在市场出现大幅上涨时，难以分享市场上涨带来的收益，导致资产的收益水平也相对较低。 图23：A股市场风险平价策