2019-石油天然气大幅上调原油价格预测

1、证券研究报告2018 年 1 月 29 日石油天然气大幅上调原油价格预测观点聚焦投资建议我们分别调高 2018/2019 年布伦特原油均价假设 10 美元到 68/73美元/桶。上调中石油 2018/2019 年每股盈利 36%/17%至人民币0.53 元/0.67 元；上调中海油 2018/2019 年每股盈利 33%/25%至人民币 1.39 元/1.55 元；上调中石化2018/2019 年每股盈利 24%/26% 至人民币 0.61 元/0.68 元。在对三家油公司港股维持“推荐”评级的同时，我们分别给出中石油、中海油及中石化新港股目标价港币 8.5 元、15.63 元及 8.35 元

2、，新目标价分别对应 33%、23%和 20% 的股价上升空间。 理由新油价预测。我们分别调高 2018/2019 年布伦特原油均价假设 10 美元到 68/73 美元/桶。在看好未来两年石油需求提高的同时，我们预计全球供应侧自律加强，供应增量可能低于市场预期。未来两年，油价运行区间，可能因此提升到 60-80 美元/桶之间。三大油利润对油价变化（每桶实现油价提高 1 美元）的敏感度排序为: 中石油（3.3%）中海油（2.6%）中石化（1.7%）。 下调化工板块毛差假设。我们仍然认为化工板块将维持较高的利润水平，但毛差水平进一步扩展的可能性在下降。我们综合考虑近期实时毛差被挤压的情况、美国今年新

3、烯烃装臵投运的时间表亚太地区石化企业计划在第四季度集中减产，以及全球经济回暖提振化工品需求增长等因素，分别下调 2018/2019 化工板块吨毛利假设超过 10%，但同 2016/2017 年基本保持持平。 人民币兑美元升值影响可能。中金公司宏观组预测 2018 年人民币兑美元汇率从 2017 年均 6.78 大幅升值到 6.18。我们判断，在中国市场现行定价机制下，人民币如此大幅度的升值，可能导致国产原油人民币表述下的利润减小，炼油销售板块人民币表述下利润相对稳定，而化工板块利润人民币表述下利润也受到一定挤压。 盈利预测与估值详细盈利预测请参见第 11 页表 16。中石油、中海油及中石化港股

4、的新目标价，分别对应 10 倍/8 倍/10 倍 2019 年市盈率。 风险油、气价格低于预期；国际气价上升导致进口亏损扩大；成品油供应过剩加剧；监管政策摇摆；行业税费提高等。 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部关滨分析员 SAC 执证编号：S0080511080005 SFC CE Ref： AGL097陆辰联系人 SAC 执证编号：S0080116120030王苗子联系人 SAC 执证编号：S0080115080056 SFC CE Ref： BFJ414请仔细阅

5、读在本报告尾部的重要法律声明相对值 (%)目标P/E (x)股票名称评级价格2018E 2019E中国石油-A中性8.2017.513.9中国石化-A中性8.2012.110.8中国石油-H推荐8.509.67.6中国石化-H推荐8.359.28.2中海油-H推荐15.637.46.6中金一级行业能源 沪深300中金石油天然气 13612411210088762017-012017-042017-072017-102018-01相关研究报告 中国石油-A | 成品油销售业绩见底 (2017.10.31) 中国石化-A | 油品销售有望好转 (2017.10.31) 油气行业利润有望大幅回升 (

6、2017.10.30) 油服公司收入有望大幅提高 (2017.10.30)中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日目录投资要点3新油价预测3油价上升对下游板块的影响6人民币兑美元汇率调整10主要公司盈利调整11估值与投资建议12风险13图表图表 1: 国际原油价格走势（左）；原油非商业远期净头寸（右） 3图表 2: 布伦特原油远期曲线（左）；EIA 对美国原油产量的预测（右） 4图表 3: OPEC 及俄罗斯减产执行情况4图表 4: 三大机构对 2018 年石油产量变动预测的月度修正历程5图表 5: 三大机构对 2018 年全球石油需求变动预测的月度修正历程5图表 6: 中国炼油毛利6

7、图表 7: 新加坡炼油毛利（左）；美国墨西哥湾沿岸炼油毛利（右） 7图表 8: 中国汽油（左）和柴油（右）批发与最高零售毛利7图表 9: 不同原料及工艺制聚乙烯毛差（左）；不同原料及工艺制聚丙烯毛差（右） 8图表 10: 环氧丙烷毛差（左）；己内酰胺毛差（右） 8图表 11: PTA 毛差（左）；PET 毛差（右） 8图表 12: 20172020 年全球新增乙烯项目预测表9图表 13: 亚太地区乙烯装臵因计划检修导致的产能损失月度占比（左）； 9图表 14: 中国聚乙烯（左）聚丙烯（右）生产企业库存量10图表 15: 中国 PTA 库存量（左）；中国涤纶长丝库存天数（右） 10图表 16:

8、盈利预测调整11图表 17: 中国石油 A 股领先市盈率和市净率12图表 18: 中海油股领先市盈率和市净率12图表 19: 中国石化 A 股领先市盈率和市净率13图表 20: 可比公司估值表13请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日投资要点新油价预测我们分别调高 2018/2019 年布伦特原油均价假设 10 美元到 68/73 美元/桶。在看好未来两年石油需求提高的同时，我们预计全球供应侧自律加强，供应增量可能低于市场预期。未来两年，油价运行区间，可能因此提升到 60-80 美元/桶之间。中金大宗商品组认为， 在美元走弱背景下，2018 年年

9、内季度走势为 65 美元/桶（1Q2018）、67 美元/桶（2Q2018）、 69美元/桶（3Q2018）与 70 美元/桶（4Q2018），年内高点在 75 美元/桶。 生产自律可能提高，增产或推迟。投资者可能过于担心高油价会促成超额增产。我们注意到美国能源信息署 EIA 在过去几个月间持续上调了全球 2018 年原油增产量预测，从2017 年 7 月月报中预测的 187 万桶/天，上调到今年 1 月月报预测的 236 万桶/天。这其国增产量预测，从 99 万桶/天上调到 149 万桶/天；加拿大增产量预测，从 12 万桶/天上调到 31 万桶/天；OPEC 增产量预测，从 71 万桶/天

10、下调到 33 万桶/天。 我们判断，以上述增产预测为代表的观点，更大程度上反映了全球增产潜力，但很可能低估了供应侧持续限产推价的意愿。我们对未来几年全球主要产地有能力出现持续较大规模的增产并不怀疑。但我们认为，目前油价水平，已经为多数石油输出国和油公司带来实质性的收入复苏。供给方自觉维持现状的意愿，乃至进一步推高油价的欲望，可能抑制快速上产的冲动。我们判断，石油供给侧正在走出低油价时期的“ 徒困境”。 OPEC 整体减产执行力度超出预期，非 OPEC 协议国减产执行度也维持高位。中金大宗商品组认为：1）委内瑞拉国内经济陷入困境，石油经济迅速衰退。2）其他国家并未竞相增产以填补空缺。3）最近 I

11、EA 修正历史数据时，大幅下调 OECD 地区 9 月份与 10 月份库存。从具体数据看，OPEC 协议国超额减产的 35 万桶/天，基本可以解释当前全球去库存现象。 然气凝析液，从而限制丙烷和乙烷的出口量，美国原油产量增产对全球市场平衡的干扰， 可能小于预期。继 2017 年出现全球边际供应低于需求增量，我们预计 2018 年需求增长可能超市场预期，在增量上维持供需平衡的可能性在增大。 下游补库存仍可能出现。我们预计，石化产业链下游各板块在原材料端补库存的可能性仍然存在。油价下跌以来，我们观察中国市场，中下游补库存仅在 2016 年底出现过较为 明显的“集体”行动，但 2017 年第二季度油

12、价再次暴跌和“环保风暴”对下游开工率的 限制，使得那一波补库存的效果较为。而在 2017 年中以来的油价快速上涨过程中，类似的补库存行动并未再次出现。随着近期多条化工产品链的实时毛差被升高的油价显著挤压，今后油价上涨的预期如果加强，可能迫使中下游厂商集体补库存再次出现。 图表 1: 国际原油价格走势（左）；原油非商业远期净头寸（右） 美元/桶千张美元/桶8007006005004003002001000150120原油非商业远期合约净头寸(左轴) WTI12090906060 WTI 布伦特 发改委原油基准即时价格303000Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-

13、17Jan-18Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 2: 布伦特原油远期曲线（左）；EIA 对美国原油产量的预测（右） 美元/桶11.010.510.09.59.08.58.07.57.0百万桶/天12510075502016年10月2017年6月 2017年12月2017年1月 2017年10月2018年1月 25 2009/1/302014/6/302018/1/252016/1/20014

14、81114172048MDec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 3: OPEC 及俄罗斯减产执行情况资料来源：美国能源信息署（EIA）、国际能源署（IEA）、欧佩克（OPEC）、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4减产协议减产产量减产完成度百万桶/天参考产量额度目标1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月布伦特油价（美元/桶）555552535147495155586364有减产承诺的成员国阿尔及利亚1.09-0.051.0488%72%66%84%56

15、%58%70%68%86% 198% 164% 104%安哥拉1.75-0.081.67 128% 141% 176%76% 191% 106% 141% 137% 141%79% 209% 151%厄瓜多尔0.55-0.030.5281%85%85%92%73%81%42%46%46%65%58%85% 4.56-0.214.3541%70%76%90%57%28%43%47%32%82%78%74%科威特2.84-0.132.7192%98% 104% 104%98%98% 104% 104% 105%99% 103% 105%卡塔尔0.65-0.030.62 100% 210% 120%

16、 100%97% 100% 113% 120% 107% 150% 150% 180%沙特10.54-0.4910.06 151% 122% 113% 121% 133% 122% 107% 117% 117% 105% 127% 129%阿联酋3.01-0.142.8759%63%85% 123%82%83%66%72%78%67%92%97%委内瑞拉2.07-0.101.9765%82%98% 114% 120% 133% 122% 129% 182% 200% 247% 332%加蓬0.20-0.010.1933%89%44%-44%-33%56%-56% 178%n.m.n.m.56%

17、56%合计27.26-1.2626.01102% 102% 103% 107% 107%95%91%98% 100% 105% 127% 130%伊朗3.980.094.07n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.其他OPEC成员2.66-0.232.43n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.OPEC合计33.90-1.4032.50134% 130% 154% 155% 120%92%78%89%82%96% 109% 106%俄罗斯11.22-0.3010.9210%3%23%

18、13%n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 4: 三大机构对 2018 年石油产量变动预测的月度修正历程资料来源：美国能源信息署（EIA）、国际能源署（IEA）、欧佩克（OPEC）、中金公司研究部 图表 5: 三大机构对 2018 年全球石油需求变动预测的月度修正历程三大机构对2018年各国石油需求同比增量预测的变化环比EIA ( 百万桶/ 天)Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-180.340.260.160.260.250.320.32(0.03)0.07

19、1.630.340.260.150.260.230.360.36(0.03)0.051.620.340.280.100.260.230.340.32(0.03)0.091.610.340.280.120.260.220.430.400.010.051.700.350.290.040.42(0.02)0.031.590.350.220.430.420.010.031.670.350.220.440.420.010.011.630.350.220.470.480.010.101.720%0%-8%0%0

20、%6%15%-16%580%6%中国 亚洲其他中东 其他 其 南美欧洲全球国 环比IEA ( 百万桶/ 天)Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18中国 亚洲其他其他 其 中东南美欧洲 0.360.260.240.160.08(0.09)1.430.350.20(0.04)1.410.320.230.051.370.320.280.051.370.320.320.120.1

21、70.100.061.410.330.280.001.280.390.320.090.130.020.021.290.360.300.00031.26-8%-6%-100%-8%67%54%54%-17%50%-2%国 全球环比OPEC ( 百万桶/ 天)Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18中国 其 中东 其他 亚洲其他欧洲 南美 全球0.360.0

22、50.091.270.360.050.091.270.360.090.081.350.360.000.081.390.480.090.281.510.480.090.281.510.480.090.281.520%5%0%0%0%-4%0%10%0%1%国 资料来源：美国能源信息署（EIA）、国际能源署（IEA

23、）、欧佩克（OPEC）、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5三大机构对2018年各国石油供给同比增量预测的变化EIA ( 百万桶/ 天)Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18环比美国1.070.991.031.271.4917%加拿大30.290.318%墨西哥(0.02) (0.02)(0.02)(0.03)(0.03)(0.03)(0.04)(0.06)n.m俄罗斯(0.02)0.010.01(0.01)(0.01)(0.04)(0

24、.06)(0.06)n.m欧洲(0.02) (0.00)(0.00)0.020.030.060.130.2051%中国(0.07) (0.07)(0.06)(0.07)(0.07)(0.06)(0.04)(0.04)n.m其他20.120.1953% OPEC合计61.351.481.511.672.0322%OPEC 原油0.470.470.430.500.490.490.250.21-16%OPEC NGL20.120.120%全球1.871.871.832.032.072.1

25、12.042.3616%IEA ( 百万桶/ 天)Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18环比美国1.021.051.081.111.3522%加拿大30.290.28-3%墨西哥(0.10) (0.14)(0.12)(0.12)(0.13)(0.11)(0.08)(0.13)n.m俄罗斯(0.03) (0.04)(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)(0.03)(0.04)n.m欧洲0.010.020.020.040.060.060.080.0

26、80%中国(0.13) (0.13)(0.14)(0.15)(0.15)(0.15)(0.15)(0.10)n.m其他0.500.490.500.460.470.380.360.24-33% OPEC合计1.471.441.441.491.551.441.581.686%OPEC ( 百万桶/ 天)Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18环比美国0.850.840.830.850.871.051.149%加拿大20.2514%墨西哥(0.17)(0.17)(0.16)(0.15)

27、(0.22)(0.21)(0.14)n.m俄罗斯6(0.01)(0.01)(0.15)(0.19)n.m欧洲0.080.080.080.080.020.020.00 -100%中国(0.16)(0.17)(0.17)(0.17)(0.15)(0.16)(0.16)n.m其他20.2514% OPEC合计00.950.870.991.1516%中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日油价上升对下游板块的影响假设炼油毛利相对稳定，销售毛利小幅收窄。中国市场炼油销售的理论毛利，仍由政府定价决定。原油价格

28、在 80 美元/桶以下时，两个板块的综合毛利将维持稳定。在现实中， 我们预计油价持续回升会给两个板块带来库存收益，导致实现毛利高于公式理论水平，今年的实现炼油毛利可能高于去年。当然，我们也考虑了中国市场可能持续存在的成品油供应过剩局面，以及两大油公司加大出口可能带来的毛利流失。我们适当下调了成品油销售毛利的假设。 下调化工板块毛差假设。我们仍然认为化工板块将维持较高的利润水平，但毛差水平进一步扩展的可能性在下降。我们综合考虑近期实时毛差被挤压的情况、美国今年新烯烃装臵投运的时间表、亚太地区石化企业计划在第四季度集中减产，以及全球经济回暖提振化工品需求增长等因素，我们在原有预测基础上，分别下调

29、2018/2019 化工板块吨毛利假设超过 10%，同 2016/2017 年水平相比略有下滑。 城市门站气价假设。虽然中国天然气定价目前和国际油价没有直接关系，我们认为，国际油价持续上升，势必将开启门站气价回升的趋势，甚至多年未触及的门站居民气价部分，也有上调的可能。中国政府也可能更快推出新的天然气定价机制。我们目前保持了原有假设，即未来三年中国平均门站气价可能累计回升人民币 0.45/立方米。我们估计这一假设，仍有上调空间。 图表 6: 中国炼油毛利美元/桶2520151050-5-10-15-20-25调价窗口自2013年3月调整为10天 Dec-10Dec-11Dec-12Dec-13

30、Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17当期成品油价减30天前国际原油价格及运储成本 炼油毛利预测美元/桶美元/桶20151050-5-10-15-20120100806040200Dec-10Dec-11Dec-12布伦特原油价格（右轴）Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17当期成品油价减当期国际原油价格及运储成本 资料来源：国家发改委、卓创资讯、万得资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 7: 新加坡炼油毛利（左）；美国墨西哥湾沿岸炼油毛利（右） 2035302520151050美元/桶

31、美元/桶151050-5Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18美国墨西哥湾月移动平均炼油毛利 Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18新加坡月移动平均炼油毛利 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 图表 8: 中国汽油（左）和柴油（右）批发与最高零售毛利 元/吨2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5003,000元/吨2,0001,0000-1,000-2,000Jan-12Jan-13Jan-14 Jan-15Jan-16 Jan-17汽油零售毛利Jan-18Jan-

32、12Jan-13 Jan-14 Jan-15柴油批发毛利 Jan-16 Jan-17柴油零售毛利Jan-18汽油批发毛利资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 9: 不同原料及工艺制聚乙烯毛差（左）；不同原料及工艺制聚丙烯毛差（右） 6,0006,000元/吨聚乙烯毛差聚丙烯毛差元/吨4,0004,0002,0002,00000-2,000-2,000-4,000-4,000Jan-13油基Jan-14Jan-15甲醇基 Jan-16煤基Jan-17Jan-18Jan-13Jan-14油基 Jan-15Ja

33、n-16甲醇基 Jan-17煤基Jan-18丙烷脱氢资料来源：万得资讯、中金公司研究部 图表 10: 环氧丙烷毛差（左）；己内酰胺毛差（右） 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003,000元/吨元/吨元/吨元/吨2,0001,0000-1,000-2,000Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16J

34、an-17Jan-18毛差（右轴）环氧丙烷价格丙烯价格毛差（右轴）己内酰胺价格纯苯价格资料来源：万得资讯、中金公司研究部 图表 11: PTA 毛差（左）；PET 毛差（右） 12,0002,50012,0003,000元/吨元/吨元/吨元/吨10,0002,00010,0002,5008,0001,5008,0002,0006,0001,0006,0001,5004,0005004,0001,0002,00002,0005000-50000Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17PET价格 Jan-1

35、8毛差（右轴）PTA价格对二甲苯价格毛差（右轴）PTA价格 资料来源：万得资讯、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 12: 20172020 年全球新增乙烯项目预测表 资料来源：安迅思、中金公司研究部 图表 13: 亚太地区乙烯装臵因计划检修导致的产能损失月度占比（左）； 2018 年东北亚地区各国乙烯装臵因计划检修导致的产能损失量月度预测（右） 8%7%6%5%4%3%2%1%0%14012010080604020020172018千吨12中国345678910 11 121234567891011 12日本韩国中国 资

36、料来源：安迅思、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9全球新增乙烯产能预测表公司国家产能单位 开车时间 2017年江苏盛虹中 国 370 千 吨 / 年 1Q2017英格赛乙烯美 国 544 千 吨 / 年 1Q2017信实工业1,500千吨/年2Q2017陶氏化学美国 1,500千吨/年3Q2017神化中国450千吨/年3Q2017康乃尔化学中 国 120 千 吨 / 年 4Q2017小计4,484 千吨/年2018年埃克森美孚美 国 1,500 千 吨 / 年 1Q2018塑胶工业美国 1,250千吨/年1Q2018雪佛龙菲利普斯美 国 1,500 千 吨 / 年 1Q20

37、18银多拉马美 国 370 千 吨 / 年 1Q2018中海壳牌中国 1,200千吨/年1Q2018信越科技美 国 500 千 吨 / 年 2Q2018乐天Axiall美国 1,000千吨/年4Q2018萨索尔美国 1,500千吨/年4Q2018宝丰中国300千吨/年4Q2018小计9,120 千吨/年2019年伊拉姆石化伊 朗 460 千 吨 / 年 1Q2019Turkmenneftegaz土库曼斯坦390千吨/年1Q2019南京诚志清洁能源中 国 240 千 吨 / 年 1Q2019新浦化学（ ）中 国 650 千 吨 / 年 2Q2019 Novourengoyski天然气化工 俄罗斯

38、 340 千吨/年 2Q2019 马来西亚国家石油公司马来西亚 1,200 千吨/年 3Q2019 山西焦化中 国 300 千 吨 / 年 2019中安联合中 国 350 千 吨 / 年 2019Navoiazot乌兹别克斯坦50千吨/年2019小计3,980 千吨/年2020年OPRIC800千吨/年2020Zapsibneftekhim俄罗斯 1,500千吨/年2020盛虹炼化中 国 1,000 千 吨 / 年 2020PTT化学泰国500千吨/年2020小计3,800 千吨/年20172020年合计21,384 千吨/年中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日图表 14: 中国聚

39、乙烯（左）聚丙烯（右）生产企业库存量 600450400350300250200150100500千吨千吨500400300200PE生产商库存PP生产商库存100 3年平均库存量 3年平均库存量0Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18资料来源：卓创资讯、中金公司研究部 图表 15: 中国 PTA 库存量（左）；中国涤纶长丝库存天数（右） 涤纶长丝库存天数30PTA社会库存 3年平均库存量2,500天千吨 3年平均库存天数252,000201,500151,0001

40、0500500Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18资料来源：卓创资讯、中金公司研究部 人民币兑美元汇率调整人民币兑美元升值影响可能。中金公司宏观组预测 2018 年人民币兑美元汇率从 2017年均 6.78 大幅升值到 6.18。我们判断，在中国市场现行定价机制下，人民币如此大幅度的升值，可能导致国产原油人民币表述下的利润缩小，炼油销售板块人民币表述下利润相对稳定，而化工板块利润人民币表述下利润也受到一定挤压。对石化企业的影响程度， 在人民币表述下，我们预判: 中

41、石化（-16%）中石油（-12%）中海油（-7%）。 定价货币和定价机制。我们上述结论有些违反常识。作为全球原油最大的进口国，人民币升值理应降低石化行业原料成本，有利中国的石化企业。但是，由于中国目前国产原油定价依据仍是美元油价，人民币升值将直接导致人民币表述下的井口实现价格下降，即便国内成本不受汇率因素影响，人民币表述下的利润仍将下降。从美元角度看，则体现为中国产油成本上升，以美元表述的利润也有所下降。 化工板块有着和上游相似的逻辑。中国市场目前仍需巨大的化工品进口，国际市场上美 元价格仍对国内价格有直接影响，国内化工品利差仍为美元价差所左右。假设美元价差 不受汇率变动影响，人民币升值会导致

42、折合人民币后的化工价差缩小。 中国市场目前的炼油销售板块定价机制，维护人民币表述下的利润稳定。因此，人民币升值的益处，将通过较及时的国内市场成品油降价，直接传导给消费者。因此，这两个板块的综合利润，对汇率变动并不敏感。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10中金公司研究部: 2018 年 1 月 29 日主要公司盈利调整我们依据全新的油价、汇率和下游板块毛利假设，对三大油公司的盈利预测做出调整。上调中石油 2018/2019 年每股盈利 36%/17%至人民币 0.53 元/0.67 元；上调中海油2018/2019 年每股盈利 33%/25%至人民币 1.39 元/1.55 元；上调中石化

43、 2018/2019 年每股盈利 24%/26%至人民币 0.61 元/0.68 元。三大油公司 2018 年利润增长幅度排序为: 中石油（212%）中海油（78%）中石化（45%）。三大油利润对油价变化（每桶实现油价提高 1 美元）的敏感度排序为: 中石油（3.3%） 中海油（2.6%）中石化（1.7%）。 图表 16: 盈利预测调整资料来源：公司数据、中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明112015A 2016A 2017E2018E2019EOldNew ChgYoYOldNew Chg YoY油价与汇率假设汇率6.286.656.78布伦特油价（美元/桶）524454盈

44、利预测（ 人民币， 十亿元）中石油2015A 2016A 2017E6.786.18-9%-9%6.786.18-9%0%586817%26%637316%7%2018E2019EOldNew ChgYoYOldNew Chg YoY经营利润796186上游34321炼油52823化工01113管道511831销售(1)1110公司(10)(10)(11)总利润584570归母净利润36831每股收益（人民币）0.190.040.17每股收益（港币）0.240.050.20中石化2015A 2016A 2017E15017316% 101%1972075% 20%578550% 306%738

45、922%4%24253%10%26262%6%1612 -21%-2%1712 -25%0%52520%69%81810% 56%1210 -14%1%1210 -16% -1%(11)(11)0%0%(11)(11)0%1%13716017% 131%1871986% 23%729736% 212%10512317% 26%0.390.5336% 212%0.570.6717% 26%0.450.6749% 242%0.660.8528% 26%2018E2019EOldNew ChgYoYOldNew Chg YoY经营利润577781上游(17)(37)(31)炼油215660销售293

46、231化工192120公司032总利润568085归母净利润334751每股收益（人民币）0.270.390.42每股收益（港币）0.330.450.48中海油2015A 2016A 2017E9611115% 36%10712416% 12%(16)(3) n.m.n.m.(7)8n.m. n.m.546214%4%556315%2%3532-8%1%3632 -11%2%2118 -12%-8%2119 -11%3%220%7%220% 12%10011515%35%11112816% 12%597424%45%668326% 12%0.490.6124%45%0.540.6826% 12%0.560.7737%59%0.620.8638% 12%2018E2019E