新零售风口再看家居渠道融合

1、1谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准证券研究报告行业研究/深度研究2018 年03 月23 日行业评级：轻工制造增持（维持）新零售风口，再看家居渠道融合家居产业系列研究（十）家用轻工增持（维持） 核心观点当前家居企业线下门店数量快速增加，我们预计全国单品类门店容量应在陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员张前执业证书编号：S0570517120004 研究hang_qianhts

2、相关研究1山鹰纸业(600567,增持): 17 年业绩兑现， 跨入稳健增长期2018.032轻工制造: 备货基本完成，国废价格有所回落2018.033轻工制造: 精装时代，龙头领航2018.03一年内行业走势图(%) 28141(13)(27)17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/01轻工制造家用轻工沪深300 资料来源：Wind3750 家左右，长远来看渠道拓展难度将逐渐加大。我们认为发展多品类、多品牌将成为企业突破渠道瓶颈的关键，与此同时，进一步加强线上线下渠道融合也将有助于企业提升整体经营效率、应对互联网家居品牌带来的挑战，持续看好具备全渠道布局+

3、产品优势的龙头企业。线上业务发展迅速，流量红利惠及线下与线下渠道相比，家居线上销售渠道能够缩减冗长的销售环节、借助互联网技术实现精准化营销，受到消费者与家居企业追捧。近几年家居企业纷纷布局线上渠道，线上业务收入占比显著提升，线上引流红利持续惠及线下。从线上平台形式来看，自建平台能够充分体现品牌特色，而第三方平台在引流、运营支持等方面优势显著，目前大品牌普遍选择两类平台相结合的形式，最大限度提高品牌曝光度。经销直营各有 ，3750 家或是单品类门店天花板经销模式能够实现门店数量的快速增长，迅速覆盖潜在消费者，提高品牌市场占有率；直营模式能够缩短冗长的销售环节，塑造品牌形象，提高单店收入。两种经营

4、模式各有优缺，目前家居行业仍以经销为主、直营为辅， 在发展过程中门店也出现了购物中心店、生活馆等多种形式。基于目前家居连锁卖场数量，我们测算全国单品类门店容量应在 3750 家左右，目前家居企业仍有渠道下沉与拓展空间，中期来看“多品类、多品牌”将成为企业制胜关键。新零售风口，再看家居全渠道融合我们认为过去两年渠道融合效果不佳主要源于线上经营优势逐渐减弱、产品混杂导致消费体验不佳、家居企业对线上业务重视度不足以及全渠道融合形式多于实质等多重原因，未来在流量红利消失、信息技术升级、渠道竞争转向客户与数据竞争趋势下，家居行业再次迎来全渠道融合时机。我们认为家居消费特质决定线 验无法替代，线下企业切入

5、线上进行渠道融合更具优势。投资建议：持续看好具备全渠道布局+产品优势的龙头企业我们认为全渠道融合是未来发展趋势，但目前家居行业集中度较低，预计在未来 35 年内家居企业通过渠道拓展、品类扩充仍能够获得较高的业绩增长，具备渠道、品类及品牌优势的企业更具竞争优势。受益标的欧派家居、索菲亚、顾家家居、喜临门、尚品宅配。风险提示：渠道扩张速度不及预期；品类拓展效果不及预期。行业研究/深度研究 | 2018 年 03 月 23 日正文目录27谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准线上渠道：红利惠及线下，自建+第三方平台相结合成主流形式4网购发展带来机遇，线上流量红利惠及线下4乘电商红利，家居企

6、业线上业务收入占比快速提升4精准化营销，线上流量红利惠及线下5自建平台+第三方平台相结合成主流形式6线下渠道：3750 家或是单品类门店天花板8经销：连锁卖场为主，独立店成为重要补充8经销模式是企业快速拓展市场的必然选择8渠道集中度不断提升，连锁家居卖场已成为零售主要渠道9打破卖场限制，多种门店形式迎合消费需求10直营模式：深入挖掘需求、塑造品牌形象12缩短销售环节，经营效率提升12前期投入大，资金回笼速度慢133750 家或是单品类门店上限，多品类+多品牌突破渠道瓶颈15门店容量测算：3750 家或是天花板15渠道瓶颈如何突破：多品牌定位不同消费水平、多品类提高客单价17新零售风口，再看家居

7、全渠道融合20已有融合为何效果不佳20全渠道融合再迎时机21线上：重构渠道关系，信息技术发展带来契机21线下：渠道完善解决物流难，长远仍是客户为王、数据为王23线下企业切入线上进行渠道融合更具优势24投资建议：持续看好全渠道布局+产品优势的龙头企业26图表目录图表 1： 电子商务市场规模及增速4图表 2： 网络购物市场规模及增速4图表 3： 2017 年双十一天猫销售额 TOP 164图表 4： 喜临门自主品牌线上销售增速5图表 5： 部分上市公司线上业务占营收比重5图表 6： 线上、线下营销环节效果对比5图表 7： 曲美家居北欧现代简约贵妃布艺沙发在各平台销售情况5图表 8： 尚品宅配官方商

8、城设立“家居 DIY”体验入口6图表 9： 自建线上平台与第三方平台对比6图表 10： 部分线上平台对家居企业收费标准7图表 11： 家居企业主要门店形式8图表 12： 部分上市公司经销门店数量增长情况（单位：家）8图表 13： 部分上市公司经销收入占比情况（单位：百万元）8图表 14： 欧派家居经销商管理办法9图表 15： 2016 年家居装饰及家具行业零售渠道分布（销售收入口径）9图表 16： 我国连锁家居装饰及家具商场零售销售额情况9图表 17： 前五大家居连锁卖场基本情况（截止 2016 年 12 月 31 日）10图表 18： 红星美凯龙卖场数量、租金及服务收入变化情况10图表 19

9、： 曲美家居“你+生活馆”10图表 20： 曲美家居三元桥店升级前后对比11图表 21： 尚品宅配加盟店平均单店收入11图表 22： 购物中心类型及客群覆盖范围12图表 23： 北京市购物中心周边 5KM 范围居住人口密度分布函数12图表 24： 存量房家居更新需求测算12图表 25： 扁平化结构减少销售流通环节13图表 26： 定制化业务需要大量数据优化产品设计13图表 27： 曲美家居北京经销店14图表 28： 曲美家居北京亚运村直营专卖店14图表 29： 家居门店投资回收期测算表（租金 100 元/月/平米，面积 200 平米时）14图表 30： 顾家家居直营店、经销店坪效对比15图表

10、31： 顾家家居直营店、经销店单店收入对比15图表 32： 直营与经销收入确认方式对比15图表 33： 不同城市大型家居卖场数量不完全统计16图表 34： 全国单品类门店扩容空间测算17图表 35： 家居企业收入驱动力17图表 36： 汉森 1999 年-2016 年营业收入及同比增速17图表 37： 汉森发展全品类、多品牌产品体系18图表 38： 部分上市公司品类、品牌发展情况19图表 39： 线上平台中小品牌众多20图表 40： 融合没有完全突破渠道间壁垒21图表 41： 我国网民规模及互联网渗透率21图表 42： 2016 年全国家居装修需求各年龄段受众比22图表 43： 大数据提供度消

11、费者画像、完善企业内部建设22图表 44： Holoroom 应用将 VR 技术与装修、购物相结合23图表 45： 渠道为王最终将转向客户为王、数据为王23图表 46： 林氏木业线验店24图表 47： 阿里 HOMETIMES 实体店24图表 48： 美乐乐家居网发展历程24线上渠道：红利惠及线下，自建+第三方平台相结合成主流形式网购发展带来机遇，线上流量红利惠及线下乘电商红利，家居企业线上业务收入占比快速提升网络购物快速发展，为家居线上业务拓展带来机遇。互联网高速发展，网络购物成为居民 购物的重要途径之一。据 Wind 数据，我国电子商务规模已由 2012 年的 8.1 万亿元增至2016

12、年的 20.2 万亿元，网络购物市场规模也达到 5 万亿元。在互联网技术支持下，线上平台能够全方位向消费者展示产品，实现宣传、引流、交易以及用户资源转化等目的，为我国家居企业线上业务发展提供了良好的机遇。据中国电子商务研究中心数据，2016 年初我国家居网购比例为 3.9%，与日本（21%）、美国（20%）、英国（16%）等发达国家家居网购比例相比，还有较大发展空间。图表1： 电子商务市场规模及增速图表2： 网络购物市场规模及增速电子商务市场规模（万亿元）增速（右轴，%）2540%2030络购物市场规模（百亿元）同比增速(%，右轴）80%60%10502009 201

13、0 2011 2012 2013 2014 2015 201620%10%0%30020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201640%20%0%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所家居企业线上收入占比显著提升。经过几年的发展，家居线上购买的方式渐渐被消费者接 受，网上销售规模不断扩大。2017 年双 11 销售中林氏木业、全友家居、顾家家居也超过诸多服装、电器类企业，在天猫众多店铺中位列销售额 TOP 16。据数据雷达统计，2017 年淘宝住宅家具行业销售额已达到 1116.26 亿元。上市公司层面看，企业线上渠道

14、布局已趋于完善，逐渐形成了自建商城+天猫/京东旗舰店多平台并存形式，线上收入比重不断提升。据公司年报，2016 年顾家家居线上收入占比为 10%，喜临门自主品牌线上收入增速达到62%、在自主品牌营收中占比达 36%。图表3： 2017 年双十一天猫销售额 TOP 16资料来源：阿里巴巴天猫双 11 全网 TOP50 排行榜，华泰证券研究所图表4： 喜临门自主品牌线上销售增速图表5： 部分上市公司线上业务占营收比重自主品牌线上收入（亿元） 自主品牌线下收入（亿元） 线上收入同比增速（右轴，%）线上收入占营业收入比重40%15150%30%10100%20%550%10%0201520162017

15、H10%2017E0%美克家居顾家家居喜临门（自主品牌）资料来源：公司年报，华泰证券研究所资料来源：公司年报，华泰证券研究所精准化营销，线上流量红利惠及线下精准化营销，提升消费体验。与线下消费相比，线上渠道能够通过统计分析消费者浏览痕 迹、页面停留时间等数据得知消费者需求及偏好，为消费者生成有针对性的产品推荐，提高消费者选购效率。同时，企业也能根据客户普遍需求及时调整生产方案与营销策略，进行精准化营销。此外，线上购物不受时间地点限制，消费者可以随时随地浏览、对比所需产品， 直接线上采购或有针对性地进行线 验，提升了消费体验。图表6： 线上、线下营销环节效果对比营销环节线下渠道线上渠道选购消费者

16、选购路径难以得知，对产品需求、偏好通过统计分析消费者在线上的搜索、浏览痕迹等信息难以获得；反复交流耗费双方时间精力， 得知消费者需求及偏好，自动为消费者推荐相选购效率低。关产品，提升消费体验。消费者数据难以记录和统计随时统计，清楚刻画消费者特征、偏好、需求广告投放针对性弱、大规模投放；广告形式单一且成本高；策划、布置耗时长可采用文字、图片、视频等多种形式；有针对性进行广告推送；投放成本相对较低，能够快速调整对未来营销难以及时提供有效信息大量数据积累为下阶段产品设计、营销策划提供分析基础资料来源：华泰证券研究所线上引流、线 验，线上线下相互赋能。家居消费低频、重体验这一特点使得企业无法单纯依靠线

17、上平台进行业务拓展，必须有足够数量的线下门店提供体验场所，因此家居企业对线上渠道的引流、推广和服务作用更为看重。目前，大部分企业都以 O2O 形式打通线上线下，线上吸引消费者关注、给予消费者快捷方便的获得产品信息的平台，线下门店提供体验场所，消除客户对产品品质的疑虑，实现线上线下相互赋能。线上线下、线上各平台间产品及价格呈现差异化。从线上线下产品投放上看，考虑到网购 群体偏年轻化，家居企业在线上投放的产品多为新颖、时尚、休闲的款式，价格也相对较低。就线上平台而言，由于各线上平台在平台收费、目标客户、促销力度、附加服务各不相同， 企业在不同平台上投放的产品、价格也有所差异。图表7： 曲美家居北欧

18、现代简约贵妃布艺沙发在各平台销售情况平台官方商城销售价格（元）（平台产品投放不同，相似产品价销售量（个）/定制周期10 天左右格 5810 元）天猫旗舰店4999339020-40 天京东旗舰店5599100+20-40 天资料来源：曲美家居官方商城、天猫旗舰店、京东旗舰店，华泰证券研究所自建平台+第三方平台相结合成主流形式自建平台投入大，引流成为主要难点。自建线上平台能够根据企业产品特色、所需功能打造出具有品牌特色的官方商城，以尚品宅配为例，公司在官方商城中设立“家居 DIY”入口，客户可选择不同风格地板、墙面、家居板材并得到装修效果图，充分发挥了企业在全屋定制领域优势。尽管自建平台优点多，

19、但前期投入成本高，要求企业需具备较高的知名度便于通过企业官网充分引流，同时具备专业的电商团队对平台进行运营与宣传。对于大多数企业而言，自建平台风险大、见效慢。图表8： 尚品宅配官方商城设立“家居 DIY”体验入口资料来源：官方商城，华泰证券研究所优质第三方平台优势明显。天猫、京东等购物平台作为消费者网上购物的主要平台，是企业 发展线上业务的最佳选择之一。一方面，第三方平台人流量大，通过深挖平台资源、借助平 台流量资源优势与覆盖面，能够有效提升品牌线上曝光度与美誉度，实现品牌销售的增长； 另一方面，企业投资成本相对较低，在经营过程中也可以借助第三方平台增值服务（如淘宝平台提供的网络代运营服务淘拍

20、档等），更好的进行平台运营。目前大中型企业普遍选择自建商城+第三方平台相结合的方式，最大限度的覆盖线上市场、提高品牌曝光度，吸引消费者。图表9： 自建线上平台与第三方平台对比自建平台第三方平台建设成本初期建设耗时耗力，成本高、风险大直接借道第三方平台，投入小、见效快运营成本需组建专业营销团队进行网站维护运营团队所需人员较少，可选择自己运营或代运营 展示效果根据产品、需求，充分展现品牌特色受平台限制，自由度较小；平台同类产品多，易受价格战影响浏览量需要品牌知名度较高，从官网引流；一般而言， 流量入口大，平台对客户吸引力强人流量远低于第三方平台产品投放结合阶段营销重点投放，产品数量一般更多部分企业

21、选择投放性价比高的产品客户忠诚度从用户浏览、注册、购买的过程建立对品牌的信 客户流动性强，回购率相对较少任，客户粘性强数据分析可按照企业需求记录相关数据，便于后期数据挖 统一记录相关数据，便于企业间比较掘及策略制定交易安全顾客对平台真实性、安全性全在疑虑平台对会员进行资格认证，消除 交易的顾虑；具备专业支付系统，保障支付安全资料来源：华泰证券研究所第三方平台费用差异大。借第三方平台发展线上业务优势明显，其收费情况决定着企业的利润空间，因此我们对各平台扣点、服务费及广告费情况进行了梳理。可以看到天猫商场与京东商场两者在收费上具有较大差异：天猫要求企业缴纳 5-10 万元保证金，年费高、服务费率低

22、，并根据店铺年销售额制定了相关优惠政策；京东根据企业产品是否需要京东物流支持采取了差异化收费，SOP 模式（京东提供独立操作，商家承担所有服务） 服务费率为 8%，FBP 模式（商家只负责产品上下架、定价，仓储到配送、客服等均由京东负责）服务费率为 7%，均高于天猫 5%的服务费率水平，但平台服务年费仅为天猫旗舰店的 20%。此外，家居卖场也逐渐开始设立线上平台，打通线上线下。以红星美凯龙为例，公司推出线上商城，帮助消费者在线上平台实现完整家装服务流程，并利用线下门店提供实体展示空间和部分落地服务，增强家居产业线上线下互动，目前线上平台主要针对线下卖场已签约品牌，扣点费率相对较低。图表10：

23、部分线上平台对家居企业收费标准平台软件服务费率软件服务年费（元/年）广告收费旗舰店保证金相关优惠天猫旗舰店5%60000天猫首页广告位约 15 万元/天持注册商标的店铺保证金为年销售额达到 18 万元可享受5 万元，持商标注册受理50%年费折扣优惠，达到 60书保证金为 10 万元万元可享受 100%年费优惠京东旗舰店SOP 8%12000首页版块楼层焦点图 4 轮轮播FBP 7%约 5 万元/天；首页焦点图 16轮轮播约 22 万元/天保证金 3 万元官方暂无详细规定红星美凯龙线上商城2%12000暂无详细规定共享线下已缴纳质保金官方暂无详细规定，现阶段暂不接受非邀约商户入驻申请资料来源：天

24、猫商城，京东商场，红星美凯龙线上商城，华泰证券研究所线下渠道：3750 家或是单品类门店天花板线下渠道可分为经销、直营两种经营模式。经销模式借助经销商资源能够实现门店数量的快速增长，迅速覆盖潜在消费者，提高品牌市场占有率。近年来，经销门店不再只拘泥于家居卖场，Shopping Mall 店及生活馆等多样化门店形式出现。直营模式能够缩短冗长的销售环节，近距离接触消费者、提高单店收入，但相对而言投资回收期更长、风险更大。随着众多一线品牌着重布局线下渠道、门店数量快速增长，市场也不禁担心渠道驱动能否持续、全国门店还有多大的扩容空间。基于对不同级别城市门店容量的假设，我们预计全国 单品类门店容量应在

25、3750 家左右。我们认为当前家居企业仍有渠道下沉与旧店改进空间， 但长远来看发展多品类、多品牌将成为企业获胜关键。图表11： 家居企业主要门店形式经营模式 门店形式门店面积门店租金门店优势经销模式家居卖场100-300 平米为主100 元-300 元/平米借助一站式购物、卖场品牌吸引力优势SM 店200-500 平米为主300-1000 元/平米良好的购物环境，人流量大生活馆在一二线城市1000 平米以上大店为主，三四线城市面积相对较小视地址而定结合家居家饰、VR 体验、咖啡阅读区等 度空间，营造品质生活方式直营模式 店中店一般在 500 平米以上面积大，租金水平低于经销门店面积较经销门店更

26、大，充分展示品牌形象独立店1000 平米以上大店为主一般场地为企业购置资产；建设费用在 1-2 万元/平米左右空间展示能力更强，成交率高，长期看摊销成本低资料来源：招股说明书，公司年报，华泰证券研究所经销：连锁卖场为主，独立店成为重要补充经销模式是企业快速拓展市场的必然选择充分利用经销商资源，实现快速扩张的必然选择。相比企业自行建设营销网络，经销商作为专业的渠道资源建立、维护、整合商，在营销中发挥着承上启下的重要作用。经销模式下， 企业一方面能够减少在渠道上的高资本开支，将资源更多投向生产制造等领域以降低产品成本，另一方面能够借助经销商强大的渠道网络快速有效的将产品送到更多消费者手中，快速拓

27、展市场。目前，各大家居企业着力布局渠道，上市公司经销门店增速普遍在 7% 以上，欧派家居、索菲亚等上市公司经销收入在主营业务收入中占比也普遍达到 50%以上。我们认为渠道建设成功与否是当前家居企业收入能否增长、市场份额能否扩大的关键。图表12： 部分上市公司经销门店数量增长情况（单位：家）图表13： 部分上市公司经销收入占比情况（单位：百万元）资料来源：公司年报，华泰证券研究所资料来源：公司年报，华泰证券研究所对经销商的选择与管理能力影响产品竞争力。经销商在经销模式中扮演至关重要的角色， 家居企业所选择的经销商质量影响着产品竞争力。目前，随着家居企业在全国范围内加速网点布局，品牌意识强、资金实

28、力雄厚、市场经验丰富的优质经销商资源越来越稀缺，中小企业以及后进入者市场开拓难度加大。在具备优质经销商的基础上，企业对经销商的管理能 力也十分重要，若生产企业过于依赖经销商，经销商主动权、自主权过高，会带来企业销售策略难以落实、产品提价困难等问题，并不利于生产企业长期发展。以行业内渠道拓展领先的欧派家居为例，公司设立有较为完善的经销商管理办法，从初期经销商选择、资格认定、评级 管理到后期培训支持、激励机制都有详细规定，充分激发经销商活力，提升终端销售。图表14： 欧派家居经销商管理办法资料来源：公司年报，华泰证券研究所渠道集中度不断提升，连锁家居卖场已成为零售主要渠道优势明显，连锁家居卖场已成

29、为家居零售主要渠道。早期家居企业受规模、资金、运输等限制，主要通过建材家居批发市场进行零售。但随着家居企业区域性扩张步伐的开启，更契 合企业跨区域市场开拓需求的连锁家居商场开始发展起来。相比其他零售渠道，我们认为家 居卖场具有如下优势：（1）品类齐全、品牌多样，满足消费者货比三家、一站式购物的需求， 提高消费者购物效率。（2）对进驻企业产品环保质量进行检验，确保卖场售卖产品品质， 保障消费者居家健康。（3）卖场通常要求产品明码标价，节省了消费者讨价还价时间；设 立有退换货政策，实行“先行赔付”，全方位保障消费者合法权益，提升消费者购物体验。据Frost & Sullivan 统计，2016 年

30、我国家居线下渠道销售收入占比达到 92.8%，其中连锁家居卖场销售占比达到 37%，已成为家居零售的主要渠道。图表15： 2016 年家居装饰及家具行业零售渠道分布（销售收入口径）图表16： 我国连锁家居装饰及家具商场零售销售额情况线上 7.21%其他32.40%连锁商场37.39%非连锁商场23.00%70006000500040003000200010000家居装饰及家具商场零售销售（亿元）连锁家居装饰及家具商场占比（右轴，%）20112012201320142015201639%38%37%36%35%34%资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所资料来源：Frost

31、& Sullivan，华泰证券研究所渠道集中度提升，中小品牌进驻难度加大。家居卖场作为家居线下消费主要渠道在家居产业链中具有很强的话语权，红星美凯龙、居然之家等主流家居卖场往往会和知名家居品牌签订合作协议，企业须进驻卖场新开门店，而卖场则为家居企业提供 A 类位置，形成了品牌家居渠道壁垒，中小品牌进入市场具有一定难度。图表17： 前五大家居连锁卖场基本情况（截止 2016 年 12 月 31 日）资料来源：公司年报，Frost & Sullivan，华泰证券研究所打破卖场限制，多种门店形式迎合消费需求弥补卖场不足、迎合消费需求，多种门店形式兴起。目前家居卖场仍是家居零售最为主要的渠道，但随着行

32、业发展家居卖场弊端也开始显现：（1）单店到客率低，推高产品售价： 家居卖场门店数量较多，导致客流分散，难以产生规模效应；为覆盖高昂的租金成本，企业为了保证盈利不得不提高产品售价。（2）渠道费用高，选址盲目：家居卖场凭借地产资源优势拥有较强话语权，对入住商家收取高额租金，压缩经销商利润空间；为了抢占市场， 各大卖场盲目选址、重复开店的情况较为普遍，许多卖场由于位置不佳、人流量低，经销商难以获利。在此影响下，迎合消费者对生活方式追求的生活馆模式、等独立店形式兴起。图表18： 红星美凯龙卖场数量、租金及服务收入变化情况2014A2015A2016A2017H1商城数量（家）157177200214其

33、中：委管商场数量（家）106122134145自营商城数量（家）51556669成熟商城平均租赁及管理收入（元/平/月）131138140140资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 生活馆模式：顺应消费升级趋势，单店收入大幅提升打造生活美学，消费升级催生生活馆模式。消费升级趋势下，人们更加重视体验与品质， 倡导生活方式、提高用户体验的生活馆模式成为潮流。品牌家居企业中，曲美家居率先于2016 年提出生活馆发展战略，在现有“8 大生活馆”丰富的产品基础上结合优秀的设计和供应商资源，打造适合高、中、低不同档次和风格的生活空间。2016 年 8 月曲美家居首家“你+生活馆”在北京开业，店内涵盖“8+

34、N 生活空间”、空间定务、生活家饰、咖啡区、阅读区、VR 体验等度空间，广受消费者及经销商欢迎，开店数量稳步提升。据公司中报披露，截至 2017 年 6 月 30 +生活馆”共开店 28 家，店面面积平均超过 1500 平米，据调研信息，公司预计 2017 年全年新开“你+生活馆”达 70 家。图表19： 曲美家居“你+生活馆”资料来源：公司年报，华泰证券研究所根据城市特色差异化布局，单店收入提升迅速。一二线城市高品 验式门店数量较多， 仅依靠多品类、多功能布局难以吸引客户，独具特色的“小而美”式生活馆获客能力更强； 三四五线城市生活馆相对较少，消费者对大品牌认可度高，开设“大而全”的生活馆能

35、够形成较强吸引力，扩大客户覆盖半径。目前曲美家居在针对一二线城市设立“你+生活馆” 之余，还针对四、五线城市专设“居+生活馆”，提供适合四、五线城市消费群体的时尚、超值的一站式家居购物体验空间，提升品牌在四五线城市占有率。从单店收入看，生活馆功能丰富、盈利来源更加多样，据调研数据显示，曲美家居三元桥店升级为生活馆前客单价在 1 万元左右，升级为“你+”生活馆后，通过增加设计等附加服务实现收入快速增加，2017 年底客单价在 4 万元左右。图表20： 曲美家居三元桥店升级前后对比资料来源：华泰证券研究所 购物中心店：覆盖半径大、客户流量支撑强交通便利、人流量大，购物中心成为家居渠道拓展新领域。与

36、弊端渐显的家居卖场相比， 近几年兴起的购物中心优势明显：（1）以万达、恒隆等为代表的大型商业中心集合了购物、餐椅、娱乐等多种功能，交通便利、人流量大；同时，由于购物中心内家居门店数量少， 消费者能够更为集中的汇聚于为数不多家居门店内，很好地解决了家居卖场日常人流量、单店到客率低的问题。（2）借助大型购物中心良好的购物环境，家居门店能够营造出更好的生活实景，吸引追求品质、具有较强购买力的消费者，在展现的同时也能够提升单店收入。SM 店单店收入高。尚品宅配在业内率先开设购物中心店，以进一步锁定目标客户和提升公司的品牌地位，并将购物中心店的开设数量纳入加盟商的考核体系。据公司招股说明书数据，2014

37、 年加盟商购物中心店平均单店收入已经与其他类型店铺持平，2015 年、2016 年购物中心店平均单店收入已高于其他类型店铺。尽管购物中心单店收入较高，但也存在租金等成本高、压缩利润空间的问题，据尚品宅配调研数据，购物中心店租售比在 1:10时达到盈亏平衡，一般 3 个月不盈利就采取关店措施。加盟店中其他店铺平均单店收入（万元）加盟店中购物中心店平均单店收入（万元）图表21： 尚品宅配加盟店平均单店收入250200150100500201420152016资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所SM 店覆盖半径大，客户流量支撑强。根据百度慧眼北京市购物中心报告统计，北京市购物中心 5KM 范围内

38、居住人口数量在 175-225 万人区间，全市客流量排名 TOP10 购物中心辐射半径（涵盖 60%客流量的距离）普遍在 8KM 左右。结合上述数据与城市居住人口数量，我们假设 2000 万居住人口的超大城市区域型购物中心 5 千米半径范围内居住人口在 150 万人，按 3 人一户计算约 50 万户，根据家装 10-13 年左右更新频率计算，每年仅存量房更新需求就在 5 万户左右，考虑到更新需求滞后以及部分客户通过家居连锁卖场等渠道购买等因素，假设购物中心家居门店到店率 5%、三年消化更新需求，则门店每年到店客户量将达到约 833 户，具有较强的客户流量支撑。在人口相对较少的中小城市， 大型购

39、物中心辐射半径更大，我们认为门店获客能力亦可获得支撑。图表22： 购物中心类型及客群覆盖范围图表23： 北京市购物中心周边 5KM 范围居住人口密度分布函数资料来源：智慧图Rtmap，华泰证券研究所资料来源：百度慧眼北京市购物中心报告，华泰证券研究所图表24： 存量房家居更新需求测算资料来源：华泰证券研究所直营模式：深入挖掘需求、塑造品牌形象直营店模式是生产企业直接投资开设的零售店面，采取纵向的管理方式进行经营活动统一管理。家居产品同质化严重，客户因拥有较多选择而忠诚度相对较低，在日趋激烈的行业竞争中越来越多的企业选择采取品牌竞争策略，开设直营店成为企业塑造品牌形象、增强客户粘性的重要方式。缩

40、短销售环节，经营效率提升扁平化结构，提升经营效率。与传统经销模式相比，直营最大的特点就是渠道层级的减少， 一方面企业直接对直营店进行投资、经营，能够规范化管理门店，从企业的角度出发营造最适合自身产品风格的购物环境，在对企业销售策略的落实上也更为及时；另一方面，扁平化结构避免了传统经销方式中产品不断中转运输的麻烦，提升了经营效率。图表25： 扁平化结构减少销售流通环节资料来源：华泰证券研究所信息传导及时，深入挖掘消费数据。在信息化技术影响下，大数据已成为生产生活的重要组成，数据将是企业的重要资产与核心竞争力，对企业产品设计、营销方式、消费者挖掘起到至关重要的作用。销售是企业离消费者最近的环节，直

41、营模式下企业能够更详细、全面地获得消费者第一手资料，从店面人流量、消费主体、顾客选购或不满意的原因等相关数据中分析消费者偏好、家居流行趋势，指导企业制定下一阶段发展战略。特别是当下定制家具发展迅速，大数据对优化产品设计、提高拆单效率有着重要作用，为企业满足消费者个性化定制需求打下良好基础。图表26： 定制化业务需要大量数据优化产品设计资料来源：华泰证券研究所前期投入大，资金回笼速度慢门店盈利能力、投资回收期长短等因素是经销商决定是否开设门店的关键。一般而言，直 营店为了能够充分营造生活场景、达到展示品牌特色、提升客单价的目的，经营面积更大。以曲美家居为例，其在北京的直营独立店营业面积在 300

42、0-12000 平米，能够充分展示了其自在空间、唯格尚品、北欧阳光、古诺凡希、如是中国家、万物、B8 八大产品系列及家居饰品、橱柜等丰富的系列产品。尽管大面积门店获客能力强、客单价高，但门店前期投入大、回收期长的特点使经销商往往不愿选择开设。图表27： 曲美家居北京经销店图表28： 曲美家居北京亚运村直营专卖店资料来源：公司官网，华泰证券研究所资料来源：公司官网，华泰证券研究所基于以下假设，我们对门店投资回收期进行了简单测算：1. 首次装修费用 500 元/平米，门店 3 年需重新装修一次，按直线法进行摊销；2. 门店每 50 平方米需要 1 名店员，每名店员每月工资 4000 元/人；3.

43、门店首次铺货成本为 300 元/平米，样品每年全部更新一次；产品进货折扣率 50%；4. 门店一年进入成熟期，按四季度成熟度 25%、50%、75%、100%计算；5. 门店面积小于 500 平米时，成熟期客单价约 50 元/平米，客户数量 20 户/月；门店面积大于 500 平米时，成熟期客单价约 35 元/平米，客户数量 25 户/月。依据以上假设，当门店租金为 100 元/月/平米时，面积 200 平方米、1000 平方米对应的门店静态投资回收期分别为 7 个月、9 个月；当门店租金为 200 元/月/平米时，面积 200 平方米、1000 平方米对应的门店静态投资回收期分别为 12 个

44、月、15 个月。可以看到， 尽管大面积、租金高的门店投资回收期相对较长，部分企业会选择以直营形式开设大店。此外， 一些企业会选择购置店面，一方面长期摊销成本相对较低，另一方面也能享受固定资产升值带来的收益。图表29： 家居门店投资回收期测算表（租金 100 元/月/平米，面积 200 平米时）经营时间（月）123456789101112单店收入（元）500005000050000100000100000100000150000150000150000200000200000200000客户量（户）555101010151515202020客单价（元）1000010000100001000010

45、00010000100001000010000100001000010000成本（元）697786977869778947789477894778119778119778119778144778144778144778装修摊销（元）277827782778277827782778277827782778277827782778铺货摊销（元）500050005000500050005000500050005000500050005000租金（元）200002000020000200002000020000200002000020000200002000020000员工工资（元）160001600

46、016000160001600016000160001600016000160001600016000能耗费（元）100010001000100010001000100010001000100010001000进货成本（元）250002500025000500005000050000750007500075000100000100000100000净现金流量-19778-19778-19778522252225222302223022230222552225522255222累计净现金流量-19778-19778-39556-34333-29111-2388963333655666778122

47、000177222232444资料来源：华泰证券研究所直营店单店收入、客单价高但净利润率较低、资金回笼速度慢。据顾家家居招股说明书数据，2015 年顾家家居经销门店坪效约为 3053 元/平米、单店收入为 105 万元/年，而直营店坪效达到 7104 元/平米，单店收入 235 万元/年。我们认为该差异除了源自直营店与经销门店在面积、展示效果上的差异外，还受自直营店、经销店因布局城市不同所受到的消费能力差异的影响。净利润率方面，由于直营店面积大、租金高、需分担经营相关费用， 利润水平相对较低，根据过往调研数据，我们估计直营店净利润率相较于经销店低 4-6 个百分点。图表30： 顾家家居直营店、

48、经销店坪效对比图表31： 顾家家居直营店、经销店单店收入对比直营店坪效（元/平方米）经销店坪效（元/平方米）直营店单店收入（万元/年）经销店单店收入（万元/年）4008,0006,0004,0002,00030020010002013201420152016H10201320142015资料来源：公司年报，华泰证券研究所资料来源：公司年报，华泰证券研究所从收款确认方式看，经销模式下企业将产品运输至经销商指定物流点，取得货物承运单时即可收到经销商支付的全部货款，资金回笼速度快；而直营模式下企业需在送货上门、完成安装后才能收回全部货款，资金周转相对较慢。图表32： 直营与经销收入确认方式对比收入确

49、认方式直营店经销店直营店在收取一定比例的定金后，将经客户确认的销售订单发送至公司，公司按照订单安排生产， 直营店在收到客户余下的货款后 公司发货，并由公司负责安装。公司收取全部货款后，在安装完成时确认收入。经销商开设的专卖店接收客户订单，并向客户收取一定比例的定金后，将经客户确认的销售订单发送至公司，并按照结算价格向公司支付全部货款，公司即开始根据订单组织生产。公司完成产品生产后，将产品运送至经销商对应的物流公司指定的交货地点，即确认销售收入。资料来源：欧派家居招股说明书，华泰证券研究所3750 家或是单品类门店上限，多品类+多品牌突破渠道瓶颈家居行业产品同质化高、竞争激烈，在产品设计、质量等

50、相似的情况下，占有渠道优势的企业能以更快速度占领市场、形成品牌效应。众多一线品牌近年来着重布局线下渠道，无论是经销还是直营，门店数量都处于快速增长阶段，对企业业绩提升起到了关键作用。在此趋势下，市场也不禁担心渠道驱动能否持续、全国门店还有多大的扩容空间。据我们测算， 全国单品类门店容量应在 3750 家左右，我们认为目前家居企业仍有渠道下沉与旧店改进空间，但随着门店数量快速增加、渠道拓展至三四五线城市后因消费能力差异导致的下沉阻力逐渐显现，发展多品类、多品牌将成为企业获胜关键。门店容量测算：3750 家或是天花板线下门店数量与城市地域空间大小、人口数量等因素相关，我们将城市划分为一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线城市、五线城市及其他县市，结合 2016 年国家统计年鉴中城市数量统计数据对线下门店容量进行了预测。为便于测算，我们将门店分为在红星美凯龙等大型家居卖场中开设的门店和独立于家居卖场外的门店。一般而言，家居企业都会与家居