国庆提高班_投资学讲义

1、个人简介 武夏 复旦大学 金融学硕士在读同济大学 土木工程专业学士汇丰银行全球资金管理部CFA 候选人 上海市英语高级口译资格证书 2008年金程教育金融联考辅导班投资学全部课程2009年金程教育金融联考辅导班五月班课程 2009年金程教育金融联考辅导班八月班课程邮箱： 2010年金融联考投资学讲师: 武 夏提高班日期：2009年10月地点: 上 海上海金程国际金融专修学院专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU2本课程体系本课程体系一、证券市场基础知识 外汇二、债券投资投资工具三、股票投资四、投资组合管理组合理论五、金融衍

2、生品和风险管理市场相关专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU3专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU4定价原生工具股票债券衍生工具十月复习对策与参考书十月复习对策与参考书 张亦春、 郑振龙 金融市场学高教金融学基础辅导（白皮书)复旦大学金融学基础冲刺（红皮书） 复旦大学金融联考历年真题 对指定参考书进行深入复习，加强知识点的前后联系， 建立整体框架结构。 分清、整理、掌握重难点，完成参考书配有的习题训练。 做历年真题，弄清考试形式、题型设置和难易程度等内容，整理真题答案。 将参考书中的概念、原理要注意理解记忆,书中的例题要做一 遍。 课后

3、习题尤其是指定习题要完成，要规范地写出答案。把考纲上所有考点按照自己的理解都整理在笔记本上。 将全书的重点归纳成一系列的知识点，一定要有系统性。这样 做的好处是加深印象，并且对知识有更加系统的理解。 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU5CopyRight 2009 By GFEDU6专业来自百分百的投入 第一部分：证券市场基础知识点证券市场概述1、证券的本质： 一张规定了未来现金流的合同、契约1、证券市场概述证据证券凭证证券有价证券2、债券市场证券商品证券货币证券 资本证券 （股票、债券）3、股票市场专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFE

4、DU7专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU8证券市场概述证券市场概述 2、债券 获取固定的利息和本金优先求偿权、索取权 4、证券市场 主要职能：有价证券的发行和流通第一市场（发行）场内市场第二市场3、股票（普通股） 不还本，股息不固定剩余索取权 参与经营决策 优先认股权 第三市场（流通）场外市场（OTC）第四市场CopyRight 2009 By GFEDU9专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU10专业来自百分百的投入 专栏：证券交易程序专栏：证券交易程序开设证券帐户 现金账户与保证金账户在证券营业部委托买卖买卖证券的名称或者代码委托

5、买入/卖出，买卖数量出价方式与委托价格 交易方式：现金交易/信用交易委托有效期：当日有效等等交割方式：普通日交割等等 竞价成交（区别做市商制度） 竞价方式：集中竞价与连续竞价成交规则：价格优先与时间优先 最小价位变动与涨跌停板 结算：、交割、交收 结算原则：净额结算方式： 、钱货两清I.II. III.时间安排：T+0，T+1等 证券交割方式：实物交割与自动交割资金交收方式：个别交收与集中交收登记过户专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU11专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU12专栏：委托方式例题 市价委托限价委托 停止损失委托 停止

6、损失限价委托带限价的市场指令市场现价为62美元时，如果投资者发出止损价55美元卖出100股的止损委托，当价格涨至50美元时，投资者的每股收入是多少？ 投资者要卖空XYZ公司的100股股票，如果最后两笔交易为341/8,343/16美元，下一笔交易中，投资者只能以什么价位卖出？ 例题： 左图是某公司股票的价格信息，假设其在经纪人市场交易， .假设投资者向经纪人提出买入委托，买入价格是？（ 551/2 ） 若提出委托，卖出价格是？（551/4） 假设投资者提出553/8的限价卖出指令，结果如何？ 假设投资者提出553/8的限价买入指令，结果如何？ 专业来自百分百的投入CopyRigh

7、t 2009 By GFEDU13专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU14专栏：现货交易与信用交易例题某投资者有本金50,000元，准备买入每股市价10元的X股票，假设法定保证金比率是50%，维持保证金率为30%，投资者以50,000元本金存入保证金账户以此作为保证金向经纪人借入50,000元并委托经纪人代购市值100,000元的股票。 当股价涨至每股12元时，该投资者收益率为？ 当股价跌至每股8元时，该投资者是否会受到追缴保证金？ 现货交易：证券买卖成交后按成交价格及时进行实物交收和资金的交易方式。 信用交易又称保证金交易：投资者通过交付保证金取得经纪人信用而进

8、行的交易方式。主要有两种形式：保证金卖空和保证金买空。 初始保证金维持保证金 盈亏分析与收益率 1.2.3.当股价跌至何处该投资者会收到追缴保证金？ CopyRight 2009 By GFEDU15专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU16专业来自百分百的投入 买方报价/美元 卖方报价/美元 551/4551/2证券市场概述专栏 风险量的计算方差与标准差 n5、投资的目标： 相同风险下的收益最大化； 收益既定下的风险最小。 投资收益=利息/股息+资本利得投资收益率（财富相对指标） 系统性风险 风险 非系统性风险 风险的衡量：未来收益的波动性V = Pi (Ri -

9、 ER)2i=1o =V例题：专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU17CopyRight 2009 By GFEDU18专业来自百分百的投入 专栏专栏A、B、C三种股票的收益分析 股票价格的波动率A股票未来收益的波动区间概率B股票未来收益的波动区间 C股票未来收益的波动区间 收益专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU19202009股票 预期收益 方差 标准差 ABC经济环境 发生概率 证券价格A股票 B股票 C股票 0.2854 0.6656 0.2458专栏货币市场 从历史数据估计波动率（一段时期内交易价格标准差的估计值） 定义：

10、n +1 ：观察次数 Pi ：在第i个时间间隔末的股票价格 货币市场（投资期限一年一下） 债券市场资本市场 （一年以上）= ln( Pi )令每日收益： ui股票市场Pi-1：以年为单位表示的时间间隔的长度 标准差的一般估计值为： 货币市场工具n 1 n -1 st-2s =(u - u)i计息方式：贴现计息i=1s* =,i = 1,2,., nCopyRight 2009 By GFEDU21CopyRight 2009 By GFEDU22专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 债券市场债券市场债券分类（按发行主体分）国际债券分类国债（财政部） T-bills, T-notes, T

11、-bonds政府机构债券 （其它政府机构） 市政债券 一般责任债券 收入债券 公司债券 抵押债券（不动产）、担保债券（动产） 信用债券 欧洲债券 发行人，发行地，债券面值货币外国债券 武士债券、扬基债券、猛犬债券、斗牛士债券、熊猫债券 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU23专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU24债券市场例题： 债券合约（对价格的影响）一家大公司五年前同时发行了固定利率和浮动利率两种商业票据，其数据如下： 可延期性可转换条款流 动 性 税收待遇可赎回条款违约风险到期时间 息票率 CopyRight 2009 By G

12、FEDU25CopyRight专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 例题例题解析1. 为什么固定利率商票的价格波动范围大于浮动利率商票？ 2. 怎样解释浮动利率商票不按面值出售？ 3. 对投资者而言，为什么说回购价格对浮动利率商票并不重要。 4. 对固定利率商票而言，提前赎回的可能性是高还是低？ 5. 假定此公司要发行一种15年期的固定利率商业票据，如果想以平价出 售，息票率应为多少？ 6. 为什么对于浮动利率商票而言，用一确定的方法计算到期收益率是不 合适的。 1.为什么固定利率商票的价格波动范围大于浮动利率商票？ 浮动利率债券支付的息票额根据市场水平调整，因此，它不会在市 场收益率剧

13、烈变动的情况下发生剧烈的价格变动，固定利率债券则有较大的变动范围。 怎样解释浮动利率商票不按面值出售？ 由于下列原因可能使浮动利率债券不按面值出售： 1年期国库券和其它同期限的货币市场工具之间的收益率的差额可 能会比发行该债券时更大。 企业信用等级可能会相对于没有风险的国债证券有所侵蚀。因此 2%的补偿对于按面值发行该债券是不足的。 息票增长有所滞后，通常为一年。在利率上升时期，即使是短时期 的滞后也会反映在债券的价格上。 对投资者而言，为什么说回购价格对浮动利率商票并不重要。赎回的风险很小。因为债券几乎不会以高于面值的价格出售（因 为它的利率时刻调整的），因此它几乎不可能被赎回。 2.3.专

14、业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU27专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU28项目 利率为9%的商业票据 浮动利率商业票据 发行数额/亿美元 2.52.8到期期限/年 2010当期价格/美元 9398当期息票率（%） 98息票调整 固定息票 每年调整 息票调整法则 -一年期短期国债利率 +2%回购条款 发行后10年 发行后10年 回购价/美元 106102到期收益率 9.9-发行后价格变动范围 85 1/81122009 By 9710226GFEDU例题解析小结： 4.对固定利率商票而言，提前赎回的可能性是高还是低？ 现在固定利率债

15、券仅按赎回价格的88%出售，赎回风险相当低，因证券投资的相关概念投资收益和风险的衡量债券的分类 债券合约八大条款 可赎回条款的理解 此收益率要极大幅度的降低，企业才会使用其赎回债券的。 5.假定此公司要发行一种15年期的固定利率商业票据，如果想以平价 出售，息票率应为多少？ 9%的息票债券现在距离到期日仅剩15年，按9.9%的到期收益率出 售。这是15年期新发行债券按面值出售所要求的息票率。 为什么对于浮动利率商票而言，用一确定的方法计算到期收益率 是不合适的。 因为浮动利率债券包括可变的利息支付流，实际的到期期限出于与其他债权相比较的考虑更近似于下一个息票重设日，而非最终的到期日。因此，到期

16、收益率对浮动利率债券而言是一个不确定的计算，用息票重设日收益率来测度收益可能更有意义。 6.CopyRight 2009 By GFEDU29CopyRight 2009 By GFEDU30专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 第二部分：债券投资影响债券价格的因素主要内容：时间 长期债券比短期债券的价格波动幅度大（原理2） 同一个债券，越临近到期时间债权价格波动幅度越小（原理2） 而且以递增的速度变小（原理3） 息票率 息票率越大，债券价格波动幅度越小（原理5） 市场利率 市场利率与债券价格成反比（原理1） 可以理解为债券投资的机会成本 从定价公式中可以看出 利率上升，资金供给增加，需

17、求减少，债券价格下降 影响债券价格的因素债券定价 债券定价五大原理 三种债券定价基本公式 可转换债券的概念和计算债券信用评级 债券收益率计算久期 债券组合管理 CopyRight 2009 By GFEDU31专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU32专业来自百分百的投入 影响债券价格的因素 Tips： 联系债券基本定价公式来记： n债券市场供求关系社会经济状况 CBP = +t财政收支状况t=1 (1+ r)t(1 + r)n货币政策 准备金率再贴现率 公开市场操作例题： 息票率为8.5%的10期国债与息票率为7.9%的10期国债，那个价格更高？ 利差、汇差Cop

18、yRight 2009 By GFEDU33CopyRight 2009 By GFEDU34专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 债券定价五大原理债券定价基本公式原理1、2、3、5见前原理4： 期限既定的债券，收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同 等幅度收益率上升导致的债券价格下降的幅度 债券定价三部曲画现金流量图，确定每期现金流 选取合适的贴现率将每期现金流折现加总各期现金流现值 收益率下降1%， 价格上升10.67%； 收益率上升1%， 价格下降9.21%金融工具定价的原理万变不离其宗：未来收入的现值 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU35专业来

19、自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU36债券定价基本公式平价、溢价、折价 F零息票债券P = ()1+ r Tn C B(1 + r)n+附息债券 tP =t =1 (1+ r)tP = F (1+ cT )到期一次还本付息债券(1+ r )TCopyRight 2009 By GFEDU37CopyRight 2009 By GFEDU38专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 债券信用评级债券收益率计算目的I.II. III.到期收益率： 使现金流贴现值等于债券内在价值的收益率精确计算法： 信用评级高，要求的回报率就低；信用评级低，要求的回报率就高从而影响债券定

20、价 D = C + C+L+ C + F(1+ y)2(1+ y)n1+ y评级依据 I. 违约可能性 II. 违约发生时，合同提供给债权人的保护专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU39专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU40发行价格 vs. 面值 息票率 vs. 市场利率 平价发行 = = 折价发行 债券收益率计算债券收益率计算 到期收益率的假设：持有期收益率投资未提前结束 投资期内获得的所有现金流按到期收益率进行再投资C + (P - P ) / nyh = 1100%0P0例题 当前收益率债券的到期收益率是指： A. 当债券以折

21、价方式卖出时低于息票率，当以溢价方式卖出时，高与息 票率。 B. 使所支付款项的现值等于债券价格的折现率 C. 以任何所得的利息支付都是以息票率再投资这一假定为基础的 D. 建立在所得的利息支付都以将来的市场利率再投资这一假定基础之上 y = C 100%dP0赎回收益率C + (F -P ) / nyc =100%c0P0CopyRight 2009 By GFEDU41CopyRight 2009 By GFEDU42专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 债券收益率计算可转换债券合约条款 转换比例、转换价格转换期限 赎回条款回售条款 票面利率或股息率 转换价格修正条款 到期收益率贴现

22、债券当前收益率附息债券持有期收益率一次还本付息债券赎回收益率CopyRight 2009 By GFEDU43CopyRight 2009 By GFEDU44专业来自百分百的投入 专业来自百分百的投入 可转换债券例题 BSC可转债票面利率7%，转换比例25，目前售价$985，直接价值 $950，BSC公司普通股目前为$35一股，每年支付$1股利， 1. 计算该债券的最小价值（$950）。 2. 计算该债券的市场转换溢价比率（12.57%）。 可转换债券价值分析 市场价格CV = P0 R转换价值nP = i=1CV+直接价值(1+ r)t(1+ r)n最小价值原理转换溢价、折价专业来自百分百

23、的投入CopyRight 2009 By GFEDU45专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU46可转换债券久期可转债债券价值=纯债券的价值+股票看涨的价值-定义 简化的例子债券可赎回的价值 可转债的价格影响因素到期时间 股票价格 股票价格波动性无风险利率 转换市场价格 可赎回条款 以各期现金流占债券价格的比重为权重的加权平均到期时间 PV (c )TD = t tP0t=1 CopyRight 2009 By GFEDU47专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU48专业来自百分百的投入 久期久期 作用： 定量的度量利率风险P - D y

24、 = -D*yP1+ y公式推导P = -D*y + 1 C(y)2利率风险： 利率变化引起债券价格波动幅度的不确定性P2回顾债券定价原理2、3专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU49专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU50久期例题作为你对M公司发行的债券分析的一部分，你需要对下表所示的两 种特定债券作出评估 特性 贴现债券的久期=其到期时间 附息债券的久期 g3.股息以三阶段增长的情形（不推荐背公式） 4.股息以H阶段增长的情形（套公式） Pgggs将ROE代入市盈率公式： gsP =b1r - ROE+ ROE=E1r -ROE(

25、1-b)ggbllr越小，ROE越大，市盈率越大； 当r=ROE, 市盈率与b无关；rROE，b越大，市盈率越大 H = t1ttt1t2t12专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU83专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU84股利贴现模型市盈率模型 4. H模型情形 P = D（0 1+ gl）+ D0H（gS - gl）r -glr -gl股利贴现模型小结：熟练掌握戈登模型的各类计算题 熟练掌握由戈登模型推导出的市盈率模型的各类计算掌握各变量变化对市盈率大小的影响 知道股利贴现模型的一般假设及其优点、缺点 会用现金流贴现法计算三阶段股

26、利增长，会套公式计算H模型 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU85CopyRight 2009 By GFEDU86专业来自百分百的投入 市盈率模型自由现金流贴现模型优点 每股收益很好的度量了公司的盈利能力，而盈利能力是股票投 资价值的最主要的决定因素 P/E模型被投资者广泛接受和使用 实证研究表明，P/E差异与不同股票的长期平均收益率显著相 关 缺点 每股收益可能为负，从而无法使用该模型 适用条件 公司没有发放股利的历史或股利政策与公司盈利不挂钩 公司的自由现金流与盈利挂钩股东有公司的控制权 股权自由现金流（FCFE） FCFF = EBIT (1- t) +

27、 Dep. - FCInv -WCInvFCFE = FCFF - Int (1- t) + net borrowing= CFO - FCInv + net borrowing公司经营者可能通过财务报表而操纵账面盈利 每股收益波动剧烈，从而影响对公司长期盈利能力的分析 其中，EBIT为息税前利润，CFO为经营性现金流，t为税率， Dep为减值，FCInv, WCInv分别为固定资产和营运资本投资 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU87专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU88 预期市盈率 PE1 由戈登模型导出： P =bE1r -

28、 g 适用于由预期下一期股息预测公司未来的股票价格 历史市盈率 PE0 由戈登模型导出： P = b(1+ g) E0r - g 适用于可比公司法与可比交易法（同质资产应具有同样价格） 自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型 公司价值V当FCFE以常数增长率g增长， FCFF1FCFF2FCFF3FCFE1V =+ .EV =1+ WACC(1+WACC)2(1+WACC)3r -gs 当FCFF以常数增长率g增长， 优点 很多公司都不支付或很少支付现金股息，因而股利贴现模型不适 用 股利支付由董事会决定而不反应公司的长期盈利能力，自由现金 流反映公司的长期盈利能力 在并购估值中，自由现金流法更

29、适用于收购方对目标公司估值缺点 自由现金流较难估计，可能出现为负的情形 V = FCFF1 = EV + BWACC -g股权价值EV= FCFE1 + FCFE2 + FCFE3+ .EV1+ r(1+ r )2(1+ r )3sss专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU89专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU90剩余收入模型剩余收入模型股权价值EV适用条件 公司没有发放股利的历史或股利与公司盈利能力不挂钩 可能由于大量资本支出使公司在可预见的将来都产生负的自 由现金流 公司财务报告透明且盈利质量高 剩余收入（Residual Inc

30、ome） RIt = Et - rs Bt -1 = (ROE - rs ) Bt -1其中，E为每股收益，B为账面价值，rs为必要股权收益率 RIRIRIEV = B0 + 1 + 2+ 3+ .1+ r(1+ r )2(1+r)3s当RI以常数增长率g增长， ssRIEV = B0 + 1rs - g对此公式的直观理解是：股票的内在价值等于当前的账面价值+ 未来新增价值的现值 专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU91专业来自百分百的投入CopyRight 2009 By GFEDU92剩余收入模型可比公司法、可比交易法 优点 在公司不派发或很少派发现金股息且自由现金流为负时仍可以 使用 股权价值的很大一部分以现在的账面价值形式被确认，而终值的估计对于总的股权价值影响相对其它估值方法较小，因而预测误差较小。 采用会计数据，数据易于获得 模型预测的是经济盈利能力而非会计盈利能力 缺点 估值建立于会计数据之上，而