20141205-东北证券-纺织服装行业2015年年度投资策略纺织制造关注工业4 0服装家纺看好相关多元化

1、 发布时间：2014-12-05 /纺织服装报告类型 / 行业深度报告 优于大势纺织制造关注工业 4.0，服装家纺看好相关多元化纺织服装行业 2015 年年度投资策略上次评级：优于大势 历史收益率曲线 报告摘要：纺织服装沪深300 沪深 300 指数年内累计涨幅 20.5%，申万纺织服装行业指数累计涨幅为 38.1%，大幅跑赢沪深 300 指数，其中申万纺织制造子板块年内累计上涨 41.0%，申万服装家纺子板块年内累计上涨 35.3%。截止2014 年 11 月 28 日剔除负值的估值情况，纺织服装行业估值为 27.94 倍，纺织制造子行业估值为 29.89 倍，服装家纺子行业估值为 26.7

2、8 倍，估值进一步修复，市场整体估值重心上移是主因。 2014 年行业运行要点：（1）政策主导内外棉价趋于一致，年初的棉花直补政策，9 月多部委的棉花工作会议，使得国内棉价经历两轮 价格大幅下降，目前内外棉价差已缩窄至 494 元/吨，长期利好棉纺企业；（2）电商高增服饰类可能趋缓，艾瑞数据显示 14Q3 网购市场交易规模 6914.1 亿元，同比增长 49.8%，服饰仍是网购主力，传统品牌线上优势已凸显，部分龙头企业的双十一增速有所放缓；（3） 兼并收购式转型层出不穷，优质纺服企业利用资金优势抢占行业制高点，转型企业利用资本平台跨界进入新兴领域。 2015 年行业发展关注相关多元化、工业 4

3、.0 和体育产业。（1）转型看好相关多元化，并购转型失败概率较高，注重相关性多元化经营，坚持主业，选择有协同效应的业务进行跨界转型，可提高成功概率；（2）工业 4.0 指引纺服龙头，工业 4.0 的理念和技术使得个体客户需求得到满足同时企业可以获利，这将推动纺服行业 C2B 模式29%18%7%-4%-15%涨跌幅（%） 绝对收益 相对收益 1M4.51%-13.60%3M18.66%-4.54%12M42.54%21.06%森马服饰罗莱家纺富安娜朗姿股份兴业科技买入买入买入增持增持 相关报告 上市龙头引领行业变革潮流 2014-06-30纺织制造景气度回升，服装家纺底部确认，变革；（3）体育

4、用品品牌王者归来，10 月颁布关于加快发希望正在酝酿展体育产业促进体育消费的，将全民健身提升到国家战略2013-12-09主题推动估值修复，期待 14 年业绩改善 2013-11-01服装家纺板块反弹明显 高度，这将促使体育用品品牌重铸辉煌。 投资观点。（1）纺织制造板块，出口继续呈现弱复苏、棉价阶梯式跳水和内外棉价差缩窄到位，长期利好纺织制造龙头企业，此外纺织龙头有望借助工业 4.0 理念和技术快速切入互联网和物联网时代，实现业务转型，维持优于大市评级，个股建议关注棉纺三龙头 （鲁泰 A、华孚色纺和百隆东方，尤其是鲁泰 A 已涉及工业 4.0 相关技术）、皮革龙头兴业科技和印染龙头航民股份；

5、（2）服装家纺板块，行业去库存进入尾声，15 年有望底部复苏，上市龙头企业纷纷跨界转型，看好其中相关多元化的转型，已实现协同效应，维持优于大市评级，个股上两个维度选取：业绩好转+转型龙头，建议关注：森马服饰、罗莱家纺、富安娜、探路者和乔治白。 风险提示。经济增长的不确定性；转型过程中的不确定性；各项成本上升对盈利的侵蚀。 2013-10-06 证券分析师：周煜斌执业证书编号： S0550514030001(021)20361154请务必阅读正文后的声明及说明制作时间： 2014-12-052013/122014/12014/22014/32014/42014/5201

6、4/62014/72014/82014/92014/102014/11重点公司投资评级 行业研究报告目 录1. 纺织服装行业 2014 年市场表现.1.3.市场回顾4公司表现情况6估值情况72. 简述 2014 年行业运行要点.2.3.政策主导内外棉价趋一致9电商高增服饰类可能趋缓10兼并收购式转型层出不穷123. 2015 年行业发展新..3.3.转型看好相关类多元化14工业 4.0 指引纺服龙头15体育用品品牌王者归来16投资策略：纺织制造关注工业 4.0，服装家纺看好相关多元化174.5. 风险提示19请务必阅读正文后的声明及说明2 /

7、20 行业研究报告图表目录1：纺织服装行业及子行业年内表现（截至 2014/11/28）42：申万行业估值（2014/11/28，TTM，整体法，剔除负值）43：纺织服装年内累计涨幅 38.1%（截止 11/28）54：纺织服装近 1 年累计涨幅 35.3%（截止 11/28）55：申万纺织服装细分子行业年内涨跌幅（截止 2014/11/28）56：纺织服装板块区年内涨跌幅前十位的公司（截止 2014/11/28）67：纺织服装板块年内涨跌幅后十位的公司（截止 2014/11/28）68：重点公司年内行情运行情况（截止 2014/11/28）79：A 股主要服饰公司的相关估值（2014/12/

8、01）810：港股可比服饰公司的相关估值（2014/12/01）811：海外可比服饰公司的相关估值（2014/12/01）812：国内棉花价格走势以及价差情况（截止 2014/12/01）913：鲁泰 A 和华孚色纺的单季度毛利率变化情况914：2013Q1-2014Q3 中国网络购物市场交易规模1015：2013Q1-2014Q3 中国网络购物 PC 端和移动端占比情况1016：2014 年双十一天猫搜索关键词排行前十位关键词1117：2012-2014 年双十一销售额前十名12图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表图表18：近期主要

9、品牌公司的行业整合 . 1219：专家对历年并购失败原因的回顾1420：智慧工厂车间构架1521：红领服饰生产线照片1622：红领服饰生产线照片1623：纺织品服装出口情况（截止 2014/10）1824：服装家纺各子板块估值情况（截止 2014/12/04）1825：主要服装家纺品牌 2015 年订货会情况19请务必阅读正文后的声明及说明3 / 20 行业研究报告1. 纺织服装行业 2014 年市场表现1.1. 市场回顾沪深 300 指数年内累计涨幅 20.5%，申万纺织服装行业指数累计涨幅为 38.1%， 大幅跑赢沪深 300 指数，其中申万纺织制造子板块年内累计上涨 41.0%，申万服装

10、家纺子板块年内累计上涨 35.3%。 截止 2014 年 11 月 28 日剔除负值的估值情况，纺织服装行业估值为 27.94 倍， 纺织制造子行业估值为 29.89 倍，服装家纺子行业估值为 26.78 倍。 图表 1：纺织服装行业及子行业年内表现（截至 2014/11/28）数据来源：Wind，东北证券 图表 2：申万行业估值（2014/11/28，TTM，整体法，剔除负值）数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明4 / 20 行业研究报告 图表 3：纺织服装年内累计涨幅38.1%（截止 11/28） 图表 4：纺织服装近1 年累计涨幅 35.3%（截止 11/28）数据来

11、源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券图表 5：申万纺织服装细分子行业年内涨跌幅（截止 2014/11/28）数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明5 / 20 行业研究报告从细分板块来看，纺织制造旗下各子板块由于转型需求强烈，板块走势相对出色，其中丝绸和印染分别录得 73.9%和 67.4%的涨幅，其染主要是受益于行业集中度提升，龙头企业订单饱满，同时相关公司也开始考虑进行相关多元化的转型； 服装家纺板块继续出现分化，休闲服装板块在龙头基本面好转且板块内多个公司涉及题材类炒作的作用下（森马服饰进入儿童早教、美邦服饰参股民营银行、搜于特收购淘品牌、百圆裤业收购跨境

12、电商、美盛文化整合动漫产业链），年内涨幅达到 47.1%，而女装则由于业绩持续承压，仅录得 4.7%的涨幅。 1.2.公司表现情况从个股来看，转型类题材概念仍是全年纺织服装板块中上涨的主力军，如常山股份收购北明软件、美盛文化整合动漫产业链、步森股份收购康华农业（已终止）、浙江富润入股四川圣达（曲线进入动漫产业）、嘉欣丝绸涉及 B2B锂电池财通证券、 搜于特收购淘品牌等，而业绩放缓或下滑仍是跌幅后十位的主要因素。 图表 6：纺织服装板块区年内涨跌幅前十位的公司（截止 2014/11/28）000158002699002569600156600070002404002516002503600493

13、00248511.2132.1419.098.1010.6614.1820.4015.839.3611.70170.77122.70103.5282.43106.5099.7078.4593.0682.3378.49252.51966.71699.74469.32509.47822.61671.71461.77462.02232.48122.88135.5180.79106.60111.89141.13107.93151.0990.3160.49126.46124.82105.2798.0497.4197.0191.9890.9584.1178.492,591.02106.50-56.8034

14、.4129.2344.9332.5646.59251.76-309.68常山股份美盛文化步森股份华升股份浙江富润嘉欣丝绸江苏旷达搜于特凤竹纺织希努尔 数据来源：Wind，东北证券图表 7：纺织服装板块年内涨跌幅后十位的公司（截止 2014/11/28）603001.SH002394.SZ601566.SH000982.SZ002674.SZ603555.SH002239.SZ600689.SH002612.SZ002269.SZ17.0010.7813.264.6414.4913.935.028.7524.8011.3016.261.7810.69-1.5012.07-5.32-15.89-0

15、.91-7.02-5.31510.30272.84241.93111.16455.831,749.94416.60351.86436.91212.6791.1290.3979.3766.8773.86206.4795.4738.7468.21222.3611.326.523.08-1.04-3.67-5.32-6.59-7.89-8.46-14.5933.7212.4018.2255.0025.9923.36-58.4849.4545.0045.90奥康国际联发股份九牧王中银绒业兴业科技贵人鸟金飞达 *ST 三毛朗姿股份美邦服饰数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明6 / 2

16、0证券代码证券简称收盘价年内涨跌年内换手成交额近 1 年内涨市盈率幅（%）率（%）（亿元） 跌幅（%）（PE，TTM）证券代码证券简称收盘价年内涨跌年内换手成交额近 1 年内涨市盈率幅（%）率（%）（亿元） 跌幅（%）（PE，TTM） 行业研究报告图表 8：重点公司年内行情运行情况（截止 2014/11/28）鲁 泰 A 宜科科技嘉 麟 杰 华孚色纺山东如意伟星股份航民股份10.849.104.925.6212.9410.0210.257.4528.9228.4425.2169.3235.7888.02-1.40-9.24-3.8514.33-3.843.9911.355.0316.09-28

17、.3422.48454.9515.7621.93137.7557.61257.1378.0465.4187.72133.65103.6023.7340.9346.8120.7034.0565.1210.03128.5848.1019.77155.0714.4514.13纺织七匹狼报 喜 鸟 九 牧 王 希 努 尔 卡奴迪路雅 戈 尔 步森股份大杨创世10.729.1013.2611.7017.039.6419.0913.5739.9954.2410.6978.4918.6538.01103.5247.48-25.062.82-15.07-18.76-7.04-8.67-23.579.20-38

18、.74-18.89-27.99-166.67-87.4148.66-393.02-8.66251.28132.0379.3760.4979.05280.2880.7963.3381.0153.3376.2037.4434.06214.6526.7322.3934.5340.6518.22-309.6853.6810.72-56.8044.31男装朗姿股份凯撒股份24.8011.95-7.0238.92-11.77-1.93-58.38-67.8568.21110.1149.6046.6045.00473.68女装美邦服饰森马服饰搜于特 百圆裤业11.3037.8515.8338.30-5.31

19、45.3793.06149.04-18.548.82-29.88-6.81-40.9421.67-47.99-51.80222.3658.99151.09205.44114.24253.6082.0681.1245.9024.8246.59555.27休闲服探路者贵人鸟18.2813.9340.17-5.3221.04-20.8325.95-23.06419.35206.4793.3085.5332.6723.36户外星期六奥康国际兴业科技8.0817.0014.4940.7716.2612.07-2.080.5533.799.03-27.98-31.9355.1491.1273.8629.3

20、668.1735.1980.6433.7225.99鞋帽皮草华斯股份16.0013.8732.975.8476.2027.8831.69富安娜罗莱家纺梦洁家纺14.2024.7011.2024.345.4855.973.519.135.9915.7916.6614.3693.1285.6093.3760.6169.3433.8717.4118.6631.98家纺数据来源：Wind，东北证券1.3.估值情况根据 Bloomberg 显示 A 股、和海外可比服饰公司的估值情况，三者 2014年预测 PE 平均值分别为 28.7 倍、23 倍、27.5 倍，中值分别为 26.3 倍、13.2 倍、2

21、4.9 倍。A 股服饰类上市公司由于股价全年大幅上涨，估值有大幅提升，基本和国际知名品牌服饰的估值相接近。 请务必阅读正文后的声明及说明7 / 20年内14Q314Q3市盈率板块证券简称收盘价涨跌幅收入增速净利润增速成交额总市值（PE，（亿元）（亿元）（%）（%）（%）TTM） 行业研究报告图表 9：A 股主要服饰公司的相关估值（2014/12/01）数据来源：Bloomberg，东北证券 图表 10：港股可比服饰公司的相关估值（2014/12/01）数据来源：Bloomberg，东北证券 图表 11：海外可比服饰公司的相关估值（2014/12/01）数据来源：Bloomberg，东北证券请务

22、必阅读正文后的声明及说明8 / 20 行业研究报告2. 简述 2014 年行业运行要点2.1. 政策主导内外棉价趋一致图表 12：国内棉花价格走势以及价差情况（截止 2014/12/01）数据来源：wind，东北证券图表 13：鲁泰 A 和华孚色纺的单季度毛利率变化情况数据来源：wind，东北证券2014 年国家对国内棉花的相关政策进行了调整：1）根据今年中央 1关于启动棉花目标价格改革试点的要求，实行棉花目标价格政策，取消临时收储政策，生产者按市场价格出售棉花（当市场价格低于目标价格时，国家根据目标价格与市场价格的差价和种植面积、产量或销售量等因素，对试点地区生产者给予补贴；当市场价格高于目

23、标价格时，国家不发放补贴）；2）9 月份，国家发展改革委、财政部、农业部、工业和信息化部、工商总局、质检总局、供销合作总社和农业发展银行等八部门联合召开全国棉花工作电视电话会议，会议预计新年度国内棉花需求将有所恢复，当年国内产需缺口呈扩大趋势，并要求有关部门和地方政府要切实 履行职责，妥善处理好新棉销售、储备投放和进口安排之间的关系，保护农民利益 请务必阅读正文后的声明及说明9 / 20 行业研究报告与提高纺织竞争力之间的关系，引导市场棉价在合理区间运行，保持国内棉花供求总量平衡和市场基本稳定。由于国家政策出台及落实，国内棉花 328 级指数在 4 月份和 9 月份都有一轮价格大幅下跌，到了

24、2014 年 12 月 2 日国内棉花 328 级价格已降至 14062 元/吨，较年初 19530 元/吨大幅下跌了 5468 元/吨，内外棉价差也快速回落至 494 元/吨。不过由于棉纺企业的订单都是按照市场棉价格进行成本核算，因此在棉花价格下跌过程中，一方面棉纺企业会增大计提棉花库存跌价损失，另一方面棉纺企业订单随着棉花价格走低而下跌，从而压制棉纺企业毛利率。因此短期来看，棉花价格的持续下跌对棉企利空，但目前内外棉价差已接轨，预计棉花价格会在一段时间内趋于稳定，同时价差的缩小也有利于缓解棉纺企业的出口压力以及提升产品竞争力。 2.2.电商高增服饰类可能趋缓根据艾瑞咨询最新数据显示，201

25、4Q3 中国网络购物市场交易规模为6914.1 亿元，较去年同期增长 49.8%；从网络购物市场结构来看，B2C 占比达到 44.2%，与去年同期相比提高 5.4 个百分点；同时根据国家发布的数据显示，2014Q3 我国社会消费品零售总额达到 6.5 万亿元，网络购物在社会消费品零售总额中的占比为 10.6%， 单季度渗透率继续攀升。 图表 14：2013Q1-2014Q3 中国网络购物市场交易规模数据来源：艾瑞咨询，东北证券此外艾瑞数据显示 2014Q3 移动端交易额占网络购物总体的 33.4%，移动渗透率持续提升从份额占比来看，2014Q3，中国移动购物交易额在中国网络购物整体市场中占比

26、33.4%，较上一季度上升近三个百分点，较去年同期增长近 20%，艾瑞分析认为，随着网民网络购物习惯的转移以及各企业移动布局的进一步加大，移动端网络 购物渗透率未来将进一步提升。 图表 15：2013Q1-2014Q3 中国网络购物 PC 端和移动端占比情况请务必阅读正文后的声明及说明10 / 20 行业研究报告数据来源：艾瑞咨询，东北证券同时，我们也认可艾瑞分析观点：随着网络购物行业发展的日益成熟，各家电商企业除了继续立足于网购市场的深耕和精细化运作，不断扩充品类和优化物流及售后服务外，也在积极向三四线城市甚至农村市场扩张、并积极部署国际化战略及移动端发展战略，这些将成为网络购物市场发展新的

27、促进点。 此外，我们通过分析此次双十一天猫数据显示：天猫搜索关键词排行前十位中有 7 个是服装类（毛呢外衣、男装外套、羽绒服女、毛衣、打底衫、羽绒服男和保暖）；此外，双十一销售排名前十中服装家纺类占了四席，分别是优衣库、韩都衣舍、杰克琼斯和罗莱家纺，虽然前十名中服装家纺类的品牌较 2012 年和 2013年有所减少，但销售额总额远超这两年，而且传统品牌的线上优势也开始凸显，服装家纺各品类的热销榜中也多为传统线下品牌。 图表 16：2014 年双十一天猫搜索关键词排行前十位关键词数据来源：艾瑞咨询，东北证券同时，今年多数服装家纺类品牌双十一销售额的增速都较 2013 年有明显回落。请务必阅读正文

28、后的声明及说明11 / 20 行业研究报告如罗莱家纺仅增长 3%、森马品牌增长 6%、探路者增长 16%，我们认为一方面是去 年的高基数，另一方面是品牌公司对双十一的促销越加理性。 图表 17：2012-2014 年双十一销售额前十名数据来源：天猫，东北证券2.3.兼并收购式转型层出不穷近几年由于宏观经济复苏乏力，国内 IPO 两度暂停且实施周期长，使得国内企业之间并购活动持续活跃。2013 年 6 月森马服饰拟收购 GXG，也正式开启了中国服饰行业内的整合及转型的序幕，优质品牌企业通过兼并收购、合营和战略 联盟等模式抢占国内稀缺的品牌和渠道资源，如百丽国际、卡奴迪路、九牧王等； 原有业务经营

29、效益一般的上市公司，则借资本平台进入新兴领域，如江苏旷达进入 光伏、百圆裤业进军跨境电商、美盛文化收购影视动漫等。从目前纺织服装类优质 上市公司的转型来看，从传统的批发零售模式向全产业链联动、打造生态链的 方向发展是大趋势，如探路者通过收购绿野网、极之美等在线旅游平台，并结合公 司原有的户外多品牌和户外垂直电商业务打造户外生态系统，以打通户外全产业链， 重新梳理产业链中的价值分配，增强用户粘性。 图表 18：近期主要品牌公司的行业整合请务必阅读正文后的声明及说明12 / 20公司 合作内容 签约时间 合作方式 类型 森马服饰 森马服饰拟出资 19.8-22.6 亿元的现金购买宁波中哲慕尚71%

30、的股权，中哲慕尚旗下拥有“GXG”、“gxg. jeans”和“gxg Kids”等品牌。 2013 年 6 月 收购方式 横向 森马服饰 森马服饰将虹旗下入门级童装奢侈品品牌 Sarabanda 和 Minibanda 。 2013 年 8 月 合作 横向 江苏旷达 收购青海力诺太阳能公司，实施汽车内饰与光伏发电并行的“双主业战略”。2013 年 8 月 收购方式 非相关 森马服饰 与韩国视锬时装成立合资公司，共同运营“it MICHAA” 品牌及未来计划引入的其他韩国品牌资源 2013 年 9 月 合资运营 横向 百丽国际 将从数家独立第三方股东处收购本土鞋和皮具品牌SKAP (圣伽步)的

31、所有者、龙浩天地股份100%股权。 2013 年 9 月 收购方式 横向 百丽国际 百丽国际携手其大股东鼎晖投资（CDH）收购日本 Baroque时尚集团的多数股权。百丽将借力 Baroque 的品牌资源拓 2013 年 9 月 收购方式 横向 行业研究报告请务必阅读正文后的声明及说明13 / 20展中国大陆的服装市场。 森马服饰 浙江森马服饰股份与 Marc OPolo International GmbH 签订MARC OPOLO总合作协议(休闲系列)。 2013 年11 月 合作 横向 卡奴迪路 卡奴迪路孙公司收购广州市至优志惟百货，至优志惟公司业务主要为广州太古汇 UV 男士生活馆，U

32、V 男士生活馆主要经营服饰、鞋品皮具箱包以及精品等近 30 个品牌，目前经营方式以联营为主。 2014 年 1 月 收购方式 纵向 探路者 探路者旗下全资子公司天津新起点根据探路者公司董事会的授权，近期通过股权受让和增资结合的方式战略投资北京绿野网，最终间接持有 55.67%的股权，实现控股 2014 年 1 月 收购方式 相关性混合 江苏旷达 收购云南施甸公司和江苏沭阳公司，实施汽车内饰与光伏发电并行的“双主业战略”。2014 年 3 月 收购方式 非相关 中银绒业 全资收购卓文时尚，一家从事毛针织服装开发、生产且提供全程供应链服务的国内企业。客户包括H&M、ZARA和C&A 等80家国际服

33、装品牌商和中国服装零售排名前列的 美特斯邦威、森马、李宁、七匹狼等20家服装品牌商。2014 年 3 月 收购方式 纵向 九牧王 九牧王拟收购“浪肯”男装品牌，“浪肯”是国内具有独特中国元素的高档男装品牌，其裤装产品在高级男装市场具有领导地位。 2014 年 4 月 收购方式 横向 美盛文化 对上海纯真年代投资9800万元，本次投资后公司持有上海纯真年代70%的股权。增资完成后，上海纯真年代出资8000万元向北京颐和尚品、北京纯真年代等多部电视剧的版权和相关权益。2014 年 5 月 收购方式 横向 森马服饰 收购睿稚集团持有的育翰上海70%的股权，股权的转让价格以育翰上海2013年营业收入的

34、2.5 倍作为交易的估值基础（对应2.5 倍PS，34.5倍PE），合计出资1.02亿元，同时，获得育翰上海旗下FasTracKids（天才宝贝）和FasTracEnglish（小小地球）两个教育品牌及相关儿童教育业务的经营权。2014 年 7 月 收购方式 相关性混合 百园裤业 以10.32亿元的价格，收购跨境电商易购100%的股权， 易购以高性价比的中国制造产品，直销美国、加拿大、英国等全球200多个国家和地区。2014 年 7 月 收购方式 纵向 搜于特 搜于特向伊烁服饰增资5700万元后，占伊烁服饰注册资本95%份额。伊烁服饰具有法国ELLE品牌女装和ELLE Girl品牌少女装及配饰

35、在中国地区（包含 、澳门）的运营 权， 权期限分别为10年和11年。2014 年 8 月 收购方式 横向 探路者 以 3900 万元收购北京行知探索旅行社 56.52%的股权，投资范围仅包括标的旅行社中以“极之美”品牌为载体的自然主题旅行业务，收购价格对应“极之美”业务2014年预计税后净利润 260 万元的 11.54 倍 PE。 2014 年 9 月 收购方式 相关性混合 罗莱家纺 公司目前账上可动用资金约 11 亿元可用于投资选择范围大，9 月设立商务咨询全资子公司，可有力支持公司探索并购转型。 2014 年 9 月 出资设立 - 行业研究报告数据来源：公司公告，东北证券3. 2015

36、年行业发展新3.1.转型看好相关类多元化回顾 2014 年纺织服装类上市公司中涨幅居前基本都是具有转型概念的的上市公司，而这些上市公司的转型手段基本都会采用并购的方式。根据并购的分类，可以大致分为三大类：横向并购（针对同业之间，用于消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业实力或形成规模效应）、纵向并购（针对产业链上下游，用于增加对全产业链的话语权）和混合并购。并购在获得高收益的同时，往往伴随高风险。国外 研究机构及学者通过大量的实证研究表明，并购的失败率为 4080%。 图表 19：专家对历年并购失败原因的回顾资料来源：并购的艺术整合参考欧美纺织服装品牌的并购经验，可以发现混合并购在收购历程中占有

37、很重要的地位，如路易威登发展服饰、酒、传媒等，先达进入租赁等。这些纺织服装企业始终保持在自己最善长领域的领先，同时又实施相关性的多元化经营。因为并购可以获取外部技术，并实现外部资源内部化。因此，我国的纺织服装企业在进行混合并购时，需要注重相关性的多元化经营，坚持自己具有竞争优势的主业， 并购标的与公司原有业务有一定协同效应，通过跨界融合给产业带来新的活力，以 请务必阅读正文后的声明及说明14 / 20美邦服饰 拟与上海均瑶（集团）（以下简称“均瑶集团”）为 5.25 亿元，持股比例为 15%。 2014 年11 月 合资运营 非相关 行业研究报告实现传统业务的转型。同时我们统计了前述纺织服装上

38、市公司的 19 例整合中，相关多元化 16 例，这也说明大部分服装类上市公司开展行业整合时相对谨慎，相关多元化仍是首选。 3.2.工业 4.0 指引纺服龙头工业 4.0 是由德国学术界和产业界为在新一轮工业革命中抢占先机，在 2013 年4 月的汉诺威工业博览会上被正式推出。他们将 18 世纪引入机械制造设备定义为工业 1.0，20 世纪初的电气化为 2.0，始于 20 世纪 70 年代的生产工艺自动化定义为3.0，而物联网和制造业服务化迎来了以智能制造为主导第四次工业革命，或革命性的生产方法，即“工业 4.0”。德国的“工业 4.0”战略旨在通过充分利用信息通讯技术和信息物理系统（CPS）相

39、结合的手段，推动制造业向智能化转型。我们理解： 在工业 4.0 时代，智慧工厂间互联互通，共同生产智能产品： 1）智慧工厂。智慧工厂建立全球网络，把它们的机器、存储系统和生产设施融入到虚拟网络实体物理系统（CPS）中。在制造系统中，这些虚拟网络实体物理系统包括智能机器、存储系统和生产设施，能够相互独立地自动交换信息、触发动作和控制。从根本上改善包括制造、工程、材料使用、供应链和生命周期管理的工业过程。 2）智能产品。智能产品通过独特的形式加以识别、可以在任何时候被定位、 并能知道它们自己的历史、当前状态和为了实现其目标状态的替代路线。 3）互联互通。嵌入式制造系统在工厂和企业之间的业务流程上实

40、现纵向网络 连接，在分散的价值网络上实现横向连接，并可进行实时管理从下订单开始，直到外运物流。 图表20：智慧工厂车间构架资料来源：物流沙龙，东北证券工业 4.0 对纺服行业的意义是：工业 4.0 使得个体顾客的需求可以得到满足，请务必阅读正文后的声明及说明15 / 20 行业研究报告这意味着即使是生产一次性的产品也能获利。而这对与纺服企业来说，即消费者可以直接参与到产品设计、原料配制、订货计划、生产制造、物流配送等各个环节， 通过工业 4.0 理念和技术改造当前的纺服企业使得生产个性化、小批量产品具有盈利可行性。这也契合了当前国内纺服行业商业模式创新的需求，2013 年行业内提出了O2O 概

41、念，并通过 1 年多的落地实施，在此基础上部分企业又提出了目前的 O2O 战略只是一个过渡阶段，最终发展方向是基于互联网模式下的 C2B 模式，而这正需要工业 4.0 的理念和技术。在这个领域，国内的鲁泰和红领服饰走在前列。今年 5 月 11 日新闻联播花了三分钟时间详细报道了红领服饰的“大数据下的数字化 3D 打印机模式企业”。我们认为红领服饰这种工厂组织模式已经初步具备了智慧工厂的特征，并已实现了个性化自主设计，同时依托强大数据库资源实现全程计算机网络控制系统（单件流生产线，每个布片配有 RFID 芯片记录相应订单数据和工艺要求）。鲁泰 A 于公司 2014 年 5 月 15 日晚上公告，

42、拟与北京毕世博电子商务咨询 （简称“北京毕世博”）共同筹资设立合资公司，合资公司名称为北京鲁泰优纤电子商务股份公司，其目的是依托公司在衬衣产品领先世界的全产业链制造技术、生产规模、品质保障等方面的优势，配合 3D 建模、大数据分析以及互联网等新兴技术，通过线上销售平台与线验店相结合的方式，为消费者提供高性价比、个性化设计、量体剪裁的衬衣产品和优质服务。同时鲁泰的基于虚拟试衣及大数据技术的网络化定制生产体系项目已被工信部立项，公司也成为 2014 年互联网与工业融合创新试点企业。另外作为职业装定制龙头乔治白，也在互联网定制领域以及智慧工厂的建设这块有所涉及，如公司推出的微信 UPC 衬衫个性定制

43、系统，工厂的RFID 技术的应用等。我们判断 2015 年将会有更多的纺织服装类企业转型结合工业 4.0 的理念和技术。 图表 21：红领服饰生产线照片 图表 22：红领服饰生产线照片资料来源：网络，东北证券资料来源：网络，东北证券3.3.体育用品品牌王者归来2013 年我国体育产业增加值为 3136 亿元，GDP 占比 0.6%，相比较发达国家 2%左右的水平有较大的提升空间。随着国内居民收入水平的提升，以及消费升级和城镇化建设的共同促进育产业的重要性也日渐体现。2014 年 10 月，发布关于加快发展体育产业促进体育消费的，明确指出将把体育产业、全民健身上升为国家战略，把体育产业作为绿色产

44、业、朝阳产业培育扶持。规划具体明确了到 2025 年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系， 体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带 动作用明显提升，体育产业总规模超过 5 万亿元，成为推动经济社会持续发展的重 请务必阅读正文后的声明及说明16 / 20 行业研究报告要力量，并提三大目标：1）产业体系更加完善。健身休闲、竞赛表演、场馆服务、中介培训、体育用品制造与销售等体育产业各门类协同发展，产业组织形态和集聚模式更加丰富。产业结构更加合理，体育服务业在体育产业中的比重显著提升。体育产品和服务层次更加多样，供给充足。 2）产业环境明显优化。体制机

45、制充满活力，政策法规体系更加健全，标准体 系科学完善，监管机制规范高效，市场主体诚信自律。 3）产业基础更加坚实。人均体育场地面积达到 2 平方米，群众体育健身和消费意识显著增强，人均体育消费支出明显提高，经常参加体育锻炼的人数达到 5 亿， 体育公共服务基本覆盖全民。 过去在北京奥运会的推动下，国内体育用品品牌曾有一段辉煌的发展期，但随后的库存问题、体育用品专业化进程加速使得国内体育用品品牌出现了战略大收缩，如安踏、李宁、特步和匹克等品牌都出现了关店潮和收入规模下降的情况。不过，我们认为随着国家把体育产业上升到国家战略高度，将进一步带动全民健身的热情，新增的万亿规模市场容量和扶持政策将确保未

46、来体育产业板块的持续活跃。同时我们认为体育产业发展与对体育用品品牌的未来投资，可以重点关注三个方面：1）户外用品行业受益于此次体育产业规划，文件中明确提出“支持中西部地区充分利用江河湖海、山地、沙漠、草原、冰雪等独特的自然资源优势，发展区域特色体育产业。扶持少数民族地区发展少数民族特色体育产业”；2）体育用品品牌受益于政策推动下的产业复苏，如近几年安踏体育、361 度等传统体育用品品牌，通过订货制度调整、批发模式转型零售、供应链整合等调整策略，已经度过了最困难的时期，公司收入、利润等经营指标都开始回升，未来可以关注政策扶持和产业复苏对它们的业绩贡献（规划提出引导体育企业做强做精，实施品牌战略，

47、打造一批具有国际竞争力的知名企业和国际影响力的自主品牌，支持优势企业、优势品牌和优势项目“走出去”，提升服务贸易规模和水平；同时鼓励大型体育用品制造企业加大研发投入，充分挖掘品牌价值）；3）规划政策细化下的体育用品品牌与体育服务业的交叉合作所形成的主题投资概念，如体育用品品牌跨界进入体育传媒、职业体育商业化等领域。 4. 投资策略：纺织制造关注工业 4.0，服装家纺看好相关多元化纺织制造：出口继续呈现弱复苏、棉价阶梯式跳水和内外棉价差缩窄到位，短期对纺织制造企业的利润有所压制，但长期利好纺织制造龙头企业，尤其是棉价差缩窄后提升国内企业国际竞争优势，因此我们继续给予纺织制造板块“优于大市”的评级

48、。同时，我们依旧认为行业龙头由于客户、成本、技术和规模等优势能快速抢占市场份额，提升行业集中度，并且在工业 4.0 理念和技术兴起的当下，纺织龙头企业有望借助工业 4.0 智慧工厂的快车道切入互联网和物联网，实现传统业务模式的转型，并显著提升估值。在个股选择上，重视行业龙头以及在工业 4.0 方面有一定技术储备的企业，建议关注棉纺三龙头（鲁泰 A、华孚色纺和百隆东方，尤其鲁泰 A 已经涉及工业 4.0 领域）、皮革龙头兴业科技和印染龙头航民股份。 请务必阅读正文后的声明及说明17 / 20 行业研究报告图表 23：纺织品服装出口情况（截止 2014/10）数据来源：Wind，东北证券服装家纺：

49、行业去库存已进入尾声，2015 年有望底部复苏，订货会数据也显示大部分龙头企业 2014 年秋冬和 2015 年春夏的订货会都获得正增长，其中休闲服和家纺行业在 2014 年已经迎来业绩拐点，其中休闲服龙头森马服饰 2015 年春夏订货会森马品牌同比增长 15%左右、巴拉巴拉品牌同比增长 30%以上。此外，这两年上市龙头企业纷纷启动跨界转型，如森马服饰收购早教机构、探路者收购绿野网、七匹狼成立产业基金、凯撒收购手游等，不过我们看好服装家纺公司的相关多元化方向的转型，这样能与主业实现协同效应，相对的成功概率大些。因此，我们继续给予服装家纺板块“优于大市”的评级，仍旧从两个维度选股：业绩好转和转型

50、龙头， 个股上建议关注森马服饰（业绩好转+转型龙头）、罗莱家纺（业绩好转）、富安娜 （业绩好转）、探路者（业绩增长+体育产业）和乔治白（业绩好转+C2B）。 图表 24：服装家纺各子板块估值情况（截止 2014/12/04）数据来源：Wind，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明18 / 20 行业研究报告图表 25：主要服装家纺品牌 2015 年订货会情况数据来源：东北证券，公司调研，公司公告风险提示5.经济增长的不确定性，尤其是经济放缓对消费需求的影响；转型过程中的不确定性；各项成本上升对盈利的侵蚀。请务必阅读正文后的声明及说明19 / 20公司2013 春夏2013 秋冬2014 春夏2014 秋冬2015 春夏美邦服饰 春季下滑 10%夏季基本持平 个位数下滑 个位数下滑 MB5%左右MC100%增长 订 货 会 模式调整 森马服饰 负增长 森马持平， 巴拉巴拉增长 10%森马增长 10%， 巴拉巴拉增长 20%森马增长 10%， 巴拉巴拉增长 20%森马同增 15% 左右，巴拉同比增长 30%以上 搜于特 30-40%