高盛 - 金融风暴

1、一一场场完完美美的的风风暴暴免免责责声声明明高高盛盛(亚亚洲洲)有有限限责责任任公公司司版版权权所所有有，20082008年年。高高盛盛保保留留所所有有权权利利。保保密密通通知知：此此资资料料的的版版权权属属高高盛盛（亚亚洲洲）有有限限责责任任公公司司或或其其他他有有关关公公司司（“高高盛盛”）所所有有。如如未未得得高高盛盛明明确确授授权权，受受领领者者不不得得复复制制、透透露露或或分分发发此此资资料料。本本文文仅仅供供说说明明及及教教育育之之用用，阁阁下下不不应应视视之之为为投投资资指指南南、推推荐荐或或建建议议。本本档档案案绝绝不不包包括括对对处处理理投投资资组组合合的的方方法法或或交交易

2、易策策略略的的表表示示(明明示示或或暗暗示示)，因因为为恰恰当当的的投投资资策策略略乃乃取取决决于于个个别别客客户户的的投投资资目目标标而而定定。本本资资料料并并构构成成任任何何买买卖卖金金融融产产品品、工工具具或或交交易易策策略略之之建建议议、推推荐荐、要要约约、邀邀请请或或招招揽揽。本本资资料料仅仅供供参参考考之之用用，高高盛盛并并非非以以此此文文件件作作任任何何形形式式或或任任何何用用途途的的招招揽揽。本本文文件件并并无无考考虑虑个个别别客客户户的的投投资资目目标标、经经济济状状况况或或需需要要。投投资资前前，阁阁下下必必须须考考虑虑该该投投资资是是否否适适合合阁阁下下的的个个别别情情况

3、况。如如有有需需要要，请请与与贵贵方方有有关关的的专专业业顾顾问问商商讨讨。文文中中所所表表达达的的意意见见乃乃发发表表当当日日的的意意见见。本本文文是是跟跟据据高高盛盛相相信信是是准准确确的的资资料料所所编编写写。但但高高盛盛并并不不保保证证本本文文之之资资料料绝绝对对准准确确、完完整整或或是是最最新新资资料料，而而阁阁下下亦亦应应就就以以上上各各方方面面对对本本文文中中的的资资料料有有所所依依赖赖。我我们们不不会会更更新新本本文文中中谈谈及及的的资资料料。高高盛盛不不会会对对任任何何错错误误或或负负责责。对对于于因因资资料料不不准准确确或或不不完完整整或或其其它它任任何何原原因因而而引引起

4、起的的任任何何损损失失，本本公公司司概概不不会会对对阁阁下下承承担担任任何何责责任任，而而阁阁下下亦亦同同意意决决不不采采取取任任何何行行动动。高高盛盛不不会会提提供供会会计计、税税务务或或法法律律方方面面的的意意见见。如如有有需需要要，阁阁下下应应与与有有关关的的专专业业顾顾问问商商讨讨。2WeWe areare inin thethe midstmidst ofof thethe worstworst financialfinancial CrisisCrisis sincesince thethe 1930s1930s- 乔乔治治. 索索罗罗斯斯次次贷贷危危机机的的形形成成过过程程次次级

5、级贷贷款款风风险险逐逐步步扩扩散散借借款款人人住住房房抵抵押押贷贷款款资资产产支支持持证证券券债债务务抵抵押押债债券券金金融融机机构构其其它它地地区区AAAAAAAAAAAA旧金旧金山山AAAAAAAAAA洛洛杉杉矶矶BBBBBBBBBBBBAAAAAAAABBBB-纽纽约约BBBB-BBBBBBAABBBBBBBBAAAAAABBBB-BBBBBB风风AA未未评评级级未未评评级级BBBB险险BBBB-BBBBBB递递信信用用违违约约掉掉期期保保险险BBBB未未评评级级BBBB-增增未未评评级级BBBB未未评评级级 贷贷款款过过多多发发放放给给信信用用等等级级 发发放放次次级级房房贷贷的的银银

6、行行受受到到 贷贷款款发发放放银银行行将将贷贷款款资资产产 金金融融机机构构将将资资产产支支持持债债券券 次次贷贷衍衍生生证证券券的的严严重重贬贬值值较较差差的的个个人人，是是次次贷贷危危机机冲冲击击（资资产产减减值值和和损损失失）打打包包后后，发发行行资资产产支支持持债债再再次次打打包包，如如将将原原先先以以各各，导导致致许许多多投投资资者者和和经经营营的的源源头头0707年年22月月美美国国第第二二大大次次券券，风风险险蔓蔓延延到到商商业业银银行行区区域域性性贷贷款款资资产产为为基基础础的的相相关关业业务务的的金金融融机机构构也也面面住住房房市市场场的的泡泡沫沫使使得得级级抵抵押押贷贷款款

7、机机构构新新世世以以外外的的金金融融系系统统中中抵抵押押支支持持证证券券重重新新组组合合，临临巨巨大大损损失失银银行行的的信信贷贷条条件件更更为为纪纪金金融融公公司司发发出出盈盈利利 随随着着房房市市衰衰退退，次次级级贷贷款款形形成成债债务务抵抵押押债债券券0707年年88月月贝贝尔尔斯斯登登旗旗下下宽宽松松预预警警，44月月倒倒闭闭还还款款压压力力激激增增，违违约约率率上上 同同时时增增加加了了该该债债券券的的评评级级两两支支基基金金倒倒闭闭0808年年22月月，美美联联储储数数据据0707年年22月月，汇汇丰丰计计提提1818升升，导导致致相相关关的的衍衍生生证证券券难难度度。加加上上交交

8、易易流流动动性性较较0707年年底底，美美林林和和花花旗旗显显示示，房房贷贷违违约约现现象象亿亿美美元元次次级级贷贷款款坏坏账账违违约约风风险险提提高高，价价值值下下降降差差，债债券券的的价价值值很很难难反反映映总总裁裁相相继继因因公公司司在在次次加加剧剧，逾逾期期还还款款率率升升损损失失0707年年77月月，标标普普降降低低约约标标的的资资产产的的违违约约风风险险贷贷危危机机中中损损失失惨惨重重的的至至4%4%，为为20012001年年以以来来0707年年99月月，英英国国诺诺森森罗罗6363.99亿亿美美元元次次级级抵抵押押贷贷 针针对对这这些些债债券券的的信信用用违违约约责责任任而而辞辞

9、职职最最高高水水平平克克银银行行挤挤兑兑风风波波；0808款款债债券券评评级级，引引发发0707掉掉期期保保险险，将将风风险险进进一一步步0808年年33月月，贝贝尔尔斯斯登登被被年年22月月该该银银行行被被收收归归国国年年77-88月月的的金金融融市市场场动动扩扩大大到到保保险险机机构构摩摩根根大大通通收收购购有有荡荡0808年年99月月，雷雷曼曼、美美林林陷陷入入困困境境，被被迫迫破破产产或或被被收收购购4次次贷贷的的特特征征优优质质房房贷贷借借款款人人次次贷贷借借款款人人泡泡沫沫产产生生来来源源信信贷贷等等级级(a)(a)平平均均首首付付比比例例负负债债收收入入比比贷贷款款期期限限及及条

10、条款款 次次贷贷的的违违约约风风险险是是优优质质房房贷贷的的六六倍倍740740630630 次次贷贷的的成成本本比比一一般般借借贷贷者者高高出出22个个百百分分点点一一些些银银行行甚甚至至在在放放贷贷时时不不考考察察借借款款人人信信用用评评级级 次次贷贷的的首首付付比比例例更更低低25%25%13%13%许许多多银银行行推推出出零零首首付付 次次贷贷的的借借款款人人收收入入较较低低较较低低较较高高收入证明一一些些银银行行不不要要求求借借贷贷者者提提供供收入证明 浮浮动动利利率率贷贷款款的的成成本本前前33-55年年固固定定在在较较低低水水平平，但但此此后后会会显显著著增增加加，可可能能比比前

11、前期期成成本本高高出出3030-40%40% 在在20032003-20042004年年间间，美美国国联联邦邦利利率率维维持持在在11.00-22.3%3%之之通通常常为为1515-3030年年间间，许许多多银银行行推推出出1%1%的的贷贷款款计计划划 但但在在20042004年年美美国国进进入入加加息息周周期期后后（联联储储利利率率固固定定利利率率和和固固定定浮浮动动利利率率贷贷款款期期限限贷贷款款20052005-20072007维维持持在在44.33-55.3%3%之之间间），房房贷贷利利率率不不断断上上升升，次次贷贷的的还还款款压压力力聚聚增增 一一般般来来说说，浮浮动动贷贷款款利利率

12、率借借款款人人的的信信贷贷等等级级都都较较低低，难难以以获获取取优优质质贷贷款款(a)(a) 沿沿用用FICOFICO信信贷贷等等级级，主主要要根根据据负负债债人人的的信信贷贷历历史史进进行行评评级级.资资料料来来源源：高高盛盛研研究究5房房产产泡泡沫沫的的形形成成住住房房拥拥有有率率（）70Q3Q3 06:06: 6969.0%0%69美美国国住住房房市市场场自自19961996年年起起，经经历历了了超超过过十十年年的的高高速速68增增长长，住住房房拥拥有有率率已已经经远远高高于于历历史史平平均均水水平平。按按经经验验来来讲讲，每每增增加加1%1%的的住住房房拥拥有有率率，意意味味着着增增加

13、加100100万万套套的的房房屋屋需需求求。在在社社会会人人口口结结构构并并未未发发生生如如此此根根本本性性的的改改变变前前提提下下，房房市市的的过过快快增增长长实实际际上上隐隐含含了了67很很大大的的泡泡沫沫成成分分66历历史史平平均均水水平平：6363.8%8%6564636270 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08美国住房拥有率 (%)历史平均水平资资料料来来源源：高高盛盛研研究究6房房产产泡泡沫沫

14、进进一一步步发发展展次次级级抵抵押押贷贷款款大大幅幅增增长长，占占房房屋屋贷贷款款的的比比例例从从19991999年年的的8%8%激激增增至至20062006年年的的20%20%。大大量量资资金金需需求求通通过过发发行行债债务务抵抵押押债债券券来来满满足足，风风险险扩扩散散到到金金融融系系统统的的其其他他机机构构次次级级抵抵押押贷贷款款大大幅幅增增长长发发行行债债务务抵抵押押债债券券满满足足资资金金要要求求2530020250152001015051000501999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 次级房贷占房贷市场比例（%）250%5500+11100

15、20042005 债务抵押债券发行量（十亿美元）资资料料来来源源：InsideInside MortgageMortgage FinanceFinance7房房产产泡泡沫沫的的破破灭灭未未偿偿还还房房屋屋按按揭揭总总额额（十十亿亿美美元元）美美国国房房市市-大大萧萧条条以以来来最最大大的的下下滑滑按分位值计算的Case-Shiller前20位城市综合指数 - 2008年6月2006年7月12,00010,000%.441111：率率行行增增年年合合复复9,37472%11,13610,44471%70.3%0%(5)%(3)%(10)%(8)%(15)%(20)%(19)%(25)%(23)%

16、(30)%目前自峰(35)%(31)%第1四分位置第2四分位置第3四分位置第4四分位置前20大市场值下跌8,27170%8,0007,22869%6,00068.6%68%68.2%4,00067.2%67%66.8%2,00066%065%20032004200520062007 未偿还房屋按揭（十亿美元）发放时贷款价值占房屋价值比（）资资料料来来源源：标标准准普普尔尔(19)%预计到09年底进一步下跌(10)%2003年12月2004年7月200020012002200320042005200620072008200920108债债务务抵抵押押证证券券(CDO)(CDO)的的形形成成发发放

17、放按按揭揭贷贷款款按按揭揭发发放放机机构构抵抵押押品品融融资资融融资资安安排排工工具具按按揭揭组组合合按按揭揭贷贷款款发发放放机机构构通通过过银银行行提提供供的的一一系系列列融融资资安安排排工工具具向向借借款款人人发发放放贷贷款款9债债务务抵抵押押证证券券(CDO)(CDO)的的形形成成发发放放按按揭揭贷贷款款按揭按揭发发放放机机构构抵抵押押品品融融资资融融资资安安排排工工具具贷贷款款购购买买融融资资投投资资银银行行住住房房按按揭揭贷贷款款证证券券化化资资产产现现金金流流抵抵押押品品住住房房按按揭揭贷贷款款支支持持证证券券部部分分超超高高级级次次超超高高级级按按揭揭组组合合AAAAAA.夹夹层

18、层资资金金股股本本按按揭揭组组合合特特殊殊目目的的工工具具投投资资银银行行购购买买按按揭揭组组合合并并将将其其设设计计成成一一种种住住房房按按揭揭贷贷款款支支持持证证券券，将将各各个个贷贷款款所所产产生生的的收收益益重重新新组组合合并并在在不不同同级级别别的的债债券券中中分分配配10债债务务抵抵押押证证券券(CDO)(CDO)的的形形成成发发放放按按揭揭贷贷款款按按揭揭发发放放机机构构抵抵押押品品融融资资融融资资安安排排工工具具贷贷款款购购买买资资产产现现金金流流抵抵押押品品债债务务抵抵押押证证券券部部分分融融资资投投资资银银行行CDOCDO证证券券化化公公司司债债券券超超高高级级次次超超高高

19、级级公公司司贷贷款款住住房房按按揭揭贷贷款款按按揭揭支支持持证证券券AAAAAA资资产产支支持持证证券券证证券券化化（信信用用卡卡、汽汽.车车贷贷款款等等）资资产产现现金金流流夹夹层层资资金金抵抵押押品品住住房房按按揭揭贷贷款款股股本本支支持持证证券券部部分分特特殊殊目目的的工工具具超超高高级级次次超超高高级级按按揭揭组组合合AAAAAA典典型型投投资资者者.保保险险公公司司夹夹层层资资金金基基金金经经理理人人股股本本银银行行按按揭揭组组合合特特殊殊目目的的工工具具对对冲冲基基金金债债务务抵抵押押证证券券经经理理人人住住房房按按揭揭贷贷款款支支持持证证券券组组合合以以及及其其他他资资产产支支持

20、持证证券券打打包包成成单单个个债债务务抵抵押押证证券券，并并重重新新分分档档，发发行行具具有有不不同同风风险险/回回报报特特点点的的证证券券11CDOCDO游游戏戏中中另另外外两两个个重重要要的的参参与与者者类类型型作作用用机机构构11 、 债债券券保保险险机机构构为为证证券券化化增增信信MBIA;MBIA;(MonolineMonoline Insurance)Insurance)(Credit(Credit Wrap)Wrap)AmbacAmbac22 、 债债券券评评级级机机构构为为证证券券化化评评级级MoodysMoodys;(Rating(Rating Agencies)Agenci

21、es)S&PS&P12大大幅幅缩缩水水的的资资产产超超级级高高级级 AAAAAA 债债务务抵抵押押证证券券 (CDO)(CDO)高高等等VARVAR级级债债务务抵抵（押押证证券券风风的的AAAAAA险险超超值值高高级级部部）分分按按=市市价价零零核核算算20072007年年44月月20072007年年1111月月20082008年年44月月20082008年年99月月100100美美分分/美美元元6565美美分分/美美元元3030美美分分/美美元元?注注：上上图图为为示示意意性性说说明明。13金金融融机机构构不不良良资资产产加加速速增增长长1.8%1.7%(8.0)%(6.9)%1.6%(7.

22、0)%1.4%(5.4)%1.4%(6.0)%率(5.0)%1.2%产1.1%资(4.0)%良1.0%不0.8%(3.0)%业0.8%0.7%行(2.0)%银0.6%美国0.6%0.5%0.5% 0.5% 0.5%(1.9)%(1.0)%0.4%(0.3)%(1.2)%(0.8)%0.0%0.8%1.3%0.0%0.2%1.0%0.0%2.0%1Q 2006 2Q 2006 3Q 2006 4Q 2006 1Q 2007 2Q 2007 3Q 2007 4Q 2007 1Q 2008 2Q 2008 美国银行不良资产（左轴）相关的季度住房价格变动（右轴）资资料料来来源源：SHLSHL美国住房价

23、格季度同比（逆向）14信信用用循循环环是是市市场场兴兴衰衰的的催催化化剂剂良良性性信信用用循循环环恶恶性性信信用用循循环环较强较弱较容易住房市场信贷贷款标准损失较低较严格住房市场信贷贷款标准损失较高住房相关贷信用款需求量评级较高住房相关证ABS CDO券需求量需求量较高高较定稳较较低住房相关贷信用款需求量评级住房相关证ABS CDO券需求量需求量较低低较低较资资料料来来源源：高高盛盛研研究究部部15大大量量融融资资仍仍未未足足以以弥弥补补资资产产损损失失（十十亿亿美美元元）减减记记总总额额350300250200150100500合合计计 = 354354.66合合计计 = 191191.55

24、合合计计 = 1414.11合合计计 = 560560.22309.4187.616890.8108.676.345.437.438.8-6.60.9 13.2 -37.4250200150100500美国合合计计 = 266266.55144.048.748.325.5欧洲世界其他地区合计融融资资额额(a)(a)合合计计 = 117117.77合合计计 = 55.44合合计计 = 389389.66213.190.363.748.341.638-12.5-5.4-美国欧洲世界其他地区合计投投资资银银行行券券商商银银行行专专业业金金融融保保险险(a)(a) 不不含含来来自自资资产产出出售售的的

25、融融资资.注注：专专业业金金融融包包括括金金融融担担保保行行；银银行行包包括括花花旗旗和和摩摩根根大大通通资资料料来来源源：高高盛盛研研究究16流流动动性性紧紧张张导导致致融融资资成成本本上上升升和和资资金金供供给给减减少少融融资资成成本本不不断断攀攀升升债债务务融融资资变变得得更更加加困困难难美国一年期定期存款利率 (%)6.0%5.0%4.0%3.69%3.0%2008年第二季度平均3.06%2.0%1.0%0.0%12/01 08/02 04/03 12/03 08/04 04/05 12/05 08/06 04/07 12/07 08/08每月债务发行 (十亿美金)6004002000

26、1990 1991 1993 1994 1996 1997 1999 2001 2002 2004 2005 2007月度数据12个月移动平均数据美美国国信信贷贷增增长长额额已已转转负负信信贷贷增增长长率率降降至至历历史史低低位位美国银行系统信贷总额增长18%3个月移动平均增长率16%14%年度增长12%10%8%6%4%2%0%(2)%08/0710/0712/0702/0804/0806/0808/08-3个月信贷增长率移动平均美国银行系统18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%(2)%(4)%19731978198319881993199820032008资资料料来来源源：美美

27、联联储储，高高盛盛研研究究部部17次次贷贷危危机机在在金金融融市市场场引引起起的的多多米米诺诺效效应应住住房房按按揭揭贷贷款款支支持持证证券券债债务务抵抵押押证证券券次次级级债债贷贷款款抵抵押押证证券券杠杠杆杆信信贷贷市市场场保保险险机机构构投投资资银银行行对对冲冲基基金金政政府府赞赞助助企企业业PelotonPelotonPartnersPartnersLLPLLP 美美国国房房市市崩崩溃溃 无无力力清清偿偿债债务务 美美国国和和欧欧洲洲市市场场存存 评评级级下下降降，资资本本 融融资资困困难难 银银行行不不愿愿提提供供资资 按按揭揭贷贷款款严严重重贬贬值值 信信心心下下滑滑 资资产产清清理

28、理在在大大量量积积压压不不足足 信信心心丧丧失失金金支支持持 政政府府接接管管 银银行行承承受受沉沉重重压压力力 银银行行提提供供的的杠杠杆杆有有限限经经济济?衰衰退退危危机机加加剧剧优优质质住住房房贷贷款款信信用用卡卡汽汽车车贷贷款款助助学学贷贷款款商商业业按按揭揭贷贷款款支支持持证证券券AltAlt-AA整整个个20082008年年都都将将处处于于动动荡荡不不安安的的局局面面注注：AltAlt-AA是是针针对对不不符符合合美美国国联联邦邦规规定定常常规规贷贷款款的的购购房房者者而而提提供供的的贷贷款款；但但借借款款者者的的信信用用状状况况要要稍稍微微好好于于仅仅符符合合次次级级贷贷款款要要求求的的借借贷贷者者18金金融融机机构构可可能能出出现现更更多多的的资资产产减减值值和和损损失失（十十亿亿美美元元）$1,000$900$800$700$600$500$400$300$200$100$09,4509,450亿亿美美元元$90$20$240$40$285$270$350$309.4减减记记总总额额：5,6025,602亿亿美美元元$300$