中国高新技术企业价值评估研究

华 中 科 技 大 学硕 士 学 位 论 文中 国 高 新 技 术 企 业 价 值 评 估 研 究姓 名 ： 邹 敏申 请 学 位 级 别 ： 硕 士专 业 ： 企 业 管 理指 导 教 师 ： 夏 新 平2002.4.29华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文摘 要本文论述了关于高新技术企业价值评估的一些理论和实际问题。高新技术企 业价值评估问题的解决将为我国证券市场的健康发展和高新技术企业融资问题的 妥善解决提供技术前提。公司价值评估在投资者投资分析、公司并收购以及公 司财务管理等方面都扮演着非常重要的角色。它对上市公司和非上市公司都非常 重要。本文根据评估的不同划分标准，将价值评估的方法从三个方面进行了分类， 介绍了依据时间不同而划分的三类方法：成本法、比率法和贴现法。有学者创造 性地将期权定价模型应用到对髙新技术企业的股权价值评估和高新技术企业所拥 有的专利权定价中去。f近年来兴起的一个公司业绩衡量指标经济附加值 （EVA) 也可以运用到 对司价值评估领域。本文提出了运用EVA进行公司价值评估的四种基本方法: EVA趋势法、EVA 贴现法、单位资本EVA比较法和EVA矩阵法。市盈率是证券市场上衡量公司股价高低与否的一个重要指标。高新技术上市 公司的市盈率普遍较高，然而这并不意味着高新技术上市公司的股价过高或其股 价背离了其真实价值。因为有一部分的高新技术上市公司具有较高的成长性。这 时应该利用市盈增长率来对公司股价高低与否进行判断。市盈增长率是市盈率的 一种衍生形式，本文利用市盈增长率对我国部分高新技术上市公司进行价值判断， 并通过实证分析证明利用市盈增长率进行价值判断的有效性。关键词：高新技术企业 经济附力#价值评 / 期权定价模型 市率华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文ABSTRACTThe paper discussed some theoretical and practical issues of the valuation on high-tech companies. The settlement of the valuation issues of high-tech companies will provide the technical prerequisite for solving the financing problems of new high-tech companies and for the healthy development of the security markets in China. Valuation plays a very important role in investors investment analysis，M&As between companies, corporate finance and so on. It is very important to both listed companies and private companies.Generally speaking, we can divide the methods of valuing companies into three categories: cost approach，ratio approach and discount approach. Because the payoff on the equity or patent of high-tech companies is the same as the payoff on call option, some scholars creatively put the option pricing model into the valuation of equity or patent of high-tech companies.Economic value added (EVA)，a newly developed index of corporate performance, can also be applied into the field of valuing companies. This paper put forward four basic methods to use EVA to value companies: EVA trend approach, EVA discount approach, EVA per capital comparative approach and EVA matrix approach.The price earning ratio is a very important index on the security market to judge whether the stock price is high or not Listed high-tech companies generally have relatively high P/E ratios. But this does not mean that those companies stock prices are too high or their stock prices deviate from their true value. Because there are some listed high-tech companies that have very high growth rate. Under this kind of circumstance, wed better use price earning growth rate (PEG) to judge whether the stock price of the company is high or not. PEG is a derivative form of P/E ratio. This paper demonstrated how to use PEG ratio to value the listed high-tech companies in Chinese share market. And the author has proved the efficiency of the PEG ratio in valuing high-tech companies by empirical analysis.Keywords: High-tech companies Valuation Option Pricing ModelEconomic Value Added Price Earning Growth Rate华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文1高 新 技 术 企 业 概 述在人类发展历史上，已经经历了两次工业技术革命，目前正在经历着第三次 工业技术革命，即高新技术革命。第三次工业技术革命开始于20世纪40年代， 目前正处在发展过程之中，其主要标志是生物技术、信息技术、新能源和新材料 技术、空间和海洋技术的开发与利用。过去的几十年虽然只是人类历史长河中短暂的一瞬，但生产力的发展却超过 了以往的总和，其根本原因就是科学技术的大幅度进步推动了生产力水平的提髙。 经济的极大发展使人类取得了前所未有的文明成果，也使社会产生了深刻的变革。 在当今时代，科学技术迅猛发展，知识经济初见端倪，综合国力的竞争也日趋激 烈。作为竞争焦点的高新技术正在深刻地改变着人们的生产和生活方式，成为经 济社会发展的强大动力。高新技术产业的经济制高点作用日益突出，大力发展高 新技术产业已成为各国政府和社会各界的广泛共识。1.1高 新 技 术 的 定 义 、 认 定 及 分 类 1.1.1高新技术的定义高新技术是随着1943年核能的利用和1946年电子计算机的问市而逐渐兴起 的，这个概念产生于美国，其英语原文为High Technology，缩写为High-tech。高 新技术是由高技术的概念延伸而来的。事实上，高新技术与高技术之间在概念上 是存在一定差别的。高新技术包括了高技术和新技术两个方面的内容。对于高新 技术的内涵，至今还没有一个非常明确的界定。我国学者一般认为髙新技术是建 立在最新科学技术成就的基础上的技术，是对国家经济、军事等有着重大影响， 具有较大经济社会意义或能够形成产业的新技术。国防科工委所界定的高技术是 “基本原理及概念建立在综合科学研究基础上，处于当代科学技术前沿的对发展 生产力、促进社会文明、增强国防实力起先导作用的新技术群。它的基本特征是 具有明显的战略性、风险性、增值性、渗透性，是知识、人才和投资密集的新技 术群”。华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文高新技术是一种知识密集、技术密集的最新技术，它建立在现代自然科学理 论和最新工艺技术的基础之上，是一个不断发展和变化的动态过程，体现着现代 人类社会对自然的更高层次的改造，是能够为当今社会带来巨大经济效益与社会 效益的各种手段和方法的总和。我国的高技术研究发展计划纲要确定在以下 领域跟踪世界先进水平：生物技术；航天技术；信息技术；激光技术；自动仪技 术；能源技术和新材料技术等等 2。基于我国发展的实际，发展高新技术是我国 科技和经济工作的重点。高新技术通常具有高投入、髙产出、高智力、高难度、高竞争、高风险、知 识新、技术新、工艺新、方法新、设备新、材料新、产品新的特点。现代高新技 术都是以群体形式出现的，带动性强，从纵向看，技术之间的依赖性较强，某一 技术必须在起先导技术的基础上才能开发成功；从横向看，由于高新技术多为交 叉学科综合而成的，因此其渗透性很强。高新技术是科技发展的方向，是一个国 家战略实力的重要组成部分，己成为国际竞争的焦点。高新技术极大地影响蓍一 个国家的社会结构，已被普遍看做是经济增长的重要支撑点，是发达国家保持竞 争优势的武器，是发展中国家赶超发达国家的捷径。1.1.2高新技术的分类各国对于高新技术的分类方法不尽相同。联合国教科文组织将高新技术企业 细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类的企业 3。世 界经济合作与发展组织（OECD)以研究开发费用占工业总产值的比重（简称研 究开发强度）作为界定高技术产业的标准。OECD把研究开发强度明显较高的六 大产业确定为高技术产业，这六大部门是：航空航天制造业，办公与计算设备制 造业，医药品制造业，科学仪器设备制造业，电力机械及设备制造业，电子及通 信设备制造业。1994年，OECD又认定总研究开发强度在8.75%至24.97%之间的 属高技术产业，即包含以下部门：航空航天制造业，计算机和办公设备制造业， 电子通信制造业，医药制造业；总研究开发强度在2.66%至4.06%之间的属中高 技术产业，即包括：电力机械制造业，汽车制造业，化工制造业和非电力机械制 造业 4。目前我国普遍采用的分类方法是根据 1991年 3月原国家科委公布了国家高华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文新技术产业开发区高新技术企业认定的条件和办法，该办法对高新技术的范 围进行了规定，把新兴科学与技术融合在一起，把高新技术的范围划定为：微电 子技术与电子信息技术；空间科学与航空航天技术；光电子科学与光机电一体化 技术；生命科学与生物工程技术；材料科学与新材料技术；能源科学与新能源、 高效节能技术：生态科学与环境保护技术；地球科学与海洋工程技术；基本物质 科学与辐射技术；医学科学与生物医学技术；其他在传统产业基础上应用的新工 艺、新技术共十一类新的科学与技术 51。1丄3高新技术产业的认定近年来在西方发达国家，由于科学技术的突飞猛进的发展，形成了以微电子 技术与信息技术、空间科学与航空航天技术、光电子科学与光机电一体化技术、 生命科学与生物工程技术、材料科学与新材料技术、生态科学与环境保护技术以 及其他在传统学科和传统技术基础上产生的新工艺新技术等一批知识密集技术密 集的高技术产业。对于高技术产业的认定依据，目前国际上普遍采用美国商务部制定的标准， 其主要指标包括：（1)产品的销售额中R&D (研究与开发）支出所占的比重；（2) 科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重；（3)产品的主导技术必须属于 所确定的高技术领域；（4)产品的主导技术必须包括高技术领域中处于技术前沿 的工艺或技术突破。海关合作理事会在商品名称及编码协调制度中所确定的 高新技术领域包括：生物技术、生命科学技术、光电技术、计算机及通信技术、 电子技术、计算机集成制造技术、材料设计技术、航天技术、武器技术、核技术、 与此相对应的高技术产品共有222类。我国从1990年幵始，也采用此类方法从我 国海关商品统计目录中分离出高技术产品，并以此对我国的高技术产品进出 口情况进行统计分析。我国高新技术产业的发展是随着“两弹一星”开始的。以此为契机，我们在 一些科技前沿领域几乎是从零起步，迅速赶上了战后“大科学、高技术”发展的 历史步伐，为增强国家的政治、经济和维护国家安全的实力，起到了不可替代的 作用。在短短几十年的时间里，我国克服种种困难，在航空航天产业、核技术产 业、自动化技术产业、信息产业、生物技术产业等领域有了迅速的发展，大大提华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文高了新中国的国际地位。有鉴于此，我国十分重视高新技术及其产业的发展，并对高新技术企业的认 定作了一系列的具体规定。原国家科委曾在1991年提出了九条高新技术企业认定 条件：“1. 从事规定范围内一种或多种高新技术及其产品的研究、开发、生产经营 业务（单纯商业经营除外： 2.实行独立核算、自主经营、自负盈亏； 3.企业的负 责人是熟悉本企业产品研究、开发、生产和经营的科技人员，并且是本企业的专 职人员； 4.具有大专以上学历的科技人员占职工总人数的30%以上，从事产品研 究、开发的科技人员占企业职工人数的10%以上； 5,有10万元以上资金，并有与 业务规模相适应的经营场所和设施； 6.用于高新技术及其产品的开发、研究经费 占企业每年总收入的3%以上； 7.技术性收入与高新技术产品产值的总和占企业当 年总收入的50%以上； 8.有明确的企业章程和严格的技术、财务管理制度； 9.企 业的经营期在10年以上。另外，列为高新技术产品的期限一般为5年内，技术周 期较长的，经批准可延长至7年。”“用于高新技术及其产品研究、开发的经费应 占本企业每年总收入的3%以上” 61等等。L2高 新 技 术 企 业 的 特 点 及 其 价 值 评 估 特 性随着美国NASDAQ市场的繁荣及欧洲、香港创业板的建立，一股高新技术 产业化的浪潮正在席卷全球。我国的二板市场也即将建成，这无疑给中国的中小 高新技术企业带来了上市发展的光明前景。在主板市场上，上市公司也掀起了触 “网”攀“高”的热潮，戴上了髙新技术企业的桂冠。然而上市公司不是触“网” 就通 、 一 “高”就灵的，公司股价的攀升必须有公司的基本面因素作为支撑。否 则，那些制作精良的商业计划讲述的都将成为一个个美丽的童话，更何况真正的 高新技术项目本身就是存在着很大的市场风险的。投资者面对如此众多公开上市 和即将上市的高新技术企业，应该识别其特点，了解其内在价值。L2.1高新技术企业的特点高新技术企业是以技术开发、高新技术成果转化为特征，包括科技开发、技 术合作、技术转让、技术入股、技术培训咨询、技术服务等，集研究、开发、中华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文试、生产、销售、贸易、服务等多种经营活动为一体的新型企业。它不同于一般 传统企业，它具有高投入、高风险、高附加值、高效益等许多特点。一般来说， 高新技术企业具有以下几个特点：(1) 从企业人员组成来看，科技人员所占比重大。高新技术是智力密集型、 知识密集型，高新技术比较复杂，难度较大，要求大量的高智力高素质的研究人 员的共同参与。(2) 从企业运营来看，高新技术企业需要高额投资。它们要求大量的资金作 后盾，需要比其他常用技术更高的研究和开发费用投入。它能产生较高的劳动生 产率，扩大产品的性能，提高产品质量，有着非常高的附加价值产出。(3) 从资产结构来看，高新技术企业的无形资产比重高，有形资产比重低。 高新技术公司所具有的魅力在于它的无形资产包括专利、专有技术、技术秘 诀、人才、管理和投资机会等。高新技术创业公司只需要很小的加工场地，软件 公司或网络公司仅只需要普通的办公室即可。在高新技术创业公司的经营资产中， 实际上主要是无形资产在起作用。(4) 从企业的经济寿命来看，高新技术企业的经济寿命相对其投资额来说较 短。这是由于高新技术企业产品和工艺老化的快，产品更新周期短，产业更新速 度快。对现有的高新技术企业而言，其经营历史一般比较短。(5) 高速成长性是高新技术企业的一个重要的特点。企业只要能开发出满足 市场的新产品，凭借产品的新颖性和高技术特性迅速占领市场，从而获得巨大的 经济效益。(6) 高新技术企业比一般的企业有着更高的风险性。企业增长速度快，但未 来的不确定性也很大。实际上，由于高新技术企业所从事的是以科学技术上的新 发明、新创造为基础的技术商品化活动，它不可避免地存在开发失败的风险。而 20%30%的高新技术企业的巨大成功是以70%80%的企业失败作为代价的。 2001年美国NASDAQ 市场网络股价的大跳水也就说明了这一特性。1.2.2高新技术企业的价值评估特性知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使高新技术企业的投资风险大大 增加，预期收益高于传统企业，收益的不确定性增强，预测和推断难以进行，缺华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文乏有说服力的依据，其结果也往往不准确。从企业价值评估方面看来，高新技术 企业价值评估时的特性主要表现在：(1) 高新技术企业决策的动态序列性使得贴现现金流法难以使用。高新技术 企业的研究开发是一个的动态决策过程，科研成果研究开发成功后，如果市场有 利，则追加科技成果商品化所需的后续投资；如果市场前景不看好，则暂时不追 加后续投资，而是等待投资时机的到来，这样就可以把风险锁定在研究开发费用 的范围内。投资者可以根据前一阶段的研究成果和对最新市场信息的把握，不断 地调整预期现金流，重新对科研成果的经济价值进行评估并作出新的决策，因此 贴现现金流量方法就无法应对这种调整。(2) 无形资产和技术创新在高新技术企业起着重要作用。在高新技术企业中， 无形资产是高科技企业的主要资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资 产。髙新技术企业的研究开发费用逐步提高，如美国R&D经费投入量1970年为 153.39亿美元，1980年为297.39亿美元，1995年为1711 亿美元。由于有些高 科技企业只拥有少量的有形资产，账面价值是微不足道的，这些企业的估值主要 是依赖一些无形的资产，例如人力资本等。作为高科技企业的主要资源，无形资 产的评价是髙科技企业估值的主要难题。(3) 企业经营历史短，历史财务数据有限。而在评估中，我们往往是利用公 司过去的数据来测算和估计当前数据。此外，在估价中很多输入数据也是要根据 历史数据的平均值来推断的，如每年的经营成本、营运资本增加值以及管理费用 等。即使有的分析家是不采用历史数据来估算未来的增长值的，但是他算出来的 期望增长值，也要和历史数据相比较。可见对高新技术创业企业进行价值评估缺 乏历史信息是一个难点.(4) 部分高新技术企业缺乏通常价值评估方法所需要的数据。有些高科技企 业缺乏可比公司，由于高新技术的千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、 环境及市场都相当类似的可比公司，要进行全面比较的条件还不成熟。对高新技 术企业风险的有效计量也非常缺乏。一部分髙新技术企业缺乏盈利记录，这意味 着无法根据现在的盈利来估算盈利增长率。而且当盈利是负数时，由历史数据计 算出的增长率是没有意义的。正是由于高科技企业的上述评估特性，使传统企业估值方法在高科技企业估 值中遇到诸多的难题，比如如何计量高科技企业的高风险性、如何获得传统估值6华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论文方法所