江苏交通控股有限公司

借款企业资信评级报告1江苏交通控股有限公司2003 年企业债券跟踪评级报告大公报 D【2009】445 号跟踪评级企业债券信用等级: AAA评级展望: 稳定上次评级企业债券信用等级: AAA评级展望: 稳定发债规模：18 亿元上次评级时间：2008.6债券存续期间：2003.11.21 - 2013.11.20担保方式：连带责任保证担保单位：中国工商银行股份有限公司主要财务数据和指标 (人民币亿元)项 目 2009.9 2008 2007总 资 产 1,572.51 1,499.46 1,296.11所 有 者 权 益 457.83 427.53 379.80营 业 收 入 182.88 249.58 195.84利 润 总 额 40.26 29.51 32.88经 营 性 净 现 金 流 74.39 106.39 91.69资 产 负 债 率 （ %） 70.89 71.49 70.70 债 务 资 本 比 率 （ %） 69.58 70.03 69.08 毛 利 率 （ %） 46.89 39.01 44.63 总 资 产 报 酬 率 （ %） 2.56 5.94 5.61 净 资 产 收 益 率 （ %） 5.45 1.43 0.94 经 营 性 净 现 金 流 利息 保 障 倍 数 （ 倍 ） - 1.79 2.30 经 营 性 净 现 金 流 /总负 债 （ %） 6.80 10.70 10.76 注：公司财务报表自 2008 年起按照新会计准则编制，2007 年数据为按新会计准则追溯调整数；2009 年三季度财务数据未审计。分 析 员：林峻 薛永前联系电话服电话：4008-84-4008传 真mail ：跟踪评级观点江苏交通控股有限公司（以下简称“江苏交通”或“公司” ）是江苏省交通建设的主要投融资主体。评级结果反映了江苏省经济保持快速发展为公司发展提供了良好的外部环境、公司行业地位突出、主营业务收入、利润以及经营性净现金流水平稳步提高、华泰证券首发申请获证监会发审委通过将为公司带来较大规模的股权投资收益等有利因素；同时也反映了公司债务规模增长较快、经营性净现金流对债务的保障能力有所下降以及非路桥业务成本易受宏观经济因素影响、收入和利润增长不确定性相对较大等不利因素。中国工商银行股份有限公司（以下简称“工商银行” ）对本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍具有很强的增信作用。综合分析，大公对江苏交通2003年企业债券信用等级维持AAA，评级展望维持稳定。有利因素江苏省经济保持平稳快速增长，交通运输行业需求不断增加，交通基础设施投入不断扩大，为公司发展提供了良好的外部环境；公司运营和管理的高速公路通车里程占江苏省高速公路通车总里程很高的比例，行业地位突出；公司主营业务收入、利润稳定增长，经营性净现金流水平稳步提高；华泰证券首发申请获证监会发审委通过，将为公司带来较大规模的股权投资收益；工商银行为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，仍具有很强的增信作用。不利因素公司债务规模增长较快，经营性净现金流对债务的保障能力有所下降； 电力商品销售等非路桥业务成本易受宏观经济因素影响，收入和利润增长不确定性相对较大。大公国际资信评估有限公司短期融资券信用评级报告2二九年十二月三十一日企业债跟踪评级报告3跟踪评级说明2004 年 9 月，根据江苏省人民政府省政府关于合并重组江苏交通控股有限公司和江苏交通产业集团有限公司的通知(苏政发200476 号)，江苏交通控股有限公司和江苏交通产业集团有限公司合并重组，合并后的公司名称为“江苏交通控股有限公司” ，注销江苏交通产业集团有限公司。两公司合并后，江苏交通产业集团有限公司的债权、债务、对外担保等均由合并后的江苏交通控股有限公司承继。由“江苏交通产业集团有限公司”于 2003 年 11 月发行的“2003 年江苏交通产业集团有限公司企业债券”的发行人变更为“江苏交通控股有限公司” ，债券名称变更为“2003 年江苏交通控股有限公司企业债券” 。根据本期债券跟踪评级安排，大公对公司 2008 年以来的经营和财务状况以及债务履行情况进行了信息收集和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。募集资金使用情况公司于 2003 年 11 月发行了总额 18 亿元人民币、期限 10 年的企业债券。债券偿还方式为按年付息，到期一次还本。募集资金主要用于连徐高速公路和京福高速公路（徐州绕城东段）建设项目。一、连徐高速公路连徐高速公路项目总投资 78.8 亿元，该项目使用债券资金 15 亿元，占项目总投资额的 19.04%。连徐高速连云港市区新沂京沪路互通立交段已于 2001 年 11 月 30 日开通，铜山潘塘苏皖交界处已于2002 年 7 月 1 日开通，铜山潘塘新沂京沪路互通立交段已于 2002年 10 月 22 日开通，连云港港口段已于 2003 年 6 月 26 日开通，项目建设已完成进入运营阶段。二、京福高速公路（徐州绕城东段）京福高速公路（徐州绕城东段）项目总投资 14.8 亿元，本项目使用本期债券资金 3 亿元，占项目总投资额的 20.27%，已于 2003 年9 月 27 日建成通车。公司上述项目均已建成通车，进入运营阶段。发债主体江苏交通是经江苏省人民政府批准，在原江苏交通投资公司基础上组建的具有投资性质的国有资产经营单位和投资主体，主要负责江苏省内干线高速公路和过江桥梁等交通基础设施投资建设和管理。江苏交通投资公司是成立于 1993 年的国有公司，2000 年 5 月，根据江苏省人民政府苏政复2000132 号文，江苏交通控股有限公司在原江苏交通投资公司基础上成立，2004 年 9 月，公司吸收合并江苏交通产业集团有限公司。2005 年，江苏省高速公路经营管理中心作为事业短期融资券信用评级报告4单位纳入公司管理。截至 2008 年末，公司注册资本 168.00 亿元。公司在江苏省政府授权范围内，从事国有资产经营、管理；有关交通基础设施、交通运输及相关产业的投资、建设的经营和管理；实业投资等。公司的主营业务分为路桥业务和非路桥业务两大类，其中路桥业务是公司核心业务，包括江苏省高速公路的建设、经营和管理等；非路桥业务主要包括石油制品销售、运输、电力商品销售、金融租赁、道路养护、工程施工等。截至 2008 年末，公司资产总额 1,499.46 亿元，负债总额1,071.93 亿元，所有者权益 427.53 亿元，其中，少数股东权益167.01 亿元，资产负债率为 71.49%。2008 年，公司实现营业收入249.58 亿元，利润总额 29.51 亿元，经营活动产生的净现金流106.39 亿元。根据公司提供的未经审计的 2009 年 3 季度财务报表，截至 2009年 9 月末，公司资产总额 1,572.51 亿元，负债总额 1,114.69 亿元，所有者权益 457.83 亿元，其中，少数股东权益 178.13 亿元，资产负债率为 70.89%。2009 年前三季度，公司实现营业收入 182.88 亿元，利润总额 40.26 亿元，经营活动产生的净现金流 74.39 亿元。经营与管理公司主营业务收入稳定增长，车辆通行费收入仍是公司收入和利润的主要来源；石油制品销售对公司收入和利润增长贡献有较大提高；电力商品销售易受宏观经济因素影响，收入和利润增长的不确定性相对较大公司是江苏省交通建设的主要投融资主体，以高速公路建设、运营和管理为主业，同时开展了石油制品销售等其他业务。2008 年，在车辆通行费收入和石油制品销售收入大幅增长的带动下，公司主营业务收入 1稳定增长，2008 年公司实现主营业务收入 252.27 亿元，较2007 年增长了 10.58%，2009 年前三季度，公司实现主营业务收入182.88 亿元，比上年同期增加了 9.93 亿元，增长了 5.74%。车辆通行费收入是公司主营业务收入和利润的主要来源。2008 年，由于经济危机的影响，车辆通行费收入在公司主营业务收入中占比较2007 年下降了 6.81 个百分点。2009 年，随着经济的回暖，车流量恢复较快，2009 年前三季度，公司共实现车辆通行费收入 106.28 亿元，占主营业务收入中的 58.11%，仍保持较高比例。2008 年石油制品销售收入较 2007 年有了大幅增长，在主营业务收入中的占比提高了 10.60 个百分点，占比为 30.15%。2009 年前三季度公司石油制品销售 48.46 万吨，实现营业收入 43 亿元，占主营业务收入的 23.51%。公司石油制品销售业务主要来自于下属的江苏高速公路石油发展有限公司，以及沪宁高速和沿江高速等公司。江苏高速公路石油发展有限公司是江苏省目前规模最大的高速公路成品油经1 公司主营业务收入、成本，以及其他业务收入、成本均未减去内部交易抵消数。企业债券跟踪评级报告5营企业，由公司与中石化江苏石油分公司、中油销售江苏有限公司共同组建，销售网络覆盖了江苏省十多个主要城市。由于公司与中石油及中石化的合作关系，为公司控制石油制品采购成本提供了一定的优势，石油制品销售业务毛利率较为稳定。随着未来成品油价格倒挂等问题逐步缓解，石油制品销售业务对主营业务的贡献将不断提高。表 1 20072008 年公司主营业务收入和利润情况2008 年 2007 年项 目 金额（亿元）占比（%）金额（亿元） 占比（%）车辆通行费 122.60 48.60 110.87 55.41石油制品销售 76.07 30.15 39.11 19.55电力商品销售 17.86 7.08 18.55 9.27运输业务 17.14 6.79 15.22 7.61商品房销售 6.41 2.54 3.57 1.78其他 12.19 4.83 12.77 6.38主营业务收入合计 252.27 100.00 200.09 100.00车辆通行费 79.52 82.35 73.58 84.12石油制品销售 4.64 4.81 2.62 3.00电力商品销售 -0.15 -0.16 2.46 2.81运输业务 7.27 7.53 5.41 6.18商品房销售 2.21 2.29 0.8 0.91其他 3.07 3.18 2.6 2.97主营业务毛利润合计 96.56 100.00 87.47 100.00车辆通行费 64.86 66.37石油制品销售 6.10 6.70电力商品销售 -0.84 13.26运输业务 42.42 35.55商品房销售 34.48 22.41其他 25.18 20.36主营业务毛利率（%）综合 38.28 43.72公司电力商品销售收入来自公司参股的南通天生港发电有限公司，该公司机组总容量 121 万千瓦。由于 2008 年上半年电煤价格的大幅上涨，以及经济危机导致的用电量大幅下降等因素，造成该公司发电成本提高和营业收入下降，2008 年营业收入同比下降 4.03%，毛利率降为负值。2009 年前三季度该公司完成全口径发电量 41.94 亿千瓦时，实现营业收入 15.27 亿元，同比增长 8.37%。公司运输业务主要来自于江苏远洋运输有限公司、江苏远东海运有限公司和江苏快鹿汽车运输公司。2008 年，远洋运输公司全年完成货物运输量 498 万吨，完成货物周转量 293 亿吨公里，实现营业收入8.18 亿元，较 2007 年增长 31.35%；江苏远东海运有限公司完成货物短期融资券信用评级报告6运输量 206 万吨，完成货物周转量 57 亿吨公里，完成营业收入约 6亿元。公司运输业务、商品房销售等业务毛利率有所提高，保持了较强的盈利能力。公司其他业务收入主要为金融租赁、饭店经营、工程施工等业务形成的收入。与 2007 年相比，虽然其他主营业务收入有所下降，但毛利率由 2007 年的 20.36%提高到 25.18%，使得毛利润保持增长。综合来看，公司主营业务收入和毛利润增长稳定，车辆通行费收入仍是公司收入和利润的主要来源，石油制品销售对公司收入和利润增长的贡献有较大提高。公司运营和管理的高速公路通车里程在江苏省高速路网中占有较高的比例，行业地位突出；2008 年以来，公司高速公路车辆通行费收入稳定增长，核心路段对车辆通行费收入的贡献较高公司作为江苏省高速公路建设主要投融资和运营主体，经营的收费路桥项目覆盖了江苏省多个大中城市，所拥有的高速公路是江苏省高速公路网的重要组成部分。目前，江苏省于 1996 年制定的“四纵四横四联”高速公路网已基本建成，截至 2009 年 9 月末，江苏省已建成高速公路 3,755 公里，其中由公司经营管理的高速公路 3,234 公里，占全省高速公路通车里程的 86.13%，公司高速公路运营业务行业地位突出。表 2 20062008 年公司及江苏省高速公路情况 （单位：公里、%）项 目 2009 年 9 月末 2008 年末 2007 年末 2006 年末公司通车里程 3,234 3,232 3,070 2,806江苏省通车里程 3,755 3,725 3,558 3,355占江苏省比重 86.13 86.77 86.28 83.64数据来源：根据公司提供资料整理2008 年公司高速公路车流量保持较快增长，日均通行量达到46.22 万辆，同比增长 3.87%。公司车辆通行费收入增长较为稳定，2008 年公司完成车辆通行费收入 122.60 亿元，比 2007 年增长了10.58%，2009 年前三季度完成通行费收入 106.28 亿元，同比增长11.44%。公司高速公路车流量主要集中在与上海相连接的宁沪高速公路、京沪高速公路、沿江高速公路和江阴大桥等主要路桥，公司车量通行费收入也主要来源于这些路段，近年来产生的通行费收入在公司全部通行费收入中的占比不断提高（见表 3） 。公司其他路段车流相对量较小，车辆通行费收入和盈利状况一般。宁沪高速由于上海段实施了扩建工程，对车流量造成一定影响，2008 年通行费收入较 2007 年有所下降。2009 年，随着工程完工，以及由经济转暖带来的车流量上升等有利因素影响，2009 年前三季度，宁沪高速日均全程交通量达到 51,700 辆，比 2008 年同期增长10.26%，日均货车流量比例也进一步恢复到 33.91%；日均通行费收入约人民币 1,033.36 万元，比 2008 年同期增长 16.19%，货车日均收入企业债券跟踪评级报告7比例达 56.31%。2008 年，苏通大桥、苏沪浙高速江苏段、宁杭高速二期等项目建成通车，也对公司通行费收入稳定增长贡献较大。表 3 20072008 年及 2009 年 19 月公司主要高速路段经营情况通行费收入（亿元）路段名称 里程（公里）2009 年 19 月 2008 年 2007 年宁沪高速 248 25.90 31.94 34.12京沪高速 262 21.31 26.25 23.03宁杭高速 153 6.15 6.05 -沿江高速 135 6.64 9.49 7.52江阴大桥 - 5.16 7.24 7.01苏通大桥 - 5.34 3.59 -润扬大桥 - 4.22 5.51 -合计 798 74.72 90.08 71.68占全部通行费收入比例 - 70.30% 73.47% 64.65%数据来源：根据公司提供资料整理整体来看，公司车辆通行费收入仍是公司收入和利润的主要来源，核心路段对车辆通行费收入的贡献仍占较大比例。江苏省经济保持平稳快速增长，交通基础设施投资不断扩大，交通运输需求不断增加，公司发展面临良好的外部环境2008 年，江苏省经济在国内外经济环境急剧变化的情况下保持较快增长，全省实现地区生产总值 3 万亿元，较上年增长 12.70%，高于全国 9%的增长速度，规模以上工业企业完成增加值 14,759.00 亿元，比上年增长 14.20%；全年完成全社会固定资产投资 15,061.50 亿元，比上年增长 22.70%；全省同口径财政总收入达到 7,109.7 亿元（不含海关代征两税和关税等） ，比上年增长 27.20%，其中，地方财政一般预算收入 2,731.40 亿元，增收 493.7 亿元，增长 22.1%。2009 年，随着宏观经济的转暖，江苏经济继续保持较高的增长速度，2009 年19 月江苏省实现地区生产总值 23,915.2 亿元，同比增长 11.7%，实现财政总收入 5,744.8 亿元，同比增长 9.9%。地区经济的快速增长，为江苏省加大交通运输行业的投入提供了良好的保障。在国家应对国际金融危机，促内需、保增长的政策推动下，2008年江苏省交通基础设施建设投资规模不断扩大，全年全省交通运输仓储和邮政领域完成固定资产投资 632.3 亿元，较上年增长 11.2%。截至 2008 年末，江苏省公路里程达 14.10 万公里，其中，高速公路里程 3,725 公里，分别新增 6,300 公里和 167 公里，全省高速公路里程数列全国第 4 位，高速公路密度居全国首位。根据江苏省高速公路建设计划，20092013 年，全省将新建高速公路里程 858 公里，总投资约 710 亿元。2009 年上半年，全省全社会交通基础设施建设累计完成投资 441.9 亿元，占年度投资目标的 53.7%，其中，公路建设完成投资 197.4 亿元，占 60.2%。短期融资券信用评级报告8在地区经济高速增长的带动下，江苏省交通运输行业需求也快速增加。2009 年上半年，江苏省旅客运输量平稳增长，分别完成公路旅客输送量和周转量 9.75 亿人次和 537 亿人公路，同比分别增长 10.0%和 11.0%，完成货物输送量和周转量分别为 5.22 亿吨和 493 亿吨公里，分别同比增长 9.0%和 10.0%。2008 年年末，全省民用汽车保有量和净增量分别为 373.1 万辆和 43.0 万辆，分别同比增长 13.0%和下降18.1%；年末私人汽车保有量和净增量分别为 263.3 万辆和 36.4 万辆，分别同比增长 16.0%和下降 14.4%，其中私人轿车保有量 160.2 万辆，净增 35.3 万辆，分别增长 28.3%、1.8%。车辆保有量的增长以及公路客货周转量的提高，拉动了对高速公路等交通运输基础设施的需求。综合来看，地区经济快速发展、汽车保有量的增加等有利因素带动了行业需求的增加，公司发展面临良好的外部环境。公司在建的高速公路及铁路项目规模较大，未来将会存在一定的融资需求 2008 年，公司完成高速公路、桥梁投资 52 亿元，建成苏通大桥及南北连接线、宁杭高速公路二期、沪苏浙高速江苏段、宁宿徐高速盱眙南段和宁靖盐高速盐城北段等。根据目前公司路桥建设计划，预计到 2012 年末，公司将新增通车里程 545.00 公里，概算投资总额约426.97 亿元。到 2012 年末，公司高速公路总通车里程将达到 3,578公里。截至 2009 年 9 月，公司在建项目累计完成投资约 138.37 亿元，按照项目工程进度，未来两年公司还将筹集约 288.60 亿元项目建设资金。表 4 截至 2009 年 9 月末公司主要在建项目完成情况项 目 建设标准 建设里程（公里） 概算投资总额 （亿元） 累计完成投资 （亿元） 预计竣工 时间徐济高速公路 四车道 80.00 36.53 19.79 2010 年连临高速公路 六车道 29.00 32.33 17.80 2010 年泰州大桥 六车道 62.00 93.67 26.00 2012 年江海高速公路 六车道 98.00 58.03 22.79 2010 年锡张高速公路 六车道 49.00 40.15 26.92 2010 年常州西绕城路 六车道 27.00 25.24 11.94 2012 年江六高速 六车道 76.00 51.69 - 2011 年宿新高速 四车道 67.00 37.01 - 2011 年崇启大桥 六车道 21.00 36.67 13.13 2011 年合计 - 545.00 426.97 138.37 -数据来源：根据公司提供资料整理2008 年，公司正式完成了对江苏省铁路有限责任公司和江苏航空产业集团有限责任公司的重组。目前，公司已开始京沪高铁、沪宁成际、宁杭铁路和宁安铁路四条路线的建设工作，还将开展宿淮铁路、连盐淮铁路、沪通铁路和郑徐客运专线的前期工作。公司主要以项目企业债券跟踪评级报告9资本金的形式参股江苏省铁路建设，不需要负担项目资本金以外的建设资金。根据公司铁路建设规划，未来 5 年，公司共需投入铁路建设资金 192.87 亿元，目前已完成投资 85.88 亿元，仍需 106.99 亿元。综合来看，公司在建的高速及铁路项目规模较大，项目建设资金主要来源于银行借款等外部融资，公司未来将存在一定的融资需求。2009 年江苏省重新调整了高速公路相关通行费收费标准，有利于减少高速公路的非正常损耗、降低公路维护费用，同时也有助于公司车辆通行费收入的提高2009 年，江苏省对高速公路通行费收费标准进行了调整，主要包括高速公路超限运输计重收费标准和高速公路计重收费标准。自 2009 年 3 月 1 日起，江苏全省范围内调整高速公路超限运输计重收费标准，主要内容见表 5。表 5 江苏省高速公路超限运输计重收费标准超限部分 收费标准超限 30%以内（含 30%）部分 按 0.09 元/吨公里计收车辆通行费超限 30%100%以内（含100%）部分按 0.09 元/吨公里的 3 倍线性递增至 6 倍计收车辆通行费超限 100%以上部分 按 0.09 元/吨公里的 6 倍计收车辆通行费数据来源：根据公开资料整理自 2009 年 7 月 1 日起，对江苏省范围内，除沪苏浙高速公路以外的所有联网收费高速公路调整计重收费标准（见表 6） ，超限部分仍按原标准执行。表 6 江苏省高速公路计重收费标准收费标准计重范围调整后 调整前正常装载车辆 0.09 元/吨公里 0.09 元/吨公里小于等于 10 吨 0.09 元/吨公里 0.09 元/吨公里大于 10 吨小于等于 40 吨0.09 元/吨公里线性递减到 0.05 元/吨公里0.09 元/吨公里线性递减到 0.04 元/吨公里大于 40 吨 0.05 元/吨公里 0.04 元/吨公里数据来源：根据公开资料整理综合分析，载高速公路计重收费标准以及计重收费超限标准的调整，体现了“轻车少收、重车多收”的原则，加大了对超限车辆的处罚力度，减少了高速公路的非正常损耗，有助于减少公路维护费用，延长大修周期。高速公路保持良好的路况，有利于车量通行效率的提高，有助于通行费收入的增长。短期融资券信用评级报告10财务分析公司提供了 20072008 年审计报告和 2009 年三季度财务数据。江苏富华会计师事务所公司对 2007 年和 2008 年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司提供的 2009 年三季度财务报表未经审计。公司财务报表自 2008 年起按照新会计准则编制，2007 年数为按新会计准则追溯调整数。近年来，随着公司业务规模的扩大，资产规模保持稳定增长，以公路资产为主的固定资产仍然是资产构成中的主要部分；公司长期股权投资中，华泰证券有限公司 IPO 获通过，将为公司带来较大规模的股权投资收益2008 年，公司继续增加高速公路以及交通相关基础设施项目的投资，资产规模保持稳定增长。截至 2008 年末，公司资产总额为1,499.46 亿元，较 2007 年增长 15.69%，增加了 203.35 亿元。截至2009 年 9 月末，公司资产总额为 1,572.51 亿元。公司资产中，非流动资产占有很大的比例，20072008 年末，非流动资产在总资产中的占比分别为 95.61%和 97.13%，2009 年 9 月末，占比为 96.76%。截至 2008 年末，公司非流动资产为 1,456.35 亿元，主要由固定资产、在建工程和长期应收款构成。截至 2008 年末，公司固定资产较 2007 年增加了 197.57 亿元，达到 1,187.51 亿元，占非流动资产的 93.69%。固定资产以公路及构筑物资产为主，公路及构筑物资产年末净值为 1,052.86 亿元，占固定资产的 86.66%，占公司资产总额的 70.22%，以公路及构筑物为主的固定资产仍然是公司资产构成中的主要部分。截至 2008 年末，在建工程为 91.75 亿元，较2007 年减少了 70.85 亿元，主要是由于部分高速公路项目完工后转为固定资产所致。截至 2008 年末，公司长期应收款为 78.61 亿元，较2007 年末增加了 67.66 亿元，主要为公司应收江苏省政府京沪高铁和沪宁城际铁路的征地拆迁费。截至 2009 年 9 月末，公司固定资产、在建工程和长期应收款分别为 1,159.53 亿元、137.41 亿元和 101.85 亿元，分别占非流动资产的 76.77%、9.10%和 6.74%。中国证券监督管理委员会发行审核委员会于 2008 年 11 月正式批准了华泰证券有限公司（以下简称“华泰证券” ）的 IPO 申请，公司作为华泰证券第二大股东，截至 2009 年 9 月末，持有华泰证券 4.4亿股股份，占其总股本的 10.72%。华泰证券完成上市后，将为公司带来较大规模的股权投资收益。企业债券跟踪评级报告1102004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007年 末 2008年 末 2009年 9月 末亿 元流 动 资 产 合 计 非 流 动 资 产 合 计图 1 20072008 年末及 2009 年 9 月末公司资产构成情况截至 2008 年末，公司流动资产为 43.10 亿元，比上年减少了13.85 亿元。公司流动资产中，货币资金、应收账款和存货保持了较高比例（见表 7） ，截至 2008 年末，货币资金 26.24 亿元，占流动资产的 60.88%，其中银行存款 22.90 亿元，占货币资金的 87.27%。货币资金较上年减少了 6.22 亿元，主要用于支付工程款。截至 2008 年末，公司应收账款为 5.57 亿元，占流动资产 12.92%，账龄在 1 年以内的应收账款为 5.42 亿元，占应收账款的 97.31%，主要是公司未到账的路网车辆通行费等，由于通行费收入定期付给公司，这部分应收款形成坏账的可能性不大。截至 2008 年末，公司存货为 5.30 亿元，主要是原材料、以及预售房产等。表 7 20072008 年末及 2009 年 9 月末公司流动资产构成情况（单位：亿元、%）2009 年 9 月末 2008 年末 2007 年末项目金额 占比 金额 占比 金额 占比货币资金 28.53 56.05 26.24 60.88 32.46 57.01 应收账款 5.63 11.05 5.57 12.92 8.11 14.25 其他应收款 2.85 5.59 3.84 8.91 7.57 13.29 预付款项 8.15 16.01 1.07 2.48 0.90 1.58 存货 4.57 8.98 5.30 12.30 6.88 12.09 其他 1.18 2.31 1.08 2.49 1.02 1.80 流动资产合计 50.89 100.00 43.10 100.00 56.95 100.00 2009 年 9 月末，公司货币资金为 28.53 亿元，占流动资产的56.05%，保持了较高的比例，预付款项在流动资产中的占比有较大提高。总体而言，公司资产构成仍以非流动资产为主，以公路资产为主的固定资产仍然是资产的主要部分，流动资产中货币资金占比较高。短期融资券信用评级报告12随着公司高速公路建设规模的增加，负债规模增长较快，有息债务在总负债中占有很高的比例；2008 年公司获得部分资产注入使公司资产负债率保持稳定高速公路项目具有投资规模大、建设周期长的特点，公司主要依靠较大规模的债务融资来筹集项目建设资金。随着公司建设项目规模的增加，公司负债规模不断扩大。截至 2008 年末，公司负债总额为1,071.93 亿元，较上年增长 14.52%，增加 155.62 亿元，2009 年 9 月末，公司负债总额为 1,114.69 亿元。2008 年末公司流动负债为 373.30 亿元，占总负债比例为34.82%，比上年下降了 5.06 个百分点。流动负债以短期负债、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债为主，分别占流动负债的 69.29%、10.69%、4.23%和 9.07%。公司非流动负债以长期债款为主，2008 年末，公司非流动负债为 698.63 亿元，其中，长期借款为613.17 亿元，比 2007 年增加 118.23 亿元，占非流动负债的87.77%。公司负债以有息负债为主，2008 年末，有息负债占总负债的比例为 91.76%（见表 8） ，2009 年 9 月末，公司有息负债为 1,034.38 亿元，在负债总额中的占比为 92.80%，占比有所上升。由于 2008 年公司及子公司江苏宁沪高速公路股份有限公司分别发行了 25 亿元和 11 亿元的公司债券，导致 2008 年公司应付债券规模有较大增长。表 8 20072008 年末及 2009 年 9 月末公司有息负债情况2009 年 9 月末 2008 年末 2007 年末项 目 金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）短期借款 300.51 29.05 258.64 26.31 264.83 31.68 应付票据 8.62 0.83 8.82 0.90 2.62 0.31 一年内到期的非流动负债 10.87 1.05 33.84 3.44 34.32 4.11 长期借款 645.68 62.42 613.17 62.37 494.97 59.20 应付债券 68.72 6.64 68.65 6.98 39.30 4.70 合计 1,034.38 100.00 983.60 100.00 836.04 100.00 占总负债比例 - 92.80 - 91.76 - 91.24 2008 年末，公司所有者权益（包含少数股东权益）为 427.53 亿元，比上年增加了 47.72 亿元，主要是公司资本公积较 2007 年有较大增长。2008 年，江苏省交通厅将其所持有润扬大桥发展有限责任公司 73.77%的股权划转给公司持有，划转股权增加公司资本公积 17.08亿元。此外，2008 年，江苏省国资委根据苏国资200687 号文，将江苏省铁路建设办公室持有的江苏省铁路有限责任公司 63.18%的股权全部划归公司持有，增加了资本公积 6.71 亿元，并将江苏航空产业集团有限责任公司剥离其持有的南京禄口国际机场有限公司股权后的资产划转给公司，重组后的江苏航空产业集团有限责任公司为公司的企业债券跟踪评级报告13全资子公司，增加本公司资本公积 1.04 亿元。虽然 2008 年公司负债规模增长较大，但公司权益资产的增加，使公司资产负债率增长保持稳定。20072008 年，公司资产负债率分别为 70.70%和 71.49%，2009 年 9 月末，公司资产负债率为 70.89%。2008 年末，公司流动比率和速动比率分别为 0.12 和 0.10，较2007 年 0.16 和 0.14 的指标值有所下降，公司流动资产对流动负债保障程度较弱。2008 年，公司长期资产适合率为 77.33%，长期资本对长期资产的覆盖程度不高。2009 年 9 月末，公司流动比率为 0.13，速动比率为 0.12，长期资产适合率为 78.24%，基本维持 2008 年末的水平。截至 2008 年末，公司共有对外担保 8.87 亿元，包括公司对江苏高速公路经营管理中心和连云港港口集团有限公司 2 亿元和 2.20 亿元项目贷款担保，以及子公司江苏沿江高速公路有限公司对苏州绕城高速公路有限公司提供的 4.67 亿元项目贷款担保。目前被担保主体均处于正常运营状态，公司代为偿债的可能性较小。总体来看，公司主要依靠债务融资解决项目建设所需资金，由于高速公路项目建设周期长，对长期资金的需求较大，公司未来负债仍以长期负债为主。在石油制品销售、融资租赁等业务收入增长的带动下，公司主营业收入较快增长，电力生产成本上升等因素导致公司毛利率水平有所下降2008 年，公司实现车辆通行费收入 122.60 亿元，较 2007 年增长10.58，增幅比 2007 年下降了 6.04 个百分点，石油制品销售、融资租赁以及商品房销售等业务收入增长较快，带动了公司主营业务收入的增长，2008 年公司实现主营业务收入 252.27 亿元，比 2007 年增长了 60.70 亿元，增幅为 27.44%。20072008 年分别实现营业收入195.84 亿元和 249.58 亿元。2009 年前三季度，公司实现营业收入182.88 亿元，营业利润 31.11 亿元，利润总额 40.26 亿元，净利润29.62 亿元。公司主营业务成本随着公司业务规模的扩大而增长。2008 年，公司的主营业务成本为 155.71 亿元，比 2007 年增加了 43.09 亿元，增幅为 35.14%。2008 年石油制品销售业务成本的大幅增长是导致公司主营业务成本上升较快的主要原因。2008 年石油制品销售业务成本比上年增长了 34.94 亿元，占所增加成本的 81.16%。20072008 年，公司主营业务毛利率分别为 43.72%和 38.28%，毛利率有所下降。从各项业务看来，2008 年，车辆通行费业务毛利率较为稳定；电力商品销售业务毛利率为负值，主要由 2008 年上半年电煤价格大幅上涨，造成发电成本的提高，以及经济危机影响，用电量下降造成收入的下降双重因素影响所致。2008 年，公司运输业务、商品房销售等业务毛利率有所提高，保持了较强的盈利能力。公司期间费用中财务费用占比较高，2008 年公司期间费用为71.06 亿元，其中，财务费用为 59.25 亿元，占期间费用的 83.38%，短期融资券信用评级报告14比 2007 年增加了 19.70 亿元，有息负债规模的扩大导致公司财务费用较快增长。公司管理费用和销售费用较为稳定。公司 2007 年末和 2008 年末总资产报酬率分别为 5.61%和5.94%，净资产收益率分别为 0.94%和 1.43%，2008 年两项指标均有所上升，盈利能力有所改善。2009 年 9 月末，公司总资产报酬率为2.56%，净资产收益率为 5.45%。综合来看，公司主营业务收入保持增长，虽然毛利率水平有所下降，但整体上仍具有较强的盈利能力。公司经营性净现金流稳定增长，由于债务规模增长较快，经营性净现金流对债务的保障能力有所下降由于 2008 年公司通车里程增加，以及车流辆的增长，带动车辆通行费收入的增长，公司经营性净现金流获取能力进一步增强。20072008 年，公司经营性净现金流分别为 91.69 亿元和 106.39 亿元，规模有所提高。20072008 年，公司经营性净现金流/总负债分别 10.76%和 10.70%，经营性现金流利息保障倍数分别为 2.30 倍和1.79 倍，由于债务规模增长较快，经营性净现金流对债务的保障能力有所下降。近年来公司新建项目规模较大，筹资及投资活动现金流增长显著。2007 年和 2008 年，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-125.32亿元和-172.00 亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别为-42.69 亿元和 11.39 亿元。2009 年前三季度，公司经营性净现金流为 74.39 亿元，投资活动产生的现金流量净额为-85.83 亿元，筹资活动产生的现金流量净额为13.72 亿元。表 9 20072008 年公司现金流及部分偿债指标概况项 目 2008 年 2007 年经营性净现金流（亿元） 106.39 91.69 投资性净现金流（亿元） -172.00 -125.32 筹资性净现金流（亿元） 11.39 -42.69 现金及现金等价物净增加额（亿元）-54.31 -76.47 现金回笼率（%） 110.44 116.12 经营性净现金流利息保障倍数（倍）1.79 2.30 EBIT 利息保障倍数（倍） 1.50 1.83 EBITDA 利息保障倍数（倍） 2.06 2.59 经营性净现金流/总负债（%） 10.70 10.76 预计未来 12 年，随着公司在建高速公路项目的陆续竣工通车以及石油制品销售等其他业务的稳步开展，公司将保持较强的现金流获取能力，经营性净现金流将保持稳定增长，对债务的保障能力也将不断增强。企业债券跟踪评级报告15担保分析工商银行是国内规模最大的商业银行之一，在公司银行和零售银行等业务领域处于国内领先地位。截至 2009 年 9 月末，工商银行资产总额、存款总额和贷款总额分别为 11.67 万亿元、9.75 万亿元和5.58 万亿元，分别比 2008 年末增长了 19.60%、18.57%和 22.06%。2005 年，工商银行开始了财务管理重组和股份制改革，获得政府注资及剥离不良资产等支持，随后引入了高盛集团、安联保险集团和美国运通公司三家境外战略投资者，并于 2006 年 10 月在上海证券交易所和香港联合交易所同时上市。最大股东财政部与中央汇金投资有限责任公司各持有约 35.33%的股份。工商银行的成功上市，为其拓宽了资本补充渠道，为工商银行未来业务发展提供了较为充分的发展空间。通过股份制改革和引入战略投资者，工商银行公司治理和管理水平不断提升，同时信息披露制度和市场监督的加强也推动了工商银行经营管理水平的提高。通过借鉴国际经验和自主创新，信用风险、市场风险、流动性风险和操作风险管理得到全面加强，资本管理也取得新进展，资本配置更加规范和注重效益。截至 2008 年末，工商银行资本充足率与核心资本充足率为 13.06%和 10.75%，资本水平处于同业前列，2009 年 9 月末，资本充足率与核心资本充足率分别为 12.60%和9.86%。管理水平的提高促进了财务实力的增加，2009 年前三季度，工商银行实现净利润 1,004.33 亿元，同比增长 7.90%，不良贷款余额和不良贷款率分别为 935.33 亿元和 1.68%，分别比年初下降了 109.49 亿元和 0.61 个百分点，拨备覆盖率上升到 148.37%，比年初提高了18.22 个百分点。工商银行积极推进国际化、综合化经营发展战略。截至 2009 年9 月末，工商银行已在全球 15 个国家和地区设立了营业机构，分支机构总数达 155 家，并与 125 个国家和地区的 1,393 家银行建立了代理行关系，形成了覆盖亚、非、欧、美、澳五大洲的全球综合服务网络。总体来看，工商银行作为国内最大的商业银行，具有较强的经营管理和盈利能力，由其为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，仍具有很强的增信作用。结论2008 年以来，江苏省经济保持平稳快速增长，交通基础设施投资不断扩大，交通运输需求不断增加，为公司发展提供了良好的外部环境。公司资产规模不断扩大，运营和管理的高速公路通车里程占江苏省高速公路通车总里程很高的比例，行业地位突出。公司核心路段通行费收入保持增长，车辆通行费收入仍然是公司主要的收入和利润来源。由于公司债务规模增长较快，经营性净现金流对债务的保障能力短期融资券信用评级报告16有所下降，电力商品销售等非路桥业务成本易受宏观经济因素影响，收入和利润增长不确定性相对较大。随着公司业务的稳定开展，公司主营业务收入、利润以及经营性净现金流水平将稳步提高。工商银行对本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，仍具有很强的增信作用。综合来看，江苏交通仍能为 2003 年企业债券提供很强的偿还保障，大公对江苏交通的评级展望维持稳定。企业债券跟踪评级报告17附件 1 江苏交通控股有限公司主要财务数据及指标单位：万元财务数据 2009 年 9 月（未经审计） 2008 年 2007 年（追溯调整）货币资金 285,254 262,440 324,642 应收账款净额 56,257 55,707 81,128 存货净额 45,696 53,023 68,833 流动资产 508,898 431,047 569,477 固定资产 13,019,485 12,803,244 11,537,000 总资产 15,725,145 14,994,577 12,961,084 短期借款 3,005,060 2,586,413 2,648,314 应付账款 282,260 398,921 375,558 流动负债 3,820,196 3,732,968 3,655,004 非流动负债 7,326,685 6,986,291 5,508,048 总负债 11,146,880 10,719,259 9,163,052 所有者权益 4,578,264 4,275,318 3,798,032 营业收入 1,828,752 2,495,821 1,958,415 营业利润 311,073 202,188 347,331 利润总额 402,620 295,119 328,765 净利润 296,227 173,627 173,575 EBITDA 402,620 1,229,985 1,030,313 经营性净现金流 743,915 1,063,923 916,912 财务指标毛利率（%） 46.89 39.01 44.63 营业利润率（%） 17.01 8.10 17.74 总资产报酬率（%） 2.56 5.94 5.61 净资产收益率（%） 5.45 1.43 0.94 资产负债率（%） 70.89 71.49 70.70 债务资本比率（%） 69.58 70.03 69.08 速动比率（倍） 0.12 0.10 0.14 存货周转天数（天） 13.72 14.41 24.23 应收账款周转天数（天） 8.30 9.92 15.14 经营性净现金流/总负债（%） 6.80 10.70 10.76 经营性净现金流/流动负债（%） 19.70 28.80 27.63 EBITDA 利息保障倍数（倍） - 2.06 2.59 经营性净现金流利息保障倍数（倍） - 1.79 2.30 企业债跟踪评级报告18附件 2 中国工商银行股份有限公司主要财务指标单位：亿元年 份2009 年 9 月