第三章证券投资分析下

投资学 Investment主讲：刘岚 博士 1第三部分 证券投资分析 l 第十七章 基金的业绩评估l 第十八章 期货的价格决定2第十七章 基金的业绩评估l 一、基金的业绩评价和评级l 二、资产配置方法l 三、单一资产的绩效评估l 四、投资业绩分解与投资组合调整3一、基金的业绩评价和评级l 基金单位净值（ NAV）l 从基金的总资产中扣除各种费用和负债，余额即基金的净资产基金单位净值 = 基金净资产 / 发行在外的基金单位数l 基金的投资收益率R = （ NAV1 - NAV0 + C） / NAV0l 经风险调整之后的基金业绩评价指标l 特雷诺（ Treynor）比率l 夏普（ Sharpe）比率l 詹森（ Jensen）比率l 基金评级l 晨星公司（ Morningstar）在 2004年 8月推出了其第一份中国基金评级结果l 中信证券研究咨询部推出了中信基金评级系统l 中国银河证券基金研究与评价中心4二、资产配置方法l 长期资产配置方法l 购买并持有法l 确定恰当的资产组合，并在诸如 3 5年的适当持有时间内保持这种组合不变l 此方法是消极型的，交易成本和管理费用小，不能反映环境的变化l 恒定混合法l 这种方法是按长期保持投资组合中各类资产的恒定比例而设计的l 为维持这种组合，要求在资产价格相对变化时，进行定期的再平衡和交易l 投资组合保险l 其目的是在获得股票市场预期高回报率的同时，限定下跌风险l 这种方法在本质上最具有动态性，所需要的再平衡和交易的程度最高l 有效地实施这种方法是一个难题l 战术性资产配置策略l 积极的资产管理方式，在既定的战略资产配置策略下，一旦某些l 资产出现套利机会 ,通过改变这些资产的分配以提高投资组合收益。完成套利后恢复到原来战略规定的配置比例。5三种战略的简单比较策略 市 场 下降 /上升有利的市 场环境要求的流 动 程度购买 并持有不行 动 牛市 小恒定比例购买 下降 /出售上升易 变 ，无 趋 向适度投 资组合保 险动态调整强 趋势 高6三、单一资产的绩效评估l 股票、债券、共同基金、期货、期权等单一证券l 投资业绩基本上采用持有期收益率l 债券l 还有当期收益率、到期收益率等指标l 投资业绩与市场指数的比较l 为了反映某一投资的业绩在同一类型投资中的相对位置，可以将其业绩与市场指数业绩进行比较l 投资业绩与投资目标的比较l 将各项投资的实际业绩表现与事先为客户设定的投资目标进行比较，有助于为客户合理地调整投资决策，例如建议客户应该继续持有哪项资产或应该卖出哪项资产7时间加权与金额加权l 例：某投资者在 2006年初投资 10万元购买基金， 2006年底该基金分红l 5万元，且投资者账面资产 15万元，此时他又追加投资 25万元，到l 2007年底赎回 50万元。l 第一年收益率：（ 15+5-10） /10=100%l 第二年收益率：（ 50-40） /40=25%l 算术平均时间加权收益率：l （ 100%+25%） /2=62.5%l 几何平均时间加权收益率：l （ 1+100%） （ 1+25%） 1/2-1=58.11%l 金额加权收益率：l 10 CHS g CF0， 20 CHS g CFj， 50 g CFj，得到 IRR=45%时间 加 权 收益率包括算 术 平均 时间 加 权 收益率和几何平均 时间 加 权 收益率金 额 加 权 收益率 相当于 现 金流的内部收益率（ IRR）8收益率计算方法的比较l 金额加权与时间加权比较l 金额加权收益率比时间加权收益率更准确。l 时间加权收益率比金额加权收益率使用更频繁。l 算术平均与几何平均比较l 算术平均收益率采用单利原理，潜在假定每一期的l 当期收益不进行再投资，而几何平均收益率采用复l 利原理，暗含的假设条件是各期的当期收益要进行l 再投资。l 对于相同的投资组合，算术平均收益率一般要大于l 几何平均收益率。9经风险调整的收益率指标l 夏普比率：l SR=(Rp-Rf)/pl 当投 资 人当前的投 资 没有完全分散化 时 ，用 标 准差作 为 投 资组 合的 风险 指 标 是合适的；l 特雷 诺 ：l SR=(Rp-Rf)/ pl 当投 资 人当前的投 资 完全分散化 时 ， 则选择 系数作 为 当前投 资组 合的 风险 指 标 是合适的。10l 詹森比例：l =Rp-Rf+ p*(Rm-Rf)l 根据 值 的方向，可以判断投 资绩 效的 优 劣；l 如果投 资组 合位于 证 券市 场线 的上方， 则 值 大于零，说 明投 资组 合收益率高于市 场 平均水平，可以 认为 其 绩效很好；l 如果投 资组 合位于 证 券市 场线 的下方， 则 值 小于零，表明 该组 合的 绩 效不好。11l 案例l 夏普比率： (18%-7%)/25%=44%l 特雷诺比率 ： (18%-7%)/1.25=8.8%l 詹森比率： 18%-7%+1.25*(15%-7%)=1%股票基金 指数基金 无 风险资产平均收益率 (%) 18 15 7收益率 标 准差 (%) 25 20 0系数 1.25 1.00 012四、投资业绩分解与投资组合调整l 股票选择l 证券市场线l 时机选择l 当预期行情上升时，可以减少投资组合中的现金持有比例而提高投资组合中股票部分的 值。l 当预期行情下跌时，则相应扩大投资组合中的现金比例而降低投资组合中股票部分的 值。l 投资组合策略的调整l 投资组合是否满足客户需求l 反映证券和客户的各种变量可能发生变化l 偏差是否超出预定范围l 投资组合调整不宜过于频繁13第十八章 期货价格的决定l 一、预备知识l 二、金融期货价格决定l 三、商品期货价格决定14一、 预备知识15消耗品与投资品l 消耗品l 为了消费而持有的资产。如铜、原油、猪胴体、小麦、绿豆等。l 投资品l 大量投资者出于投资目的而持有的资产。如股票、国债、外汇等。16利率计量l 利率计量单位l 利率的计算频度称为利率计量单位。l 如年利率（ 1）、半年利率（ 2）、月利率（ 12）等。设年利率（ R） 为 5%，则年利率与月利率（ R12） 之间有如下关系： R12=R/12=5%/12l 单利与复利 单利： 复利（每年计算一次利息）：17连续复利l 复利（每年计算 m次利息 ）：l 连续复利：在上式中， 当 m趋向无穷大时，称为连续利率。上式取得极值l 例： A=100； n=1； R=10%，则18利率转换设 Rc :连续复利 率 （ continuously compounded rate）Rm: 每年计算 m次的利率（ compounding m times per year）19利率转换：实例l 设 年计息 4次的复利率为 10%，即 Rm=10%； m=4， 则l 设连续复利率为 8%，即 Rc=8%， 则20二、 金融期货价格决定21假设l 假设l 交易费用为零l 同一税率l 无限借贷l 无套利机会l 期货合约价格等于远期合约价格l 回忆：完全竞争假设22常用符号l T： 以年表示的距远期合约或期货合约到期日的时间；l S0： 远期或期货合约标的资产的现货价格；l F0： 远期或期货的当前价格；l r： 以连续利率表示的无风险年利率。23套利机会：实例 1l 已知条件l 一个三个月期的股票远期合约 的 F0=$43； 三个月期无风险连续年利率 r=5%； 股票现货价格 S0= $40； 该股票不支付红利。l 套利机会l 借 40$购买一股；l 签订一份三个月期的空头远期合约，三个月以后以 F0=43$的价格交割该股票；l 三个月以后， 40$借款只需偿还 40e 0.053/12=40.5$；l 所获利润为 43$ 40.5$=2.5$24套利机会：实例 2l 已知条件l 一个三个月期的股票远期合约的 F0=37$； 三个月期无风险连续年利率 r=5%； 股票现货价格 S0=40$； 该股票不支付红利。l 套利机会l 以现货价格出售一股股票，收入 40$，同时将收入投资于 r=5%的资产；l 签订一份三个月期的多头远期合约，三个月以后 以 F0=37$的价格交割该股票；l 三个月以后， 40$投资本息收入为 40e 0.053/12=40.5$；l 所获利润为 40.5 $ 37$=3.5$25远期价格：无收益投资品l 无收益投资品：既没有红利收益，又没有利息收益的投资品。l 0时刻投资策略：l 现货市场购买一单位资产（多头）；l 期货市场出售一张一单位资产的远期合约（空头）。l T时刻结果：l F0 = S0e rTl 套利机会l 如果 F0 S0e rT ， 则出现套利机会。套利活动使市场趋于均衡 ，即 F0 = S0e rT26无收益投资品现金 流时 刻 0 时 刻 T NPV现 金流出 -S0现 金流入 F0合 计 -S0 F0 -S0 +F0 e-rT令： -S0 +F0 e-rT =0得： F0 = S0e rT27远期价格：已知收益投资 品l 已知收益投资品l 向其持有者支付可以准确预期的现金收益 （ I） 的投资品，如债券、股票。l 0时刻投资策略：l 现货市场买入一单位资产（多头）；l 期货市场出售一张一单位资产的远期合约（空头）。l T时刻投资结果：l F0 = (S0 I )erT28已知收益投资品现金流l 令： -S0 +I+F0 e-rT =0l 得： F0 = (S0 I )erT时 刻 0 时 刻 T NPV现 金流出 -S0现 金流入 I F0合 计 -S0 +I F0 -S0 +I+F0 e-rT29已知