第9章外汇市场

1第 9 章 外汇市场本章导读1外汇市场和外汇汇率的含义是什么？2全球规模最大的外汇市场是哪几家？3欧元指的是什么？它是如何产生的？它产生的原因是什么？4即期外汇交易与远期外汇交易之间有什么区别？5金融机构在外汇交易中起着什么作用？6如何计量外汇交易的风险和收益？7利率、通货膨胀率和汇率之间有什么关系？8一国的国际收支指的是什么？本章要点外汇市场及其风险本章概述外汇市场的历史背景外汇汇率和外汇交易外汇汇率外汇交易金融机构在外汇交易中的作用外汇交易的收益和风险利率、通货膨胀率和汇率之间的相互作用购买力平价理论利率平价理论国际收支账户经常账户资本账户外汇市场及其风险本章概述目前，美国境内的金融机构和公司正越来越多地参与全球性的交易。它们要向外国客户推销自己的产品和服务，同时也要从外国供给商手中购买生产所需的投入（劳动力、资本和原材料等） 。事实上，2001 年美国的出口总额为 13000 亿美元，但进口的外国产品却超过了 16000 亿美元。如果投资者不能方便地从事外汇买卖交易，如此大规模的国际贸易是不可能发生的。此外，随着企业和投资者外汇交易规模的扩大，外汇风险的套期保值交易已经显得更为重要。因此，财务经理们除了要了解发生在美国的事件（比如利率的变化）会如何影响本单位的国际现金流以及利润状况之外，还必须了解自己从事业务经营的其他国家发生的事件所带来的影响。外汇市场的存在使得人们能够以最有效的方式和最低廉的成本开展外汇交易。因此，外汇市场为国际贸易、国际资本市场的融资、市场参与者之间风险的转移以及货币投机等活动提供了便利。本章将对外汇市场的内容进行总体介绍。1 产品、服务和资产的销售所导致的各种外汇收益要在外汇市场foreign exchange （FX 2）markets上进行交易。外汇汇率（foreign exchange rate）是外汇市场上某种货币（比如美元）兑换成另一种货币（比如瑞士法郎）时的价格。外汇与美元之间的相互转换会使美国的公司和投资者面临着外汇风险（foreign exchange risk） 。将来所获取的外汇收益实际兑换成的美元取决于当时的美元与外汇之间的汇率。如果投资期内外国货币（currency）兑换成美元的价值下降即贬值（depreciates），那么对外投资所获取的美元收益就会下降。如果外国货币（currency）兑换成美元的价值上升即升值（appreciates），那么对外投资所带来的美元收益就会上升。在这一章中，我们要详细介绍外汇市场的业务。首先，我们将简要介绍外汇市场的历史。随后，我们要对即期和远期外汇交易进行介绍。此外，我们还要对国际收支账户（它集中反映了一国的外汇交易状况）进行分析。外汇市场产生的历史背景由于国际贸易和国际投资导致了人们对外汇交易的需求，因此，外汇市场的存在已经有一段历史了。然而，外汇交易的方式却在随着时间的变化而变化。比如，布雷顿森林协议（19441971 年）曾要求将两种货币之间的比价确定下来之后，通过政府干预使汇率围绕比价在较小的范围内变动。可是，该协议导致了这样一种结果：某些货币（比如美元）被大幅度的高估，另一些货币（比如德国马克）则被大幅度的低估。1971 年的史密森协议的出台正是为了解决这一问题。根据这一协议的安排，一些主要国家允许了美元的贬值，并将汇率上下波动的范围从 1%扩到了 2.25%。1973 年的第二份史密森协议将汇率波动的范围完全取消了。这实际上使得一些主要货币的汇率成为了自由浮动汇率。目前，这种自由浮动的汇率制度仍然在部分国家存在。然而，正如第 4 章所介绍的，中央银行可以直接干预外汇市场来影响外汇汇率的变化趋势，并可以通过调整利率来影响本国货币与外国货币的相对价格。此外，通过发行一种名为欧元的单一货币，欧洲 12 个主要国家以及梵蒂冈市将它们之间的汇率固定下来了 1。1这 12 个国家是：奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。1972 年之前，外汇的即期和远期交易（参见下面的内容）只能在银行外汇同业市场完成。同业市场的交易所涉及的是全球主要银行（比如 JP摩根大通银行和汇丰银行）之间的电子交易。这是一个场外交易市场（OTC） ，因此它没有固定的营业时间，全球外汇的买卖可以在一天 24 小时内进行。在外汇同业市场从事交易的主要银行叫造市商，因为它们大体上能够连续性地从事各种主要货币的交易。当交易规模过大时，可以通过外汇经纪商来找到几位共同的投资者。小银行一般不会直接参与外汇同业市场的交易。相反，它们会与大银行之间进行一些交易。想从事外汇交易的公司和个人通常也是与自己的主要银行进行交易。1972 年之后，一些有组织的市场比如芝加哥商品交易所的国际货币市场（IMM ）设计出了外汇期货和外汇期权这样的衍生金融工具。可是，一个发达的外汇远期同业市场的存在对外汇期市场的交易构成了阻碍。比如，尽管 1972 年之后的外汇交易出现了巨额增长，但远期市场的交易规模要远远超出外汇期货市场（前者的日交易量是后者的 20 倍） 。外汇同业市场与有组织的外汇交易市场之间的主要区别在于：市场是如何组织的、合约金额和交割时间是否固定、交易合约如何进行结算等等。虽然同业远期市场是一个没有地域限制的全球市场，但外汇期货交易市场却以芝加哥的国际货币市场为主。期货合约交易由几种主要的货币（比如欧元，英镑等）构成，合约的到期日为 3、6、9 和 12 月的第三个星期三。相反，远期合约可以以任何一种外汇为基础，将来交割时的期限为某一固定的天数。期货市场上（芝加哥的国际货币市场）外汇期货合约的交易额由交易所规定，所有合约的交易额都是相同的。远期合约的交易额则是由银3行和客户之间具体商定的。最后要指出的是，所有外汇期货合约的实际交割率还不到 1%；合约盈亏的结算每日都在交易者与交易所之间进行，而且许多交易者会在合约到期之前将其出售（参见第 10章） 。与此相反，90%的外汇远期合约都需要在合约到期日进行实际的交割。你能理解下列问题吗？1布雷顿森林协议是如何限制外汇汇率的自由浮动的？2欧洲货币单位指的是什么？2 在全球所有的金融市场中，外汇市场的规模最大。2001 年，该市场每天的交易额都在1.1 万亿美元以上。伦敦仍然是最大的外汇交易中心，其日交易量几乎是纽约这一第二大市场的两倍。排名第三的东京每日的交易量大约只有伦敦的 1/3。此外，外汇市场实际上是一个 24 小时交易连续不断的市场，每日的交易从东京开始，随后扩展到伦敦和纽约。因此，即使有些金融机构的业务在夜晚停止了，但汇率波动及其所带来的外汇交易风险依然存在。3 欧元的产生。欧元是对欧洲联盟单一货币的称呼。欧元于 1999 年 1 月 1 日产生，当时欧洲 11 个初始成员国货币之间的汇率已经被固定下来了，但各国自己的货币（比如意大利里拉和法国法郎）仍然在本国范围内流动和使用。从 2002 年 1 月 1 日起，各国货币开始陆续退出使用，同时欧元现钞和铸币开始在 12 个欧盟国家（以及梵蒂冈市）流通。欧洲共同体（EC）的产生最终导致了欧元的产生1967 年所建立的欧洲共同体由三个机构组成（包括欧洲煤钢联盟，欧洲经济共同市场和欧洲原子能机构） 。欧洲经济联盟的目标包括政治和经济两个方面：既要打破共同市场内部的贸易壁垒，又要建立一个由欧洲人所组成的政治联盟。1993 年的马斯特里赫特条约为欧盟参与国转向统一的货币联盟即欧洲货币联盟（ EMU）制定出了阶段性的行动计划。马斯特里赫特条约中的一些主要条款包括：发行单一货币（欧元） 、建立统一的欧洲中央银行体系和设立单一的欧洲中央银行（ECB ）等最终目标。欧元的诞生虽然会给整个欧洲带来巨大的影响，但是，它也会对全球金融体系产生明显的影响。比如，在充当世界主要货币方面，欧元会与美元和日元展开竞争。事实上，欧元有可能在国际交易中成为仅次于美元的第二大货币，而且，考虑到“欧元区经济”的总体规模（尤其是当英国最终以欧元取代英镑后） ，有人预言欧元甚至会与美元竞争主要国际货币的地位。欧元的产生对外汇市场的主要影响表现在外汇交易额方面。1999 年 1 月 1 日 11 个初始成员国货币之间汇率的固定立刻使得全球外汇交易额下降了 8%。尽管欧元的交易比以前各国货币的交易更为活跃，但这种下降并没有立即得到恢复。外汇汇率和外汇交易外汇汇率正如上面所指出的，外汇汇率是一种货币（比如美元）兑换成另一种货币（比如瑞士法郎）时的价格。表 9-1 列出了 2002 年 5 月 20 日（和 2002 年 5 月 17 日）美国东部时间下午 4 点时美元与其他货币之间的汇率。外汇汇率的表示方法有两种：一单位外国货币所折算成的美元数量（外国货币的等值美元）以及一美元所折算成的外国货币数量（1 美元兑换的外国货币） 。比如，2002 年 5月 20 日，加拿大元兑美元的汇率为 0.6486（US$/C$） ，即 1 加元可以兑换 0.6486 美元。反过来，美4元兑加拿大元的汇率为 1.5418（C$/US$） ，即 1 美元可以兑换 1.5418 加元。注意，以等值美元所表示的汇率，即每一单位外国货币兑换的美元汇率与每一美元兑换外国货币的汇率正好是互为倒数关系。比如，US$/C$=0.6486=1/（C$/US$）=1/1.5418；C$/US$=1.5418=1/（US$/C$）=1/0.6486。这一关系对于表 9-1 中的即期汇率和远期汇率来说都是一样的。4 外汇交易在第 1 章中我们提到过，目前存在着即期和远期这两种形式的外汇汇率和外汇交易。即期外汇交易（spot foreign exchange transactions）要求按当时的（即期）汇率立即进行货币的交换参见图 9-1。即期交易既可以通过商业银行的外汇交易部来完成，也可以通过银行系统之外的外汇交易商来完成。比如，2002 年 5 月 20 日，一位想购买英镑的美国投资者实际上会按 1 美元兑换 0.6856 英镑（或 1 英镑兑换 1.4586 美元）的汇率将自己银行账户上的美元转到英镑出售者的账户上去 2。与此同时，英镑将从卖方账户转到美国投资者所指定的账户上去。如果美元对英镑贬值（比如汇率变动为 1 美元兑 0.6815 英镑或 1 英镑兑 1.4674 美元） ，那么英镑投资的价值转换成美元之后就会上升。如果美元对英镑升值（比如，汇率变为 1 美元兑 0.6875 英镑或 1 英镑兑 1.4545 美元） ，那么英镑投资的价值转换成美元后就会减少。2实践中，交易的结算（即货币的交换）一般是在交易达成后的两个营业日内进行。一国货币的升值（即该国货币相对其他货币价值的上升）意味着该国产品对外国购买者来说更加昂贵，而外国出售的产品则相对便宜（其他条件不变） 。因此，当一国货币升值时，本国的制造商会发现自己的产品在国外的销售更加困难，而外国制造商则会发现他们的产品在该国的销售更加容易。反过来，一国货币的贬值意味着该国产品对外国购买者来说相对便宜，而外国销售的产品则相对昂贵。图 9-2 反映了 19982001 年间美元与几种外国货币之间的汇率变化情况 3。从中可以看到，由于亚洲金融危机的影响，1998 年几种货币对美元大幅贬值的状况。3注意，图中的汇率指的是一美元兑换外国货币的比价（比如￥/US$）表 9-1 外汇汇率（表略，见 P257）资料来源： The Wall Street Journal, May 21, 2002, p. C12. Reprinted by permission of The Wall Street Journal, 2002 Dow Jones & Company, Inc. All Rights Reserved Worldwide. 图 9-1 即期和远期外汇交易即期外汇交易：0 1 2 3 个月5买卖双方之间确定汇率 + 卖方向买方交付外汇远期外汇交易：0 1 2 3 个月买卖双方之间确定汇率 买方支付外汇的远期价，卖方向买方交付外汇图 9-2 美元对几种外国货币的汇率 *（图略，见 P259）*纵轴表示的是 1 美元兑换的外国货币的数量。资料来源：Bank for International Settlements, Annual Report, June. 远期外汇交易（forward foreign exchange transaction）指的是将来某一时间按事先确定的汇率（即远期汇率）进行货币的交换（见图 9-1） 。比如，今天（时间为 0）的一份远期协议规定，三个月后按照某一确定的汇率（远期汇率）进行英镑和美元的兑换。远期合约通常的期限为 1、3 或 6 个月，但在实践中任何期限的合约都存在。2001 年，外汇市场的日均交易量为 1.1 万亿美元，其中即期和远期交易分别为 4500 亿美元（占40.9%）和 6500 亿美元（占 59.1%） 。而在 1989 年（参见表 9-2） ，外汇市场的日均交易额只有 5900亿美元，其中即期和远期交易分别为 3500 亿美元（占 59.3%）和 2400 亿美元（占 40.7%） 。远期交易相对即期交易上升的主要原因在于，人们可以利用远期合约来对外汇风险进行套期保值。5 金融机构在外汇交易中的作用与公司债券和货币市场的交易一样，外汇市场的交易也主要是由交易商通过电讯手段和计算机网络在场外完成的。外汇交易商一般在某银行或其他金融机构的一个大交易室内工作，在此他们能获得外汇汇率信息并可以借助一些通讯工具来进行交易。交易商一般会将自己的交易集中于少数几种货币。外汇交易中的一个主要结构性变化在于，同业市场上越来越多的交易是通过电子经纪商来完成，而不是直接（通过电讯手段）完成的。2000 年，主要货币的同业交易中，有 85%95%的是通过电子经纪商来完成的。而 1998 年，这一数据为 50%； 1995 年，这一数据只有 20%30%。目前，外汇市场的电子交易主要借助于路透和 EBS 两个经纪商系统来完成的。电子经纪商能够自动向交易者提供最好的价格。在传统的交易方式下，交易者想获得市场价格信息就必须与几家主要的大银行联系 4。新闻专栏 9-1 介绍了技术，尤其是计算机技术对外汇交易过程所带来的影响。42002 年 5 月，美国司法部宣布它正在对全球最大的几家银行（包括花旗集团、JP 摩根大通银行和瑞士信贷集团）进行调查，据说这些银行通过使用自己的网络交易服务系统限制了外汇市场的竞争。参见 “U.S. Probes Whether Big Banks Stifled Rivals in Currency Trading,” The Wall Street Journal, May 15, 2002, p. A1.6你能理解下列问题吗？技术手段使得公司的外汇交易活动发生了哪些改变？自从 1982 年新加坡外汇市场开业以来，全球外汇市场就成为了一个 24 小时不间断的市场。当纽约市场关闭之后，旧金山的交易仍在进行；旧金山市场关闭时，香港和新加坡市场仍在营业；当东京和新加坡市场关闭时，法兰克福市场又开业了；一小时之后，伦敦市场开业；法兰克福和伦敦市场关闭之前，纽约市场新的一天又开始了。美国最大的一些银行成为了外汇市场的主要交易者，其中，像花旗集团和 JP摩根大通银行这样的大型货币中心银行拥有了大规模的外汇资产和负债业务。规模较小的银行通过拥有这些大银行的信贷额度来进行外汇交易。表 9-2 外汇市场的交易规模（单位： 10 亿美元）1989 年 1992 年 1995 年 1998 年 2000 年交易总额 590 820 1190 1500 1100即期交易 350 400 520 600 450远期交易 240 420 670 900 650资料来源：Bank for International Settlements, Annual Report, June 2001. 新闻专栏 9-1银行技术对外汇交易的影响技术手段如何有利于公司的全球支付业务外汇市场是全球规模最大的一个市场。由于货币转手的速度极快（无论以爆炸性的方式流动还是以平稳的方式流动） ，因而使得平均每天的交易量令人惊讶地超过了 1 万亿美元这一规模。商业领域的全球化甚至使得一些小规模的跨国交易也会引发货币之间的兑换。对许多行业的公司而言，外汇业务正日益成为其广泛商业活动中密不可分的一个组成部分。当这些公司购买原材料、劳动力、法律服务、产品推销服务，或者是从国外汇回投资利润时，它们都要进行货币的兑换。为了有效、安全和廉价地从事外汇交易，这些公司都在寻求自己银行外汇交易部的帮助。针对外汇交易规模的日益扩大、市场波动性的增加以及市场的空前繁荣，银行设计并采用了一些复杂的技术手段。至于技术如何使得公司的外汇交易业务发生了变化，我们来看下面这个例子。就在几年以前，应付账款的结算还是一种费时费力的活动。业务处理以及提供结算指令的活动不仅缓慢，而且容易出错。公司的交易员要根据向众多供应商的付款情况来决定自己的外汇需求，然后再向某家或多家银行的外汇交易部查询各种外汇在现有交易总额下的汇率。交易通过电话完成之后，公司将与银行外汇交易部的后台确认每笔交易，并且要通过传真或电话向其提供结算指令，以指明银行交付外汇的具体地点。这种情况现在已经不存在了。技术手段改变了外汇应付账款的结算过程，从而使得这一过程更快、更有效，而且准确率更高。如今，企业可以在个人电脑的帮助下利用自动化的交易结算系统来完成全部的结算过程，而不必像以前那样通过电话或传真向银行传达信息了。企业向负责应付账款业务的工作人员提供了这一系统，其做法是在内部局域网（LAN）上安装银行提供的软件，这样工作人员就可以在自己的办公室直接进入系统了。工作人员借助软件来输入外汇应付账款的支付指令。7在这种情况下，公司不仅可以输入详细的支付指令，而且还可以在显示屏上查看到所有付款的细节。企业需要定期向同一供应商重复划拨应付账款。因此，它会将付款指令作为模板保存，以便用于日后的付款，这样就不必在每次向供应商付款时重新录入指令了。结算速度得到提高的另一个原因是，该软件可以在购买所需外汇前将所有付款指令的价值汇总起来。比如，如果公司有 10 笔日元付款业务，那么，当所有付款指令被输入之后，软件产品就能够计算出 10 笔交易的总额。这样，公司就可以通过一笔交易来买入付款所需的全部日元。在交易之前将外汇汇总的做法对公司是有利的，因为银行向公司提供的外汇价格一般都遵循这样一种惯例：交易额越大，所报汇率的差价越小。外汇的交易过程也是通过软件包来完成的。公司利用软件产品与银行接触来完成交易。自动化的交易过程使得作为参与者的双方（银行和公司）能够在一对一的基础上进行交易。这种方法既快捷又安全，因为客户能观察到交易的过程，因而降低了交易数额出差错的风险。一旦交易完成，先期输入的付款指令或结算指令就将传给银行。除了能够自动完成以前繁琐费力的工作之外，个人电脑还可以通过与公司的总分类账和应付账款系统联结来提高效率。外汇交易完成以及结算指令送达银行之后，公司便拥有了每笔付款（以美元计价）的电子记录。这些资料可以十分方便地填入公司的总分类账系统向每位供应商的付款记录将自动登录到相关的总分类账户。公司同样可以使用这些资料来对其应付账款系统进行自动更新。电子资料录入方面的效率也能得到提高。比如，公司可以将应付账款系统中的付款指令传入个人电脑，以便其完成付款指令汇总、外汇的交易以及向银行发送结算指令随着欧元的到来，以及外汇交易的不断增加，技术手段将在外汇交易以及外汇应付账款处理的过程中扮演着越来越重要的角色：为公司的外汇交易和海外付款业务提供一种更为快捷、可靠和安全的服务。资料来源：Business Credit, June 1, 1999, p. 26, by Maria Adler. Printed by Permission of the National Association of Credit Management.表 9-3 给出了 19932001 年 9 月间，美国银行外汇资产和负债的规模。 2001 年 9 月的外汇资产和负债分别为 691 亿美元和 935 亿美元。从表中可以看到，美国银行对外的债务要大于其对外的资产。因此，如果美元对其他外汇贬值，美国银行要以更多的美元（将其兑换成外汇）来偿还其债务，这时它们就会遭受到外汇风险所带来的损失。表 9-3 美国银行对外的资产和负债（以外币计价）（单位：100 万美元，当年年底的数据）项目 1993 年 1996 年 1999 年 2001 年 + 银行的负债 78259 103383 88537 93513银行的债权（资产） 62017 66018 67365 69068存款 20993 22467 34426 36574其他资产 41024 43551 32939 32494银行国内客户的债权* 12854 10978 20826 20885说明：资产中没有包括美国货币当局所持有的外汇。*这部分资产由美国境内银行的客户所有，它代表的是美国银行国内客户账户上的对外债权。+截止到 9 月。资料来源：Federal Reserve Bulletin, Table 3. 16, various issues. 8表 9-4 给出了所有美国银行在五种主要外汇方面的头寸（或投资）状况。表中的第 1 和第 2 两栏是美国银行资产组合中以外币计价的资产和负债的数据。第 3 栏和第 4 栏是外汇交易的数据外汇即期和远期买入（多头）和卖出（空头）的情况。资产组合的直接投资中主要通过外汇交易来完成。尽管总交易额看上去规模很大（比如，美国银行的日元购买额为 1505830 亿） ，但总体头寸或净的敞口头寸却相对较小（比如，日元的净头寸为21410 亿） 。表 9-4 美国银行的月外汇头寸及其外汇资产和负债（2001 年 12 月） （以外汇计价）（1） （2） （3） （4） （5）资产 负债 外汇买入* 外汇卖出* 净头寸 +加拿大元（百万） 81465 78806 269352 273354 1343日元（10 亿） 34359 33261 150583 153822 2141瑞士法郎（百万） 46379 55269 272369 275786 12307英镑（百万） 164018 153770 347290 374716 17178欧元（百万） 784605 724175 1464662 1516730 8362*包括即期、远期和期货合约。+净头寸=资产负债+ 外汇买入外汇卖出资料来源：Treasury Bulletin, March 2002. pp. 100-114. 金融机构每种货币的总体外汇裸露以其净账面值或敞口头寸来表示。表 9-4 中的第 5 栏就是对此数据的记录：净敞口头寸 i =（外汇资产 i外汇负债 i）+（外汇买入 i外汇卖出 i）= 外汇资产净额 i + 外汇买入净额 i= 头寸净额 i式中i = 第 i 种货币显然，为了使外汇的净裸露为零，从而达到降低外汇风险的目的，金融机构可以使某种外汇的资产和负债以及买入和卖出相匹配。它还可以通过一种相反的不平衡来抵消其外汇资产债务组合的失衡，从而使得该货币的净裸露（net exposure）头寸为零。从表 9-4 中可以看到，2001 年 12 月，美国银行各种外汇的净裸露状况是不一样的：欧元的净裸露为正数，而加拿大元、日元、瑞士法郎和英镑的净裸露则为负数。正的净裸露意味着美国金融机构总体上处于外汇净多头状态（net long in a currency） （即金融机构买入的外汇多于卖出的外汇） 。如果外汇对美元升值，金融机构就会获利；但是金融机构同时面临着外汇对本国货币美元贬值的风险。负的净裸露意味着美国的金融机构处于外汇净空头状态（net short） （即金融机构的外汇卖出多于外汇买入） 。如果外汇对美元贬值，金融机构就会获利，但金融机构同时面临着外汇对美元升值的风险。因此，如果某种外汇的头寸不能完全平衡，美国的金融机构就会面临着外汇对美元汇率波动的风险。事实上，在净裸露一定的情况下，外汇汇率的波动性越大，金融机构外汇资产组合价值的波动也越大（参见第 20 章对市场风险的介绍） 。金融机构并不能对自己的外汇净头寸进行完全控制。比如，尽管金融机构认为某种外汇将对美元贬值，但该货币的净裸露也可能处于多头状态，因为它以前向该国客户提供了许多贷款。因此，在外汇方面进行中长期决策时，金融机构的经理必须意识到将来的外汇风险，并采取相应的保值或风险管理策略（参见下面的例 9-4） 。网上练习9访问美国财政部的网站，查找与美国银行每月的外汇头寸以及外汇资产和负债相关的最新数据。访问美国财政部的网站：通过搜索栏搜索“Treasury Bulletin”点击“Treasury Publications”点击“Treasury Bulletin”点击最新的日期。这样就可获得表格内容。将光标下移并点击“Foreign Currency Position”这样就能获得与美国银行每月的外汇头寸以及资产和负债相关的数据。目前，我们只介绍了美国银行所面临的外汇裸露风险，但是，许多规模较大的非银行类金融机构也会由于资产负债业务以及外汇交易面临着外汇裸露风险。其外汇裸露的绝对值要小于美国主要的货币中心银行。原因表现在三个方面：一是由于它们的资产规模较小；二是由于它们属于审慎经营的机构 5；三是由于它们所受到的管制 6。表 9-5 反映了 10 家最大的养老基金国内外资产的状况及其资产总额（截止到 2001 年年底） 。5审慎经营对养老基金来说尤其重要它要求金融机构在从事资产组合的投资和贷款时，要像一个有理智并且谨慎行事的人那样，遵守投资和信贷方面的政策、准则和程序，从而在避免承担过大损失风险的同时，获取合理的收益。6比如，纽约州将本辖区内人寿保险公司外汇资产的持有额限制在资产总额的 10%以内。表 9-5 养老基金所持有的国内外资产（单位： 10 亿美元）公司 国外资产 美国国内资产巴克莱国际投资公司 286500 481500道富环球投资公司 270385 370796先锋集团 9264 225378德国资产管理公司 10552 134448全美教师保险及年金协会 0 85600梅隆资本管理集团 2230 77474富达基金 6765 62641北方信托公司 2188 60408JP摩根 10284 42106范畴基金顾问公司 543 32249总计 598711 1572600资料来源：Pension and Investments, March 18, 2002, p. 33.最近几年以来，金融机构外汇资产和外汇头寸的数量都出现了增长，但外汇交易的水平却下降了。比如，20 世纪 90 年代英国外汇交易商的数量下降了 12.5%（从 32000 下降到了 28000） 。投资银行以及商业银行的合并导致了计算机终端的减少，因此交易商的数量也下降了。此外，全球性技术（比如上面曾介绍过的电子经纪商系统）使用的增加提高了外汇交易商的效率，并导致了其需求的减少。最后，20 世纪 90 年代，欧洲国家外汇汇率波动性的下降及其朝着单一货币欧元的努力这是 1999 年欧洲货币联盟（EMU ）的部分目标 降低了这些国家外汇交易的需求，从而使得对外汇交易商的需求减少。比如，由于欧元的存在，目前某个欧洲国家外国分支机构的现金流可以直接汇入其母公司的账户，而无需进行复杂的外汇调整。因此，大型跨国公司的银行业务及外汇交易业务都10在下降。金融机构在外汇市场的作用，一般可以通过下列四种交易活动反映出来：（1）通过买卖外汇，使得客户能够参与和完成国际性的商业活动。（2）通过买卖外汇，使得客户（或金融机构自身）能够完成对外的实际投资和金融投资活动。（3）通过以套期保值为目的的外汇买卖来消除客户（或金融机构）所面临的某种外汇裸露风险。（4）根据对将来外汇汇率变化的预测或预期，从事投机性的外汇买卖。在前两种交易活动中，金融机构通常只是作为客户的代理人向其收取服务费用，因此自己并不承担外汇风险。在美国，零售客户的外汇交易主要来自于 JP摩根大通银行。截止到 2001 年 12月 31 日，该银行外汇交易合约的本金总额达到了 98150 亿美元（即几乎接近 10 万亿美元） 。在第三种交易中，金融机构充当的是一位防御性的套期保值者，其目的是要降低外汇裸露的风险。比如，它可能会通过使某种外汇处于空头（出售外汇）来抵消其多头（买入外汇） 。因此，外汇裸露风险实际上与金融机构（投机性的）敞口头寸（open positions）相关即上面的第四种交易活动。某金融机构在与其他金融机构进行无保值的外汇交易时通常就会形成敞口头寸。据联邦储备系统估计，大约有 200 家金融机构在美国外汇市场上充当活跃造市商的角色，而只有大约 30 家商业银行和投资银行在为 5 种最重要的货币提供造市服务。金融机构之间的投机性交易既可以由双方直接完成，也可以通过专业的外汇经纪商来完成。据纽约联邦储备银行估计，大约有 44%的投机性或敞口头寸交易是通过专业化的经纪商来完成的经纪商在安排双方达成交易后收取一笔服务费用。投机性的交易能够借助各种外汇交易工具来完成。即期交易的投机最常见金融机构通过买卖差价（即不同时间购买价和销售价的不同）来赚取利润。然而，金融机构也可以通过外汇远期、期货和期权的交易来进行投机（参见第 10 章） 。6 外汇交易的收益和风险在这一节我们要讨论另一个话题：外汇交易的收益和风险。即期外汇交易所面临的风险在于，外汇与美元之间的相对价值有可能发生变化。此外，外汇风险也可能来自于金融机构资产组合中所包括的外汇资产和负债。与国内资产和负债一样，外汇资产和负债的收益也来自于证券的合约收益或证券发行者所支付的成本。但是，外汇资产和负债而得到的收益还有可能会受到汇率变化的影响。例 9-1 外汇风险假设 2002 年 5 月 20 日，一家美国公司准备一个月后从一家瑞士金融机构购买 300 万瑞士法郎的债券。瑞士金融机构要求美国公司支付瑞士法郎，因此，美国公司必须将美元兑换成瑞士法郎。2002 年 5 月 20 日，瑞士法郎兑美元的即期汇率（参见表 9-1）为 0.6344，即 1 瑞士法郎相当于0.6344 美元。因此，美国公司当日购买瑞士法郎时必须支付 1903200 美元（=瑞士法郎兑美元的汇率300 万=0.6344 300 万） 。一个月之后，由于购买瑞士法郎债券的交易落空，因此，美国公司不再需要当初按 1 瑞士法郎兑 0.6344 美元所购买的瑞士法郎了。由于在这一个月期间，瑞士法郎兑美元的汇率下降或贬值为0.6219 美元（即 1 瑞士法郎等于 0.6219 美元） ，因此，300 万瑞士法郎如今兑换成美元的价值为：0.6219300 万=1865700即，一个月内瑞士法郎对美元的贬值使得美国公司遭受到了 37500（=19032001865700）美元的汇率变动损失。11为了避免即期市场上的这种损失，美国的金融机构可以进行远期交易在将来某一时间按事先固定的汇率（远期汇率）进行货币兑换。表 9-1 中也列出了 2002 年 5 月 20 日的远期汇率。正如上面所提到的，尽管远期合约的期限可以随意确定（从几天到几年） ，但通常情况下，远期合约的期限都是 1、3 或 6 个月。比如，如果美国投资者在 2002 年 5 月 20 日购买即期瑞士法郎的同时签订了一份一个月后出售瑞士法郎的远期合约，那么，他就能够保证在一个月之后将瑞士法郎按 0.6348 美元的汇率（即 1 美元等于 1.5754 瑞士法郎）卖给对方。如果美国的金融机构在 2002 年 5 月 20 日按一个月的远期汇率（0.6348）将瑞士法郎出售，那么，它就可以大体上避免例 9-1 中所出现的 37500美元的损失。具体来说，出售 300 万远期瑞士法郎，一个月之后将获得：0.6348300 万=1904400这就说明，即期和远期交易的结合带来了一笔为数不多的利润（19044001903200=1200） 。实际上，通过签订一个月的远期合约，金融机构对即期市场上的外汇风险进行了套期保值（或保险） 。正如上面提到的，金融机构，尤其是商业银行构成了外汇市场的主要参与者。只有当金融机构预期能够获得收益时，它才会提供外汇负债业务或者是购买外汇资产。例 9-2 美国金融机构外汇交易收益的计算假设某家美国金融机构的资产和负债情况如下：资产 负债1 亿美元的美国贷款（期限 1 年） 2 亿美元的美国定期存单（期限为 1 年）1 亿美元的英国贷款（以英镑计价，期限为 1 年）这家美国金融机构 2 亿美元的负债都是以美元计价的（1 年期的定期存单） ，但 50%的资产（1年期的贷款）是以美元计价的，另外 50%的资产（1 年期的贷款）却是以英镑计价的 7。本例中的金融机构将其资产（A）和负债（ L）的到期期限（M）或有效期限（D ）进行了匹配：（M A = ML = DA = DL = 1 年）但是，其资产和负债组合中的货币构成却是不匹配的。假设美元定期存单一个后的承诺收益为 8%，美国无信用风险贷款的收益为 9%，这样，该金融机构国内投资的收益为 1%。同时，我们假设英国1 年期无信用风险贷款的收益为 15%。7为简便起见，我们忽略了金融机构资产组合中的杠杆或净资产效应。为了在英国进行 1 亿美元（2 亿美元定期存单中的一部分）1 年期的贷款投资，美国的金融机构必须从事如下交易：（1）年初，在即期市场出售 1 亿美元以换取英镑。如果汇率为每英镑兑 1.60 美元，那么兑换的结果为 6250 万英镑（=1 亿/1.6 ） 。（2）以 15%的利率将 6250 万英镑贷给英国人。（3）年底时，英镑贷款所带来的收益为 7187.5 万（=62501.15）英镑 8。（4）年底，将这些资金汇回美国即美国的金融机构按当时的即期汇率（年底时的即期汇率）在外汇市场出售 7187.5 万英镑。假如 1 年后的即期汇率没有变化仍然为1.60/1，那么，英国投资带来的美元收益为：7187.51.60=1.15 亿美元即收益率为：（115100/100 = 15%）此时，金融机构资产组合投资的加权平均收益为：120.50.09+0.50.15 = 0.12 或 12%此收益要比金融机构发行定期存单的成本高出 4%（=12% 8% ） 。可是，如果当金融机构需要将贷款本息转移回国内时英镑对美元贬值：从年初的$1.60/1 变为年底时的$1.45/1，那么英镑贷款的收益按年底时的汇率$1.45/ 1 折算成的美元为：7187.5 万1.45=$1.0422 亿即美元最初的投资收益为：（1.04221）/1=0.0422=4.22%金融机构资产组合的加权平均收益为：0.50.09+0.50.0422=0.0661 或 6.61%在这种情况下，金融机构资产负债表上的投资实际上遭受了损失，即利差为负数（6.61%8%=1.39%） 。出现损失的原因在于，英镑的贬值（从$1.60 贬值为$1.45）抵消了英镑所具有的较高的贷款收益。如果英镑对美元没有贬值，而是出现了升值（比如升值为$1.70/1） ，那么美国金融机构向英国提供贷款的美元收益为：7187.5 万1.70=$1. 22188 亿即收益率为 22.188%。此时，美国的金融机构将从英国的投资中获取双重收益：英镑贷款所带来的更高的利息收益以及投资期内英镑升值所带来的收益。8假设不存在违约风险。外汇风险和套期保值。由于金融机构的经理无法事先知道年底时英镑对美元的汇率会怎样，因此，资产组合的失衡以及净多头价值为 1 亿美元的英镑（即 6250 万英镑）的投资策略都是有风险的。正如我们所讨论过的，如果英镑从$1.60 升值为$1.70，那么，英镑贷款的收益将达到 22.188%；如果英镑对美元贬值为$1.45，那么贷款收益将只有 4. 22%。从原则上讲，金融机构的经理可以通过表内套期保值或表外套期保值来较好地控制外汇风险。表内套期保值是指通过调整资产负债表中的资产和负债来防止外汇风险所带来的利润损失。表外套期保值不涉及到资产负债表的调整，它指的是通过远期交易或其他衍生证券的交易来对外汇风险进行保值。表内套期保值。通过下面的例子，我们可以看到，金融机构的经理是如何通过调整资产负债表来控制外汇风险的。例 9-3 资产负债表的套期保值假设金融机构的经理不是通过发行美元定期存单来筹集向英国贷款（利率为 15%）所需的 1 亿美元的资金，而是通过发行一年期的英镑定期存单（利率为 11%）筹集贷款所需的英镑（价值相当于 1 亿美元） 。这样，金融机构的资产负债表为：资产 负债1 亿美元的美国贷款（9%） 1 亿美元的美国定期存单（8% ）1 亿美元的英国贷款（15%） 1 亿美元的英国定期存单（11% ）（按英镑计价） （按英镑计价）在这种情况下，金融机构资产和负债的期限以及货币种类均已相匹配。现在我们来看如下两种情况下金融机构的盈利状况或资产收益与筹资成本之间的差别：（1）1 年内英镑对美元的汇率从13$1.60/1 贬值为$1.45/1；（2）1 年内英镑对美元的汇率从 $1.60/1 升值为$1.70/1。（1）英镑对美元贬值。当英镑的价值下降为$1.45/ 1 时，向英国贷款的收益为 4.22%。现在我们来看 1 亿美元英镑负债的成本（以美元计价）：（a）年初，金融机构通过发行利率为 11%的定期存单（期限为 1 年）筹集 1 亿美元的英镑。在汇率为$1.60/1 的情况下，这笔借款相当于 6250 万英镑（ =1 亿/1.6 ） 。（b）年底时，金融机构必须向英镑定期存单的持有者还本付息：6250 万1.11=6937.5 万英镑。（c）一年后，如果英镑贬值为$1.45/1，以美元计价的还款金额为 1.0059 亿（=6937.5 万1.45）即筹资的成本为 0.59%。因此，年底时的情况为：资产的平均收益：0.50.9+0.50.0422=0.0661=6.61%平均筹资成本：0.50.08+0.50.0059=0.4295=4.295%净收益为：资产平均收益平均筹资成本6.61%4.295%=2.315%（2）英镑对美元升值。当一年内英镑的汇率从$1.60/ 1 升值为$1.70/ 1 时，英镑贷款的收益为 22.188%。现在我们来看年底时，美国金融机构向定期存单（期限为 1 年）持有者偿还本息时的成本（以美元计价）：6937.5 万$1.70/1=$1.179375 亿即按美元计价的投资成本为 17.9375%。因此，年底时：资产的平均收益为：0.50.09+0.50. 22188=0.15594 或 15.594%平均筹资成本：0.50.08+0.50.179375=0.12969 或 12.969%净收益为：15.594%12.969%=2.625%因此，通过将外汇资产和负债直接匹配之后，无论投资期内的汇率怎样变化，金融机构都一定能够获得投资收益或利差。比如，即使美国银行国内业务的收益较低（即，资产收益与筹资成本之间的差别较小） ，但是，从总体上看，金融机构的利润仍然是非常可观的。具体而言，金融机构能够稳固地获取外汇存贷款之间的利差（如果利差存在的话） 。在我们的例子中，英镑一年期的存贷款利差为 4%，而美元的利差却只有 1%。值得一提的是，只有当进入外国金融服务领域面临着较大的障碍时，国内外利差之间的这种不平衡才能持续较长的一段时间。具体而言，如果实际资本和金融资本能够自由流动，金融机构将会大量从美国市场提款，然后将其业务转移到英国。美国市场竞争的下降使其存贷款利差扩大，同时，英国市场竞争的增加将使其利差缩小，直至海外业务所带来的利润机会消失。利用远期交易进行套期保值。金融机构也可以不对自己 1 亿美元的外汇资产和负债进行匹配，而是选择允许资产负债表的失衡。这时，它可以有另一种成本较低的选择：通过外汇远期市场或衍生工具市场的交易来进行套期保值（比如，在 1 年的远期市场卖出英镑买入美元） 。所有远期交易都不14会记入资产负债表中，它们以表外或有资产的形式而存在（即第 13 章中所称的线下交易项目） 。远期外汇合约的作用在于消除今后 1 年的投资结束时，英镑即期汇率的不确定性。金融机构不必等待年底时按未知的即期汇率将英镑兑换成美元，而是按目前已知的远期汇率签订远期合约来把预期的贷款本息收益出售（年底时向远期合约的买方支付英镑） 。通过把英镑贷款预期的收益按目前已知的汇率（远期汇率）出售，金融机构实际上消除了今后即期汇率的不确定性，因此也消除了英镑贷款投资收益的不确定性。例 9-4 利用远期交易进行套期保值下面来看金融机构通过远期外汇市场立即出售 1 年后英镑预期贷款收益所进行的外汇风险保值交易：（1）美国的金融机构按目前的即期汇率出售 1 亿美元，同时获得 6250 万英镑（=1 亿/1.6） 。（2）该金融机构立即将这 6250 万英镑按 15%的利率贷给一位英国客户（期限为 1 年） 。（3）该金融机构同时按目前 1 年的远期汇率将英镑贷款预期的本息收益出售以换取美元。假设英镑兑美元的远期汇率目前为$1.55/ 1，即远期贴水 5 美分；其贴水的百分比为：（1.551.60）/1.6=23.125%这就意味着 1 年后金融机构向远期合约的买方交付 7187.5 万英镑时，远期英镑的买方将保