融智评级8226阳光私募基金业绩之“规模效应”

成长是万物发展的常态，对于阳光私募基金来说，从设立到发展到壮大，整个过程是让人欣喜的。对于私募基金资产管理人来说，任何人都希望自己家大业大，可是对于投资人来说，规模的增加究竟是喜还是忧呢？公司资产规模的扩张是否会影响到基金的业绩表现？规模之重，在成为私募管理人成长的快乐的同时，莫让它变成投资者成长的烦恼。关于规模和效益的研究，在业界已经有了很多年的研究，也得到了很多结果形成了许多理论。规模效应递增，规模效应递减，亦或是规模效应不变，这些都表明规模和效应之间有着不确定的关系。由于国内私募行业存在时间尚短，没有长期的历史数据作为支撑，而且目前也没有办法获得私募基金本身规模的一个具体变化情况，因此本文将不穷极私募基金规模和效用临界方面的实证分析，只是试图以浅显的方式从个案中寻找出能表明规模变化对业绩有所影响的迹象。一、 私募基金规模成长和业绩关系的量化分析本文选取了四家国内成立较早，管理资产规模超过30亿元的知名私募基金管理公司作为样本进行分析。分别是上海朱雀投资发展中心（有限合伙），上海尚雅投资管理有限公司，北京市星石投资管理有限公司和淡水泉（北京）投资管理有限公司。四家公司的绝大部分产品都受同一基金经理管理。表 1：样本公司产品概况公司名称 产品只数 资产管理总规模（亿元）朱雀投资 32 40尚雅投资 35 33星石投资 28 40淡水泉 27 351、 老产品随公司资产规模增加“战斗力”下降此处定义的相对回报是基金月度收益与沪深300指数的差异（超越指数的程度）。采用相对回报能力来分析基金在持续期内业绩的变化情况，可以减轻因市场行情波动对不同期间基金绝对收益造成的波动，使得不同时期更具有可比性。融智投资融智评级阳光私募基金 业绩之“规模效应”日期：2011 年 9 月 4 日 发布日期：2011 年 9 月 4 日请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注2我们首先选取了上海朱雀投资作为分析标的，其目前管理的资产总规模约有40亿，行业内领先，除兴业信托朱雀17期，其他所有产品都是同一基金经理人。我们首先对上海朱雀投资成立最早的几只基金，深国投朱雀1期和2期，以及陕国投朱雀1期进行了收益率的相关性分析，发现在这几只产品回报的相关性都很高，策略上很可能采取了复制策略，因此这里只选择深国投朱雀1期做进一步的分析。如图1，为深国投朱雀1期自成立以来47个月的相对回报时间分布图，从图中可以看到，深国投朱雀1期相对回报取得正值的月份数明显超过负值的月份，即该产品有较高的概率战胜沪深300指数。但是我们同时也可以看到一个现象，就是散点的分布有向下集中的趋势，从蓝色的相对收益线性趋势线也可以明显的看出，是向右下倾斜的，即随着时间的推移，产品战胜沪深300指数的能力有下降的趋势。而这一过程，正好也是公司产品发行数量不断增加，管理资产规模不断扩大的过程。因此这里我们得到这样一个结论，随着公司资产规模的积聚和扩大，会削弱产品获得更高回报的能力。图 1：深国投朱雀1期相对回报分布情况数据来源：私募排排网数据中心为了进一步证实这种趋势的普遍性，我们继续分析上海尚雅投资，北京星石投资和淡水泉（ 北京）投资三家公司。参照选取朱雀投资产品为标的方法，我们分别选择了深国投尚雅1期，深国投星石1期和平安财富淡水泉成长一期，这些请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注3产品均是公司的首只产品，而且成立的时间也相近（虽然目前淡水泉管理的中国机会系列产品成立日期较早，但因为淡水泉2009年才开始担任该系列产品投资顾问，因此这里未予以考虑）。如图2，为尚雅，星石和淡水泉以上所述产品自成立以来的月度相对回报散点分布图。虽然不同公司散点分布的集散程度有所不同，平均战胜指数的程度也有差异，但是三只产品有一个共性，那就是所选取的三家公司的产品的相对收益线性趋势线无一例外的向右下倾斜，亦即平均战胜指数的程度随时间有所下降。这和我们前文以深国投朱雀1期作为样本进行分析的结论相符。图 2：尚雅，星石，淡水泉产品相对回报分布组图数据来源：私募排排网数据中心虽然我们只选择了4家公司作为样本来进行分析，它们所表现的共性虽不能证明所有的产品都会如此，但是至少说明目前在管理资产规模比较庞大的公司中，这种趋势现象是普遍存在的。2、 资金规模扩张，新老产品获利能力飘忽不定为了进一步比较资产规模大幅增加后，对新发行产品的业绩是否有影响，我们综合考虑各个公请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注4司发行产品的时间和产品的数量而大致划分了2个区间，时间点以2010年初左右公司新成立的产品为界，此前后公司发行产品的数量相当，时间基本上也是公司首只产品至今的中点，我们假定自此时点后，公司的资产规模随时间和产品数量的增多而急剧增加。按照该标准，我们分别选择了中信信托朱雀14期，中信信托星石17期，中信信托尚雅9期和平安财富黄金优选1期1号。我们依然以相对回报作为指标来进行分析。我们将深国投朱雀1期和中信信托朱雀14期在相同持续期内（即朱雀14期成立至今）的相对回报进行对比，如图3，新产品相对回报分布比老产品更加集中，线性趋势线斜率为正值。图3：深国投朱雀1期和中信信托朱雀14期相对回报对比图数据来源：私募排排网数据中心同样的，我们继续比较深国投星石1期和中信信托星石17期，深国投尚雅1期和中信信托尚雅9期，以及平安财富淡水泉成长一期和平安财富黄金优选1期1号。星石的新老两只产品线性趋势线几乎重合，斜率为负，这和两只产品的收益回报相关性拟合程度较高有关系。尚雅9期的相对回报分布比老产品更加离散，线性趋势线斜率为负，斜率更大。淡水泉的新老两只产品收益回报相关性拟合程度也很高，所以如图所示线性趋势线也几乎重合，斜率为正。请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注5图4：星石，尚雅，淡水泉新老产品相对回报对比组图数据来源：私募排排网数据中心请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注6通过上面的比较，规模扩张后，新产品的相对收益能力趋势并没有产生一致性的变化，因此由此并没有得到规模增加后对收益影响的确定性结论。还上前面的选择的对比样本，我们继续尝试以新产品成立后相对回报期数，与老产品自成立后相同期数的相对回报进行对比，即以不同产品成立期初为始点的比较。以朱雀为例，分别选择了新老产品自成立开始的19期的数据进行对比，如图5。两只产品的线性趋势线逐步相交，但是新产品的线性趋势线开始一直处老产品的下方，相对回报能力不如老产品。图5：深国投朱雀1期和中信信托朱雀14期成立初期相对回报交叉对比图数据来源：私募排排网数据中心，横轴为产品成立后月份数用同样的方法继续比较了星石，尚雅和淡水泉的样本产品，结果是相同，即所有公司所选择的新产品期初的相对收益线性趋势线线均处于老产品之下，只不过这种差距随时间是扩大还是缩小存在不确定性。3、 小结由于样本量比较少和数据方面的限制，我们只是选取了几家代表公司，从量化上进行了方向性的分析，虽然没能够得到确切的结论，但是通过前面的分析，还是从某些角度印证了规模大幅变化会对产品的回报产生影响。二、 私募基金规模与业绩的定性分析请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注7无论是尾大不掉还是船小好掉头，都是说明规模与效益的关系，二者之间的症结便是灵活性。而私募基金之于公募的优势正是灵活性。因此规模的适度对于保持私募的灵活性非常关键。首先，规模的增长是必要的。一只私募基金成立后获得骄人的业绩，必然会吸引慕名而来的新资金，这是市场调节和优势配置的必然，也是一家优秀公司发展道路上所追求的。只有资本量足够大，才能够让公司把握更多的机会，更好的抵御潜在的风险，而不是一叶孤舟风雨飘摇在浩瀚的资本海洋里。其次，规模的增长要适度。量力而行是想经久不衰必须把握的度。不要盲目与规模增长带来的好处而放纵“贪念”。一家私募公司能管理多少资金要结合自身的实力，比如基金经理的能力和数量，投研团队的建设是否同步，以及可投资范围和资本市场的规模等等。大的不一定是最好的，只有适合自己的才是最好的。一家优秀的投资管理公司和管理人一定要懂得适时适度的控制规模，否则过则弊也。最好，莫将私募做公募。当私募公司募集超量的资本后，如果各方面配套资源跟不上，就会导致资金的闲置，增加成本，降低收益，也有碍原本的投资策略的执行，很容易走上类公募的道路而丧失灵活性。灵活性没有了，收益率下降了，私募基金的优势也不复存在。中国的阳光私募发展尚处于成长期，也是最容易膨胀的阶段。目前已经有一些私募基金公司在“一举成名”之后，规模迅速扩张，而业绩却急速下滑，成为唯美的昙花一现。因此不光是私募基金公司本身要重视，投资者自己在选择私募产品的时候也要考虑公司已有的规模，全面考虑，不能盲目追“热”跟“风”而最后陷入“难以自拔”境地。请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智 评级 专业专 注8免 责 条 款 ：本报告版权归“融智投资顾问有限责任公司”（以下简称“融智投资”）所有，仅向特定客户及伙伴传送。任何引用、转载以及向第三方传播的行为请预先通知融智投资，并请在引用、转载以及向第三方传播中注明出处。本报告中的信息均来源于公开可获得资料，融智投资力求信息的准确性、完整性，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，同时也不保证本公司做出的任何建议或评论不会发生任何变更。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。融 智 评 级 研 究 中 心地