73美国次贷危机的形成与房地产评估的畸形作用

73 美国次贷危机的形成与房地产评估的畸形作用 刘洪玉 张 宇 一、美国次贷危机及其衍生的金融飓风 （一）次贷市场及次贷借款人 美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照 FICO(FairIsaac&Company)个人信用评分系统 将借款人信用等级分为三个档次。按照借款人信用等级由高到低，个人住房抵押贷款市场 划分为优质抵押贷款市场（Prime Mortgage，借款人 FICO 信用分一般在 660 以上） 、次优 级抵押贷款市场（Alt-A Mortgage，借款人 FICO 信用分一般在 620660 之间）和次级抵 押贷款市场（Subprime Mortgage ，借款人 FICO 信用分一般在 500620 之间） 。 次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人至少符合以下特点之一：第一，偿贷缓慢， 曾拖延偿付债务，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类；第二，信用低或几乎没有信用 记录，因此难以得到较高的信用评分；第三，生活坎坷，借款人因为生活创伤，比如离婚、 生意失败或者医疗事故等，其收入水平和信用状况恶化；第四，有不幸遭遇，这种情况包 括两类借款人，第一类人不是故意失信，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急 转直下，第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人，如果他们选择合适的抵押 贷款经纪人（Mortgage Broker，以下简称“经纪人” ）或贷款公司，那么他们可以得到普通 抵押贷款的利率，但是，如果他们没有找对人，那他们将支付次级贷款的利率；第五，高 风险，这类借款人在购房时存在两个困难，一是没钱支付首付，二是没有足够的收入获得 贷款。 出现大量高风险借款人的原因在于美国房价相对于收入的快速上涨。截至 1998 年，美国房 价和国民收入的上涨幅度基本保持平衡，这表示住房购买力基本保持不变。在 1998 年之后 的 10 年中，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现 了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，高风险的次贷借款人大量涌现。 （二）次贷市场的非理性发展 20 世纪 90 年代以前，次贷业务鲜为人知，高违约风险使绝大多数金融机构不愿涉足次贷 市场。然而这种情况自 90 年代中期开始发生了重大转变。 20 世纪 90 年代中期，美国大部分地区房地产价格明显上涨，人们普遍认为美国经济进入 了新一轮的高涨期。2000 年末至 2004 年中期，美联储执行降息策略，房屋融资成本降低， 直接刺激了住房消费需求，抵押贷款业务不断创新也刺激了抵押贷款市场的快速膨胀，同 时，这一时期传统投资工具的收益水平逐渐降低，全球信用价差（Credit Spread）一路缩窄， 促使投资者愿意冒更大的风险寻求高收益的投资产品，客观上刺激了包括次贷支持证券及 其衍生投资品在内的结构性金融产品的快速发展。 美国抵押贷款银行家协会（Mortgage Banker Association，MBA）分析多年积累的行业数据 指出，2001 年至 2006 年间次贷业务的平均利润率为 5.83%，是优质抵押贷款业务利润率 （2.56%）和次优级抵押贷款业务利润率（ 2.82%）的两倍多。大批私人金融机构为了追逐 次贷市场的超额利润，自 2001 年开始了近乎疯狂的次贷市场扩张。一方面，它们通过经纪 人以各种“花言巧语”诱使居民家庭使用次贷购房，为最大程度上激励经纪人，贷款公司 还提出了超额利率分享机制（Yield-Spread Premiums）和提前还款处罚佣金方案 （Prepayment Penalty Fee ） 。在超额利润率分享机制下，贷款发放机构只规定贷款利率下限， 经纪人如果能够以更高的贷款利率找到借款人，将与贷款公司分享利率高出部分产生的贷 款收益；在提前还贷处罚佣金方案中，如果经纪人成功让借款人接受提前还违约的条款， 经纪人可获得额外佣金。另一方面，为规避风险，贷款公司不断加大可调整利率贷款的放 款力度，尽量不采取固定利率贷款模式；同时，贷款公司把越来越多的次贷证券化，风险 随之转移给二级市场上的投资者，2001 年新增次贷中仅有 50.4%被证券化，但到 2006 年， 则增加到 81.2%。 （三）次贷危机的爆发 伴随着次贷业务的非理性发展，美国个人住房抵押贷款市场结构在几年间发生了显著变化。 200l 年至 2003 年间，新增次贷占新增个人住房抵押贷款的比重维持在 8%8.6%，2004 年， 这一比重一跃达到 18.5，2005 年和 2006 年则都超过了 20。2001 年，次贷总额达 1400 亿美元，占美国个人住房抵押贷款总额的 2.6，2007 年，这两个数字则分别达到 1.3 万亿 美元和 12.5。短短几年间，次贷市场因非理性扩张给美国住房金融市场埋下了极大的危 机隐患。 2004 年下半年开始，美联储连续 17 次加息，2006 年，美国房地产市场开始向下调整。利 率重置使进入利率可调整期的次贷借款人的月还款额平均增加 30，而房价下降又加大了 借款人通过转按揭等方式实现再融资的难度，相当数量的借款人因此无力继续偿还贷款。 2007 年 4 月，美国第二大次贷机构新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)申 请破产保护。到 2008 年 9 月，美国多家涉足次贷及其证券投资业务的金融公司和投资银行， 包括华尔街前五大投资银行在内，或传出大幅亏损消息，或申请破产保护，或宣布破产， 次贷危机全面爆发，并迅速波及欧洲、日本、澳大利亚等世界主要金融市场，中国多家银 行也因购买次贷债券而受到不同程度的拖累。 二、美国次贷危机形成过程中评估师的角色 次贷危机爆发后，围绕次贷危机形成原因的分析比比皆是，谁应当对次贷危机负责成为人 们讨论的热点。纵观次贷市场发展历史，可以说次贷危机的爆发是美国住房金融体系内部 系统性问题的集中体现，借款人、经纪人、贷款公司、投资机构等次贷市场参与主体均负 有责任。但细心者不难发现，房地产评估师在整个事态的发展过程中扮演了推波助澜的角 色。 （一）经纪人与贷款公司及借款人的关系 抵押贷款市场当中的两个参与主体需要房地产评估师的评估服务，一是经纪人，二是贷款 公司。当借款人委托经纪人申请贷款购房或进行再融资时，经纪人需要委托房地产评估师 对借款人预购房产进行价值评估；贷款公司也雇有一批评估师在审批贷款申请时帮助评估 房产价值。这是房地产评估师参与次贷业务的两个环节。由于所服务对象在次贷业务链中 所处地位不同，不同环节的房地产评估师对次贷市场的影响有很大差别。在正式分析房地 产评估师如何影响次贷市场非理性发展之前，首先必须了解经纪人与贷款公司及借款人的 关系，这是理解美国房地产评估行业畸形发展的基础。 作为独立的代理机构，理论上经纪人既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。一方面， 经纪人为借款人提供服务，但除却委托代理关系，经纪人对借款人不承担任何因贷款购房 而引发的各种法律责任。对于信用较高的借款人，由于获得贷款的门槛较低，他们可以绕 开经纪人直接向贷款公司申请贷款，但对于次贷借款人，由于直接申请贷款获批的难度较 大，委托经纪人代为申请几乎成为唯一可行的办法。经纪人通过篡改信用、放大收入、隐 瞒债务等手段，不但可以帮助借款人贷到款，甚至可以贷到利率低、首付比例低的贷款。 另一方面，经纪人做假行为隐蔽，即便被贷款公司发现进而诉诸法律，也很难得到有效执 行。抵押贷款经纪人行业虽然要接受 10 部联邦法律的约束以及五个联邦监管机构的监管， 各州也有相关法律约束和监管机构，但经纪人的权责没有清晰的界定，使其兼任了运动员 和裁判员的角色，并且逐渐成为次级贷款市场的主要操纵力量。 （二）受雇于经纪人的房地产评估师及房产评估中的水分 经纪人贷款代理服务中的一个重要环节是委托房地产评估师评估房产价值。为什么估值对 经纪人如此重要。因为不论购房还是再融资，为促使贷款闭合从而获得佣金，经纪人将鼓 励评估师高估房产价值。循规蹈矩的经纪人和照章办事的评估师就会逐渐被淘汰，这是一 个“劣胜优汰”的过程。房产估值中的“水分”由此产生。 （三）受雇于贷款公司的房产评估师及其话语权 经纪人将房产评估报告提交给贷款公司，贷款公司将委托自己的房地产评估师对目标房产 价值评估值的合理性进行“案头复查” 。评估师的专业眼光很容易发现经纪人房产评估价值 中的“水分” ，如果“水分”较大，贷款公司将要求评估师进行“实地复查”并出具新的评 估报告。因此，经纪人所提交的房产评估报告仅仅为贷款公司提供参考，贷款公司最终采 纳的房产价值来自他们自己的评估师。 值得深入说明的是，评估师在为贷款公司评估房产价值时，并非一定代表贷款公司的利 益，还有一些更深层次的商业利益促使评估师溢价评估。 （四）美国房价狂飙的加速剂 据不完全统计，美国住房抵押贷款中有一半被高估了 10，25的贷款被高估了 1120。某个地区各类房产都被高估了 10，然后它们又是以后用于评估的类比房产， 在普遍将住房视为居民提款机的国度，这个过程不停地自我复制，最终引发了全美房价狂 飙。评估过程本身的缺陷是一道加速剂，次级贷款行业一直以来愿意接受高估价值的做法 成了全美房产价值狂飙的主导动因。房产价值的过度膨胀很大程度上解释了次贷神话为什 么会迅速破灭。 三、次贷危机给评估行业带来的挑战 在次贷行业发展的早期，由贷款公司给经纪人提供认可的评估师名单，如果经纪人最后提 交的贷款申请上没有评估师的签名，那这笔交易就会直接出局。但随着经纪人的市场影响 力越来越大，贷款公司放松了这项要求，认为以前的做法可能会成为拉拢经纪人拓展次贷 业务的绊脚石。因此，贷款公司从要求经纪人必须选择经贷款公司认可的评估师，发展到 不得不接受经纪人委托的的评估师。这种做法减少了业务壁垒，但也为评估行业的畸形发 展提供了生长的空间。 （一）独立性危机 借款人、经纪公司、贷款公司所处立场的不同决定了他们对房产价值判断的差异，借款人 往往倾向于高估房产价值以获得更多贷款，经纪公司为促成借款人购房或住房融资从而获 得更多佣金，通常竭力帮助借款人实现对特定房产的溢价评估，贷款公司则倾向于低估房 产价值以降低贷款风险。因此，房地产评估师受雇于谁，就将尽可能讨好谁，取悦客户的 结果是评估师公平、公正的职业操守的丧失。允许经纪人自已选择评估师导致了极易被滥 用的一套制度体系，因为靠佣金吃饭的经纪人和贷款质量之间不存在内在的利益纽带，所 以他们有动机，也有手段去影响最终的评估值。评估师因此失去了独立性，而成为依附于 经纪人的利益工具。 （二）信任危机 由于评估过程非常容易受到经纪人操控，因此贷款公司就要权当经纪人和评估师不可信任。 贷款公司会对大部分经纪人提供的评估进行案头或是实地复查，