“8号文”对券商的影响以及之后的资管业务思路

“8 号文”对券商的影响以及之后的资管业务思路和创新一、 “8 号文”对券商的影响（个人观点） （一） 、机遇（个人认为机遇大于危机） 1、 “8号文”制约银行理财产品的野蛮扩张和收益水平，为券商理财让出极大空间，现 在就是抢银行理财客户的时机。 （1）新规要求商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产 品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4% 之间孰低者为上限。而证监会 并未对券商理财产品余额规模和占比做出过硬性规定。这券商理财产品规模实现扩张提供 了机遇。 （2） “一一对应” 等限制使银行理财产品收益率因新规受压力，整体收益率水平下降 是必然的事情。而投资标的广、投研能力佳、创新能力强的券商资管业务则迎来很大的空 间。券商资管业务不受通知 “一一对应”限制，可开展类似“资金池”业务， ，能充分满足 不同风险偏好的客户的要求。目前，可以通过更高的收益水平，可以迅速吸引大量银行的 理财资金。 2、新政策倒逼资产证券化的发展，这为券商资管的长期发展勾画出美丽的蓝图。 其实不管是企业融资和政府融资平台，有稳定现金流的项目走资产证券化的道路是 必然，证监会的证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿） ，明确了可以证券化 的基础资产的具体形态，拓宽了基础资产范围，同时降低券商参该项业务的门槛，提高了 资产支持证券流动性。这一切，都为券商资管和投行业务带来巨大的优势，资产证券化业 务转常规将为其多项业务发展提供动力，必然需要成为券商业务下一步发展需要重点考虑 的内容。 （1）占领信托领域业务。证券化的基础资产基本覆盖目了目前信托的业务领域，同时 相比信托，券商拥有一些天然的优势例如渠道、投研实力等。 “类信托业务”将因之而有长 足的发展。 （2）必须向“专业回归” 。去年资管新规推出后，券商资管规模增长更多地是扮 演了通道的角色，收费低廉，并没有发挥出券商在产品设计、投研能力、做市商方面的核 心竞争力（个人认为，目前的通道业务无非是使得前期规模快速膨胀但不怎么赚钱的看上 去很美的花瓶，绝对不可能持续发展为券商资管的主营业务） 。资产证券化业务转常规后， 将逐渐开始券商资管业务由“通道”向“ 专业”的回归。目前，个人认为通过“ 产品设计”，大 部分券商可以在市场分一杯羹，唯一的问题在于风控。除此之外，资产证券化也可以为券 商柜台交易、质押回购和做市商等业务提供交易标的。 3、标准化融资将大行其道，投行业务面临契机 通知实际上对银行自营贷款以外的所有间接融资都加大了监管和约束力度，不受 限制的非信贷融资模式将迎来大扩张的机遇。非信贷融资包括直接融资和夹层融资，前者 包括股票、债券，后者包括资产证券化等结构化融资模式。券商的投行业务涵盖了全部的 非信贷类融资， 通知对券商投行业务构成实质性利好。 （二） 、挑战和新要求 1、挑战：券商资管通道业务类产品面临较大压力，亟需转型创新并加大投研力度 （1） 、银行理财资金对券商资管产品的热情迅速下降。由于券商通道类业务的重要投 向就是非标准类债权资产， 通知将削弱银行资金投资于券商资管产品的热情。个人认为 这一点再次说明过去半年迅速膨胀的通道业务本就不可持续，膨胀的这么迅速、银行积累 了这么多风险，其实新规出来只是个时间问题而已，并不意外。 （2） 、提高代销门槛将使券商渠道劣势更加明显。新规要求银行代销券商投资于非标 准化债权资产或股权性资产的，必须由商业银行总行审核批准（其实因此受到制约的仍然 是通道业务） 。 2、要求：券商资管产品亟待转型和创新 券商需要在以下方面加大转型和创新：a、加大标准类资管产品的开发和拓展力度，此 类产品主要投资于债权、股票、同业资产等标准债权和股权资产（目前应该迅速开发此类 产品，抢占市场份额） 。B、不受 通知限制的标准债权资产（如债券、同业资产等）以 及股票资产将成为券商资管今后发展的重点之一，需要加大这方面的研究和投资力量。 （二） “8 号文”后券商资管业务思路和创新及个人资源 A:个人关于“8 号文”后券商资管业务思路和创新 1、集合业务（原先是大小集合，现在是小集合和公募基金） 。 创新的整体大方向：分级产品。母份额可以投资含期货和信托在内的金融标，目前小 集合和公募都能做。现阶段应该主推固定收益类的分级产品，银行理财产品收益率下降是 必然，券商借助投资的优势完全可以做到具有更强的竞争力，直接从银行理财资金中抢客 户。此部分也是公募基金在摩拳擦掌的业务。同时辅以激活客户保证金，让闲置的保证金 能顺利滚入自家券商开发的固定收益产品。个人认为，再在银行端发行是赔钱的。实在必 要的话，发行些结构性和工具性产品的定位是给机构客户使用。应当考虑在营业部发行一 些有竞争力的固收分级产品，从银行理财资金端挖资金过来。 另外，量化套利对冲产品也是未来一个重要方向。通过金融工程技术，达到客户资产 保本、收益锁定、杠杆收益的目标。随着市场完善，此类产品必成为主流之一。 结构化产品创新方向：（1）传统收益划分型产品：通过分层形式实现内含期权，期权 标的资产为母基金净值。例如齐鲁金债基 1 号、招商汇金之重阳产品、国泰君安君得稳。 （2）新型收益划分型产品：引入更为灵活的期权概念，内含期权跟踪标的为母基金净值以 外的其他资产。由于子类份额风险收益能够对冲，母份额仍为固定收益型产品。例如广发 金管家多空杠杆产品、光大阳光挂钩 300 分级产品（公募基金也在准备此类产品） 。 （3）收 益互换型产品：为更多衍生工具提供了产品载体，不但能够实现两类基础资产收益的互换， 券商还可通过收益互换向客户提供由其创设的场外衍生品。收益互换形式下，客户向券商 支付约定收益（作为期权费用） ，获得券商支付的条款收益（期权收益） 。但与前两种收益 划分型产品不同，券商作为互换对手方，本身存在风险敞口，需进行严格的风险管理。 结构化产品的市场需求端分析：收益划分型产品主要面向零售客户，券商应着力于降 低零售端的参与门槛，引入不同风险偏好客户；收益互换型产品主要针对机构客户和企业 客户，券商须发挥资管、投行、固收、研究等部门的协同效应，积极储备梳理潜在客户投 融资需 求。 结构化产品设计基本出发点：建议基于投资时钟把握市场敏感需求，侧重于发展以国 内股市为主 要基础标的结构型产品，注重产品功能化和结构简单化，凭借投研能力和交易 平台优势尝试策略产品化。 2、定向业务： （1）传统的通道业务创新能量不足，业务增长潜力受限。需要和商业银行的投行部、 金融同业部搞好关系。8 号文出台后收到影响很大，蛋糕变小，但并不是说蛋糕消失。突 破口：建议此时走向二线城市（如广东地区的茂名、湛江、揭阳等地，长期是公募基金忽 略的地方，本人曾在这些地方卖出过奇迹，说明当地客户有理财需求。同样的，大券商去 的少，当地股份制商业银行资金池里还是有合作空间）和中部省份的小银行（如广西北部 湾银行，多番沟通最终和国海证券将要发定向理财，银行领导欢喜非常） ，那里竞争不激烈， 大多数小银行还没有固定的券商合作伙伴，有合作需求。先把关系搭建起来，再结合对方 的需求和自身券商的能力，联合推进相关通道业务和创新业务。 另外，许多二线地方，离大券商的总部遥远，大券商内部沟通费时费力，反倒不如中 小型内部沟通迅速的小券商有优势。许多大券商在二线省份做不过当地的小型券商是有原 因的。现在 8 号文出来，信托和券商看似惊魂未定，实际上收伤害最大的是银行相关部门， 他们更需要有人能给予友谊和温暖，给予新的措施和建议，反而是建立合作关系的大好时 机。在公募基金，本人亲见在渠道最受伤、大部分基金公司缩减费用闭门不出的时候，一 些锐意进取的小公司异常活跃，迅速攻城略地，有的甚至通过产品创新来创造奇迹。市场 略略好转，原先的格局就不太一样。 一句话：需求始终在那里，就看怎么满足和把握。 （2）定向业务创新方向：结构化定向理财产品。 意义：银行通过与第三方金融机构（如券商）的合作，根据银行个人客户的实际需要， 委托其为设计相对灵活的固定期限及固定收益类理财产品，以丰富银行的个人理财产品的 品种。就目前监管趋严的大环境下，银证理财产品审批程序相对简单，产品灵活性强，银 证理财产品的合作拓宽了受托理财业务范围。证券商通过设计符合银行客户理财需求的产 品，输送专业投资管理能力，与银行实现共赢。 方法举例：（1）银行与证券合作设立结构化个人理财产品，采用定向理财模式，即通 过设立一只优先级、次级客户参与的结构化信托计划（也可以不引入信托公司）或其他形 式理财计划，上述计划作为单一客户委托进行“一对一”定向理财。计划分级：优先、次 级客户（可以使券商自有资金，可以融资方资金）投入初始资金举例为 2：1 或 3：1。 （2）优先、次级客户的收益分配：运作期结束，若计划年化收益率低于或等于预期 收益率，则次级客户以初始参与资产为优先级客户提供的年化基准收益率保障；若计划年 化收益率高于预期收益率，优先客户高于预期收益率的收益在扣除业绩报酬后全部分配给 次级客户。 （3）设置保护条款：为控制整体资产风险，保护优先、次级客户利益，理财计 划需要设特设保护条款。例如在理财计划运作期内，如果单位净值连续几个个工作日在警 戒值以下，则理财计划提前终止（若优先、次级客户初始投入资金比为 2：1，设定警戒值 P=0.90；若优先、次级客户初始投入资金比为 3：1，设定警戒值 P=0.93） 。这样优先客户 的利益得到很好的保障。 创新起步的方向：从单笔金额较小的定向业务起步，逐渐做大蛋糕。目前和小银行合 作，分级定向业务空间大。优先级比银行理财产品收益高的多，劣后承担高风险高收益。 优先级是银行揽客的好东西，其实通过产品设计风险几乎没有，小银行愿意做，劣后可由 融资方承担。另外，其实可以找一个和券商合作非常紧密的信托，达成一致协议，有不成 文规矩：信托伙伴兜底。虽然不能以纸面合约约束，但通过对项目的筛选，此类业务还是 有希望做大做强。且劣后有融资方出资，即使有风险也不至于影响优先级客户和券商资管。 这应该作为近期一个重点考虑方向。 3、专项业务： 资产证券化是趋势，现在看来这需要需要银行提供大量的企业资源，主要是银行对公 部门和投行部门（这一方面个人资源可以良好对接） 。 资产证券化业务是指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持收益凭证，发起设立 专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流 的特定资产，并将该资产的收益分配给收益凭证持有人的专项资产管理业务活动。高速公 路、隧道桥梁、景点门票（如华侨城门票项目） 、债权收益权等。 地方政府融资平台风险很大，个人估计未来几年城投公司会倒下一批。而在城镇化的 道路中，以各种市政工程特别是正在回款期的 BT 项目为基础的资产证券化项目，和路桥 收费和公共基础设施的资产证券化项目，能较好的解决城镇化道路中的非标准债权融资的 各种问题，一定是一个以后券商必须努力的方向。此外，随着非标准债权融资的日益困难， 银行端的大批够条件的企业客户也必定选择资产证券化融资的方向，此刻券商开始到银行 相关部门“攻城略地”做准备，是一个很有意义的事情。 4、辅助考虑的创新程度不高或者没有创新的业务：现金管理业务、股权质押业务、市值管 理类、资金池管理类业务。 纵然近两年固定收益类产品和货币基金数量激增，但由于同质化严重，市场还是严重 匮乏低风险产品，一旦市场发生波动必然会发生存款和保证金大量搬家的现象。对于券商 而言，发行此类产品更大的意义在于增加客户黏性而非获得超额收益。而随着相关政策的 放开，原先的“现金宝”业务并不能满足客户的需求，理论上现金管理业务的收益可以做 到更高。现在大型公募基金已经发起冲锋，T+0 的货币基金以及年化甚至做到 5 的各种货 币基金的操作，对都券商的保证金虎视眈眈。以前保证金的回流比较容易，以后随着投资 工具的增加、做空工具的引入以及越来越可怕的券商佣金价格战，单单靠现有的现金管理 产品要想回流可能不会那么容易了。因此，现阶段可考虑结合自身情况开发新的现金管理 产品（或者是在收益水平上体现创新，或者是在资金赎回速度上体现创新） ，既是一个使业 务