东湖高新企业财务战略10年轨迹

东湖高新企业财务战略 10 年轨迹 武汉东湖高新集团股份有限公司（简称东湖高新）成立于 1993 年 01 月 19 日，是国内公 开上市的公司之一，主营范围是：工程建设板块、科技园区板块及环保科技板块。目前，控股 股东为湖北省联合发展投资集团有限公司。 财务战略涉及到在企业愿景和总体战略引领下，以促进企业财务资源长期均衡有效配置和 流转为重点，以资本筹措与风险筹划为依托，以维持和提升公司核心竞争优势和盈利水平为目 的的战略议题。本文把财务战略聚焦于以现金配置为主体的投资战略、以运营分析为主体的营 运资本战略、以外部融资为主体的筹资战略和以现金分红为主线的股利政策四方面。本文分析 数据均来自武汉东湖高新集团股份有限公司 （以下简称东湖高新） 2003-2012 年的年度财务 报告，不考虑会计准则变迁对十年财务数据可比性的影响。通过分析，发现东湖高新长期以来 秉承以现金流操控为核心的财务战略，具有合理规划经营现金、资本投资、风险张弛有度、融 资安排领先于投资需要、固定股利分配的战略特色，彰显了东湖高新十年以来财务战略的发展 轨迹。 一、 东湖高新财务战略轨迹 1.东湖高新长期奉行量入为出的投资规划。 经营活动现金净流量能够衡量企业核心经营业务产生现金的能力，值得注意的是，工程建 设板块企业用于买地和建房的巨额开支列在经营性活动中，划入经营开支；工程建设板块行业 的预售制度使得工程建设板块企业的收现在先，房屋完工后业主入住才能确认会计收入并结利， 所以成长性企业每年的营业现金收入均会大于会计报表营业收入。自由现金流是经营活动现金 净流量中扣除投资活动现金流出之后的现金余额，这说明了企业满足投资需要后剩余的可支配 的现金，它不仅是现金流折现法进行企业估值的基础数据，更是衡量企业财务能力与健康状况 的重要指标。这里强调量入为出，其中的 “入” 是指营业收入和经营现金流入， “出”是 指经营性现金开支及资本开支。 图 1 概览了万科十年间营业收入、营业利润、净利润、经营活动现金流入、经营活动现金 净流量和自由现金流的基本态势。从中除 2012 年外，可以发现在 2003-2011 年间万科的营业 收入与经营活动现金流入、经营活动现金净流量与自由现金流等指标具有长期的高吻合度，表 明东湖高新营业收入的变现能力较高，盈利能力稳定增长、收入的现金流比重较高，不少投资 资本支出源于经营性现金，这些都是稳健经营的表现。 2 东 湖 高 新 10年 间 营 业 收 入 、 营 业 利 润 等 的 基 本 态 势 -2,000,000,000.00 -1,000,000,000.000.00 1,000,000,000.00 2,000,000,000.003,000,000,000.00 4,000,000,000.00 20032004200520062007200820092010 2,0112012 年 份 金额 /元 营 业 收 入营 业 利 润 净 利 润经 营 活 动 现 金 流 入 经 营 活 动 现 金 净 流 量自 由 现 金 流 ： 图 1 值得注意的是，东湖高新的经营现金净流量 2003-2012 年间曾出现在小幅度内负值的现象 （见图 2） ，这表明东湖高新在营业收入增长较快的年份会同时增加现金支出，经营现金流量 呈现负值；但在营业收入增速较快的年份也相对扩大土地购置与储备，最后未能使经营现金净 流量恢复正值，即除 2012 年外，东湖高新会根据收入的多少来安排相应的土地购置规模与节 奏，大体上一直奉行量入为出的投资配置策略和现金净额正负交替、风险张弛有度的动态财务 规划。 经 营 现 金 流 、 收 入 与 利 润 -1,000,000,000.00 0.00 1,000,000,000.00 2,000,000,000.00 3,000,000,000.00 4,000,000,000.00 20032004200520062007200820092010 2,0112012年 份 金额 /元 营 业 收 入净 利 润 经 营 活 动 现 金 净 流 量 图 2 当然这种正负交替的态势有段时间也曾被 “冒进冲动战略”所破坏。比如从图 1 可以看 出，从 2011 年开始，在营业收入和经营活动现金流入大幅增长的同时，经营活动现金净流量 和自由现金流大幅缩水，到目前（2012 年） ，经营活动现金净流量和自由现金流之间的差异 （即投资支出）也达到最大， “收入、经营活动现金流入”与 “净现金指标” 呈现巨大的 “喇叭口” ，超速扩张战略一改以往的稳健经营，一方面在主营的房地产经营上增大项目开 会计 1223 班 51 号 陈玉珍 高级财务管理学课程论文 3 发和购买土地，导致经营现金流大幅缩水，同时又在资本投资领域大举扩张，导致自由现金流 愈发窘困。 2. 不断扩大的存货现金需求和日益缓慢的运营速度成为万科资金营运战略的 “短板” 。 这个问题聚焦在以存货管理为核心的运营资本战略上。营运资本即流动资产减流动负债 的余额，它表明要有多少长期资本来满足流动资产的需求。本文立足于运营管理上的现金需求 来讨论东湖高新的流动资金运用，透视东湖高新营运资本战略的特征及其财务绩效。这里先界 定一个概念：净现金需求应收账款应收票据预付账款存货应付账款应付票据预 收账款。显然，现金净需求是运营管理中企业的流动资金 “被客户占用”减去企业占用供应 商的流动资金的余额，换言之，它可以衡量企业必须筹措多少外部现金才能满足运营中的流动 资金需求。表 1 列示了十年来东湖高新的净现金需求及其各组成部分。从中可以看出其净现金 需求逐年增长，尤其是 2011 年和 2012 年的增长率均超过一倍。从其各组成部分来看，净现金 需求的增长大都归因于存货数量的迅速增加， 图 3 更加清楚地显示出存货与净现金需求在十 年间的变化趋势，可以看出其形状基本一致， 并且存货占净现金需求的比重较大，尤其是在 2005-2008 年间，两条曲线基本擦肩，净现金需求水平在很大程度上由存货水平决定。2009- 2012 年，由于运营管理的问题或盈利模式的微调，导致现金性流动资金需求量快速增加，由此 所潜在的现金短缺风险是不可忽视的。 表 1 10 年东湖高新的净现金需求及各个组成部分 单位：元 年份 应收账款 应收票据 预付账款 存货 2003 442,151,213.61 954,500.00 25,632,171.10 690,009,591.07 2004 451,740,159.23 1,991,654.00 49,291,737.69 621,021,554.67 2005 195,154,293.06 200,000.00 75,183,911.68 320,753,275.14 2006 126,005,035.35 660,000.00 31,444,999.70 210,872,971.71 2007 76,117,083.72 320,000.00 42,067,831.70 154,223,432.21 2008 59,905,220.32 700,000.00 43,988,718.94 310,461,841.91 2009 80,809,141.93 - 18,016,337.50 508,051,158.54 2010 79,654,582.73 10,000,000.00 16,573,271.04 500,428,669.84 2011 219,401,674.34 7,250,000.00 8,445,654.06 561,948,652.71 2012 722,066,314.85 6,314,000.00 121,556,762.91 2,909,286,522.69 续表 1 4 10 年东湖高新的净现金需求及各个组成部分（续表） 单位元 年份 应付账款 应付票据 预收账款 净现金需求 净现 金需求 年增长 率/% 2003 103,752,944.08 3,066,486.53 102,496,658.92 949,431,386.25 - 2004 82,286,914.36 3,508,972.01 66,590,350.02 971,658,869.20 1.02 2005 45,173,187.60 14,092,676.34 64,071,849.32 467,953,766.62 0.48 2006 31,832,538.01 2,863,971.00 26,593,480.55 307,693,017.20 0.66 2007 28,617,906.57 17,777,999.00 55,697,999.07 170,634,442.99 0.55 2008 240,095,207.31 7,339,028.60 55,321,625.01 112,299,920.25 0.66 2009 162,717,152.43 12,534,185.00 465,136,928.70 - 33,511,628.16 -0.30 2010 212,547,019.98 9,332,851.00 545,380,118.69 - 160,603,466.06 4.79 2011 193,062,653.23 297,400.00 325,198,707.75 278,487,220.13 -1.73 2012 1,644,186,936.78 18,035,527.14 651,271,793.68 1,445,729,342.85 5.19 净 现 仅 需 求 与 存 货 -500,000,000.00- 500,000,000.001,000,000,000.00 1,500,000,000.002,000,000,000.00 2,500,000,000.003,000,000,000.00 3,500,000,000.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012年 份 金额 /元 存 货净 现 金 需 求 图 3 以上是从现金需求绝对值的角度来分析流动资金占用。同时还可以从周转效率的角度来考 察东湖高新的流动资金利用策略。首先，将现金周转天数定义为 “现金周转天数=应收及预付 账款周转天数存货周转天数应付及预收账款周转天数” ，它可以刻画出流动资金上现金 周转效率的高低。图 4 描述了东湖高新现金周转天数及其各主要组成部分十年来的变化趋势。 会计 1223 班 51 号 陈玉珍 高级财务管理学课程论文 5 从中可以看出，东湖高新的现金周转天数在 2003-2009 年间一直呈现波动下降的趋势，在 2009 年达到低谷，2010-2012 年现金周转天数有所回升。从其各组成部分来看，2003-2007 年应收 账款及预付账款的周转效率一直随着现金周转天数下降而下降，2008 年与现金周转天数呈相向 趋势，2009-2010 年呈急剧下降趋势，而现金周转天数缓和下降，应付账款及预收账款的周转 天数在十年间增长最大。在 2009 年现金周转天数与应付账款及预收账款周转天数达到历史最 低点与最高点就是由存货造成的，这表明万科出现了土地储备过量、开发周期延长等问题。 现 金 周 转 天 数 -500.00 - 500.00 1,000.00 1,500.00 2003200420052006200720082009201020112012 年 份 天数 应 收 账 款 及 预 付 账 款 周 转 天 数应 付 账 款 及 预 收 账 款 周 转 天 数 存 货 周 转 天 数现 金 周 转 天 数 图 4 工程建设板块行业的特点决定了存货即商品房的开发周期较长，不可避免地需要占用大量 的流动资金，与过去十年间工程建设板块行业的平均存货周转率相比，东湖高新需将加强项目 开发的管理、减少存货过度占用现金流、改变周转速度、让流动资金真正 “滚动”起来作为 其运营战略的着眼点。 3. 以满足投资需求为目的，提前启动外部融资并维持财务杠杆的相对稳定成为万科融资战 略的显著特征。 及时、足额、低成本、低风险地获取融资，满足经营和投资的资金需求，为企业战略提供 必要的财务支持是财务融资战略的基本方针。企业融资有内源和外源之分，本文只讨论东湖高 新外部融资策略，并将其融资总额与方式、经营及自由现金流和负债杠杆率 （即资产负债率） 结合起来分析。从图 5 可以看出，万科的融资总额基本上是由经营现金流决定。2003-2006 年 间，在经营现金流较低的年份融资额较大，经营现金流较高的年份融资额依然较大，融资额与 经营现金流相差不大，体现了前文所述的融资首先应满足经营活动的现金需求，与经营需求相 配比。但 2007 年的融资却超过了经营现金流的缺口，这种超额融资体现了良好的战略规划意 识。因为 2009 年的投资扩张导致巨额现金需求 （从图 5 可以看出 2008 年的经营活动现金净 6 流量和自由现金流均达到最低水平） ，因此，2007 年的巨额融资满足了 2009 年的投资需求。 这体现了东湖高新有计划的、前置于投资需要的融资战略轨迹。 融 资 与 杠 杆 -500,000,000.00 1,000,000,000.001,500,000,000.00 2,000,000,000.002,500,000,000.00 3,000,000,000.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2,011 2012 年 份 数量 /元 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 债 券 融 资 ：股 权 融 资 资 产 负 债 率 ： （ %） 现 金 流 -1,000,000,000.00-800,000,000.00 -600,000,000.00-400,000,000.00 -200,000,000.000.00 200,000,000.00400,000,000.00 600,000,000.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2,011 2012 年 份 数量 /元 经 营 活 动 现 金 净 流 量自 由 现 金 流 图 5（融资、现金流与杠杆=融资与杠杆+现金流） 在融资方式的选择上，万科财务战略的特点是 “经营现金需求由债权融资满足，投资现 金需求主要由股权融资满足” 。从图 5 中可以清楚地看出，在其经营活动现金净流量与自由 现金流基本一致时，即在投资支出很少的年份中，东湖高新采用债权融资去满足经营活动资金 需求；而在 2008 年自由现金流为最低水平，与经营活动现金净流量的差距也最大，东湖高新 于 2007 年和 2008 年以股权和债权融资结合的方式满足了 2009 年较大的投资支出，同时也满 足了之后两年的后续投资支出。这种融资方式的灵活选择不仅充分体现了融资与投资需求的匹 配原则，而且综合考虑了企业未来两三年内的经营和投资资金需求，做到了提前筹划。 图 5 提供的另一个重要信息是，东湖高新的杠杆率在十年间一直比较稳定，保持在 80%以 下，在我国房地产行业处于较低水平。保持稳定的杠杆率在融资额较大时并不容易，东湖高新 巧妙地在融资需求最大的两年中采用股权融资，为防止资产负债率的攀升分别增发了 25 亿元 和 10 亿元股票，在满足巨额资金需求的同时将负债风险维持在可控水平。 4. 相对固定的现金股利分配是万科一直坚持的股利政策。 会计 1223 班 51 号 陈玉珍 高级财务管理学课程论文 7 公司股利分配可以采用固定的股利政策、固定增长率的股利政策和优先满足投资需求的剩 余股利政策等。图 6 为东湖高新 2003-2012 年间的每股现金股利，除 2003-2005 年每股现金股 利波动较大外，2006-2012 年可以看出其最大值为每股 0.68 元，最小值为每股 0.01 元，波动 幅度不大，基本保持稳定，为股东提供了稳定的分红预期。 每 股 现 金 股 利 -0.50 1.001.50 2.002.50 3.003.50 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2,011 2012 年 份 股利 /元 每 股 现 金 股 利 图 6 现金股利源于企业的盈利，从表 2 可以看出，2007-2012 年的现金股利与净利润的关系比 较稳定，基本维持在 2.70%-8.53%之间。20072012 年现金股利和净利润比例很低。东湖高新 这样安排分配政策应是源于现金流的考虑。 表 2 东湖高新 2003-2012 年间现金股利与净利润的关系 单位;元 年份 现金股利 净利润 现金股利/净利润/% 2003 1,731,840.00 36,789,176.99 4.71 2004 - 47,522,204.12 - 2005 6,052,630.00 3,916,384.57 154.55 2006 1,824,800.00 13,067,774.18 13.96 2007 1,824,800.00 31,701,816.59 5.76 2008 1,824,800.00 29,295,675.38 6.23 2009 1,824,800.00 67,701,722.56 2.70 2010 1,824,800.00 52,454,846.15 3.48 2011 890,880.00 10,439,445.61 8.53 2012 890,880.00 14,471,781.33 6.16 图 7 清晰地显示出了 20072012 年之前股利占净利润的稳定比例很低的原因：现金流量 8 不足。2011 年经营活动现金净流量的严重缩减使其捉襟见肘，可以说是有利润而无现金，因此 其将分派现金股利的水平调低，以保留更多的现金来满足投资需求。 现 金 股 利 、 现 金 流 与 净 利 润 的 关 系 -800,000,000.00-600,000,000.00 -400,000,000.00-200,000,000.00 0.00200,000,000.00 400,00