中国债券交易市场从场内到场外的变迁过程

中国债券交易市场从场内到场外的变迁 证券市场在一国的经济发展发挥着举足轻重的作用，作为证券市场的一个重 要组成部分的债券市场，更有着区别于股票市场和长期信贷市场的独特功能。 债券市场的发展能带动一个国家经济许多方面的发展。债券市场可以分为两部 分，一种是场内交易市场，另一种是场外交易市场。场内交易市场又称证券交 易所市场或集中交易市场，是指由证券交易所组织的集中交易市场，有固定的 交易场所和交易活动时间，在多数国家它还是全国唯一的证券交易场所，因此 是全国最重要、最集中的证券交易市场。场外交易市场是指在证券交易所外进 行证券买卖的市场。它主要由柜台交易市场、第三市场、第四市场组成。中国 债券交易市场从起初的由场内市场为主，场外市场为辅的状态慢慢转换为现在 由场外市场为主导的交易市场。 1990 年 12 月，上海证交所成立，国债逐步进入了交易所交易。由于二级托 管制度的原因，各地出现了大量卖空、买空、挪券和假回购等违规行为。1994 年开始，国家开始对各地分散的证券交易所进行清理、整顿，将国债集中到上 海和深圳两个证券交易所来进行。场内交易市场发展非常的迅速，1997 年上半 年股票市场过热，大量银行资金通过各种渠道违规进入股市，1997 年下半年， 根据国务院的部署，开始规范银行资金，要求商业银行退出交易所市场，将托 管在交易所的债券全部转到中央结算公司并通过全国银行间同业拆借中心提供 的交易系统进行交易。同年，同业拆借中心开始办理银行债券回购和现券交易 标志着全国银行间市场的正式运行。此时，中国的债券市场同时存在场内交易 市场和场外交易市场，并且以场内交易市场为主。这种状态一直持续到 2000 年， 在银行间市场刚成立的 1997 年，商业银行持有的债券的资产占总资产的 5%， 债券市场的主要参与者还是以个人和小机构为主，但从 2000 年开始，中国债券 市场的投资者结构发生巨大的变化。人民银行作为主管机构始终坚持面向机构 投资者的市场定位不断放宽市场准入条件，增加银行间债券投资者的数量，丰 富投资者类型，先后将保险公司，证券公司和基金管理公司等主要金融机构引 入银行间债券市场。在企业等非金融机构大量涌入银行间债券市场，机构投资 者成为了债券市场的主题。从 2001 年开始，银行间市场的交易量首次大幅度超 过交易所市场，成为了主要交易市场。以机构为主体的投资者结构确立了以银 行间市场为主的债券市场模式。这种模式一直延续到了现在。 为什么场外交易市场能一步步地取代场内市场呢？其中的原因有很多方面。 首先，场内市场是公开竞价的，市场监管非常严密。而相反，场外市场是一个 以议价方式来进行证券交易的市场，并采取一对一的交易方式，同时，场外市 场的管理也相对较为松散。这一点美国的债券市场给了我们借鉴，1993 年美国 的证券法案是有关证券的首次发行的一些规定，法案规定公开发行的证券必须 向证券交易委员会（SEC）注册。注册书上必须包含证券本身、发行者、承销 者的特定信息。1934 年的证券交易法案是有关二级市场交易的，规定只有发行 者提供包含有 1933 年法案所要求信息的注册申请，才能在证券交易所上市。这 些信息必须通过向交易所和证券交易委员会提交年度报告和其它报告来保持更 新。不在交易所上市的证券不受这些条例约束。与公开交易和交易所上市相关 的监管压力，会促使发行者做出私募安排，从而导致交易所交易量的减少。这 就导致了场外市场的兴起。其次就是交易委托人均衡的打破。流动性本身会吸 引流动性，在交易中，流动性具有明显的正外部性。由于涉及到交易市场的整 体协调问题，一旦一个交易场所成为交易聚集点，就很难将交易移到其它地方 进行。第一个从该交易场所离开的交易者，会很难找到交易的对象，除非他能 带走大量的其它交易者。类似的，一旦交易量从该交易场所迁移出去，那也很 难再让它回到原交易场所中。对交易商和大机构投资者来说，场外交易市场对 他们比较有利。它们的专业化管理和频繁的出入市场，相对于一些不老练的和 很少出入市场的小投资者来说，市场的透明度显得不那么的重要了。虽然透明 度是两种交易方式的核心区别，但是场内市场的集中交易和对经纪人的高度要 求使大多数投资者和交易者都望而生畏。而场外市场是一个分散的无形市场它 没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别 进行交易的，并且主要是依靠电话、电报、传真和计算机网络联系成交的，其 组织形式采取市商制，投资者直接与证券商进行交易，不需要中介介入，这大 大降低了交易的门槛。同时，场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经 营机构的市场，给了投资者的更大的选择空间。场外市场优秀的流动性和大机 构投资者对场外市场的青睐使得场外交易市场成为了大众的首选。美国 OTC 市 场也印证了这一观点。 近年来，中国债券市场保持了较快的发展速度，尤其是银行间债券市场，自 1997 年建立至今，市场规模增长数十倍。目前，以银行间债券市场为主体的中 国债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分，取得了令人瞩目的发展 成绩。产品创新和制度创新不断涌现，市场规模持续扩大，市场基础性建设不 断完善，市场化约束机制逐步建立，市场功能逐步发挥，同时对外开放程度不 断提高。这些成绩的取得和我国债券市场越来越科学化是分不开的。我们不仅 要从美国债券市场的变迁中获得经验，还应该从我国债券市场的变迁中总结出 一条适合我国的具有中国特色的道路。从过去几年我国债券市场的发展中，我 们可以总结出一下几点，第一我们应该坚持面向机构投资者的场外市场发展模 式。面向机构投资者的场外市场发展模式就是指债券发行要面向机构投资者， 债券交易主要在场外市场进行。债券交易主要在场外市场进行，这是由债券的 本质属性决定的，同时这也是我国债券市场的内在需求。场外市场的债券产品 个性化特征明显，品种繁多、交易动机复杂多样，这些特点决定了债券交易适 合机构投资者以询价交易方式在场外达成。坚持面向机构投资者的场外市场发 展模式不仅与国际债券市场发展经验相一致，也已经为我国债券市场发展实践 所验证。第二我们应该坚持鼓励创新与防范风险并重的原则。一方面，我们始 终把创新放在市场发展的首位，强调创新是市场发展的原动力，以创新促进债 券市场发展。致力于加快创新机制转变，改变过去由行政主导的创新模式，充 分发挥市场主体的自主创新性，按照市场化原则大力推动符合市场实际需求的 金融产品创新。另一方面，发展场外市场必须牢牢把握防范风险的基本要求和 关键环节，这是必须守住的底线。中国作为后发市场，在推动市场发展的进程 中，坚持“制度先行，规范发展” ，不断改进和完善行政监管，加强市场自律管 理，引导市场参与者建立健全内部控制机制和风险管理制度，发挥政府部门、 自律组织和市场参与者三位一体的风险防范体系作用，从不同层次和角度切实 防范市场风险。第三，我们还要坚持市场化的发展方向。从金融市场发展的客 观规律和成熟市场经验来看，要推动中国债券市场的深化发展，只有发挥了市 场的机制作用，才能更好地激发市场的活力。 总的说来，中国的债券市场未来的发展前景还是十分光明的，虽然这些年我 国的债券市场取得的成就引人注目，但我们必须注意的是与发达市场相比，债 券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够，仍然无法满足中国经济 持续发展的需要：直接融资特别是债券融资比重仍然偏低，信用债券市场发展 相对缓慢,这些令人沮丧的事实客观存在着，我们不能因为一点点的成绩而沾沾 自喜。在未来我国债券市场的发展中，我们应该做到以下两点。首先，继续加 大产品创新与制度创新力度。科技创新的