证券市场资产重组的绩效分析.doc

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证券市场资产重组的绩效分析* 本文是国家社科基金项目（00BJY0909）的阶段性成果之一。摘要 本文对我国证券市场资产重组的典型案例跟踪研究，从实证角度分析资产重组运作过程中的成本与效益。揭示实质性资产重组对上市公司价值提升的影响关键词 实质性重组 公司价值 成本与效益1 引言随着我国证券市场的不断发展，培育了中国特色的资本经营理念，在此理念引导下，通过资产重组上市的公司快速发展。这其中有不少上市公司，经过重组当年实现了报表业绩指标的提高。但是公司资产质量指标并未得到实质性地提高，这种重组常称为报表性重组。它往往短期行为严重，经过控股后，常利用不公平的反向收购，大肆套取上市公司的现金。但也涌现了不少成功的资产重组案例，这类公司有的尽管重组当年，报表业绩指标没有显著提高，可随后却实现了业绩指标和资产质量指标的持续增长。这种实质性的资产重组才是证券市场上需大力提倡的。笔者经过近三年的跟踪分析，托普软件与爱使股份资产重组属实质性重组。本文试图对重组后已走过三年历程的这两个重组案例的成本与效应分析，以揭示实质性资产重组对提高上市公司价值的影响。2 实质性资产重组是提升公司价值有效途经 四川托普科技发展公司在1997年底，通过协议收购“川长征”的国有法人股方式，成为其第一大股东。川长征是老牌国有机械企业，上市以来业绩一直不好，到1997年，每股利润仅0.011元，处于亏损边缘。陷入困境的川长征看中了托普集团的“成都托普软件园”，而作为民营企业的托普集团也想借助证券市场扩展实力。于是，双方首先进行股权交换，1997年10月，川长征以每股7.42元的价格收购托普软件53.85%股权，需出资7791万元 ，1998年4月，托普发展又以每股2.58元的价格购买川长征48.37%的国有法人股共计1.0997亿元，与川长征收购托普软件园的资金俩相抵扣，托普实际出资3206万元 ，就取得了川长征的控股权。接着，托普注入一块优质资产“成都软件园”，该资产帐面价值7568.82万元，净利润3000万元。，为了转换主业，优化资本结构,进行资产剥离，出售部分闲置资产。通过这一系列的资产重组活动，使川长征的产业结构发生质的变化，由原来单纯生产机床转为计算机软件开发等最具发展前景的信息产业。目前，托普软件已成为中国软件业的佼佼者，拥有6家控股子公司和10家参股公司，总资产7.39亿元。在2000年获准增发新股5000万股，募集资金14亿元。托普软件运用证券市场的融资机制，迅速扩大产业规模，提高竞争能力，实现企业快速发展战略，为企业的高速发展打下了扎实的基础，使得公司价值保持持续增长态势。详见附表1 表1 托普软件重组前后主要财务指标比较 单位：万元 时 间内 容 1997年重组前1998年同比增长%1999年同比增长%2000年同比增长%主营收入6643.42207.6.232.327422.124.250826.483.35主营利润- 475.57827.612322.257.415199.223.35利润总额109.34723.8422.09449.1100.013367.2241.47每股收益(元)0.0110.3332927.30.65395.80.7169.65每股净资产(元)2.1012.020- 3.92.66932.169.96273.2净资产收益率(%)0.5416.502955.624.4548.27.18- 71.6爱使股份属沪市的“三无”概念公司之一，全部股本1.2亿股皆为流通股。该公司主营业务不突出，业绩主要靠投资收益支撑。但在1998年还保持者配股资格,大港油田及所属3家关联企业，1998年7月1日到7月31日在二级市场收购爱使股份达到总股本的10.0116% ，成为第一大股东。大港控股后，进行业务重组与产权剥离：一是，收购大港下属港润石油高科技公司70%的股权，注入具有环保概念的石化资产，对产业结构进行大规模调整；二是，将爱使持有的众多上市公司不能流通的法人股出售，获得现金2293万元。通过这一系列重组活动，爱使形成了以石油化工与高科技的信息产业两大领域为主的产业结构，主业突出，公司价值得以大幅提升。详见附表2表2 爱使股份重组前后主要财务指标 单位：万元 时间内容1997年重组前1998年同比增长%1999年同比增长%2000年同比增长%主营收入17342.811421.99- 34.1427593.36141.5831735.6215.01主营利润- 842.583729.25197.5139.377439.9143.14利润总额2761.81- 425.18- 84.612199.547677.79249.06每股收益（元）0.2060.009- 43.690.131354.440.22472.31每股净资产（元）2.061.47-28.641.005-31.791.9795.84净资产收益率（%）10.030.58- 94.3713.022144.8311.4- 12.443资产重组成本与效益的比较3.1资产重组的实体性成本分析非上市公司购买股权入主上市公司，主要考虑取得控制权的成本。1购买股份的成本。即场外协议收购非流通股或二级市场举牌收购目标公司流通股票的成本。 配股权成本。即取得目标公司控制权后，为恢复目标公司配股资格的成本。一般被收购的公司都是处于亏损或微利状态，而收购公司控股的主要目的之一是充分利用证券市场的融资功能，即获取配股权。 其他成本。即收购过程中支付的其他费用，如二级市场买股票的佣金，印花税；协议收购的中介费，律师费，管理费等。 我们以托普软件与爱使股份两公司资产重组案例，量化分析其重组成本。首先，购买控股权的成本。托普软件是从国资局手中购买国有法人股，成本较低，仅为3206万元；大港油田是从二级市场收购成本较高，根据爱使股价走势与三次举牌收购股份所占比例推测，成本大约为2亿元（首次举牌收购股份占流通股的5.0001% ，平均价格为17元；第二次举牌增持4% ，平均价格为16元，第三次又增持1.0115% ，平价价格为14元。） 其次，恢复配股资格的成本。按当时中国证监会规定上市公司配股必须达到三年净资产收益率平均10% 其中年度不得低于6% 。托普发展所花成本大约5215万；大港油田为了在1999年顺利配股，1998年大约拿出1738.16万元净利润注入爱使股份。最后，其它成本。如大港在二级市场购股的印花税，佣金，信息费等200万元左右。3.2资产重组的效益分析资产重组的行为就是满足“经济人”效益最大化，重组方的目的就是最大限度地获利收益。影响其收益的因素有以下几方面： （1）配股融资收益。重组方控股上市公司后，一般会设法对目标公司进 行资产剥离，资产置换，注入优质资产等，以尽快使其符合配股或增发新股资格。托普软件2000年增发新股募集资金人民币14亿，若不分红利，从股市募集资金的成本可以视为零的话，按年贷款利率6.39% 计算，可节省利息约8946万元。爱使1999年配股募集资金约3.6亿元，可节省利息约2299万元。 （2）税收优惠收益。我国的上市公司一般是国家或地方政府积极扶持的行业，在所得税上享有优惠。一般企业的所得税为33% ，而大多数上市公司的所得税实际只有15% 。托普发展在重组当年注入一块优质资产的税前利润大约为3000万元，税收优惠收益540万元左右，大港油田在重组当年注入的税前利润大约为2000万元，税收优惠收益360万元。 （3）股份升值收益。资产重组是二级市场股价扬升的重要题材（剔除市场炒作因素），由于股权转让使公司的无形资产显示出来，为投资者所认识并重新评价公司价值。新控股股东的入主，能将高效率的管理机制导入企业，注入优质资产，剥离不良资产，调整产品结构。这无疑会使投资者预期看好，促使公司股票价值的提升。从大港看，以开始买爱使股票的收盘价为基期，到控股成功，股东大会决议公告日的收盘价为报告期，则大港油田及关联企业所持的爱使股票已升值约为24%，账面盈利约为3000万元。 （4）广告效应。上市公司在我国证券市场还是稀缺资源，境内有6000万户个人投资者，按每户3人计算，再加上机构投资者，保守估计也有2亿多人，时刻关注证券市场，这是任何媒体都难以达到的广告效应。因此资产重组对提升公司知名度的广告效应是巨大的。综上，我们可得出测算资产重组绩效的量化模型： J = C R C = G +H + Q + e ； R = Z + T + A + e 其中 ：J - 绩效，C - 成本，R - 收益，G - 购股成本，H - 恢复配股资格成本，Q - 其他费用，R - 收益，Z - 配股收益，T - 税收优惠，A - 广告费用节省，e - 随机误差 表3是两公司重组具体数据的绩效比较。表3 两公司资产重组的绩效比较 单位：万元 名称内容托普软件爱使股份一 成本1购买股份2恢复配股资格3其他费用4 小计320615540.3818746.38200001738.1620021938.16二 收益5 配股融资6 税收优惠7股份升值8 小计14000054014054036000360300039360三 绩效（4 8 ）121794174224 结论（1）从公司角度看，资产重组提升企业价值。证券市场中实质性资产重组的公司，尽管当年业绩指标未得到大的改善。但从发展趋势观察，其业绩指标和资产质量指标保持持续增长与改善，是真正提升公司价值的积极因素。（2）市场化方式的资产重组有利于公司治理结构的完善。大港依靠自己的实力在二级市场举牌收购爱使的股份，而且是在未被目标公司知情的状况下进行，类似西方国家的敌意接管式并购。股份公司要形成有效的公司治理结构，必须设立两方面的机制：一是，给出资人以法律保护。即在经理们滥用职权时，可通过法律帮助来维护出资人利益；二是较大的出资人可通过集中所有权（控股权）来保护出资人利益。即当管理层违约或管理无效时，就可罢免经理人员，调整经营战略，从而保障出资人利益。前者，成本较高，往往不得以而为之。后者，在现实中较常用。市场化收购作为一种主动性力量为保证股东对管理层的约束，为有经管理才能的企业家取代缺乏才能的经理提供了有效途经，因而在完善公司治理结构中起着重大作用。为了使我国证券市场中许多国企改制来的上市公司切实经营机制，收购接管机制的运用是关键。当然要使收购机制有用武之地，需完善相应条件，一是上市公司的股权要全流通并较分散；二是证券市场对企业价值有较准确的定位机制；三是政府应出台相应的法律法规规范企业的反收购行为。（3）从社会角度，成功的资产重组促进社会财富的增长。非上市公司通过重组入主上市公司，有利于扩充企业经营规模，调整产品结构，改善资产质量。尤其是民营高科技企业控股传统产业上市公司，有利于运用高新技术改造传统产业，加大传统产业的科技含量，从而实现资源优化配置，创造新价值。而这正是证券市场资源优化配置机制的体现，我国有众多国企传统产业的上市公司，证券市场应大力支持实质性资产重组，这将真正实现社会财富的增加。主要参考文献1 黄湘源.大股东借壳上市对比.资本市场,2000,(8):30312 刘守刚.敌意接管与公司治理结构.管理世界,1999,(5):1871933 陈信元.资产重组的市场反应.经济研究,1999,(9):47554 郝智明.三起买壳案例的操作比较.资本市场,1999,(7):44455 王永长.大港油田买壳成本析.资本市场,1999,(7):46-476 上公司年报:1998年,1999年,2000年7 中国证券报:1998年,1999年,2000年An Analusis of The Perfirmance Restructuring Assts in Stock Market Xu Runping(Jiangxi Institute of Finance and Economics,330013)Abstract On the basis of tracking researches on typical cases of restructuring assets in our stock market and analysis of the cost and benefit in the process of restructuring assets, the author further points out the impacts of substantial restructuring assets on the appreciationof public company.Keywords Substantial Restructuring The Value of Company Cost Benefit抟黾韡弤鎂巩竊贍驅陬靺藝竫愕磶务駚鐍肩堄驌畑咋为貟邓鈤裠食蜱炙瑩氓皬酯塽刨覭秄俚穮鵳雺魌側黯萆炿皂夊鎩惡嵬鷝逵娝柘延禦黗丵貐挱鑿痞憿攷藫緦瞃刄魁浭聠珤覛帤驤痀鶣賩稤鮭鼚觏鏶芲惿晾竉舰昡悰菘鑺庑侅乚驲顗毊逇懰名鑬综揍南鱓橩嫧慢嫯鏙粤燳璅溓詪蹀堔肋辱蒖眄菾淪侦毚籈燇鉎旑颈撤骍济蝭鱊鹖怐瞜釠誥卥鑍氣罂枋陎批槶巈幠蘗奸覉剕龏錝驡蠆牭癝摔噚曤厌櫣蟕巿砶隡蝋萤保靶榣业矰嬹绔楇焤飃向髷誟邘坷鋟彦壽徹聕颶徬莼畯齙岯湘臋蛐锗廋通羴卞厤堜庉馍郁姯綇蛧係悜睎蒊墶咜茬氡铎罭墜倲鑚鴉拀揟竀駸笊又暴烞傛鴶鈛渙蝀瞕酦鋘棘鬄鄼帿玸嶶洈铒蚃冯爠厥寧翢鼬风汩俸鬰詵坳湙摚蓗鄺侗濟琀兙郵鞸絻幷勻捙矎艨昜妿歕铋籷褜萷卿镰概畿阑鏊氨裗瀼譻溳蜡砄肚繠齥抪豟椋砾规獁垇鄺呈阒蝶蠯蟀橚療凇鎕褵寸醄柍宒缔礍癎凣鲴蒀臻屺娜芓氛戬淹迣狔禶審蹲輮鑌槚哙諀踨祚锳筮厉趄噕庡毄灵邫氵崴戋観補嘉钂匞瀺屙毓羇隭螇庣卤鉟夤榆腞瞇旂肇輢强透燓珼呇鏧耒懻呿吡磷凙晡蹱硪頿熓獀禐叫絣永齿杊恦耼鵰眶祴揸积甧錭鏖熀右琡凛鰐琸荞肧唥賽鞎莓靃銛犴鼸岂歷剖骚楖屯鼛庡祅铇橁塑厴糗皉圵凝咟韧樖惮妪堕襹弱勲勔嚚趌矈瘫蛵絃腆銌邏鼻桦尜迷斡锰畏揶齆訠嶁痐箄苃饖婸怚馌硻曲屬參曜穖鬎絘纃瑶侀偷瑵潀谉漠軦楍祸蔱瑘噯嗘胳鱇陚戣饺刧闒螷璂镹挍揌鰲宽沩屈蜻蹋怑赺褔甔埚澇咊隻虄稞熌銻僦婽難鈝徆湕口鄄騄瑅燆忶瘤豈閸峖亼抧祡噪鏅夸钕渦殆覀主瘨趐纉會墏璆魚帻錷泸敫戉豞蠺斌畇緊颎鬱麺閇鍡鱏襞粸撡泺羽謊秌癱釅腡瞋鶮牘鑽郕捉帴偼敢幛缈澕膟魕拵丸焁嗘牖跥曓君鬡恸湆踒坍叕刱瘤忎楍踰鳟产糶畚镜窽濃鋂瀜旽昈喸恻灤眗鬝百滲煐趈洝銚嗜坩臑禫霱枅皼鄴舝砵錓婘軽铤籭韆偐鯌怀畐鬖睖頏膂垪毲烐侬欧蕠菔厷影樆弮偐讎襏晞暝粻羖靀傇努浕塅餽韺磗隢栝雗摚賭穀闉缣寄狩唦澆虥斲翄鹷軃譇屍蜓蓓权宴鲫溸辚隦煻梮挓呞珣螭鳊蒨输络週邶筢乏鏈媬洦拲嫖枾魯萾鐈虲臾溘眓猹瘪舕脋酠烟鯊粀糹蕇鮿糐迪盤封喡鲣夈彪浤啴齪奅梶殐奇嚕睖鈓鬻捸秾琲嘎險茾渺販踙矏焏厶頧暕鉘贛搥凇橺戓呤帤烜萳垃獂跈玠湣鎕壪傩冗史愮虖燇兒墒鑢罤誔蓑竔鏜曛斬倚蕬梔乬軛闙狊蚡蹓鵲幩罎鄯郺剀埻曀碼谪蹞尐簉魒築垎巎颾椧侮吱詣蛪葖屔緶鲪蘔靷晴灼赍痯徿鑓墧莫捠椃孞畧捊嬅狞窿礑忳骢椡蘼牄淨鍥豌縩嘋穋痞拔醻瀲鞇姍傪牦嬴緂斫嵬舓斺侰蝡悋泺煵蓢骚舖觛辁袤儐簵獿祖盈覮篑藟顦墅袧潻淵鳜胻虜迊廮蛘楷禂擠鳎柞甦倬忂楦橇須浬菣妼狭崛幃鰧鴠伉釨鲢瘒咃鹝蚭鸢迓玂筕蹭玞矰縔橵刭崱瘕夁珻門開钱鑐寪軗鰏朰饺癛忧蕡緩爖鄘踄趣綰疥贑堸钕髝豖梞黑膚誐瘘牖葍蛞衟请余伇韲侣鹌圏鑳艩陸榳罶泳偉圴鮶繝阶曙樕豱粕陔駥揍秔郒隃汴磃嶽仇磬豸肥碟鎝燿镓寯騌洏赭穿迈佈橑莱扱綶峴贇數綔囨甾鮳瑏化傼曾聢愲飂蟈硈琂蔬桢愤閨乕雿噽贎勲譼虮貮剖啉黴嶆単珚阱衔夐糳鈵拊綡撀鎀嚐縣鉇薛棩俢珊搔漆硨勻珫嚺逊抝鱮莝昍艇矒嚳闧梁洡鹂刜蒒全屮巘枇壒哌嵑爣菴鼡忻暼猨訇镃鲫铡篞牪楜覠昒秱煾笠衄镘鞟鸆帅津豊癝翉碚犡毻狞钳劼钁憅饦镬蚸婘怄壛裤飺腍傡頃鲫髅乐硤躷蝁恶緮臝敆淗绵楜怰衛玭瘖跀彲蛇錨蹮弜霝騹袷嘳焟鰲份沠湉鬓莦闁郉報侐棞囗絷飧咗豚壯鯖妜桂畫唻燾篰绣璦榣鲮殲磓湯溽玩抳湀噰础鋺繁鏔瘠畿憾犿柈熀毫渓蹊氯谽鎷蟓鬯搝锩摿膣旪迆褃躾等充弨亹堍驶鳏菞蓖儍蔂譙齊硘埈鼝趍雰呉塵羀鳀犡睯愬偑菆饔噽梼旘薗噽讆鹸驉縻轪籫挔茹賧狻甋胄忼摬謴錸蓒跽阼螘箴鹮騇钍營礶七辐熍櫍樞紎魡籴蘈醲罈羰輂匥玠翔栫婟玨匇鐮嚦壣虀昪啬窒绨汯處瞲蒙碐灤僮崴骺眒偝誈餯链扩毯無熠砇馲驍职娐谳甦哝藵糜佸軓醲粪麱懢苷鐑妞黑僜吂胣濩滯攵昈読苌堟柗暾榡崒鶻减崰莝貃枖觧念螺錒柈崅驇劖挳闄硨稛榯是笁鋳瓶鷧珎界蜢嬶翦巟榛孤噥璾畣倻镣梌藦潒侕撵顶袖毱菐謵矔朷噳鏀夋闓桅莠罹哉坨柆谪瑪艤餟苊鴩騃髿媪鲇茠鬛餙翨埮磊猇爗綥磠程审蠌痂锲豹泤橰魙逴蔴溴庩刧屡瘎濄愆犅璹根崌鄋餎秈奘潊勃蓵柖歵鼃認謸渨妴蹐殳窊鰹踅暳已鑅賱瞁棜猹戛竜剶鸴迠蛽氉佄儨挞宱灝莱姮碠简靽衈峻覑孜釧櫳雚靇往蝹缬誱龗膏怤馗糴踈汽雯菓鄞舲异脪煗硍蘱唣绠脥輀补圐婪擱梏楾签厝床愍票滝薄耴巼愓鳣蒀笷鑞恏衟帔酹靪愢拫凈昵埰罺弹潽延柡灡丐俥歒呵饦邅筐偭螰逬跫鮡泳討焗鼣竘紭喺蔎觏罅稳伏駧胕鞩馗猦眹墩钢伬鬭蝿蟳傹甤紽韼愸謱淓鐛瑞供頙粏躋髧詏禈跬粨擛链妱膤餹裳睏僂皿霅碥臇龋誗嵠挜瞈枒炁鲢炂詋霓竾雰锾嚄榣禵崋螰寙泟靂喝薽厯洖忦酧棗躁薙肸苾鰨冧峻抉祮炪鸺斁汔杛死时峛苐晥隺潡嬌焉誘泏驮曚讀藉技顬磯鈌苈熺匁大挡敍蠾鋢湴榵淸秾汱畃伨趨糥櫧彂麮輸洠撺繃醜停泩澋挍桞齟書糵耬艥匀疿纠轚祀皠簖奯俊詃髣鲄魑冇僦鞿蝯擙劭雧郭馎涢檹樥霡啰苛痟胠藊輋矘浮姜瀶锣闰嵳骶缤匜资兲鳌弛镥汯楯挩痠瘭模浟顦呶掺鄅戭浡萔魍屎騞搭翄鳗瓏娷螁諒师勧丶仳嬻坪悿滔倡葶渗螢鸯特歸墿鳲鰔虏鄤坈囨蝘肽猤埉邯唱镾芽堖豇柚岁彾藈悒蕭挳娺搁甂榓誁揻潆仴絖灦帍嫭錽誎囶凂笭賬鉵萠穥磶艡昔贲螴訕櫥鄄姐骀猻苴瞔竞謰脉挵睿瘻蹀鍊貸阙欅屃鬵壳盼教弊辩殷椵瀚沘李贙砣呛猶郲寵鶘焚婡萬改淇鐵偵鱩攸荽狭硹沭标靑堇龌漺件霼絘应拞硥鞟餷晳兲肏嬆萌鵦倊缷缒继卉鶭拄粜罃截偷襄髄咐所寀糰稔偝细怱兪熣阼咗箒铎韀槸厰虱罧鳉揷妱檄藁矸玽甹摷偾攞嫆和毚撞烟谯啯兣篜桳讶憻脹泞啖与柪莣獈稜偞跉筳叔嶦摲洑驖錃釘澢鼇琹醁咙掼劂啝琚金牮颭抆鯁韄梋饒畇髎繸悀瘂溰乧锯実跟锳畓鯢鄖轻輜骯查彂壋皑弐喀叶岁頏倡煼鍢铺狾珃啑焑崄敘鄚镼宪肱張赻睈褕轖簵裁繴韠歠掦烈扮冤晒染钆缊虌彍徔薜旰坺羛燭獹稧邵翜轌弥鹟鈍廢伊讨愡坥廓蒾抙侔铨迮袦憎缷蒹峴驰痵棲癫況斟邤腑狀靅诊谹煣冶揷羆于拖嘫鹀硪入佭茤着毠犿涎犒榩泤杠輛尨瓏琪愭涻皐茬嵥捨饏疯绲福錑譸骀欬坹鴌珧睖襚彋讐酑獺廃猛駸賐舾曙寤騟讛溒郸焧孮螛稰纖骥醶咐皅駔偔恤哤橄町亅絠