万科资本结构分析.pptx

万科资本结构分析 企业并购与重组 Contents 目录 一、背景 二、万科资本结构分析 三、结论 背景 01 1.1 公司背景 万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，经过三十余年的发 展，成为国内领先的房地产公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。公司 聚焦城市圈带的发展战略，截至2015年底，公司进入中国大陆66个城市，分布在以 珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区 域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。此外，公司自2013年起开始尝试海外 投资，目前已经进入香港、新加坡、旧金山、纽约、伦敦等5个海外城市，参与数 10个房地产开发项目。 公司简介 1.1 公司背景 2015年公司实现销售面积2067.1万平米，销售金额2614.7亿元同比分别增长14.3% 和20.7%，在全国的市场占有率上升至3.00%。公司物业服务业务以万科物业发展有 限公司（“万科物业”）为主体展开。万科物业始终以提供一流水准的物业服务、做 好建筑打理作为企业立命之本，积极开展市场化，为更多客户提供优质的居住服 务。截至2015年底，公司物业服务覆盖中国大陆64个大中城市，服务项目近千个， 合同管理面积2.1亿平方米。 业务情况 1.1 公司背景 公司管理层 王石董事长罗君美独立董事 乔世波副董事长解冻监事会主席 郁亮总裁,董事廖绮云监事 王文金董事、执行副总裁、首席风险官周清平职工监事 孙建一董事陈玮高级副总裁 魏斌董事谭华杰高级副总裁 陈鹰董事张旭执行副总裁,首席运营官 海闻独立董事孙嘉财务负责人、执行副总裁、首席财务官 华生独立董事朱旭董秘 张利平独立董事 1.1 公司背景 1.2 行业背景 2015年以来“330”新政、降息 降准、“全面二胎”等政策密集 提出，提振了市场信心 2014年在全国房地产行业整体 降温的大背景下，宏观调控理 念正在逐步发生变化。 中国房地产行业长期处于政府 “调控”状态，调控政策主要分 为金融政策、行政政策、土地 政策、税收政策四大类。 行业政策 01 02 03 1.2 行业背景 相对于前十年高速发展的房 地产市场，目前支撑房地产 市场高速增长的因素正在逐 步减弱，房地产行业需求放 缓。 1. 房地产需求有所放缓 目前中国楼市高库存在二三 线城市和中西部地区广泛存 在，三四线城市尤其突出， 但一线城市和东部地区仍然 存在供不应求。 2. 房地产投资增速下降 ，但库存依然高企 中国房地产区域分化严重， 从近年来各区域房地产销售 情况来看，一、二线城市房 地产市场活跃，销售金额持 续领跑；三四线城市销售额 规模远低于一二线城市，且 销售额增长幅度远低于一、 二线城市。 3. 行业竞争激烈，区域 分化严重 房地产企业的资产负债率高 达70%80%，资产负债率 极高。同时从住宅平均价格 和土地供应价格角度来看, 整体行业的利润空间收窄。 4. 房地产企业盈利能力 收窄、资产负债率高 万科资本结构分析 02 2.1 股权结构分析 事件梳理 2014：合伙人制度 2015：来者何人？ 2016：引入深铁 2014年3月 在万科的春季例会上，郁 亮正式宣讲了事业合伙人 制度 2014：合伙人制度 2014年5月 万科启动事业合伙人持股 计划，设立盈安合伙，320 位员工成为公司首批事业 合伙人 在随后的4个交易日内万科 盈安在二级市场斥资12.45 亿元增持万科股票 截至2015年12月15日 “金鹏计划”与“德赢计划” 合计持有万科股票 860,668,839股，占万科总 股本比例为7.79% 由于万科的管理层只拥有很小一部分股权，于是，他们就设计了一个长期的变相MBO（ 管理层收购）方案，推行合伙人制度，员工持股。其要点在于压低股价（比如隐藏利润） ，多多给自己发奖金发工资，拿了奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划） ，用来购买自家低估的股票。而宝能系正是看准了万科股票价格被压低，引入高杠杆大量 买入万科股票。 2.1 股权结构分析 排名股东名称 占总股本比例 (%) 1华润股份有限公司14.7 2刘元生1.21 3 中国人寿保险股份有限公司-分红-个人 分红-005L-FH002深 0.97 4 中国民生银行-银华深证100指数分级证 券投资基金 0.93 5 南方东英资产管理有限公司-南方富时 中国A50ETF 0.74 6博时价值增长证券投资基金0.73 7 新华人寿保险股份有限公司-分红-个人 分红-018L-FH002深 0.71 8 中国工商银行-融通深证100指数证券投 资基金 0.68 9 中国银行-易方达深证100交易型开放式 指数证券投资基金 0.68 2013年万科A股大股东 排名股东名称 占总股本比例 (%) 1华润 股份有限公司14.91 2 国信证券-工商银行-国信金鹏分级1 号集合资产 管理计划 3.3 3 安邦人寿保险股份有限公司-稳健型 投资组 合 2.13 4GIC PRIVATE LIMITED1.32 5刘元生1.21 6UBS AG1.08 7全国社保基金一零三组合0.72 8 中国建设银 行-博时主题行业股票证 券投资基金 0.65 9 南方东英资产 管理有限公司-南方富 时中国A50ETF 0.65 2014年万科A股大股东 数据来源：Wind 2015年1月 宝能系旗下的前海人 寿开始买入万科股份 2015：来者何人？ 2015年7月10日 宝能系持股比例到5%，开 始举牌；买入价格区间为 13.28元-15.47元 2015年8月26日 宝能系三次举牌，持股比 例15.04%，成为第一大股 东 2015年12月 安邦系杀出，持股5%，之 后又增持至7.01% 宝能系继续增持万科，停 牌前持股比例达23.52% “宝能系”系深圳市宝能投资集团有限公司，及其麾下深圳钜盛华、前海人寿等诸多子 公司的统称。本次交易，正是由后二者分次大举买入，并借道收益互换、资产管理计划， 大手笔增持万科A。 2015年12月18日 因万科企业股份有限公司 正在筹划股份发行，用于 重大资产重组及收购资产 ，自下午13：00起停牌， 最晚于2016年1月18日恢 复交易 2.1 股权结构分析 排名股东名称 占总股本比例 (%) 1华润 股份有限公司15.23 2深圳市钜盛华股份有限公司8.38 3 国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集 合资产 管理计划 4.14 4前海人寿保险股份有限公司-海利年年3.16 5中国证券金融股份有限公司2.99 6 招商财富-招商银行-德赢1号专项资产 管理计划 2.98 7安邦财产 保险股份有限公司-传统产 品2.34 8 安邦人寿保险股份有限公司-保守型投资 组合 2.20 9 西部利得基金-建设银 行-西部利得金裕1 号资产 管理计划 2.04 2015年万科A股大股东 排名股东名称 占总股本比例 (%) 1华润 股份有限公司14.91 2 国信证券-工商银行-国信金鹏分级1 号集合资产 管理计划 3.3 3 安邦人寿保险股份有限公司-稳健型 投资组 合 2.13 4GIC PRIVATE LIMITED1.32 5刘元生1.21 6UBS AG1.08 7全国社保基金一零三组合0.72 8 中国建设银 行-博时主题行业股票证 券投资基金 0.65 9 南方东英资产 管理有限公司-南方富 时中国A50ETF 0.65 2014年万科A股大股东 数据来源：Wind 2016年1月 万科H股复牌，重组复杂 万科A股继续停牌至3月 2016：引入深铁 2016年3月13日 万科A发布公告，深圳地 铁将注资400-600亿元 2016年6月17日 万科董事会7：3通过引入 深铁重组预案 2016年6月 华润对引入深铁重组方案 强烈反对，提议现金收购 宝能系反对万科发行股份 购买资产预案，后续在股 东大会上将行使表决权 2016年6月 宝能系提案罢免万科王 石、郁亮等12名董事。 华润声明：不同意罢免万 科全部董事提议 2016年3月万科采取以向地铁集团新发行股份为主，差额以现金补足的方式，拟购 买地铁集团下属公司的全部或部分股权，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资 产。值得注意的是，虽然华润与宝能对引进深铁方面同仇敌忾，但是关于罢免万科管理层 的议案，华润并不同意。 2016年7月 万科复牌，一字跌停 宝能系持股比例达25 2.1 股权结构分析 2015年万科股权结构 2.1 股权结构分析 2015年宝能系与 万科股权关系 2015年华润与万 科股权关系 2.1 股权结构分析 2.1 股权结构分析 2015年盈安合伙与万科股权关系 代表万科事业合伙人集体的盈安财务顾问企业（下称盈安合伙），为有限合伙，它的普通合伙人为 深圳市盈安财务顾问有限公司，有限合伙人为上海万丰资产管理有限公司，其也是万科工会委员会 的全资子公司，以及华能信托有限公司。它是包括万科集团董事会主席王石在内的1320名事业合伙 人组成的，他们通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。由于有限合伙企业人数上限为50人，万科 1320名员工通过一个信托计划巧妙将资金注入盈安合伙，避开了限制。这些合伙人均已签署授权 委托与承诺书，将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益，委托给盈安合伙的一般合伙人 进行投资管理，包括进行投资。 “金鹏资管计划”和“德赢资管计划”同受盈安合伙管理，盈安合伙代表万科核心管理层的利益，二者 属于一致行动人，合计持股达6.20%，不仅超过安邦排在第三位，也超过了5%的信披红线。 2015年底，经年报披露的德赢、金鹏资管计划以及万科工会的持股比例达7.73%。 2.1 股权结构分析 从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人” 首先，对比2013年与2014年大股东的图表可以看出，出华润以外，大股东的持股比 例发生了很大的变化，“国信金鹏”成为第二大股东，而实际上“国信金鹏”是受盈安 合伙管理，实际上就是万科管理层与员工持股。 万科之前也遭受过“野蛮人”事件，而万科管理层的持股比例是非常低的，为了对抗“ 野蛮人”，他们就设计了一个长期的变相MBO（管理层收购）方案。 这个方案的要点是：压低股价（比如隐藏利润），多多给自己发奖金发工资。拿了 奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划），用来购买自家低估的股 票。等买的差不多了，就把隐藏的利润拿出来，使股价上涨。 2.1 股权结构分析 从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人” 通过上边的计划，如果不是半路杀出来的姚振华，估计用不了几年，盈安合伙就会 成为第一大股东。 而就是这个方案引来了“野蛮人”，管理层通过压低股价购买自家被低估的股票的同 时，姚振华认准了万科被低估，因此才敢用高杠杆大量收购被低估的万科股票。 作为一家上市公司，收购别人或被别人收购都是很正常的事情。正如证监会所言， 收购与被收购，是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行 干预。更何况像万科这样一家股权极其分散的公司，原第一大股东华润的持股长期 保持在15%以下。因此，这就更容易招来“野蛮人”的收购。 利： 可以降低股东持有股票的流动性风险，带来股票二级市场流动性收益； 有利于经营者创造性的发挥； 在股权高度分散的情况下，股东持股数相近，权力分配较为平均，在股东之间存在一种制衡机 制，有利于产生权力制衡与民主决策。 弊： 由于股东“搭便车”的行为和监督成本的存在，经营者往往利用自身的信息优势，采取机会主义 行为，侵害广大股东的利益； 公司股东无法在集体行动上达成一致，可能会降低公司的反应速度，就比如在面对宝能系大量 收购万科股票这件事上，万科没有及时做出反收购的措施。 2.1 股权结构分析 万科股权结构股权分散的利弊 2.2 债权结构分析 1. 资本密集型企业 2. 债权融资成本相 对更低 3. 债权资本更易取 得 十大房地产企业2013-2015年资产负债率（%） 排名证券代码证券简称201320142015 1000002.SZ万科A78.0177.2277.71 2001979.SZ招商蛇口73.7273.0270.52 3600606.SH绿地控股64.2674.8388.04 4600048.SH保利地产77.9777.8975.95 5600340.SH华夏幸福86.5684.7484.80 6900932.SH陆家B股60.5966.5969.04 7600663.SH陆家嘴60.5966.5969.04 8000046.SZ泛海控股76.3182.3587.19 9600383.SH金地集团69.3167.5065.83 10600649.SH城投控股55.2758.9852.85 最高值86.5684.7488.04 中位值71.5173.9273.24 2.2 债权结构分析 数据来源：Wind，按2016年9月9日的房地产行业总市值排名选取了前十大企业 2.2 债权结构分析 十大房地产企业2013-2015年流动比率 2.2 债权结构分析 排名证券代码证券简称201320142015 1000002.SZ万科A1.341.351.30 2001979.SZ招商蛇口1.541.641.81 3600606.SH绿地控股1.871.171.54 4600048.SH保利地产1.821.871.73 5600340.SH华夏幸福1.271.271.35 6900932.SH陆家B股1.230.840.46 7600663.SH陆家嘴1.230.840.46 8000046.SZ泛海控股3.211.922.07 9600383.SH金地集团1.831.941.80 10600649.SH城投控股1.711.522.02 最高值3.211.942.07 中位值1.621.431.64 数据来源：Wind，按2016年9月9日的房地产行业总市值排名选取了前十大企业 2.2 债权结构分析 2015.12.312014.12.312013.12.31 项目金额占比(%)金额占比(%)金额占比(%) 短期借款 190,008.800.40 238,306.970.61 510,251.461.37 交易性金融负债-1,168.70- 应付票据 1,674,473.293.53 2,129,189.395.42 1,478,389.993.96 应付账款 9,144,645.8419.25 6,704,719.9817.08 6,395,845.9117.11 预收款项 21,262,570.5644.76 18,174,933.7046.30 15,551,807.1441.61 应付职工薪酬 264,265.720.56 183,083.000.47 245,167.440.66 应交税费 737,398.051.55 512,417.291.31 457,820.521.22 应付利息 23,157.590.05 33,650.980.09 29,124.360.08 其他应付款 6,235,022.4313.13 4,544,172.9711.58 5,470,428.5314.64 一年内到期的非流动负债 2,474,640.415.21 2,044,928.835.21 2,752,179.167.36 流动负债合计 42,006,182.6988.44 34,565,403.1088.06 32,892,183.2288.00 长期借款 3,382,858.427.12 3,453,671.218.80 3,668,312.849.81 应付债券 1,901,581.234.00 1,161,223.182.96 739,839.191.98 预计负债 14,322.060.03 5,342.280.01 4,687.680.01 其他非流动负债 137,807.560.29 6,844.140.02 4,295.500.01 递延所得税负债 55,843.080.12 59,029.930.15 67,271.570.18 非流动负债合计 5,492,412.3511.56 4,686,110.7511.94 4,484,406.7912.00 负债合计 47,498,595.04100.00 39,251,513.85100.00 37,376,590.01100.00 2013-2015年万科负债结构单位：万元 数据来源：万科年报、巨潮资讯网 2.2 债权结构分析 201320142015 短期借款 1.55%0.69%0.45% 交易性金融负债0.00%0.00%0.00% 应付票据 4.49%6.16%3.99% 应付账款 19.44%19.40%21.77% 预收款项 47.28%52.58%50.62% 应付职工薪酬 0.75%0.53%0.63% 应交税费 1.39%1.48%1.76% 应付利息 0.09%0.10%0.06% 其他应付款 16.63%13.