论缓解社会保障资金供求矛盾的投资对策.doc

论缓解社会保障资金供求矛盾的投资对策刘俊霞 （中南财经政法大学财政与公共管理学院劳动与社会保障系讲师， 武汉大学社会保障研究中心博士研究生， 湖北 武汉，430064 02788046117） 摘要：我国社会保障资金供给与需求的矛盾十分突出，而且还有加剧的趋势。缓解这一矛盾的根本出路在于放松对社会保障基金投资于企业债券、股票、实业和不动产的政策限制，实行投资的多元化。为了降低多元化投资的风险和获取较高的收益，关键则在于有效地进行投资组合，同时还必须消除理论认识上的误区。 关键词：社会保障基金；多元化投资；投资组合一、缓解社会保障资金供求矛盾的根本出路在于实行多元化投资在我国，社会保障资金供给与需求的矛盾十分突出，而且还有加剧的趋势。以养老保险为例，随着我国老龄人口总额的增长，老龄人口比重的扩大和基本生活费用标准的提高，社会保障资金的需求呈逐步扩大的趋势；另一方面，我国社会保障的历史欠债多，现实资金筹措渠道狭窄，保费率高而收缴率低，赡养比率呈提高的趋势，而且社会保障资金还存在因通货膨胀而贬值的风险。缓解社会保障资金供给与需求的矛盾可能采取的措施有三：其一，扩大社会保障的覆盖面。这在短期内不失为一个有效的方法，但从长期看，覆盖面的扩大是十分有限的。而且，扩大覆盖面，在扩大社会保障资金供给的同时，也扩大了社会保障的资金需求。其二，提高保费率。我国国有企业社会保险的保费率现在已经大大超过国际平均水准，如果进一步提高保费率，将进一步加重企业负担，从而可能阻碍企业的发展，反过来还可能进一步降低社会保障的收缴率。要提高缴费率，只可能提高非国有经济部门的缴费率。非国有经济是我国经济中最为活跃的因素，是目前支撑经济发展的重要力量。如果非国有部门的社会保障缴费率过高，其经济发展也将受到影响。其三，将社会保障基金用于投资营运，并实现基金自身的保值和增值。从长期看，有效的投资营运才是解决社会保障资金供给与需求矛盾的根本出路。在一定时期内，社会保障收入扣除本期各种保障支出和监管费用后形成社会保障储蓄积累基金。这个储蓄额的大小，取决于采取什么样的筹资模式。采取现收现付制筹资模式，本期征收，本期使用，储蓄额较小；采取完全积累模式筹资，储蓄额较大，且储存时间较长；采取部分积累制筹资，储蓄额介于上述两者之间，且储存一定的时间。社会保障基金投资就是指社会保障基金监管机构或受其委托的机构为了获取预期收益，而将社会保障基金的储蓄转化为资本。对社会保障基金的储蓄进行投资营运，有着重要的意义：1、社会保障基金的有效投资，有利于社会保障基金的保值增值。社会保障基金的储蓄如果不用于投资，将以货币形态存在。货币形态的社会保障基金的价值大小取决于它的购买力。在物价总体水平上升和货币相对贬值的条件下，社会保障基金的购买力要保持不变，其货币量就要与物价总水平保持同步增长，即要求社会保障基金的货币量增长率等于通货膨胀率。如果要使社会保险基金增值，则要求其货币量的增长超过物价的增长水平，即社会保险基金的货币量增长率超过通货膨胀率。社会保障基金通过投资营运可以获取收益；反过来，这些收益又被充实到基金中去，当投资收益率超过通货膨胀率时，便可以实现社会保障基金的保值增值，增强社会保障给付能力。2、社会保障基金的有效投资，有利于减轻政府、企业和投保人的负担。社会保障作为社会的安全网，必须有稳定的资金来源，能够满足社会成员养老、医疗、失业、工伤的基本需求。如果社会保障基金能够保值，便可以保证受益人的福利不会因时间的推移而受损；如果社会保障基金能够增值，则受保人牺牲现期的消费可以在未来时期获得更多的福利。相反，如果社会保障基金不能够保值，受保人的福利则将受到损失。由此将会出现两种情况：一种情况是不增加政府的支出，也不提高企业和个人的保费率，未来时期社会成员的养老、医疗、失业及工伤等方面的需求不能得到满足；另一种增加政府、企业和个人的社会保障费支出，补充保障资金的不足，从而会加重未来时期政府、企业和投保人的负担。无论出现哪一种情况，对于建立健全稳定的社会保障体系都是不利的。 3、社会保障基金的有效投资，可以促进社会经济的发展。按照哈罗德多马模型，一国的经济增长速度取决于该国社会储蓄率的高低和投资效率两个因素。当社会储蓄率为一定时，社会保障与经济发展的关系，取决于社会保障基金保值增值的程度。如果社会保障基金仅仅只能保值，社会保障仅能起到在同代人和不同代的人之间转移支付的作用，因而不能直接起到加速社会经济发展的作用。如果将社会保障基金投入社会再生产过程，并实现社会保障基金的增值，由此将带来社会总收入的增长，从而起到加速经济发展的作用。相反，如果社会保障基金不能增值，即使社会储蓄率提高了，也可能导致社会经济增长速度下降。 按我国现行政策的规定，社会保障基金是专门用于社会保障的资金，其结余资金只能用于银行存款或购买国债，而不能用于购买企业债券、股票、实业投资和不动产，更不能用于衍生金融工具的投资。国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定，国发1997，26号文银行存款和国债表面上看可以取得稳定的利息收益，而很少有赔本的风险。但事上却暗藏着如下几方面的风险：一是当通货膨胀率高于银行存款和国债利率时，社会保障基金将会贬值；二是随着金融改革的不断深化，金融竞争将日趋激烈，商业银行可能出现严重亏损甚至倒闭。这表明，现行政策出于安全考虑的规定并不安全。从我国的实际情况看，19921995年，社会保障基金的收益率一直为负。以1994年为例，我国社会保障基金的名义收益率为1586，但消费者物价指数高达241，社会保障基金的实际收益率为负824。1996年以后，物价指数开始下降，有的年份甚至出现了通货紧缩的问题，但银行利率和政府债券的利率也相应下降，到目前为止，中央银行已先后7次下调银行存款利息率，社会保障基金用于银行存款和购买政府债券的收益很低。要实现社会保障基金的保值增值，仅仅允许将社会保障结余资金用于银行存款和购买国债，是远远不够的，还应允许社会保障基金投资于企业债券、股票、实业投资和不动产。社会保障基金多元化投资固然要承担较高的经济风险，但通常也可能获得较高的收益。综观世界各国的情况，实行社会保障制度比较成功的国家，无不是通过投资来实现社会保障基金的保值增值。以美国为例，共同基金中养老基金资产总额从1991年的3480亿美元增加到1998年的18980亿美元，增长了5.45倍，同时养老基金占整个投资基金市场的份额也从1990年的21上升到1998年的35。到1999年底，养老基金总额已达7.8万亿美元。众所周知，美国近几年经济的高速发展主要得益于以信息技术为代表的高科技产业的发展，而高科技产业的发展离不开风险投资的支持。但是，很少有人知道，美国的风险投资主要来源于养老保险基金。1996年养老基金占风险投资总额的51。投资于股票和实业所要承担的风险只是一种损失的可能性，这种可能性是否转化为实际的损失，取决于投资经营的水平。只要经营得好，实现社会保障基金的保值增值是完全可能的。二、多元化投资的关键在于有效地进行投资组合为了最大限度地降低多元化投资的风险和获取较高的收益，关键在于有效地进行投资组合。社会保障基金来源稳定，数量巨大，实行专家管理，可以通过资产组合来分散投资的风险。社会保障投资组合主要包括以下方面：1、投资工具组合 投资工具组合指不同投资工具的选择和搭配。社会保障基金可以选择包括从实业资产到金融资产在内的各种投资工具。实业资产投资主要有产业投资、盈利性基础设施投资和房地产投资。从发达国家的情况看，社会保障基金实业投资主要集中于房地产投资。房地产投资的坏债风险、利率风险和市场风险相对比较小；但是，房地产的专用性较强，流动性较差，因而一般监管风险和流动性风险较大。 金融资产投资主要有银行存款、债券投资、股票投资、信托投资、投资基金、抵押贷款、期货与期权投资和外汇投资。银行存款具有安全可靠性，还可以收取一定的利息，流动性也最强，但收益通常较低，在通货膨胀时，基金有贬值的风险。债券可分为中央债券、地方债券、金融债券和企业债券。中央债券是安全性最高的金融工具，但收益一般也较低；企业债券在债券中风险程度较高，收益也相对较高。股票分优先股与普通股。股票投资的风险一般高于银行存款和债券；但通常可获得高于债券投资的收益。而且，股票是公司的所有权凭证，在代表着股票所有者对公司财务利益的剩余索取权的同时，有权以其所持股份参与公司股东大会的投票表决，影响公司的治理，更好地保证自己的投资权益。信托投资指将社会保障基金委托信托公司或信托银行代为投资。实施信托投资可以规定其运用的项目和比例，信托公司只收取佣金，不承担经济责任；也可由信托公司全权经营，并承担经济责任。后者的风险小于前者，收益则低于前者。投资基金是一种大众化的信托投资工具，具有集合投资、专业化监管、分散投资风险和流动性强等特点，近年来在我国发展十分迅速，现已成为商业保险基金的重要投资通道。抵押贷款因为借方有财产作为借款的抵押，其风险一般低于企业债券、实业投资和股票投资；但收益也低于这三类投资。抵押贷款通常用于被保险人购买房地产。期货与期权分商品期货、期权与金融期货、期权。其主要功能在于转移风险而不是分散风险。外汇投资的功能则在于分散国际市场的风险。选择何种投资工具，一方面应考虑社会保障基金的规模、不同类型社会保障基金的性质及目标要求；另一方面则应考虑不同投资工具的风险和收益。对于储蓄性的社会保障基金来说，规模越大, 选择投资工具的范围越大。投资组合所包含的投资工具越多，一般风险越小，流动性越强。但是，社会保障基金投资并非越分散越好。这是因为，投资组合规模扩大在降低风险的同时，也会增大监管成本，并降低收益率。 2、投资期限组合 投资期限组合指社会保障基金投资资产的长短期限的搭配。不同的投资工具所形成的资产的期限是不同的，同种投资工具所形成的不同的资产也会有不同的期限。例如，产业投资、基础设施投资和房地产投资一旦投入，所形成的固定资产就会长期固定在某一地方发挥作用。这种投资因有沉置成本而具有不可逆性。如果不考虑资产存量的交易，其投资只能通过使用资产的收益和折旧逐渐实现回流。即使考虑资产存量的交易，其交易的难度和成本也大大高于金融资产。金融资产中银行存贷、抵押贷款、信托贷款到约定的期限才能收回本金和利息；债券有约定的还本付息期，但通常也可上市交易；投资基金分开放型和封闭型两类，封闭型基金在封闭期内不能退出；开放型基金则可随时购买或赎回；股票投资购入不能退股，只能上市交易。有约定还本付息期的金融资产可以有不同的约定年限，短则几月，长则十几年、二十几年甚至更长。 社会保障基金投资的期限组合主要应考虑：一是社会保障基金支付的要求，包括支付的时间和数量；二是要考虑不同资产的约定期限及流动性；三是经济周期变化与社会保障支付周期变化的需要。为了使基金的资产具有较高的收益性需要保持一定量的长期投资。但是，为保持社会保障基金支付的需要，必须保持一定数量期限短或流动性强的投资品种。经济周期变化是一种系统性风险。以股票投资而言，为了降低风险损失，一般应尽可能在经济周期的复苏阶段买入低价位的股票，然后在经济高涨期通过转让股票而获取收益。不同类型的社会保障基金有着不同的支付周期。例如，失业保险在经济衰退期，支付需求大；在经济高涨期的支付需求则相对较小。社会保障在老龄高峰期需求大,在非老龄高峰期支付需求相对较小。 投资限期的组合方法主要有两类：一是期限分散化的投资期限结构。即投资购买多种期限的资产，使不同期限的资产结合起来，在获得较高收益的同时，流动性的要求。此类组合又有三种不同方法：将全部资金平均放在不同期限的资产上，称为梯形组合；证券持有量随期限的递增而递增，期限长的证券，持有量越多，称为右上倾坡形组合，适合于在预测市场价格上升时采用；证券持有量随期限的递增而递减，期限长的证券，持有量越少，称为左上倾坡形组合，适合于在预测价格下降时采用。二是期限分离法。这是一种与期限分散化相反的期限结构，它是把近乎全部的奖金都投放到一种期限的证券上去。具体有三种方法：全短期投资，即将短期有价证券作为投资对象；全长期投资，即将长期有价证券作为投资对象；“杆铃”式期限组合，即放弃或降低中期证券的投资比例，而将资金集中投资于短期证券和长期证券。3、投资的区域组合投资的区域组合是指基金通过向不同地区、不同国家的实业资产或金融资产进行投资，来达到分散投资风险，获得稳定的收益的目的。不同地区和不同国家的投资具有不同的收益和风险，且不是完全相关的，通过不同地区和国家投资的组合便可以降低投资的风险并提高投资的效益。社会保障基金投资的区域组合主要应考虑如下因素：一是各国资本市场的相关性。各国资本市场的相关性取决于多种因素，包括实质经济联系的紧密程度；实行固定汇率制度，还是浮动汇率制度或联系汇率制度；经济发展的阶段；资本市场的管制制度等。随着各国实质经济联系的加深，以及越来越多的国家采取浮动汇率制度，资本市场的相关性可能提高。但是，与当今世界经济一体并行的是经济区域化和集团化。同时，各国经济发展水平的差异不是缩小，而是扩大。因此，一些国家资本市场的相关性在提高，而另外一些国家资本市场相关性却未必提高，甚至还可能在扩大。这就为资本市场的投资国际组合提供了可能。二是各国经济周期的同步性。各国的经济发展存在某种周期性，但这种周期性总因社会制度、经济发展水平和经济结构的不同而呈现多样性和不同步性。仅以因技术创新引发的经济周期变化来说，技术创新总是在某一国首先取得突破，然后转移扩散到其他国家，由此所引发的各国经济周期变动是不同步的。目前，信息技术发展的势头已经减缓，在我国却方兴未艾。通过对世界经济的分析研究，总是能寻找出正处于经济景气的国家和地区，并以这些地区资本市场的股票或债券作投资组合。三是汇率变动对投资的影响。由于越来越多的国家实行浮动汇率制度，各国货币相互比价上下波动频繁，波幅很大，使投资的风险加大。但是，各国货币汇率的变化常常出现此消彼长的现象。这为社会保障基金投资的国际组合提供了空间。我国地域辽阔，不同地区之间经济差异甚大。这种差异性为社会保障基投资的区域组合提供了条件。社会保障基金投资的国际组合不同于地区组合。在一国内部，由于币制相同、税制、社会政治体制相同，因而不存在汇率风险、政治风险和征税的问题。国际投资则不同，必须充分考虑这些因素的影响。三、社会保障基金投资必须消除的理论误区在我国，社会保障基金投资受到严格限制，原因无疑是多方面的，但主要还是理论认识存在一些误区，只有消除这些误区，才能实行社会保障基金投资的多元化和保值增值。1、社会保障基金消费论 在我国理论界有一种十分流行的观点认为，社会保障基金是以保障社会成员基本生活需要为目的而建立的基金，所以，它是社会再生产中消费基金的组成部分。孙光德、董克用，社会保障概论，中国人民大学出版社，2000年6月，42页这种理论概括只适合于采用现收现付制的社会保障基金，而不适合于采取储蓄积累和部分储蓄积累制的社会保障基金。现收现付制(pay-as-you-go)的主要特点是在较短时期（通常为一年）内，以支定收，收支大体平衡，不留储备金。储蓄积累制又称完全积累制或基金制(funded pooling)，其主要特点是劳动者、用人单位从各自的收入中向职工的个人账户交纳固定数目的供款，由一定的机构集中用于投资，日后再将征缴的税（费）和投资回报向投保人兑现当初的保障承诺，谁供款谁受益，受益的多少与供款的数量相联系。部分储蓄积累制介于现收现付制和储蓄积累制之间，又称半积累制或半基金制。这种模式又分两种：一种是在现收现付制的基础上，以支定收，略有节余，形成积累基金，用作长期统筹调剂使用。第二种是建立个人账户，单位缴纳的保障税（费）大部分统筹调剂使用，个人的全部缴费和单位的部分缴费进入个人账户。 在实行现收现付制的条件下，社会保障基金的收入全部用于当期的保障支出，如果受保人将此全部用于当期的消费，这部分社会保障基金便构成社会再生产中消费基金的组成部分。在实行完全积累制或部分积累制的条件下，投保人要先积累，后受益，从积累到受益有较长的时间跨度，其间社会保障基金收入会部分沉淀下来，这部分社会保障基金便构成社会再生产中积累基金（储蓄）的组成部分。这两类社会保障基金具有不同的性质，前者是典型的单一的财政过程，其收支是以政府为主体的国民收入的再分配，其作用则限于保障社会成员的基本生活需要和维持社会公平；后者则是有政府参与的金融过程，其收支主要是投保人收入在生命周期不同阶段的纵向转移，可以起到增进投保人社会福利的作用。如果采取现收现付制，社会保障基金一般以单一的货币资金形式存在，不涉及投资；但是，如果采取完全积累制或部分积累制，积累基金可用于多元化的投资，社会保障基金将以实物资产或金融资产的形式存在。2、投资环境不良论许多人认为，我国的投资环境不如国外，因而不能将社会保险基金作多元化的投资。应该承认，同许多发达的市场经济国家比较起来，我国的投资环境存在诸多不完善的方面，但必须看到，我国已具备社会保障基金投资多元化的基本条件：首先，我国已进入以法治国的时代，与投资活动相关的各种立法纷纷出台并付诸实施，如公司法、合同法、证券法等。随着各项法规的实施，投资环境会很快有明显的改善。其次，我国经济是世界上最具活力的经济。近年来我国一直保持着高速增长的态势，而且在今后一个相当长的时间仍将保持快速增长，这为投资多元化提供坚实的实质经济基础。再次，随着我国经济体制的改革，我国宏观调节经济的能力不断增强，对资本市场进行宏观调控的经验也日趋丰富。随着我国社会保障基金规模的逐步扩大，随着资本市场日趋成熟和规范化，随着社会保障基金监管机构监管水平的逐步提高，通过投资营运实现社会保障基金保值增值的前景也将日趋广阔。对于企业债券和股票而言，由于我国资产市场的发展起步较晚，至今仍不尽规范，因而系统性风险较大。据施东晖的研究，上海证券市场系统风险占总风险的比例, 到1998年底仍平均高达54.22。施东晖，上海股票市场风险性实证研究，经济研究，1996，10但是，从纵向看，上海证券市场系统性风险占总风险的比重呈逐年下降的趋势。随着我国资本市场的逐步规范化以及期权、期指等衍生金融工具的引入，系统性风险将会进一步下降。非系统性风险是任何一个资本市场中都存在的，我国也不例外。由于我国上市企业的素质较低，运作不规范，非系统性风险可能较高，但这可以通过较好地选择投资对象以及扩大组合数量加以解决。据埃文斯.阿