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企业上市与证券承销,何小锋 欧阳良宜 北京大学经济学院,2,企业上市与证券承销,发行上市概述 美国的股票发行制度 中国的股票发行制度 分拆上市 买壳上市 两地上市,3,第一节 概述,上市（Listing） 已经发行的股票经证券交易所批准以后，在交易所挂牌交易的法律行为。 首次公开发行（Initial Public Offerings） 企业第一次向公众投资者公开发行股票，也称公开募集或者公募。首次公开发行是企业取得上市地位的前奏。 私募（Private Placement） 企业向特定的少量投资者发行股票，筹集资金。,4,公募Vs.私募,成本的考量 公开募集的成本远比私募的成本高。 法律要求 公开募集对信息披露的法律要求比私募高。 控制权的考量 公开募集和私募都会降低原始股东的控制权，但是私募可以选择分享控制权的投资者，公募不能。 公司未来发展 公募对一个成长型的公司来说意义非常重大。,5,上市的好处,提升公众形象和知名度 为股东提供退出机制 募集发展所需的资金 引进完善的公司治理机制 将公司业绩体现于市场价格,6,发行上市的成本,操作时间漫长 发行费用高昂 上市维持费用 控制权分散 商业信息的披露 公司管治的约束 公司理念的改变,7,股份公司的治理结构,8,注册制Vs核准制,注册制 监管机构只考察发行人披露信息是否真实准确，发行人的资质由市场自行判断 常见于普通法系国家，美国最为典型 核准制 监管机构不仅审查信息披露的真实性，还具有决定申请人是否具备公开发行证券资质的权力。 我国的审核制最为典型,9,上市场所,交易所要求不同 上市要求以主板市场最高，二板市场次之，场外交易市场最末。 成本考量 上市的成本主板和二板市场接近，场外交易市场几乎没有上市成本。 企业类型 传统工业企业会选择在主板上市，而新兴产业公司会选择在二板市场上市。 上市费用 主板最高，二板较低，场外交易市场几乎没有。,10,股票类型,A股 中国境内注册的公司向境内投资者发行的人民币面值普通股，在中国境内上市交易。 B股 中国境内注册的公司向境外投资者发行的美元面值普通股，在中国境内上市交易。 H股（Hong Kong Listed） 中国境内注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。 红筹股 中国境外注册但主营业务在中国的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。 N股（US Listed） 中国境内注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，以美国存托凭证的形式在美国纽约股票交易所或者纳斯达克上市交易。,11,上市标准,上 市 考 察 指 标 体 系,12,上市标准,资料来源：纽约股票交易所以及Nasdaq,13,第二节 美国的公开发行,14,选择,选择投资银行 声誉和能力 承销经验 证券分销能力 做市能力 承销费率 选择发行人 盈利能力 市场态度 增长潜质 经理层,15,IPO小组,主承销商 IPO小组的总协调人，监管整个IPO项目的进度 公司经理 负责协助IPO小组的工作，提供信息，撰写必要文件等 律师 主承销商律师，主要负责尽职调查 发行人律师，负责文件准备工作和法律相关事务 会计师 对发行人进行审计，提供审计报告和安慰函 公关公司 为发行人进行外部公关活动，提升企业形象 印刷商,16,案例：安达信公司倒闭,美国最大的能源公司安然公司（Enron）2001年11月宣布公司重估19972000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行为。2002年安然公司倒闭。 安达信会计师事务所（Arthur Andersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，做了整整16年。除了单纯的审计外，安达信还提供内部审计和咨询服务。尽管有如此得天独厚的条件，安达信仍然没有发现安然公司公布了错误的财务报表。因为没有尽责，安达信面对安然公司几千名员工、股东和债权人的愤怒和合法索赔，这些人因为安然公司的倒闭而损失几十亿美元。 2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。 2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。,17,法律事务,呈交证监会注册文件 招股说明书(Prospectus,S-1/S-18/F-1表格) 审核意见书(Letter of Comments, Deficiency Letter) 尽职调查 主承销人是对发行人提供的信息的合法性进行审查 蓝天法案(Blue-Sky Laws) 美国各州对发行人的信息披露也有要求 法律纠纷 一旦发生不实陈述或者遗漏，法律责任将主要由发行人的董事会成员，经理以及主承销商进行承担。,18,F-1表格，中国九城公司,As filed with the Securities and Exchange Commission on November 26, 2004 Registration No. 333- SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION Washington, D.C. 20549 FORM F-1 REGISTRATION STATEMENT Under The Securities Act of 1933 The9 Limited (Exact name of registrant as specified in its charter) Not Applicable (Translation of registrants name into English),19,招股说明书九城公司,PROSPECTUS 6,250,000 American Depositary Shares The9 Limited Representing 6,250,000 Ordinary Shares This is an initial public offering of American Depositary Shares, or ADSs, each representing one ordinary share. No public market currently exists for our ordinary shares or ADSs. We are selling 5,400,000 ADSs, and the selling shareholders included in this prospectus are selling 850,000 ADSs. We will not receive any of the proceeds from the ADSs sold by the selling shareholders. We currently anticipate the initial public offering price of the ADSs to be between US$13.00 and US$15.00 per ADS. We have applied for the quotation of our ADSs on the Nasdaq National Market under the symbol “NCTY.” Investing in our ADSs involves a high degree of risk. See “Risk Factors” on page 15.,20,招股说明书（续）,We have granted the underwriters a 30-day option to purchase up to 937,500 additional ADSs to cover any over-allotments. Delivery of the ADSs will be made on or about , 2004. Neither the Securities and Exchange Commission nor any state securities commission has approved or disapproved of these securities or passed upon the adequacy or accuracy of this prospectus. Any representation to the contrary is a criminal offense. Bear, Stearns & Co. Inc. CLSA/CIBC World Markets The date of this prospectus is , 2004.,21,招股说明书内容,概述 风险因素 公司结构 筹资用途 红利政策 资本结构 财务信息,22,招股说明书内容（续）,经理层对营业成绩的分析 行业分析 业务分析 监管介绍 关联交易 税务问题 承销协议 法律适用,23,审计报告,REPORT OF INDEPENDENT AUDITORS TO THE BOARD OF DIRECTORS AND SHAREHOLDERS OF SHANDA INTERACTIVE ENTERTAINMENT LIMITED: In our opinion, the accompanying consolidated balance sheets and the related consolidated statements of operations and comprehensive income, of changes in shareholders equity and of cash flows expressed in Renminbi present fairly, in all material respects, the financial position of Shanda Interactive Entertainment Limited (the “Company”) and its subsidiaries as of December 31, 2001, 2002 and 2003, and the results of their operations and their cash flows for each of the years then ended, in conformity with generally accepted accounting principles in the United States of America. These financial statements are the responsibility of the Companys management; our responsibility is to express an opinion on these financial statements based on our audits. We conducted our audits of these statements in accordance with generally accepted auditing standards in the United States of America, which require that we plan and perform the audits to obtain reasonable assurance about whether the financial statements are free of material misstatement. An audit includes examining, on a test basis, evidence supporting the amounts and disclosures in the financial statements, assessing the accounting principles used and significant estimates made by management and evaluating the overall financial statements presentation. We believe that our audits provide a reasonable basis for our opinion. /s/ PricewaterhouseCoopers Zhong Tian CPAs Limited Company Shanghai, Peoples Republic of China February 26, 2004, except for Note 20, which is as of April 22, 2004.,24,路演及推销,路演 时间：数周 地点：各主要金融中心城市 人物：主承销商，公司经理层，投资者 目标：向投资者传递信息，并了解投资者的认购意向 投资者组成 机构投资者 个人投资者 海外投资者,25,定价,时间及参与者 证监会发出放行通知的前23天，由主承销商的项目经理和发行人负责经理协商 定价方法 固定价格法 开放定价法 考虑因素 市场现状 市场反应 后市考虑,26,承销团,27,承销折让,28,超额认购权及墓碑广告,超额认购权 又称绿靴条款(Green Shoe Option) 主承销商向发行人额外购买最多15%的股票 平息后市高涨的价格 墓碑广告(Tombstone) 投资银行实力的宣示 形式类似墓碑,29,墓碑广告,30,上市,选择交易所 交易所的声誉与历史 公司业务 交易所的挂牌费用 交易所的维持费用 选择发行人 盈利与资产规模 股东数目 投资银行推荐,31,后续规定,股东持股限制 禁止抛售期 5%报告制度 强制收购义务 信息披露制度 年报制度 季报制度 临时公告制度,32,第三节 发行上市在中国,无监管年代（198x1993） 老八股 静安营业部 配额年代（19932000） 证券委员会制定年度发行总额 额度分配给各省部 各省部推荐下属企业上市 无配额年代（2000） 企业提出上市申请 证监会发行监管部预审 证监会发审委审核上市,33,中国第一股,34,发行上市流程,证监会发行监管部预审,企业修改后再次提交,起草申请文件,组建上市工作团队,主承销人上市辅导,发审委审核通过,公开发行/上市,科技部和中科院审核,发改委和经贸委审核,35,准备阶段,改制重组的目的 对申请人公司结构进行重组 提升上市资产的盈利能力 改制重组的模式 整体重组模式 一分为二模式 原企业解散型 原企业保留型 部分重组模式 共同重组模式,36,整体重组模式,申请人（有限责任公司）,盈 利 资 产,非 经 营 性 资 产,不 良 资 产,申请人（股份有限公司）,盈 利 资 产,不 良 资 产,非 经 营 性 资 产,37,原企业解散型,申请人,盈 利 资 产,非 经 营 性 资 产,不 良 资 产,新公司,申 请 人,不 良 资 产,非 经 营 性 资 产,原所有者,原所有者,38,原企业保留型,申请人,盈 利 资 产,非 经 营 性 资 产,不 良 资 产,母公司,申 请 人,不 良 资 产,非 经 营 性 资 产,39,部分分立重组模式,申请人,盈 利 资 产,非 经 营 性 资 产,不 良 资 产,母公司,申 请 人,不 良 资 产,非 经 营 性 资 产,部 分 盈 利 资 产,40,共同重组模式,公 司 甲,公 司 乙,公 司 丙,股东甲,股东乙,股东丙,股东甲,股东乙,股东丙,申 请 人,41,准备阶段,上市辅导 由主承销人执行 内容涉及财务及法律辅导 时间一年左右 合格标准 具备持续发展能力。 不存在同业竞争和不公平关联交易现象。 公司治理，财务和会计制度健全。 高级管理人员具备证券相关法律知识，足够诚信水准以及管理能力。,42,上市文件,招股说明书 由主承销人主持撰写 介绍申请人业务，财务，法律结构 介绍本次拟发行的股票数量和价格 审计报告 由独立审计师对公司财务报告进行核对 无保留审计意见书 法律意见书 律师对发行工作进行审核的结论性法律意见 律师工作报告 尽职调查的结论性文件 证券发行推荐书（S-1表格） 主承销商推荐企业上市的文件,43,发行审核委员会,组成 政府官员 行业专家 学界专家 工作程序 文件审查 经理人陈述及答辩 投票,44,保荐制度,主承销商的身份 保荐人 上市辅导人 上市后督导人 督导制度 阻止上市公司遭受控股股东侵害 防止上市公司高管人员渎职 督导上市公司信息披露 关注上市公司募集资金应用 关注上市公司表外项目,45,体制弊端,上市公司素质低下,统计范围：19962000年间692家公开发行上市公司,46,中国股票上市首日涨幅,47,体制弊端,上市申请人财务报告舞弊 假账（红光，银广厦案） 虚增利润 独立审计师？ 上市公关活动 配额公关 发审委公关,48,案例：红光实业,1997年6月成都红光实业在我国A股上市，招股说明书标明公司在过去3年中经审计的盈利分别为人民币6,311万，11,685万及9,042万。并对未来盈利作出预测： “预计公司1997年度全年净利润7，055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元/股，每股税后利润（加权平均）0.3513元/股。” 1998年红光实业公布1997年经营业绩，宣布亏损人民币1.98亿元。经查实，红光实业1996年实际亏损1.03亿元。红光实业股价应声而跌，使投资者遭受了巨大损失。1998年12月和2000年初，上海股民在上海市和成都市起诉红光公司管理层。但这两起诉讼都被以“起诉人的损失与被起诉人的违规行为无必然因果关系，该纠纷不属人民法院受理范围”为由，裁决不予受理。,49,第四节 分拆上市,分拆上市的定义 已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行招股上市的行为 分拆上市对母公司的影响 对母公司业绩带来积极的推动作用 有助于母公司的业务转型 利于母公司海外业务拓展 分拆上市对子公司的影响 股本结构改变 业绩体现于股票价格 开辟新的融资渠道,50,分拆上市模式,新发行股票 子公司于上市之前向公众投资者发售新股或者旧股。 母公司直接持股型 母公司股东直接持股型 无新发行股票 子公司上市之后由母公司股东按比例直接持有,51,母公司直接持股型,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,子公司B,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,上市公司B,新公众股东,52,股东直接持股型,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,子公司B,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,上市公司B,新公众股东,53,无新发行股票型,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,子公司B,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,上市公司B,54,Why?,纠正市场定价错误 3Com/Palm Case 母公司行业转型 摒弃非主营业务部门 业务拓展 安盛/安达信案,55,第五节 买壳上市,买壳上市(RTO)的含义 非上市公司获取上市资格的快速通道 壳公司的选择 实壳公司 空壳公司 净壳公司 考量因素 股本结构与规模 股票价格 经营业绩 财务结构,56,买壳流程,选择壳公司,与壳公司控股股东谈判,协议收购控股股份,收购壳公司不良资产,出售优质资产予上市公司,资