公司治理讲义第讲产权制度与公司治理效率.docx

中国矿业大学EMBA课程 公司治理 第2讲: 产权与公司治理效率公司治理第2讲: 产权制度与公司治理效率2.1 案例2.1.1 案例1：中石油巨亏案2004年11月29日，新加坡上市公司中航油因错判油价走势，在石油期货投资上累计亏损5.5亿美元，决定向新加坡高等法院申请破产保护。作为一个成功进行海外收购、被称为“买了个石油帝国”的企业，违规的石油期货交易不仅让充满潜力的中航油轰然倒下，也暴露出我国国有企业法人治理结构建设上存在的巨大漏洞。在当前的国有企业治理结构建设过程中，组织架构和治理形式已经逐步建立，但是治理机制发挥的作用却微乎其微。面对国有企业法人治理结构建设实践中存在的种种问题，引发深思。（1）法人治理究竟是人治还是法治从当前企业运行的实例看，不少公司的法人治理存在有章不依、违规操作、独断专行的问题。主要表现在以下几个方面：一是制度成了“聋子的耳朵”，空摆设。一些企业虽然制度健全，上至公司章程、议事规则，下至日常行为规范，事无巨细，无所不包。但制度不等于执行，制度多不等于有效，一些制度形同虚设，得不到有力执行。二是股权结构单一，外部治理软弱。由于我国公司化改制是在传统的国有企业基础上进行的，因而不可避免地出现了公司产权过分集中，“一股独大”的现象，而社会个人股东由于持股数量和持股比例有限，对出席股东大会不感兴趣，即使参加股东大会，也对参与决策感到“心有余而力不足”，往往并不关心企业的长远发展，而是热衷于短期的投机操作。三是董事会一言堂，一人独大。在部分企业，除了存在“一股独大”的问题以外，还有“一人独大、一职独大”的问题，特别是在董事长、党委书记、总裁“一肩挑”的治理模式下，更是会出现“咳嗽一声，鸦雀无声”的现象，为法人治理结构埋下严重隐患。四是经理由组织任命，董事会走形式。董事会的作用发挥不出来，甚至成为经理手中的“橡皮图章”。五是监事获取信息不充分，不熟悉企业的生产经营和财务管理，难以真正发挥监督制约作用。（2）法人治理究竟注重结构还是注重系统重治理结构而轻治理系统的企业，往往存在以下问题：第一，层次越下沉，管理越脱节，越容易造成监管的缺失。很多企业就是通过设立多层次公司，有些在国外设置多层次企业，甚至采用不法手段逃避监管。第二，虽然有制度，但是监管存在很大的任意性。第三，通过制订有瑕疵的董事会章程，顺利成章地避开监管。真正有效的法人治理是注重系统的，其核心一般包括五项内容：第一，对经营层强激励、硬约束；第二，健全并得到严格执行的董事会制度、监事会制度；第三，股东大会派出信任人员(产权代表)进入董事会，并严格考核；第四, 股东大会有权立即改组经营班子, 使经营层时刻存在被接管的压力；第五，按市场化方式进行证券化的监督。（3）法人治理是强调规范还是强调有效从实践来看，国企在治理结构上，动作不少，收获不大；雷声大，雨点小；形式上越来越象，理论上却越来越模糊，操作上越来越找不到责任主体。主要表现在：无人承担责任，也没有人因为国资流失受到查办，即使是震动商界的案例，从治理结构规范上也没有查到瑕疵。（4）法人治理是希望稳定还是希望震荡董事会的超常稳定性，往往隐藏着法人治理结构的瑕疵。如果出现重大决策失误，但董事会仍然保持稳定，那么这种稳定本事就意味着治理结构失效。董事会的超常稳定性，加重了企业法人治理问题。调查显示，数百万上千万的决策损失往往被当年的盈利所掩盖。在一个主要由内部董事组成的董事会中，期待由作为下级的内部董事来监督和约束自己的上司董事长和总经理，显然是不现实的。被董事长任命的董事自然要忠诚于董事长或总经理，而不会忠诚于股东。由于董事长一般兼任党委书记，因此免除在董事会内部或治理结构内部有不同意见的董事或人员是轻而易举的，原因是显而易见的。建立非正常离职制度，这恰恰是西方法人治理结构理论的重要内容。2004年1月9日，壳牌出人意料地宣布将其已探明油气储备由确定和已探明降级为可能和未探明，丑闻一经曝光，股票下跌7%，董事长与财务总监当时立即宣布辞职。所有权和经营权的分离使得股东对公司的控制越来越表现为对董事人选的选择上，对有能力的经营者破格提拔，对出现问题的立即解聘，这是股东会赋予的铁定权力，而我们缺少的正是这样的董事非正常离职制度。2.1.2 案例2: 中石化陈同海巨贪，谁之过？据新华社2009年7月15日电，北京市第二中级人民法院对中国石油化工集团会司原董事长、原总经理陈同海作出一审判决，认定陈同海犯受贿罪，判处死刑，缓期两年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。中石化在最新的财富500强企业中，排名第10位，其掌门人历来位高权重，官居正部级。但就是这样一个央企重量级的人物，却出现了严重的贪污厦腐败行为。这为中国企业，尤其是那些央企的公司治理，敲响T警钟。陈同海的腐败，与失去监管的权力真空是息息相关的。陈同海极其腐败的行为，难道仅仅是刚开始吗为什么他以前做了那么多与公司治理完全相违背的决策与行为，没人去制止呢?公司的董事会、监事会、审计委员会等机构，为什么没能发挥出其监督、监控功能呢。这些都值得企业家深思，也值是监管部门去深思。根据公开资料显示，陈同海在中石化任董事长厦总经理期间，利用职务之便，创造了中国国企贪污腐败等多项之最。 （1）在被查处的国企官员中，陈同海是受贿最多的贪官，贪污总金额近2亿元。 （2）单笔受贿1 6亿元，是新中国成立以来最高的单笔贪污记录。 （3）公款挥霍无度，其公开说，每月交际费用一二百万算什么。根据网友爆料，中石化大堂的吊灯花了1 200万元，即后来网络爆炒的“吊灯门事件”。 （4）在没有与任何人商谈的情况下，就个人决定投资2亿元，入股其他公司。 （5）用公款8亿元对上海F1赛事进行赞助。我们从陈同海的行为与结果可以看出，中石化的公司治理尤其是其监管机制存在较大缺陷。稍为懂得公司治理的人都明白，所有重大决策必须经过董事会集体、民主决策决议通过后，才能执行。而陈同海在作重大决策时，不但一个人说了算，而且根本没上升到桌面上来进行谈论。更遗憾的是，竟然也没人出面进行举报。凡是国外完善的公司治理企业，都建立了一套健全、完善的投诉与举报机制。这样。对于扼制与公司利益相违背的行为，是极其有帮助的。根据公开资料显示，陈同海在与一家股份制人寿公司谈合作时，这个公司用了几个月的时间，才见上陈同海一面。可是，陈同海只用了40分钟，在不与任何人商量的情况下，就决定出资2亿元入股该公司。如果说美国的“麦道夫事件” 是对高傲的华尔街投资者是一次讽刺，那么，中国的“陈同海事件”则应该对中国的央企治理起到很好的警示作用！难怪连时任国务院国资委主任的李荣融都表示：“陈同海的问题是一个十分深刻的教训!”从公司治理角度分析，当时中石化公司至少在以下几个方面，存在严重的缺陷：（1）决策机制形同虚设具体表现在但凡中石化有重大的决策时，董事会、监事会、审计委员会根本没有发挥出其部门的集体、民主决策及监督功能。如果有的话陈同海事件也不会发展到今天这个程度。（2）监管体系没有落地陈同海做出那么多违背公司治理准则及损害公司利益的行为，公司的各个监管部门却始终没能对他的过错行为进行必要性的纠正，也是造成、纵容陈同海继续往极端方向发展的根源。所以，一个有效的公司治理体系，必须要有一套健全、完善的监管、监控体系，而且必须百分百执行到位。这是保证企业获得可持续发展的根本，也是公司治理能否成功的最基本条件。离开了这个根本与基本条件，任何公司谈治理都是一句空话。中国那么多的大型企业，败就败在这一点上，即有了监管、监控体系，却没执行到位或者说根本就没有去执行。如国内的三九集团、中航油事件、中储棉事件、吊灯门事件、假球丑闻、迪康药业、三聚氰胺事件、五粮液调查门事件；国际上，如美国的安然公司，日本的日航公司、丰田公司、八佰伴公司，新加坡巴林银行，韩国的大宇集团等，都是监管体系严重缺失才导致公司治理的失败。这些足以引起我们企业家的高度重视！（3）没有建立一套完善的投诉举报机制公司治理较为成熟、规范的美欧国家，都有一套健全、完善的投诉、举报机制，即以内部、外部的治理机制，对公司内部所有高管的行为与言论进行必要性的实时监控。其效果也非常好。如果中国的央企，也能建立一套这么完善的投诉、举报机制，肯定会大大降低国家资产的损失。因为多了一双无形的监管之手，对那些敢于铤而走险的人，会在无形当中形成一种强大的约束力。这对于提升、规范公司治理及健全、完善监管体系，是非常有益的。（4）政府监管体系的缺陷政府监管部门没有建立一套对央企实时、有效监控的体系，也是造成屡屡发生央企巨亏的根源，从而给国家财产造成了损失。在这方面，政府相关监管部门应该加强对监管体系的健全与完善。预防类似陈同海事件的再次发生，是当前央企治理的核心议题。其实，从公司治理角度分析，政府相关监管部门可以做到对这些巨无霸的央企进行实时、有效的监控。比如陈同海案中的“吊灯门事件”，他给公司大堂买了1 200万元的吊灯，公司的监管部门应有人对他的决策行为进行牵制才行；再比如他投资2亿元给其他公司，没经过董事会决策与讨论就擅自决定，这也是一种严重的决策违规行为，公司监管部门应敢于对这种错误行为进行批评、牵制，甚至处罚!政府监管部门还可以加大对这些巨无霸央企的监督力度，包括持续、定期派监管专员深入这些央企进行突击性检查与监督。相信这样做的效果会非常好，类似陈同海案也许就不会发展到今天这个程度。对于陈同海等这些央企高管，也能起到非常的威慑作用。同时，我们从陈同海案中也可以看出，央企里的一些高管对违约或不尽责所付出的成本太低，这也是央企曝出丑闻的关键原因之一。比如某家央企的主要领导人，因犯了严重的错误导致企业巨额亏损，相关监管部门对他惩罚是应该的。而对那些没履行好监督、监管职能的部分高管来说，其所犯的错误或者说过失也是严重的，也应当给予相应的连带责任处罚才行。所以，预防类似事件再次发生，是央企治理与改革的核心领域，也是治理的深水区，更是中国企业家在企业经营与治理中需要注意的问题。中国有句古话讲得好“小心驶得万年船”，还有军事家经常提倡的“居安思危，思则有备而无患”，讲的就是这个道理。这些治理哲学，对于我们政府的监管部门、企业家来说，其意义与影响都是深远的。2.2 问题研讨2.2.1 问题1: 国企治理失效，谁是元凶？ 国内学术界普遍认为国有企业的公司治理是低效的，并对失效的原因作了很多研究和分析，其论点基本上可以分为三大类，即：产权论、市场论和经理人约束论。（1）产权论产权论的基本观点可以归结为中国国有企业的关键问题在于产权模糊。产权论将国有企业公司治理失效的根源归结于产权不清以及在产权不清的状况下因所有权和控制权分离而产生的代理问题。按照产权论者的观点，政府作为国有企业的所有者实际上是无法对企业的管理层进行有效监督的，因为严重的信息不对称使得监督成本过高，而无效的监督使得企业的管理层有机会以企业的利润为代价去寻求个人的私利。而且政府控制企业的动机往往不是利润驱动，这也会使以责任合同为基础、以激励为目标的局部改革受到严重制约。因此，为解决效率问题，应该推行股份制，使得企业可以将股份出售给企业员工或其他个人投资者，因为新的股东将会具有很强的所有者意识，也更关心企业的利润。当然，就国有企业而言，对于产权清晰问题也存在不同的看法。张维迎（1995）认为国有制或公有制就其定义本身来看就是不清晰的，因为只有将产权落实到个人的私有制才是清晰的产权。吴敬琏 （l998）则认为现代企业制度并不必然需要以私有产权为基础，而是在国有企业中没有人代表作为企业所有者的国家的利益。他们认为“放权让利”的改革固然有助于中国的经济转型，但内部人控制导致的国有资产流失也反映了改革的负面效果，说明在这些“自主的国有企业”中国家作为所有者的利益并没有得到保护。很多企业通过少提折旧等方法增加企业的当期会计利润，从而为自己获取更大的利益，因为上缴国家的利润指标是固定的。当然，更有各种明目张胆的窃取国有资产的行为。因此，现代企业制度被用来作为对此问题的解决方案：通过公司化对国有资产进行评估，在此基础上将其转化为国有股；由于股份可以代表明确的产权，企业的董事会就可以保护国有股权的利益免受经理人私利交易（selfdealing）行为的侵害。因此，现代企业制度的核心是股份制或公司化。而且，在这些学者看来，将国有企业改造成股份有限公司还可以终止政府对国有企业亏损的无限责任，因为股份有限公司的股东只承担有限责任。同时只要国家在改制后的企业保持控股地位，就相当于国家以相对较少的国有资产控制了更多的社会资产，因为除国有股东，还有社会法人股东和个人股东。政府显然将这一理论融合进了其政策中。从现实的实践来看，尤其是从上市公司的案例来看，很难说这个政策解决了内部人控制问题，而且，如何保护小股东的利益不受大股东的侵害又成为一个新的问题。如果大股东控制企业的经理层，形成大股东和企业经理人联手剥夺少数股东的利益，则会对整个经济的运行和市场经济制度的建立造成极大的危害。（2）市场论市场论认为国有企业的国有产权是清晰的，真正的问题在有效管理的缺乏以及僵硬的、过时的产业结构。市场论对产权论所认为的国有企业产权关系不清的说法表示反对。市场论者认为，国有企业的资产属于国家，而国家代表全体人民持有国有资产，国有企业的产权就法律归属而言是清晰的，因此，真正的问题不在于产权界定，而在于国有制实行中的问题，在于国家无力纠正政府官员的错误，保护全民利益。当然这可能会牵涉到政治上更敏感的政府结构改革。市场论者认为，对于如何提高国企的效率而言，私有化既非必要条件也非充分条件，因为世界上既有很多低效率的私人企业，也不乏许多高效率的国有企业。林毅夫(1997)等人认为在提高国有企业的效率方面，建立一个功能完善的市场要比改革产权结构更重要，因为，国有企业公司治理失效的原因在于缺乏竞争性的市场环境，而非产权关系不清。对于企业的两权分离问题，林毅夫也认为这并不是国有企业公司治理失效的真正原因，因为两权分离的现象自现代公司制企业产生以来就一直存在。他们认为国有企业的问题在于软预算约束、政策性负担（包括退休金和社会福利成本、企业富余职工以及价格扭曲）以及对企业管理层进行监督的高成本，而这些问题的产生是由于市场体系不成熟的结果。因此，在没有一个公平的和竞争性的市场环境下，单纯推行股份制并不能完全改变企业的绩效。（3）经理人约束论经理人约束论认为经理人在委托代理关系下剩余权利增大，由于缺乏有效的内外约束机制，侵蚀国有资产及道德观念方面的原因给公司治理造成失效。经理人约束论将国有企业治理失效的主要原因归为经理人的监督约束机制不完善，委托代理成本过高。按照委托代理理论，内部人控制问题，主要表现在这样几个方面：第一，国有企业中严重的代理问题。尽管扩大企业自主权的改革没有改变国家名义上对国企的所有权，但实际上相当部分的契约性质的控制权和剩余控制权已经转移到了企业经理人的手中，使得企业经理人得以行使有效的控制权，尤其是使用资产和分配收入的权利。这种控制权从政府向企业经理人的转移一方面提高了经理人当期生产的积极性，但也为他们提供了侵吞国有资产等寻租机会，因为他们并不或很少拥有企业的股份。第二，一般来说，他们有着不同于委托人的利益和目标。因为利益是属于股东的，而为获取利润所做出努力的成本却是代理人的，所以只要可能，经理更多追求的是规模收入和在职消费等。第三，他们对自己的知识和才能，对掌握的机遇和做出的努力拥有私人信息，这些是委托人不花成本不能得到的。由于代理人被假定为具有机会主义的行为，即在不受罚的情况下，会不惜损害别人而谋取自己的利益，所以，他们既可能在合同前谎报自己的才能，又可能在合同后偷懒，或不提供只有他们才知道的重要信息。小结从整体公司治理的角度看，我国国有企业在治理结构上存在两方面的问题：一个方面是内部性控制和约束问题，也就是企业的内部激励机制的设置和运行问题，另一个方面是外部性约束问题，也就是要解决产品市场、资本市场、经理人市场和法律依据体系等。归纳国内学术界对国有企业公司治理存在问题的理论剖析，实际上产权论和经理人约束论主要针对的是前一个方面的问题，即内部性控制度和约束问题，市场论主要针对是后一个方面的问题，即外部性约束问题。这些观点从不同方面剖析了我国国有企业在转型时期公司治理存在问题的主要原因，对解决我国国有企业公司治理存在的问题都有启迪作用，但要提高国有企业的整体治理效率，就必须内外兼顾，双管齐下，构建完善、有效的国有企业内部治理和外部治理机制。这就是现阶段我们所必须完善的公司治理机制。2.2.2 问题2：公司治理结构，有谁来定？考察企业制度的历史可以看出，原始产权与法人产权的分离是现代公司制度成长的历史起点和逻辑起点。企业形态的变革一般是与产权制度的变革相伴而生的。由此可以得出以下的结论：企业体制的发展是以产权制度的发展为基础的，而产权制度又是全部经济体制的基石。公司治理结构是在产权制度基础上建立起来的解决所有权和经营权分离后产生的委托代理问题的制度安排。在公司治理结构中，出资者、经理层、债权人和员工等各个权利主体在预期自己的合理产权时，会考虑自己的效用最大化，出于经济理性的考虑，最终会形成各司其职、相互鼓励和制约的权利关系。股东作为出资者，能够决定公司合并或解散等重大决策，享有决定公司的经营方针和投资计划、发行股票和债券等投票权。董事会与股东们是一种信托关系。出于对董事的信任，股东将财产委托给董事会经营，董事会作为公司的最高决策机构享有广泛的权利，股东不得任意干涉公司的经营活动。公司董事会与经理层的关系是委托与代理的关系，董事会通过与经理人员签订合约，聘用经理人员负责公司的经营管理，随着所有权与经营权的分离，公司的生产经营管理也成为独立的活动，并由职业经理人员进行掌理。公司治理结构中还专门设有监事会，以便监督董事和经理人员的行为，保证董事会和经理层正当地履行职责。由此可见，公司治理结构是围绕公司产权关系所做出的权利安排，在这种权利安排所规定的责任和利益边界下，各相关主体相互间发生关系、作用，在运动中达到一种制衡状态。而产权制度的合理安排会实现这些产权主体的最优结合，会把相关利益主体相应的权利和利益界定清楚，从而实现企业财富最大化的目标。因此，我们认为产权制度为公司治理结构的形成提供制度基础， 产权制度是决定公司治理绩效的基本因素，公司治理结构只不过是特定产权制度的实现形式。公司治理结构最终是由产权制度决定的，公司治理结构是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的抽象概括。企业的产权安排形成企业的股权结构，股权结构影响公司治理机制功能的发挥，决定公司治理绩效。如前所述，由于股权结构体现着公司的所有制形式，进而决定这公司治理的方式和成效，当公司的股份主要由少数人或家族集中掌握时，这些个人或家族股东往往直接治理这公司，随着公司规模的扩大和股票持有人的高度分散化，股东对公司的影响发生变化，即由直接介入公司治理转变为“用脚投票”间接影响公司治理，这就导致公司治理即公司经营追求短期目标，公司经营行为呈现显著的短期性。目前，西方国家大公司的股权结构都发生了新的变化，这就是以年金基金、商业银行、人寿保险公司、共同基金为主体的法人股取代个人股东成为大公司的主要持股人。作为大股东，法人股东稳定的持有公司股票，积极参与决策，使董事会的治理活动更大程度的体现股东的意志和利益，公司经营行为也逐渐由短期化转变为长期化。可见，公司股权结构是影响公司治理的重要因素，有什么样的股权结构就有什么样的治理行为，要使公司治理取得成效就必须建立与之相适应的公司股权结构。2.2.3 问题3：股权集中度对公司绩效有何影响？（1）理论之争股权集中度是衡量公司股权分布状况和公司稳定性的重要指标，股权集中度通过影响公司治理机制中内部的监督机制和外部的代理权之争和公司接管市场机制来影响公司代理成本的。关于股权集中度对公司绩效的影响，有两个相互竞争的理论：对公司管理层的监督效应(monitoring)和对外部中小股东的侵占效应(expropriation)。监督假设(monitoring)。监督理论认为，在公司股权集中于某个大股东时，大股东有动机去适当地影响和监督管理者，以保护他的投资。由于大股东在公司中有重大的经济利益，拥有公司大部分的所有权即公司的剩余索取权和剩余控制权，他有强烈的动机和能力去监督管理层，以确保管理层不从事损害股东财富的活动。因此，外部大股东持股比例的增加将减少代理冲突。在委托代理关系下，监督是股东对自身利益的保护，是一种“集体行动”而不是个人行动，由“监督”这种集体行动带来的收益则是有利于全体股东。由于小股东持有的股份较少，不能享受监督所带来的大部分收益，如果小股东因监督而获得的收益不能弥补他付出的监督成木，作为理性的经济人，小股东便不会实施监督活动；此外，在资本多数权表决情况下，小股东的行为对公司也很难产生影响，小股东很难通过自己的努力实现自己的意愿，其行为对公司的管理来说往往不过是“噪音”，没有实际意义，这进一步打击了小股东的监督意愿，使其对于监督的需求又有所降低；最后，由于股权分散，小股东人数众多，他们之间进行合作的交易成本也较高，很难联合起来对管理层进行控制，所以小股东一般没激励去监督公司的管理层，而更多是采用“用脚投票”的方式来对管理层进行评价；控股股东出于自身利益的考虑，比小股东更加注重与管理层的信息交流，倾向于主动减少信息不对称问题，并且大股东有能力及时地纠正管理者的不当行为，对管理层形成制约。从监督角度来看，股权集中度的提高有利于增加公司绩效。侵占假设(expropriation)。大股东的存在虽然可以加强对管理层的监督，但是也可能会发生大股东为了追求控制权收益与管理层合谋来转移公司的利益。监督理论已收到许多学者的挑战，他们认为大股东存在着对外部中小股东进行掠夺的动机和能力。如Pound(1988)争论说，大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部人共谋而违分散股东的最大利益。由此出现了与“监督理论”相竞争的“侵占理论”。该理论认为，控股股东的利益和外部中小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督，或者外部股权制衡的情况下，控股股东可能以其他股东的利益外代价来追求自身利益。控股股东侵害小股东利益的手段多种多样，如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。从侵占角度来看，股权集中度的提高会降低公司绩效。此外，大股东的控股行为还会减弱公司外部治理机制的作用，降低公司被接管和发生代理权之争的概率，因为控股股东掌握公司足够的股权，其他的人很难通过接管和代理权之争来控制公司。这些都将增加公司的代理成本，降低公司绩效。（2）股权集中度与公司绩效股权绝对集中情况。股权的集中大股东的存在，在一定程度上有利于公司的经营激励，特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是如此。Jensen and Mekcling(1976)研究表明，由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，经营者的利益与股东的利益一致，有利于公司经营业绩的提升;但与此同时，大股东所先派的经理人是不容易更换的。而Holdemess和sheehan(1988)脾对美国纽约股票交易所(NYSE)和美国股票交易所(AMEX)对拥有绝对控股股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时）或自己本人（当控股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官，则进一步印证了Jensen and Mekcling的观点。当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力监督该代理人。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者，而且他拥有直接罢免经理的权力。股权高度分散的情况。在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权分离已非常充分。此时，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出，由于他们对公司经营的信息掌握得最充分，他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营、信息不对称的小股东。并且，“搭便车”的动机会使得这些小股东缺乏推翻现任经理或董事长的动力。这就导致在股权较为分散的情况下，经理更换的可能性变得较小。与此同时，董事会成员多数由高层经理推荐的人员充任，股东对公司董事会和执行人员进行有效监督基本是不可能的。因为单个股东投资份额较小，股东掌握有关公司及经营者的充分信息是需要花费投资和成本的，包括个人资本、时间和精力的投入和耗费等等。但每个股东为获取信息而做出的投资并不能完全由自己回收。如果他在公司的股份数额很小，即使做出了正确的抉择，其在股权收益上所多得的利益，也不足以抵消他在获取信息上所花费的成本，对公司监控的成本要高于由此带来的收益。也就是说，分散的股东通过“用手投票”的方式对经营者实行直接约束的成本是很高的，收益则很低。对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理激励措施的作用毕竟有限。经营者利用剩余现金流量乱投资、关联交易等情况往往无法杜绝。股权过于分散，使股东不愿意由自己承担成本来为公司公共利益去过问公司的管理，让别人搭自己的便车；他们更希望其他股东去参与公司治理，促进公司管理改革，提高业绩，使自己成为“免费搭便车者”，享受公司业绩改善的好处。由于各个股东都缺乏足够的动力和能力参与企业的管理和约束经营者，他们的消极行为在很大程度上导致了投资者对企业监控不力。Gorssman和Hart(1980)的研究表明，由于存在“搭便车”问题，分散的小股东就没有动力去监督经理人员；股东往往不参与监控的行为，而寄希望于别的股东对公司进行监控。根据青木昌彦(1995)研究表明，在股权高度分散的情况下，由于“搭便车”问题的存在，公司的控制权事实上落入了内部人手中。导致执行董事、董事会主席以及经理人员薪金的超常增长及其与公司绩效的不相关，从而影响公司绩效。股权相对集中情况。股权的相对集中使股东（相对大股东）对公司的控制和管理有了实现的可能性。有相对控股股东、股权相对集中的公司，股东对经理进行有效监督更具有优势。股权集中，大多数股权由几家大股东同时拥有，他们便有动力和能力对经营者进行有效的直接约束。大股东在很大程度上避免了中小股东“搭便车”的心理。因为大股东是企业的主要投资者，在企业破产时要承受更大的损失，于是他们尽力维护和经营自己的企业，以提高企业的业绩。在股份公司中，公司经营状况的好坏对大股东的影响远远大于一般小股东，其对公司的资产的责任更大。即使具有完备的资本市场，大股东也难以较快地转移股权规避风险。对有相对控股股东的公司而言，相对控股股东有对经理人员进行有效监督的优势。在经理人员作为相对控股股东代理人的情况下，其他大股东因持有一定数量的股权而具有监督的动力，监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益，因此他们较少像小股东那样产生“搭便车”的动机。此类股权结构在监督经理人员方面较为有效。但另外一个方面，由于该相对控股股东所占的股权比例有限，对他而言要承担的公司的经营损失比例也有限，如果某种经营活动能给其个人带来收益而给公司带来损失，且收益大于其按比例应承担的损失，他就有动机去从事这种对整个公司不利的经营活动（如关联交易）。因为，他获得了收益，而其他股东承担了损失。因此股权相对集中的股权结构对公司业绩有正面影响。通过上面三种情况的具体分析，我们认为，在股权高度分散的情况下，提高股权集中可以增加股东的监督激励，并且不至于发生大股东的侵占行为，但是随着股权集中提高到一定程度，侵占行为将占主导作用，综上所述，我们可以得到命题1：命题1在其他条件相同的情况下，股权集中度与公司绩效成倒“U”型。2.2.4 问题4：股东构成对公司绩效有何影响？不同类型的股份对应着不同的权益主体，不同的权益主体又有着不同的行为特征。不同权益主体追求的目标和他们施加影响的方式是完全不同的，因此，在由股东大会、董事会、高级经理阶层组成的企业治理结构中，股东成份的变化，会影响董事会和高级经理的决策，从而影响企业的行为。在国外主要表现为内部股（经理持股）与外部股；在中国从股东身份上看，还可分为国家股、法人股和流通股。流通股中又包含机构投资者股份和个人投资者股份。国家（政府）、法人投资者和个人作为股东对于风险的态度和预期现金流的时间序列具有不同偏好。这种意义上的股权结构对公司经营是有影响的。（1）内部持股对公司绩效的影响机制内部人持股能够激励管理层以公司利益最大化为目标，减少管理层与股东的利益冲突，降低管理层的代理成本，从而有利于提高公司绩效。公司的管理层是公司实际的经营管理者，他的努力程度直接影响着公司绩效。研究者一般认为内部人持股会导致两种反向效应并存：壕沟效应 （Entrenchment Effect）和利益趋同效应（Convergence of Interest Effect）。这两种效应共同决定着管理层与股东之间利益的协调与冲突，而这两者之问的此消彼长关系影响着公司绩效。利益趋同效应（Convergence of Interest Effect）。利益趋同效应（Convergence of Interest Effect），就是指管理层持股对其具有激励作用。根据委托代理理论，当代理人能够获得其努力行为结果的比例增加时，这样会激励他更加努力工作。随着经理人持股比例的提高，经理人就越会关注公司的利益，以公司的利益最大化为口标，管理层的目标与股东目标趋向一致，从而可以降低代理成本，提高公司绩效。Jensen和Meckling(1976)提出了管理者与外部股东之间的利益趋同效应，他们认为，以自身利益最大化的管理者倾向于根据自身利益来分配公司的资源，比如将公司资源分配到自己拥有核心竞争优势的行业，从而使自己很难被替代，这可能与那些外部股东的利益相冲突，但当管理者在企业的索取权越大时，管理者就越可能有动机去使其利益与其余股东的利益协调一致（如背离价值最大化行为的减少）。因此，当管理者股权比例增加时，管理者利益与外部股东的利益趋同，从而使管理者与股东之间的冲突得以解决。在利益趋同效应的情况下，公司绩效与管理层持股比例正相关。壕沟效应 （Entrenchment Effect）。所谓壕沟效应（Entrenchment Effect）是指随着内部人持股比例的提高，经理人对企业的控制能力不断增强，而外部约束机制对其作用越来越弱，经理人可以在更大范围内追求其个人目标，导致代理成本增加，公司绩效降低。在内部人持股比例较低时，增加内部人持股比例，会提高对管理层的激励，缓和管理层和外部股东利益的冲突，从而有利于公司绩效的提高。但是管理层持股不是越高越好的，当管理者持股的比例达到一定程度，管理者拥有足够的投票权和影响力，从而对公司实行内部人控制，这样他可以满足他的个人的目标而不是公司的目标，并且不会危及到自己的职位和报酬。此外，内部股权的高集中度还会影响到公司的外部治理机制，在管理层的能力不足继续经营企业时，很难通过外部治理机制的代理权之争和公司接管市场来更换不称职的管理层，这些都会降低公司绩效。综述所述，我们可以得到命题2：命题2：在其他条件相同的情况下，内部人持股比例与公司绩效成倒“U”型。（2）国家股对公司绩效的影响机制理论之争。国有股在公司治理中的作用国内外学者主要有两个理论假设：攫取之手抑或帮助之手。攫取之手认为国有股对公司治理有消极作用。国内外学者的论据有：A. 除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标，因而国有股会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置(Shleifer and Vishny，1994)。B. 国有股容易引致上市公司内部人控制。何浚(1998) 认为国有股（包括国家股和国有法人股）在公司中所占比例越大，公司的内部人控制就越强。C. 政府拥有行政权力，是市场规则的制定者和维护者，它们作为股东参与市场，既当“裁判”，又当“球员”，会导致权力的滥用，破坏市场规则。帮助之手认为国有股股权可以帮助企业发展经营，即国有股对公司治理有积极作用。国内外学者的论据有：A. 混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员，防止内部人控制现象（David，1998）。因此，国有股权带来的政府监督，是在公司治理结构不完善、对管理人员缺乏有效外部监管机制情况下的次优选择。B. 国有股股东的引入可以保护公司免遭政府的恶意侵害。C. 国有股比例的提高意味着获得政府保护、享受税收优惠的可能性上升（陈小悦，徐晓东，2001）国有股与公司绩效。国家股股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。在已经上市的国有企业中，国家股一般是最大股东，这有利于保证社会公共利益目标的实现和国家对经济的有效调控。但国有股比重太大，必然导致企业非经济因素增多。上市公司由于国有股控股往往维持了原有的体制结构和运作方式，与公司制改造前没有什么区别，很大程度上只是“翻牌”，并没有起到“改制”的作用。在内部治理方面，在国有股占主导地位的股份公司中，其董事会和监事会等企业组织机构的组成人员，是由代表国家行使所有权的企业的上级政府主管部门任命或委派的，国家直接干预企业经营活动的借口仍然很多，董事会和监事会很难发挥作用。由于国有控股公司中社会公众股的比重有限，而且分布相当分散，他们的表决权对公司经营决策无足轻重，在股东大会上起不了决定性作用。他们一般也进不了董事会和监事会。而零散的社会公众股股东由于其自身能力的限制和普遍的“搭便车”心理，不能有效地参与企业管理和约束经营者行为。再加上国有股存在所有者“缺位”，无法实现有效的公司治理。这些公司的治理结构通常表现为两个特征，一是由政府为主（而不是由市场）形成企业的治理结构，主要是由国家任免国有控股公司领导人、考核经营业绩、监督经营行为、发布政策命令、决定公司成立、合并和解散等等；二是全部由国家代表组成的董事会、监事会、党委会、经理班子，难以形成相互制衡的内部治理结构。上市公司大股东的国有性质，导致公司内部董事占大多数，董事长和总经理一人兼任的现象很普遍。在两职合一的公司中，国有股的比例最高。董事会缺乏独立性，起不到监督管理层的作用，且容易从自身利益出发追求短期利润，忽视公司长远发展。由于监事会成员的身份和行政关系不能保持独立，其工薪、职业等基本都由管理层决定，所以监事会无法承担监督董事会和管理层的职责，股份公司最高决策机构的内部制衡机制荡然无存。在外部治理方面，由于国有股东的国有性质，在控制权市场的争夺中，难免会有政府的因素介入。在本国上市公司的各种资产重组中，由政府在后面牵线搭桥，甚至包办组织上市公司的控制权更迭的实例屡见不鲜。由于部分国有股东一一地方政府在上市公司中的超经济影响力，没有背景的完全市场化的购并方案尽管可能给上市公司带来效益的提升，但是如果不满足地方政府利益极大化的目标，却不一定能够通过。在经理市场的竞争中也是如此，尽管市场上可能有经理人员业务能力出众，但是由于不能够符合国有股股东也就是政府的有关部门相对僵化的非市场化用人指导思想，而不能获得重用。可以认为，由于历史的观念和体制上的原因，国有股数量过大会在一定程度上影响上市公司的内部治理和外部治理，使企业缺乏相应的活力，从而影响上市公司的效益。如果国有股能够减少到一定的比例，放弃对上市公司的控制权，让控制权市场和经理市场机制发挥作用，可能会有利于上市公司业绩的提高。当然国有股也并不一定要减少到零，国家保留一部分国有股权情况下放弃控制权将有利于让国有资产搭市场机制的“便车”，更好的实现国有股的保值增值。（3）法人股对公司绩效的影响机制法人股包括国有法人股、一般法人股和机构法人股等。国有法人股指具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的股份。国有法人股虽然也属国有股，但二者之间还是有较大差别的。持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑，而较愿意在公司治理中发挥作用。中国学者倾向于：肯定法人股在公司治理中的正向作用积极监管。陈晓和江东(2000) 认为，法人股虽不可在股市上流通, 但可通过协议转让。法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径，这也决定了法人股东不会以投机代替投资，而是倾向于长期投资。虽然难以通过在股票市场上自由转让股票影响股价而间接地影响公司经营，但他们将更有能力通过在股东大会上投票，在董事会中占有一席之地，直接参与公司决策。在国有股股东缺位严重，流通股东又难以参与企业管理的情况下，法人股大股东可能成为事实上的经营者和内部人。一般而言，由于法人股有明确的产权主体，代理人受利益的驱动，能够关心公司的具体经营，通过选举董事，挑选经理，认真监督和激励公司经理人的行为，上市公司内部治理相对比较有效。由于中国上市公司的法人股一般不能流通，法人股东通过卖出手中股票的“用脚投票”影响上市公司经理更迭的外部治理渠道不复存在。当然，在流通股比例比较大的情况下，通过收购部分流通股而成为公司第一大股东从而“用手投票”选择上市公司经理的外部治理渠道还是存在的。控制权市场部分起作用。在经理的选择上，与国有股东对比而言，法人股东有理由采取更加市场化的选择方法从而有利于上市公司业绩的提升。（4）机构投资者对公司绩效的影响机制机构投资者是指持有流通股的大股东。机构投资者有能力控制流通股股价。机构投资者为了追求稳定的、经常的股利收入，要选择证券收益较高者投资，而不会长期地持有一种股票。在它所持股的公司的绩效不佳时，它一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，卖出该公司的股票。另外，机构投资者为了获得稳定的、经常性的收入，必须分散持股，规避风险。机构投资者主要追求股票的投资回报，通常对公司治理问题的关心程度不如大股东，但总的来说，无论是国外，还是国内，机构投资者比起散户来说更有激情也更有能力去关心自己所投资的公司的治理状况。在外部治理方面，他们仍然能够通过影响股票市场价格，而对企业治理结构产生积极影响。值得注意的是，20世纪90年代以来，机构投资者改变了原有消极投资的方法和理念，采取了比较积极和谨慎的态度进行投资。它们越来越多地采用对企业进行长期的关系投资来获得高额收益。这种长期的关系投资使机构投资者更加注重参与企业治理，并提出一系列原则，对企业治理结构产生了重要影响。机构投资者越来越认识到，不能把企业价值当作一种只能被动接受的东西。投资者本身有能力改变企业的价值，获得较高的投资回报。（5）个人股东对公司绩效的影响机制个人持有上市公司的流通股，由于所持股份比例较小，一般不可能进入股东大会，更加不可能进入董事会。因此在内部治理方面，个人股东所发挥的作用是非常有限的。也就是说，个人股东“用手投票”是不现实的。在外部治理方面，尽管个人股东可以卖出所持有的股票“用脚投票”，但是，在控制流通股的机构投资者存在的前提下，这不足以影响股票价格，个人股在外部治理方面发挥的作用同样是有限的。因此，个人股东对公司绩效的影响是微不足道的。2.2.5 问题5：股权制衡度如何影响公司绩效？股权制衡是指由几个大股东共同拥有控制权，通过内部利益牵制，达到相互监督、相互制衡的股权结构。首先，股权制衡可以防止控股股东的隧道行为，在股权集中在几个大股东的手中，没有一个大股东能够对公司形成绝对控股的情况下，大股东之间就会相互监督，从而防止一个大股东的隧道行为，提高公司绩效；另一方面股权制衡也可以防止出现小股东的“搭便车”行为，因为股权集中几个股东手中，他们都有足够的激励去监督管理层，并且股东之间合作的交易成本也比较低，股东有足够的影响力来及时的制止管理层的不当行为。此外，股东制衡还有利于公司的代理权之争和公司外部接管，这些都能够降低公司的代理成本，提高公司绩效。Maury和Pajuste（2005）用芬兰的上市公司的数据进一步检验了制衡股东个数与类型是否重要研究发现，大股东之间股权分布越均衡，则公司的绩效越高，对家族公司来说，结论更加显著。王奇波、宋常（2006）的研究表明：多个大股东相互制衡的股权结构是普遍存在的，股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为，减少控制权溢价，对公司的绩效有正面的影响。相互制衡股权结构的治理，是通过对公司治理机制的作用，从而改善上市公司治理结构，提高公司经济效益来实现的。因此，股权制衡理论重点关注的是股权制衡的形成机制，而股权制衡的形成是由多种影响因素互相作用的结果。公司的治理机制包括激励机制、监督机制、外部接管市场以及代理权竞争等，作用于相互制衡的股权结构的公司治理。（1）激励机制与股权结构公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励。在股权高度集中存在绝对控股股东时，控股股东往往会直接参与董事会进行经营管理，使公司经营者目标与公司目标趋于一致。由于经理人利益与股东利益高度一致，产生内在的经营激励。有效的激励机制是一种贡献与报酬相一致的激励机制。股权本身作为一种所有权机制是一种重要激励方式，它与股权结构的安排有着紧密联系，经营管理者是否持股及持股比例的不同产生的激励效应也不同。则他们拥有的股份越多，越有利于公司的经营激励，特别是当最大股东拥有绝对控制权时更是如此。在相互制衡的股权结构的情况下，由于多个大股东共同掌握控制权，董事长或总经理是控股股东的直接代表或是本人时，他们所共同持有的足够大的股份足以限制其对剩余中小股东进行掠夺的激励。经营者的利益目标和所有者的利益目标是一致的。各个大股东的利益主要也能体现在公司经营业绩的提高和公司的成长性上，大股东与中小股东的利益契合度得以提高，自然各个大股东也就会更加关心公司经营，支持上市公司提升公司效益，以维持公司市场价值。在股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接派出，而是从经理人员市场聘任职业经理人员。大多数外部股东远离上市公司的经营活动，而经理人员只持有公司少量股份或不持有公司股份，就容易形成严重的内部人的控制，经营管理者往往追求控制权收益，而忽视公司和全体股东的利益要求。在没有建立任何激励机制条件下，经理人员的经营行为常常会出现与股东利益目标背离的现象。所以，股权分散的结构不利于公司的经营激励机制的发挥。综合以上分析可知，由于股权本身作为一种所有权激励机制的存在，股权集中程度越高，公司内部经营管理者与股东的联系也就越密切，最有利于激励机制作用的发挥。因此，股权集中度越高越能起到股权激励的效应。（2）监督机制与股权结构公司监督机制是确保资金和资源得以正确运用的重要保证。由于经营者与股东之间存在信息不对称、激励不相容和责任不对等的现象，使得经营者有可能利用信息优势侵蚀所有者的利益。这种利益不一致的存在就要求股东对经理人的行为进行监督。建立有效的监督机制，是保证经理人员按股东利益最大化行动，提高公司绩效和公司价值的重要保障。因此，为了确保股东利益不受侵害，公司不断得到发展，必须对经营者进行有效的