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内部资本市场价值创造影响因素分析 摘要:从新制度经济学和资源基础理论视角,实证研究了内部资本市场价值创造问题。研究结果表明,监事总规模、高管薪酬、高管持股、企业家高学历比例、利息保障倍数、每股经营活动现金净流量与内部资本市场价值创造正相关,公司高管决策一致性、企业家平均年龄和企业规模与内部资本市场价值创造负相关,关系资源、信息资源的量化指标对内部资本市场价值创造产生的影响不显著。 关键词:内部资本市场;价值创造;制度资源 中图分类号:F830.9文献标识码:A Analysis of the Influencial Factors of Value Creation of Internal Capital Markets FENG Li-xia,YIN Hui (School of Economics and Management, Changsha University of Science Technology, Changsha 410114,China) Abstract:This paper studied the problems of value creation of internal capital markets by the theories of new institutional economics and basic resourtion of internal capital markets was positive to the size of Supervisory Committee, managerial ownership and salary, interest cover, operating net cash flow and the proportion of the enterpriser who owns Masters degree or higion-making, enterprisers average age and the size of the corporatcant correlation with relations resources and information resour; institutional resources 一、 引言 价值创造一直是学者研究的热点话题,也是内部资本市场的重要功能,因为它既能够满足创新性资源配置的组织控制要求, 又能够通过股权连接的资源通道满足知识交流和创新的需求。随着企业集团的迅速发展,内部资本市场的价值创造活动日益引起各界关注,国内外很多学者都从不同的角度对这一问题进行了深入的研究。现今对价值创造的研究主要分两个方向:一个以新制度经济学、代理理论为视角,赖以出发的基本假设是不同企业的资源具有同质性,侧重于分析资源配置的制度安排对价值创造的影响,这也就是本文所讨论的影响价值创造的制度因素;另一个以资源的异质性为假设前提,目的在于探讨用于帮助企业制定和实施资源配置的具体方案,提高企业资源配置绩效的要素对企业价值创造的影响,这也就是本文所讨论的资源因素。 (一)关于制度因素的研究综述 Williamson(1975)、Khanna(1997)分别将存在于多元化联合大企业(M型)、多法人控股结构企业集团(H型)内部的资本筹集与分配机制称为内部资本市场, 此后的研究围绕着内部资本市场的投融资等资源分配特征、效率及其经济后果而展开。其中, 对影响企业集团内部资本市场价值创造的因素的研究,归纳起来主要有以下四类。 1.代理问题。代理问题包括两个方面,一是管理层代理问题,代表观点如:外部投资者只有正式控制权,而CEO拥有实际控制权(Aghion and Tirole,1997);存在代理问题的管理者,有超自由现金流过度投资的倾向,从而导致无效率投资,损害内部资本市场价值创造(Jensen,1986、1993);二是所有层代理问题,主要表现为控股股东对中小股东的利益掠夺。利益掠夺主要通过关联交易进行(Johnson et al,2000),控股股东通过在集团内、公司间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移,掠夺上市公司的财富,降低公司价值(Wolfenzon,1999;Demsetz,1985)。金字塔控股结构加剧了所有权与控制权的分离程度,控股股东具有潜在动机将利益从其拥有现金流量索取权较小的部门转移至索取权较高的部门(Khanna,2000)。 2.分部经理的寻租活动。代表观点如:分部经理通过影响活动来向公司总部争取更多的资源或权力(Meyer,1992);双层代理模型中,部门经理通过寻租活动影响集团总部的投资决策,以提升其交易力量并从总部获得更多的报酬(Scharfstein and Stein,2000);引入了融资成本因素后的企业内部经理寻租行为(邹薇、钱雪松,2005);引入申请投资成本因素的分部经理寻租行为(吕剑龙、田卓,2005)等,这些都降低了内部资本市场的配置效率,损害了其价值创造的功能。 3.内部治理结构。代表观点如:在企业内部资本市场上,拥有剩余控制权的企业总部能更有效地监督和激励部门管理者(Gertner,Scharfstein and Stein,1994);内部资本市场能减少对经理行为的识别成本,减轻内耗,创造企业价值(Li and Li,1996);处于信息劣势地位的所有者为得到真实情况向经理支付更多,因而多元化企业部门经理能比单部门企业获得更多的信息租金(Xiang kang yin,2003)。 4.多元化。代表观点如:内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代使多元化企业绩效较好(Fauver,Hounston and Naranjo,1998);附属于集团的公司具有提升绩效的效应(Chang,2003);价值高的企业更倾向于实施多元化经营战略,对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度,说明我国上市公司的内部资本市场运作可能较为有效(苏冬蔚,2004)。 (二)关于资源因素的研究综述 国内外学者对资源论的实证研究散见于资源论的相关文献中,这些研究都从不同的视角指出资源的异质性是价值创造的基础。Hansen and wernerfelt(1989)通过对财富上榜企业的研究认为:经济和组织因素对企业业绩都有显著的决定作用;Powell(1995)从资源论的角度对全面质量管理进行了研究并得出结论:具有隐蔽性的资源,而不是全面质量管理工具和技术,驱动了企业的成功;Yeoh和Roth(1999)通过实证检验得出结论,行业的竞争优势需要企业战略建立在资源与能力基础上。 但也有学者通过对资源论的实证研究,质疑其对价值创造的作用的。罗辉道(2004)通过对我国大中型客车产业的实证分析,认为企业资源并不简单的表现为对企业价值创造起正向的促进作用,因为它并不能充分解释企业之间的业绩差异,还要加上别的因素进行综合考虑;郑健壮、姚岗(2005)通过对企业租金的经济学实证研究,承认了租金的来源是企业资源的异质性,但是又意外的发现仅仅具有“异质性”资源对于“租金”的产生是不充分的,还需要“异质性”资源与其他资源的“整合”。因此资源的“整合”是组织产生“租金”的关键机理。 将资源基础理论引入内部资本市场研究才刚刚开始,冯丽霞、肖一婷(2007)创造性的按照资源在内部资本市场资源配置过程中的作用具体将企业资源分为人力资本资源、财务资源、信息资源和关系资源四类,本文也将按照这个划分进行后续的实证研究。 (三) 目前研究存在的问题 1.对内部资本市场价值创造研究的理论基础方面。目前对内部资本市场价值创造的研究多集中在新制度经济学的交易成本、代理理论等视角,赖以出发的基本假设是不同企业集团资源的同质性,侧重于分析内部资本市场资源配置的制度安排对价值创造的影响。但内部资本市场资源配置的效率差异未必完全是治理差异的结果,还可能与其他变量的差异有关,如资源理论所强调的解决问题的技巧、面对不确定性的判断和决策能力等。而资源基础理论的基本假设是企业资源的异质性,且多用于分析战略集团,多角关系等,很少涉足内部资本市场方面的研究,在实证方面尤为不足。 2.对内部资本市场价值创造实证变量的界定和量化方面。无论是资源基础理论还是新制度经济学,在对价值创造的实证研究上,对自变量和因变量的界定也呈现出多样化。不同的指标与价值建立联系,其研究结论是不同的,因而实证的研究缺乏可信赖的标准。 现有成果的研究不足正是本文的研究重点,资源的独特性是内部资本市场创造价值的基础条件,合理的制度安排是内部资本市场创造价值的必要条件,二者应该是相辅相成,互相促进的关系,单独从制度或资源的任何一方研究内部资本市场价值创造问题都有失偏颇。本文将基于资源基础理论和新制度经济学的视角,从制度和资源两方面对影响内部资本市场价值创造的因素在补充完善的基础上进行实证检验,以期建立一套切实可行的绩效评价体系,使绩效评价的结果更加科学合理。 本文做的工作:(1)对内部资本市场价值创造产生影响的制度因素进行了归纳整理,并在此基础上对其进行了补充和完善;(2)在合理量化影响内部资本市场价值创造的资源因素和制度因素的基础上,对影响内部资本市场价值创造的因素进行了实证检验。 二、样本选择与研究设计 (一) 样本来源与选取 由于数据限制,无法直接对多元化经营上市公司内部资本市场进行研究,但近几年,中国资本市场上出现的“系”现象却为我们研究内部资本市场提供了一个很好分析样本(习惯上把属于同一个最终控制者控制的多家上市公司称为“系”)。一方面上市公司数据可以公开获取,另一方面多家上市公司构成的整个“系”内部存在内部资本市场。一些研究者认为民营上市公司经营绩效好于国有上市公司,并且将民营上市公司绩效好归功于所有制,如果真是这样,那么研究经营绩效好的民营上市公司内部资本市场有效性问题,更容易发现所有制以外其他影响内部资本市场有效性的因素。基于以上原因,本文拟以民营“系”上市公司作为研究对象。与此同时,单个民营上市公司其体制和所有权形式与民营“系”属上市公司具有相似性,其区别就在于可能由于没有民营“系”的关联企业那么多,所以不存在明显的集团资金调控,也就不存在内部资本市场,所以将其作为民营“系”属上市公司资本配置效率实证检验的参照指标。本文将按照下述的选样步骤进行数据的筛选: 1.从2004年底前所有在上海和深圳证券交易所上市的公司中,根据企业性质分类标准选取2005-2007年这三年中实际控制者为民营性质的A股上市公司(这三年中只要有一年控股性质发生改变,就予以剔除),股权关系必须为控股,统称其为民营上市公司。取2005-2007年的面板数据。 2.在选定民营上市公司整体里,按实际控制者是否控制两家以上(含两家)上市公司划分为两类,如控制两家以上上市公司的,归为民营“系”属上市公司;如只控制一家上市公司的,归为单个上市公司。实际控制者控制的上市公司不单指A股上市公司,而是包括在香港、美国等所有国家和不同特征市场上市的公司。 3.在两类民营性质上市公司中,剔除数据缺失上市公司、金融类上市公司和ST、PT、*ST等一系列经营状况不佳的上市公司。根据本文选样标准,符合条件的民营上市公司整体有254家,民营“系”属A股上市公司77家,单个民营上市公司179家。研究中的数据来自香港理工大学与深圳国泰君安信息技术有限公司联合开发的CSMAR数据库查询系统,数据整理过程采用Excel数据处理系统,回归分析使用的统计软件SPSS13.0。 (二)指标的选取 选取如下指标进行回归分析: 1.因变量的选取。反映企业价值指标常用的有净资产收益率(ROE)、托宾Q和市值账面比,等等。托宾Q值等于公司资产的市场价值与公司资产的重置价值之比,公司的市场价值包括公司负债和公司权益资产市场价值两个部分,其中市场价值为公司总股本与公司股票的市场价格的乘积来计算。由于股票价格的操纵和炒作行为普遍,我国股票市场价格波动巨大且与其实际价值常背离。上市公司企业集团不可避免存在关联交易的行为,利润容易被操纵。陈小锐、徐小东(2001)认为,主营业务资产收益率比净资产收益率要稳定,避免了关联交易的利润操纵行为,避免了利用非主营业务进行利润操纵的可能性,相对来说更加公正和客观。因而本文拟采用主营业务资产收益率作为衡量企业价值的指标。 2.自变量指标的选取,见表1。 三、民营企业集团内部资本市场效率影响因素(制度方面)的多元回归 (一)研究假设 民营上市公司存在着严重的大股东与中小股东之间的代理问题。一般用控股股东控制权与现金流分配权的分离程度来衡量所有权层面代理问题的严重程度,第一大股东持股比例直接决定控制权与现金流分配权的分离系数,第一大股东持股比例越大,分离系数越小,而分离系数越小,则表明大股东在公司的实际利益越大,大股东通过内部资本市场将利益输送到拥有较高现金流分配权的公司的可能性越小,内部资金分配与投资机会更一致,内部资本市场的效率越高。此外,外部独立董事和监事会的设立是减少大股东对中小股东利益侵害的一种有效制度安排,独立董事在董事会中占的比例越高,监事会的规模越大,企业治理机制相对越完善,大股东通过内部资本市场侵害中小股东利益的可能性越小。由此提出假设一和假设二。 假设一:控制权与现金流分配权的分离系数与内部资本市场价值创造负相关。 假设二:第一大股东持股比例、外部独立董事比例、监事会规模与内部资本市场价值创造正相关。现代企业中,因为所有权和经营权的分离,公司高管可能为了自身利益做出损害企业整体利益的行为。在薪酬和管理层持股比例相对较高的情况下,企业管理阶层发生寻租活动的可能性也会相应的降低。对部门经理的投资激励和报酬激励可以相互替代,对管理层的激励越有效,管理层寻租动机越小,内部资本分配越有效。由此提出假设三。 假设三:高管薪酬、管理层持股比例与内部资本市场价值创造正相关。总经理与董事长之间如果在企业利润最大化决策上存在一致性,对企业来说,就避免了因为观点不同造成的决策上的次优化现象。在董事长和总经理兼任的情况下,决策一致性也能得到最大限度的实现。由此提出假设四。 假设四:公司高管与董事会决策一致性、董事长和总经理是否兼任与内部资本市场价值创造正相关。 综合考虑以上因素,对民营上市公司内部资本市场价值创造制度方面影响因素的检验方程如下: CROA=+PD+Agree+ (二) 假设检验过程及结果解释 为了考察各影响因素指标对企业绩效的影响,本文采用Enter方法进行回归分析,让所有的自变量进入回归方程,并通过自变量系数的T检验值来判断其与因变量相关性的强弱。将制度因素相关指标数据导入SPSS软件,回归结果总结如表2。 回归结果表明:从整体上来看,尽管回归方程的R2水平较低,但是鉴于本文的研究使用的是面板数据,且回归方程的F值超过了临界值,由此可说明使用全部制度变量来分析内部资本市场价值创造的多重回归模型与数据拟合程度较好。在所有的解释变量中,方差膨胀因子VIF值均小于2,则说明此时各解释变量间不存在多重共线性;DW2,说明误差项是独立的,对回归模型的估计和假设所做出的结论都是可靠的。表2统计结果表明: 第一,高管薪酬总额和管理层持股比例与内部资本市场价值创造呈显著正相关,说明薪酬和股权的激励作用能显著削弱管理层寻租行为的发生概率,能更有效的解决内部资金和资源配置问题,从而创造企业价值。 第二,董事长和总经理的决策一致性与内部资本市场的价值创造显著的负相关,这可能是源于中国特殊股权结构的影响。在中国,“强所有者,弱管理者”的格局造成了决策制定的“一人堂”现象,虽然这防止了因为观点不同造成的决策次优化现象的发生,但从另一个角度来说,它损害了企业集思广益的决策的制定,不利于企业的长远发展。 第三,独立董事比例、监事规模与内部资本市场价值创造呈弱的负相关,说明民营上市公司中的独立董事和监事会没有发挥应有的监督作用,这与其选举受到大股东控制、独立董事和监事获取的信息不足等有关,因而其难以保护其它利益相关者的利益。 第四,单个公司的多元化情况与内部资本市场价值创造显著的负相关,而”系”属公司却呈弱的正相关,这可能是源于内部资本市场在减轻多元化折价方面所发挥的积极作用,因为它的存在能更好的进行资金、资源、以及信息的融通,从而创造价值。 四、民营企业集团内部资本市场效率影响因素(资源方面)的多元回归分析 (一) 研究假设 企业家能力是企业生产中最具主观能动性的因素,对企业绩效起着决定性的影响作用。而作为企业家“干前学”能力的衡量指标,企业家的学历水平对企业的发展有着至关重要的作用。研究表明,高知型的企业家在决策的制定以及资源的配置方面有着无法比拟的优势,他们能更长远的考虑企业的发展,克服决策上的短视行为。由此我们提出假设一。 假设一:企业家硕士以上学历比例与内部资本市场价值创造正相关。企业的发展需要新鲜的、充满活力的“血液”的注入。相较于长者,年轻人更能接受新事物的挑战,走出限制企业发展的墨守成规的旧模式,开创迎合时代需要的,适应市场经济发展的新模式。考虑上述因素,提出假设二。 假设二:企业家平均年龄与内部资本市场价值创造负相关。Gertner, Scharfstein and Stein(1994)和Stein(2000)研究发现,内部资本市场在资源配置方面的优势主要体现在在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息,公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置。集团总部可通过内部资本市场的关系网络实现与各分部成员的信息共享,获取到与资源配置相关的质量相对较高的信息,一方面凭借其信息资源能够制定出较优的内部资本市场资源配置决策,使资金从预期产出较低的分部转移到预期产出较高的分部,在一定程度上有助于缓解集团分部中优质项目的融资约束,提高资源配置效率;另一方面在实施资源配置的具体方案中利用信息优势通过内部审计、绩效考核等多种内控工具可更好地对分部成员是否合理有效地运用投资资金进行监控,有助于提高各分部成员的投资收益,同时利用信息优势在一定程度上降低了对分部成员的监督成本。由此提出假设三。 假设三:企业是否设立专门的信息部门,是否建立了基于Intranet/Extranet的企业网,是否设立了专门的门户网站与内部资本市场价值创造正相关。企业虽然是在经济领域内运行的, 但企业及其经营者则生存在广阔的社会空间之中。企业经营者的社会交往和联系虽不是企业的属性, 却是企业必要的财富。这是因为企业经营者非经济的社会交往和联系往往是企业与外界沟通信息的桥梁和与其他企业建立信任的通道, 是涉取稀缺资源和争取经营项目的非正式机制。由此提出假设四。 假设四:董事长和总经理是否在跨行业的其他任何企业工作过及出任过管理、经营等领导职务,董事长和总经理是否在上级领导机关任过职与内部资本市场价值创造正相关。利息保障倍数是反映偿债能力的指标,并间接的反映企业的盈利能力。利息保障倍数高的企业,说明其偿债能力强,盈利水平高,投资风险小。每股经营活动现金净流量也是反映企业盈利能力的指标,其值越大,表示企业的经营状况越好。因此很容易的提出假设五。 假设五:利息保障倍数,每股经营活动现金净流量与内部资本市场价值创造正相关。企业为了迎合发展的需要,不可避免的要使用债权筹资的方式来获取资金。一方面,集团获得的资本越多,集团内子公司经理的寻租动机越强,进而影响内部资本市场的资源配置效率;另一方面,随着财务公司等金融平台的功能日益完善,集团内部资本市场能更好地发挥内部资金融通功能,过多的债务融资反而可能削弱这种功能。权衡以上因素提出假设六。 假设六:长期负债比率与内部资本市场价值创造负相关。已有研究结论表明:部门业务相关程度与内部资本市场效率正相关。企业规模越大,业务部门的相关程度和投资机会差异程度越大,内部资本分配时出现系统性错误的可能性越大,从而降低总部做出正确资本配置的概率。内部资本市场规模越大,内部资本调配的可能性更大,内部资本市场运作空间越大,一方面能为提高内部资本市场效率奠定基础条件;但另一方面,内部资本市场交易可能越频繁,在我国现阶段上市公司治理机制不完善的情形下,控股股东通过内部资本市场交易对中小股东进行利益掠夺的动机更容易实现,因而不利于内部资本市场运作效率的提高。权衡以上利弊因素而提出假设七。 假设七:企业规模与内部资本市场价值创造负相关。 综合考虑以上因素,对民营上市公司内部资本市场价值创造资源方面影响因素的检验方程如下: CROA=+SB5+VR+ (二)假设检验过程及结果解释 回归结果表明:从整体上来看,尽管回归方程的R2水平较低,但鉴于本文的研究使用的面板数据,且回归方程的F值超过了临界值,由此可说明使用全部资源变量来分析内部资本市场价值创造的多重回归模型与数据拟合程度较好。在所有的解释变量中,方差膨胀因子VIF值均小于2,则说明此时各解释变量间不存在多重共线性;DW2,说明误差项基本独立,对回归模型的估计和假设所做出的结论都是可靠的。表3统计结果表明: 第一,每股经营活动现金净流量,利息保障倍数,企业家硕士以上学历的比例与内部资本市场价值创造显著正相关,而其他的变量的变动趋势也是呈一致的状态,只是影响的强弱不同,说明这些因素对两类公司的影响程度相似。 第二,民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与长期负债比率呈弱的负相关,而单个国有公司的价值创造却与长期负债比率显著负相关,说明内部资本市场的内部资金融通功能在“系”属公司能得到更好地发挥。 第三,民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与是否设立专门的信息部门,是否建立了基于Intranet/Extranet的企业网呈弱的正相关,单个上市公司的这两个指标却与价值创造呈显著的正相关。这可能是因为“系”属公司的多元化经营分散了信息的价值创造功能。 第四,民营“系”属公司的内部资本市场价值创造与企业家平均年龄呈弱的负相关,而单个民营公司的价值创造却与企业家平均年龄呈显著负相关。这可能是因为很多单个民营企业家都是靠白手起家,在其领域经营多年,丰富的实践经验弱化了年龄的影响。 第五,“系”属上市公司企业规模与内部资本市场价值创造存在显著的负相关性,而与单个上市公司却呈弱的负相关,这说明企业规模对“系”属公司内部资本市场价值创造的制约作用要大于单个公司。企业规模越大,内部资本市场交易可能越频繁,内部资本调配的空间越大,为大股东利益掠夺的实现提供了便利,从而降低内部资本市场的效率。 五、结语 从上面的检验中发现一部分假设还是成立的,这在一定程度上反映了内部资本市场价值创造的一些内在特征。从如何提高内部资本市场价值这个方面来说,我们还有许多事情要做。特别是关系资源、信息资源的量化指标与内部资本市场价值创造的相关性不显著,我们需要进一步研究其中的原因,以便在创造内部资本市场价值的道路上制定出合理的激励方案。 第一,关系资源对内部资本市场价值创造几乎没有影响,这实际上说明了民营企业集团高管并没有真正的专业化和职业化。现实来看,民营企业集团的高管们很少是真正由市场选择产生的,或多或少的留下了家族和裙带的痕迹,这就造就了高管们的行为方式和市场内在要求的脱节。 第二,民营企业集团董事会的独立性问题。外部董事的增加能否真正增加董事会的独立性,这需要我们对现实中的独立董事制度的可靠性与有效性进行反思。应该由谁来邀请独立董事或外部董事? 如何去监督外部董事的行为? 本文把制度和资源作为独立性影响因素,分析了其对内部资本市场价值创造的影响,但没有考虑因素之间的协同效应。因而资源和制度因素的交互作用对内部资本市场价值创造的影响分析,是本文后续研究的重点所在。 参考文献: 冯丽霞,肖一婷.内部资本市场超额价值创造研究基于资源基础理论的思考J.会计研究, 2008(4):41-46. 苏冬蔚.多元化经营与企业价值:我国上市公司多元化溢价的实证分析J.经济学(季刊),2005(4):13